De « l'air » au « cash-flow » : la montée des jetons utilitaires après l'éclatement de la bulle des VC
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De « l'air » au « cash-flow » : la montée des jetons utilitaires après l'éclatement de la bulle des VC
D'innombrables clones descendent sans cesse, atteignant de nouveaux plus bas, tandis que certains jetons utilitaires attirent des flux d'argent à contre-courant, entraînant une hausse simultanée de leur prix et de leurs revenus sur la chaîne.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Yinan
Au début de 2025, avec le resserrement de la liquidité sur le marché secondaire, les innombrables altcoins basés sur des « histoires + airdrops » ont vu leur bulle impitoyablement éclatée.
D'innombrables altcoins ont chuté sans relâche vers de nouveaux creux — tandis que simultanément, la capitalisation boursière du bitcoin atteignait un sommet quinquennal de 62,1 %, et l'indice Altcoin Season plongeait même à 4 points en mai 2023, un niveau record bas.
Cependant, des jetons « utilitaires » comme Uniswap (UNI), Aave (AAVE), Pendle (PENDLE) ou Hyperliquid (HYPE) ont attiré des flux inverses, leurs prix et revenus sur chaîne montant conjointement.
Ils partagent une caractéristique commune : des flux de trésorerie réels et auditables générés par le protocole, qui redistribuent de la valeur aux détenteurs via rachats, partages de revenus ou mise en jeu.
Cet article tente d'analyser la logique de migration des capitaux après l'éclatement de la bulle VC, et à partir de quatre projets représentatifs, d'examiner comment l'ère du « P/E sur chaîne » redéfinit progressivement l'évaluation cryptographique.
Contexte du marché : quand les récits refluent, la trésorerie devient rare
Ralentissement VC : au deuxième trimestre 2025, les financements mondiaux dans la crypto se sont effondrés à 4,99 milliards USD, en baisse de 21 % par rapport au trimestre précédent, atteignant le plus bas trimestriel depuis 2020. Les investisseurs adoptent désormais une attitude prudente face aux « spéculations conceptuelles ».
Retour des fonds vers les grands DeFi : le bitcoin continue de dominer, mais le secteur DeFi connaît une forte divergence interne ; les protocoles dotés d'une boucle fermée « revenus → distribution » voient leur TVL et volumes de transaction continuer de grimper. Le TVL de Pendle a dépassé 5,59 milliards USD en juillet, triplant presque en un an.
Migration du point d'ancrage d'évaluation : durant cette période de baisse de l'appétit au risque traditionnel, les investisseurs préfèrent payer des flux de trésorerie quantifiables plutôt qu'une simple prime narrative.
Qu'est-ce qu'un « jeton utilitaire » ?
Définition : les détenteurs de jetons peuvent partager les revenus du protocole (capture de frais), ou indirectement augmenter les « EPS sur chaîne » (bénéfice vérifiable par jeton) grâce à des rachats / destructions ou distributions via mise en jeu.
Modèles typiques
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Interrupteur de frais / partage de frais : redistribution proportionnelle des frais de protocole ou rachat (GMX).
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Écart d'intérêt sur prêt & frais de liquidation : intégration des écarts d'intérêt et récompenses de liquidation dans la trésorerie pour rachat (AAVE, Maker).
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Titrisation du rendement : découpage et négociation des rendements futurs, commission prélevée par le protocole (Pendle).
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Carburant d'infrastructure : frais de moteur de matching haute fréquence immédiatement utilisés pour rachat et destruction (HYPE).
Aperçu rapide des quatre cas principaux
Analyse : comment les flux de trésorerie entraînent-ils la revalorisation ?
Uniswap (UNI)
Jusqu'alors, UNI était considéré comme un pur « jeton de gouvernance ». Par la suite, la Fondation Uniswap a voté un plan d'investissement massif de 165,5 millions USD.
La Fondation Uniswap propose d'allouer 165,5 millions USD aux domaines suivants :
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95,4 millions USD pour financer (programme développeurs, contributeurs principaux, validateurs) ;
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25,1 millions USD pour l'exploitation (élargissement de l'équipe, développement d'outils de gouvernance) ;
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45 millions USD pour incitations à la liquidité.
Actuellement, le jeton $UNI ne capture aucune valeur réelle ni n'a de programme de rachat !
Aave (AAVE)
Le DAO Aave a approuvé le rachat hebdomadaire d'environ 1 million USD de jetons AAVE provenant de l'excédent du protocole, puis verrouillés dans les réserves du DAO :
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La première semaine, cela a entraîné une hausse intrajournalière de 13 % et un doublement du volume.
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L'écart d'intérêt sur prêt + les frais de liquidation constituent un flux stable, combiné à une croissance annuelle de 32 % du TVL V3, ce qui fournit des munitions durables au programme de rachat.
Pendle (PENDLE)
Pendle concrétise le récit dérivé des « rendements futurs » en un véritable marché :
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Prélèvement de 5 % sur les rendements + 5 bps de frais de transaction, générant quotidiennement des revenus vérifiables.
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Les stratégies à haut rendement (par exemple, le rendement stETH YT a dépassé 11 %) deviennent plus attractives en contexte de taux bas, attirant continuellement des capitaux.
Hyperliquid (HYPE)
En tant que DEX à haut débit de matching, Hyperliquid a lancé en juillet CoreWriter, un pré-compilé permettant aux contrats HyperEVM de passer directement des ordres, de régler et d'appeler CLOB, avec un mécanisme de rachat et destruction des frais sur chaîne :
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Dès la semaine de mise à jour, les adresses actives sur chaîne et le volume de transactions ont atteint des records historiques.
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La rétrocession instantanée de valeur + l'ampleur des frais de trading haute fréquence font de HYPE un fort bêta du récit « flux de trésorerie sur chaîne ».
Les trois fossés protecteurs pour traverser le marché baissier
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Flux de trésorerie certains : revenus et dépenses sur chaîne auditables, décisions DAO transparentes, réduction de l'asymétrie d'information.
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Boucle fermée de rachat / distribution : le chemin « revenu du protocole → valeur du jeton » est inscrit dans le contrat intelligent, créant un effet similaire au rachat ou dividende d'actions.
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Convivialité institutionnelle : des indicateurs de revenus quantifiables (P/S, P/E) réduisent l'incertitude d'évaluation, facilitant le market making et la conception de produits structurés.
Synthèse
Après le reflux des récits VC, le marché redonne progressivement un prix aux « flux de trésorerie vérifiables ».
Les jetons utilitaires, intégrant revenus sur chaîne, valeur du jeton et droits de gouvernance en un trio indissociable, constituent des actifs rares capables de traverser les cycles.
Avec l'introduction progressive par les principaux protocoles DeFi de dispositifs comme Fee Switch (commutation des frais), rachats ou distribution des excédents, l'industrie cryptographique semble passer d'une logique d'évaluation basée sur les « récits » à une économie centrée sur les « flux de trésorerie ».
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