Méthode d'évaluation des jetons fonctionnels à valeur : un cadre d'analyse basé sur l'équation monétaire
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Méthode d'évaluation des jetons fonctionnels à valeur : un cadre d'analyse basé sur l'équation monétaire
En prenant BNB comme cas exemplaire, une analyse approfondie de son modèle économique, de ses applications sur la chaîne et de sa logique d'évaluation.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur :
Jessica Feng, responsable des investissements du fonds Hash Global BNB ;
James(KK) Shen, fondateur de Hash Global.
CZ (fondateur de Binance) :
“Je ne suis pas expert en modèles d'évaluation, mais les précédentes prévisions de Hash Global se sont réalisées. La valeur d'un jeton devrait comporter de multiples dimensions ; si une formule aussi simple parvient à capturer tous les aspects de la valeur, c'est remarquable. Les prix du marché s'écartent souvent des fondamentaux, parfois trop hauts, parfois trop bas. Binance continuera de construire et renforcer les fondamentaux de la valeur du BNB, tandis que l'évaluation des prix du marché peut être laissée à des experts comme Hash Global.”
Liang Xinjun (co-fondateur du groupe Fosun) :
“J'ai collaboré avec l'équipe de Hash Global depuis plusieurs années. Ce que j'apprécie particulièrement chez eux, c'est que même s'ils commettent parfois des erreurs dans leurs investissements, chaque décision repose sur une analyse rationnelle plutôt que sur une croyance aveugle. Ils m'ont très tôt parlé de l'écosystème Binance et de la valeur du BNB, et j'ai participé dès le départ à leurs nœuds de mise en jeu et au fonds BNB, obtenant des rendements satisfaisants. J'ai lu de nombreux rapports d'analyse sur le Bitcoin et l'Ethereum ; pour ce qui concerne le BNB, je pense que l'analyse de Hash Global est la plus précoce et la meilleure du secteur.”
Chen Long (secrétaire général de Luohan Academy, fondateur de Weixi, ancien directeur stratégique d'Ant Group) :
“Bien que le Web3 devienne progressivement un nouveau pilier du système financier, il n'existe pas encore de consensus sur l'évaluation des actifs numériques. Le cadre d'analyse de Hash Global basé sur l'équation monétaire apporte une perspective extrêmement précieuse.
Si la croissance monétaire d'un pays suit celle de son économie, cela n'entraîne pas d'inflation : c'est ce qu'on appelle couramment le seigneurage. Cela signifie que les activités économiques ont besoin de la monnaie comme lubrifiant. À vitesse de rotation stable, la valeur globale de la monnaie évolue parallèlement au volume des transactions économiques.
C'est précisément sur ce principe que le cadre d'analyse de l'équation monétaire permet d'estimer la valeur totale des jetons d'écosystème en fonction du volume des transactions. Cette méthode repose sur de nombreuses hypothèses, mais sa logique est fondée sur les fondamentaux, ce qui constitue un progrès net par rapport à la plupart des méthodes d'évaluation des actifs numériques. Elle mérite d'être explorée et perfectionnée continuellement. Revenir aux principes premiers de la création de valeur est un bon point de départ.”
Wang Jingbo (fondatrice de Noah Wealth) :
“En tant que plus grande plateforme mondiale de gestion de patrimoine pour les communautés chinoises, Noah suit attentivement l'apparition et la valeur des nouveaux actifs. Les régions comme les États-Unis et Hong Kong renforcent activement leurs cadres réglementaires sur les actifs numériques, et nous observons que ces derniers sont de plus en plus acceptés par les marchés traditionnels. Nous accordons une grande importance à guider et aider les investisseurs à comprendre rapidement les valeurs des actifs numériques. Ces deux dernières années, nous avons invité à plusieurs reprises l'équipe de Hash Global à partager leurs analyses auprès de nos clients. Leurs recherches sur les « jetons fonctionnels à valeur» nous ont offert des perspectives et compréhensions nouvelles et stimulantes. Leur approche et leur rigueur méritent attention et imitation.”
Wei Zhijie (responsable de la gestion de patrimoine chez KGI International) :
“Actif depuis de nombreuses années dans la gestion de patrimoine, j'aide divers bureaux familiaux dans la transmission intergénérationnelle et l'allocation d'actifs. Chez KGI, nous avons constaté que les actifs numériques améliorent significativement le ratio risque-rendement des portefeuilles. Nous aidons donc nos clients à comprendre rationnellement ces actifs et à accélérer leur allocation. Nous prêtons une attention particulière aux jetons fonctionnels dotés d'un modèle économique clair et d'applications réelles. Les travaux innovants de Hash Global dans ce domaine nous ont fortement inspirés. Nous explorons ensemble la valeur de ces nouveaux actifs et contribuons à faire reconnaître leur pertinence aux investisseurs du monde financier traditionnel.”
I. Introduction
Le développement rapide des infrastructures financières Web3 redéfinit progressivement les règles du marché des capitaux. Leur caractère programmable et ouvert transforme également les sources de valeur des actifs, favorisant l'émergence d'une nouvelle catégorie d'actifs. Ces nouveaux actifs portent non seulement une valeur traditionnellement assimilable à celle d'une action – reflétant la valeur d'une plateforme, d'un protocole ou d'un écosystème – mais possèdent également une utilité concrète : paiement des frais, réduction de services, déblocage d'accès, etc. Ce rapport regroupe ces nouveaux actifs sous le terme générique de « jetons fonctionnels à valeur », désignant des supports d'actifs hybrides combinant « caractéristique d'actif » et « droit d'usage ».
L'apparition de ces nouveaux actifs pousse à repenser le concept même de « valeur », tout comme la méthodologie d'évaluation des investisseurs en valeur doit elle aussi évoluer – exactement comme la révolution Internet au début des années 2000 a donné naissance à une logique inédite d'évaluation des actions Internet. John Pfeffer, pionnier de l'investissement de valeur dans les actifs cryptographiques, affirme : « Le principe premier de l'investissement de valeur consiste à penser de façon indépendante selon une logique fiable d'évaluation. Lorsqu'un nouvel actif apparaît sans logique d'évaluation existante, l'investisseur en valeur doit s'efforcer d'en découvrir une nouvelle.”
Nous considérons que le représentant le plus emblématique actuel de ces jetons fonctionnels à valeur est le jeton de plateforme de Binance, le plus grand exchange de crypto-monnaies au monde : le Binance Coin (BNB). Le BNB incarne à la fois la valeur de la plateforme et une utilité pratique au sein de l'écosystème. Il constitue ainsi l'exemple le plus précoce et le plus abouti de cette catégorie d'actifs. Dès 2017, Binance a finalisé la conception économique du BNB, définissant ainsi en pionnier ce type d'actif. En 2019, fidèles au principe premier de l'investissement de valeur, nous avons utilisé le BNB comme modèle pour proposer un cadre d'évaluation fondé sur l'équation monétaire (MV = PQ), afin d'analyser la logique de création de valeur du BNB et des jetons fonctionnels à valeur.
Au cours des six dernières années, nous avons publié successivement cinq rapports, suscitant de nombreuses demandes et retours de la part d'investisseurs et d'institutions. Nous avons constamment optimisé notre modèle, qui a déjà été partiellement validé par le marché. Nous présentons ici cette méthodologie dans l'espoir d'aider les institutions de gestion d'actifs, les investisseurs, les chercheurs et les porteurs de projets dans leurs analyses et décisions d'investissement, d'évaluation ou de conception économique liées aux jetons fonctionnels à valeur.
La technologie des registres distribués du Web3 a déjà changé, et changera durablement, les bases du marché des capitaux. Un système financier Web3 plus efficace et transparent deviendra inévitablement le cœur des infrastructures financières futures. Alors que les cadres réglementaires mondiaux sur les actifs cryptographiques se précisent – par exemple, la récente adoption aux États-Unis du projet de loi « CLARITY Act » sur la structure des marchés d'actifs numériques, ou encore la législation sur les stablecoins adoptée aux États-Unis et à Hong Kong – nous anticipons une multiplication des jetons fonctionnels à valeur, dont le BNB serait le prototype. Demain, une entreprise comme Tesla, au lieu d'émettre une nouvelle « action », pourrait émettre un jeton fonctionnel à valeur sur Ethereum ou BNB Chain, combinant à la fois une « valeur actionnariale » et une utilité immédiate, comme une réduction sur les frais de recharge dans ses stations. Nous sommes convaincus que les jetons fonctionnels à valeur deviendront la forme dominante des actifs sur les marchés des capitaux futurs !
II. Définition et caractéristiques du jeton fonctionnel à valeur
Dans ce rapport, un jeton fonctionnel à valeur désigne un actif cryptographique possédant simultanément les deux types de valeur suivants :
1. Caractéristique d'actif / Caractère quasi-actionnarial : représente la valeur d'une plateforme, d'un protocole ou d'un écosystème. Sa valeur est généralement influencée par des facteurs macroéconomiques tels que la taille de l'écosystème, la croissance des utilisateurs ou le niveau d'activité des transactions, ce qui le rapproche logiquement d'une action d'entreprise.
2. Caractéristique fonctionnelle / Caractère quasi-monétaire : remplit des fonctions pratiques dans des cas d'usage spécifiques, comme le paiement des frais de transaction, des frais de gaz (Gas), la mise en jeu (staking), la participation à la gouvernance, l'échange de services ou l'obtention de réductions sur la plateforme.
Pour évaluer ce type d'actif, ce rapport choisit de s'appuyer sur l'équation monétaire (MV = PQ), pour deux raisons principales :
Tout d'abord, bien que les jetons fonctionnels à valeur présentent certaines similitudes avec les actions, leur nature diffère des titres traditionnels. Prenons l'exemple du BNB : ce jeton ne confère aucun droit de propriété ni aucune part dans les flux financiers de l'entreprise Binance. Dès le lancement du projet, l'équipe fondatrice de Binance a choisi, dans une optique de développement de l'écosystème, de lier les intérêts de toutes les parties prenantes (actionnaires, management, utilisateurs, autres contributeurs) autour du seul jeton BNB, incarnant ainsi l'esprit web3 de co-construction et de partage de la valeur. Depuis 2021, Binance a encore renforcé cette orientation en modifiant le mécanisme de destruction du BNB, passant d'une « destruction par rachat liée aux bénéfices » à une « destruction automatique basée sur le volume des transactions en chaîne », rompant volontairement le lien direct entre la valeur du jeton et la performance financière de la plateforme, afin d'éviter tout risque de classification en titre.
En 2025, le projet de loi américain CLARITY a clairement distingué les « biens numériques » des « jetons de type titre ». Dans cette direction réglementaire, nous estimons que les futurs jetons fonctionnels à valeur tendront davantage vers la catégorie des « biens numériques » : bien qu'ils tirent une partie de leur valeur des logiques classiques de valorisation boursière, ils éviteront par conception les critères légaux du « contrat d'investissement » et du test Howey appliqué aux titres. Ainsi, ces jetons ne possèdent pas les caractéristiques juridiques des actifs traditionnels cotés en bourse ; il est donc impossible d'utiliser directement des modèles d'évaluation d'entreprise fondés sur l'actualisation des flux de trésorerie (DCF).
D'autre part, la valeur des jetons fonctionnels provient principalement de leur utilisation concrète au sein de l'écosystème. Ils remplissent des rôles de paiement, de gaz, de mise en jeu, de participation aux lancements (IEO/IDO), de gouvernance, etc., jouant essentiellement le rôle d'une monnaie circulant dans une économie. Leur valeur dépend de l'ampleur des activités économiques, de la fréquence d'utilisation du jeton, et des mécanismes de régulation de l'offre. Par conséquent, par rapport aux méthodes d'évaluation boursières, l'équation monétaire est mieux adaptée pour capter le caractère « quasi-monétaire » de ces jetons, et permet d'intégrer leurs multiples sources de valeur dans un cadre logique unique.
En somme, l'avantage principal de l'équation monétaire pour évaluer les jetons fonctionnels à valeur réside dans sa capacité à fournir un cadre d'analyse structuré, aux variables quantifiables et fortement adaptable, capable de couvrir exhaustivement toutes les sources de valeur de ces actifs.
III. Construction du modèle d'évaluation
Cette méthodologie combine l'équation monétaire (MV = PQ) et la méthode de l'actualisation des flux de trésorerie (DCF) pour élaborer un modèle systématique d'évaluation adapté aux jetons fonctionnels à valeur :
MV = PQ : pour construire le cadre logique structural de génération de la valeur du jeton
+
DCF : actualiser et cumuler la « valorisation monétaire » générée par l'expansion future de l'écosystème, afin d'en déduire le prix théorique actuel du jeton
3.1 Présentation de l'équation monétaire (MV = PQ)
L'équation quantitative de la monnaie, formulée par l'économiste Irving Fisher, est une théorie classique expliquant la relation entre la masse monétaire et l'activité économique. Elle se décompose comme suit :
· M : masse monétaire (Money Supply)
· V : vitesse de circulation monétaire (Velocity)
· P : niveau des prix (Price Level)
· Q : volume total des transactions ou production totale (Quantity)
Dans la macroéconomie traditionnelle, MV représente la demande monétaire totale, PQ la production économique nominale, et les deux doivent être équilibrés à long terme.
Nous considérons que pour les jetons fonctionnels ayant des cas d'usage réels dans un écosystème blockchain, leur rôle économique est fortement comparable à celui d'une « monnaie interne à l'écosystème ». Leur valeur provient principalement de l'expansion de l'écosystème et des variations de l'offre et de la demande du jeton, ce qui correspond étroitement à la logique de l'équation monétaire. Ce modèle est particulièrement adapté aux jetons possédant les caractéristiques suivantes :
1. Servir de moyen de paiement principal dans l'écosystème (frais de transaction, gaz, etc.) ;
2. Disposer d'un système d'émission transparent, d'un design déflationniste ou de mécanismes de blocage affectant la quantité en circulation effective ;
3. Tirer leur valeur principalement du développement des activités économiques de l'écosystème.
3.2 Modélisation structurelle basée sur l'équation monétaire
Dans le cadre MV = PQ, la valeur théorique du jeton est pilotée par deux axes principaux :
· PQ : valeur économique totale de l'écosystème
· M × V : offre du jeton multipliée par sa vitesse de circulation
Toute variable affectant la valeur du jeton (nombre d'utilisateurs, volume des transactions, mécanisme de destruction, etc.) agit finalement sur le prix via son impact sur PQ ou M × V.
La V (vitesse de circulation) constitue un point technique complexe dans la modélisation. Faute de données directement observables, on suppose généralement que le prix du marché reflète un état d'équilibre raisonnable, puis on utilise les valeurs connues de PQ et M pour inverser V, en supposant que cette vitesse restera stable, légèrement croissante ou décroissante à l'avenir.
Dérivation du prix théorique :
Contrairement aux monnaies fiduciaires nationales, le prix des jetons d'écosystème est généralement exprimé en dollars américains. Dans le modèle, la masse totale en circulation du jeton (M) peut donc être décomposée comme suit :
Où :
M0 : quantité réellement en circulation du jeton
P* : prix théorique du jeton (en USD)
V : vitesse de circulation du jeton
On obtient alors :
La valeur théorique du jeton correspond à la valeur totale de l'écosystème (PQ) divisée par la quantité en circulation et la vitesse de circulation du jeton. Cette formule constitue la base de notre modèle d'évaluation.
3.3 Intégration de la méthode DCF pour une évaluation quantitative
L'équation monétaire fournit un cadre logique de génération de la valeur du jeton, mais ne produit pas directement un prix. Pour y parvenir, nous intégrons la méthode de l'actualisation des flux de trésorerie (DCF). En prévoyant la croissance de l'économie de l'écosystème, combinée aux évolutions de l'offre du jeton et de sa vitesse de circulation, nous calculons l'augmentation annuelle de la valeur unitaire du jeton, que nous actualisons et cumulons pour obtenir une valorisation théorique. Ce processus revient à calculer la valeur actuelle de la « valorisation monétaire » future.
Les étapes sont les suivantes :
1. Prévoir les variables clés (PQ, M₀, V)
En tenant compte du mécanisme du jeton et des attentes commerciales, prévoir année après année la taille de l'économie de l'écosystème PQt, la quantité réellement en circulation M0t, et la vitesse de circulation Vt.
2. Calculer l'incrément annuel de valeur du jeton (ΔPt)
Valeur économique ajoutée annuellement : 
Demande monétaire additionnelle correspondante : 
Incrément de valeur du jeton correspondant : 
3. Actualisation des incrémens de valeur futurs
En appliquant un taux d'actualisation fixe (par exemple 10 %), on actualise chaque ΔPt annuel puis on les somme, obtenant ainsi la valeur actuelle totale de l'appréciation, soit le prix théorique du jeton :
Où :
r : taux d'actualisation
NPV : valeur actuelle nette de l'ensemble des增值
P* : prix théorique du jeton
IV. Étude de cas : évaluation du BNB
Pour illustrer l'applicabilité pratique de cette méthode, nous appliquons notre modèle « MV = PQ superposé au DCF » au BNB, afin d'en réaliser une analyse quantitative.
4.1 Le BNB, en tant que jeton fonctionnel à valeur, rend l'équation monétaire le meilleur mode d'évaluation
Le BNB est le support central de valeur de l'écosystème Binance (exchange Binance + BNB Chain), et tire sa valeur de deux sources complémentaires :
1. Caractéristique d'actif / Caractère quasi-actionnarial : le modèle économique du BNB intègre la logique classique de création de valeur en finance traditionnelle. Comme une entreprise cotée qui rachète et annule ses actions pour augmenter la valeur pour les actionnaires, le BNB réduit progressivement sa quantité en circulation via un mécanisme trimestriel de destruction, créant ainsi une tendance déflationniste à long terme qui soutient durablement le prix. Toutefois, contrairement à une action classique, le mécanisme de destruction du BNB n'est pas lié aux bénéfices de la plateforme, mais ancré dans la relation offre-demande au sein de l'écosystème. Le BNB n'est donc pas strictement un actif actionnarial, mais possède une « dimension quasi-actionnariale » : la destruction réduit la quantité réelle en circulation du BNB, établissant ainsi un lien de valorisation entre le BNB et l'écosystème Binance.
2. Caractéristique fonctionnelle / Caractère quasi-monétaire : le BNB dispose de multiples usages au sein de l'exchange Binance et de la blockchain publique, notamment le paiement des frais de transaction, la participation aux lancements (IEO), le paiement des frais de gaz (Gas Fee) sur la chaîne, la prise de part à la gouvernance, etc. Le BNB est devenu de facto la « monnaie de circulation » de l'ensemble de l'écosystème, dont la valeur dépend de l'évolution de l'activité économique et de la relation offre-demande du jeton dans l'écosystème.
En conclusion, le BNB, en tant que monnaie de circulation de l'écosystème, voit sa valeur principalement déterminée par la relation offre-demande monétaire (MV) et la valeur économique de l'écosystème (PQ). L'équation monétaire permet donc de capturer exhaustivement les moteurs fondamentaux de la valeur du BNB, ce qui en fait le meilleur modèle d'évaluation.
4.2 Calcul de l'évaluation du BNB
L'analyse s'articule autour de trois étapes clés :
1. Définir et prévoir les variables clés PQ, M₀, V
2. Calculer l'incrément annuel de valeur du jeton ΔPt
3. Actualiser et cumuler les valeurs futures par la méthode DCF
1.Définir et prévoir les variables clés : PQ, M₀, V
Valeur économique totale de l'écosystème PQ
L'écosystème Binance comprend principalement l'exchange Binance et la BNB Chain. PQ correspond donc à la somme des activités économiques pilotées par le BNB dans ces deux composantes, notamment :
1. La part des frais de transaction (spot et dérivés) sur l'exchange centralisé (CEX) payée en BNB (volume des transactions × taux de frais × proportion payée en BNB, supposée à 50 %) ;
2. Les frais de gaz (Gas) sur BNB Chain (revenus totaux en gaz sur la chaîne).
Dans les calculs, nous supposons les taux de croissance annuels suivants pour l'écosystème, permettant d'obtenir chaque année la valeur nominale totale PQt :
· 2025–2027 : respectivement 25 %, 15 %, 10 % ;
· À partir de 2028 : croissance stable à long terme de 3 %.
Quantité totale en circulation M₀
Selon le livre blanc de Binance et les données en chaîne, l'offre initiale totale du BNB était de 200 millions d'unités. En retranchant les holdings verrouillés de l'équipe (environ 80 millions) et les quantités détruites cumulées (environ 11,65 millions), on obtient une offre théorique en circulation d'environ 108 millions. Compte tenu du mécanisme actuel de destruction et des projections futures, on anticipe que la quantité en circulation restera à ce niveau entre 2025 et 2027, puis convergera progressivement vers 100 millions à long terme. C'est la quantité maximale disponible pour le marché secondaire, en l'absence de blocage pour usage écosystémique.
À partir de ce chiffre, en soustrayant les quatre scénarios de blocage écosystémique (paiement des frais, mise en jeu des nœuds, produits d'épargne, détention à long terme), on obtient la quantité réellement en circulation M₀t.
Vitesse de circulation V
La vitesse de circulation du BNB ne peut être mesurée directement. Nous utilisons une méthode inverse : à partir du prix réel du marché en 2024, ainsi que des valeurs de PQ et M₀, nous recalculons V à une valeur de base de 0,57. Pour les années futures, nous envisageons une fourchette ±10 %, dont l'impact sera testé dans l'analyse de sensibilité.
2. Calcul de l'incrément annuel de valeur ΔPt
À partir de la formule de la section précédente :
Nous calculons chaque année la valeur économique ajoutée, puis divisons par la taille réelle en circulation du BNB et sa vitesse de circulation, obtenant ainsi l'incrément théorique annuel de la valeur unitaire du jeton.
À partir des données réelles de 2024, et en supposant une croissance future de 25 %, 15 %, 10 %, puis 3 % à long terme :
3. Actualisation et cumul des valeurs : calcul de la valorisation théorique
En utilisant un taux d'actualisation de 10 %, on actualise chaque incrément annuel ΔPt, obtenant la somme des valeurs actuelles de toute la « valorisation monétaire » future :
4.3 Hash Global – Historique des objectifs de prix du BNB dans les quatre rapports précédents
V. Conclusion
Ce rapport, à travers l'étude de cas du BNB, introduit le concept de « jeton fonctionnel à valeur » comme nouvelle catégorie d'actifs, et propose un cadre systématique d'évaluation fondé sur l'équation monétaire. Nous espérons que ce cadre puisse servir de référence et d'inspiration pour la conception économique des jetons par les porteurs de projets, pour le jugement de valeur des investisseurs, ainsi que pour l'évaluation de modèles par les chercheurs.
Le secteur Web3 étant en pleine évolution rapide, nous mettrons continuellement à jour notre modèle et nos résultats de recherche. Nous invitons chaleureusement les institutions d'investissement, chercheurs et développeurs à échanger avec nous sur ce rapport.
Pour recevoir les mises à jour du rapport, obtenir les détails du modèle ou poursuivre l'échange, veuillez consulter notre site officiel ou contacter nos membres :
• Site web : www.hashglobal.io
• Twitter des auteurs : @longwinsk,@Jf4172
• Email : contact@hashglobal.net
Avertissement
Le présent rapport a pour but le partage d'informations. Il ne constitue aucun conseil d'investissement, ni une garantie de performance future. Rédigé par Hash Global sur la base de recherches indépendantes et de données publiques, il a été réalisé dans le souci d'exactitude et d'exhaustivité des données et analyses. Toutefois, nous n'assumons aucune responsabilité quant à l'applicabilité ou à la justesse finale des résultats ou opinions exprimés. L'investissement dans les actifs cryptographiques comporte un risque élevé et une forte volatilité. Avant toute décision d'investissement, les lecteurs doivent pleinement comprendre les risques associés et assumer entièrement leurs responsabilités. Hash Global et ses membres déclinent toute responsabilité pour toute perte directe ou indirecte résultant de l'utilisation de ce rapport.
À la date de publication de ce rapport, Hash Global et les fonds qu'elle gère détiennent une partie des actifs BNB. Les analyses et opinions exprimées peuvent donc être influencées par ces positions. Nous suivrons continuellement ces actifs et mettrons à jour nos recherches si nécessaire.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
@HashGlobal
