Analyse détaillée de la logique d'évaluation des jetons de plateforme : moteurs de croissance, stratégies en période de marché haussier et baissier
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Analyse détaillée de la logique d'évaluation des jetons de plateforme : moteurs de croissance, stratégies en période de marché haussier et baissier
La valorisation d'une monnaie de plateforme dépend de sa capacité actuelle à capter de la valeur et de son potentiel de croissance.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : 0xLoki
I. Le modèle de croissance en deux phases des jetons d'exchange
Dans un précédent fil, j'ai mentionné que l'un des pièges majeurs liés aux jetons d’exchange est de ne pas trop se fier au PER, ce qui repose sur le modèle de croissance des dividendes. En considérant les rachats, les dividendes, les droits d'inscription aux offres initiales (IEO) et la réduction des frais de transaction comme des dividendes, théoriquement, la valorisation d’un jeton d’exchange devrait être proportionnelle à ces dividendes. Selon cette logique, la valeur d’investissement des « trois grands » en 2020 aurait été HT > BNB > OKX.
Mais ce raisonnement s'est avéré clairement erroné. La raison est simple : se fier uniquement au PER revient à appliquer un modèle de valorisation en une seule phase, alors qu’en réalité, il faudrait au moins utiliser un modèle en deux phases. Car outre les revenus actuels, la vitesse de croissance future joue un rôle déterminant. Bien sûr, le marché cryptographique connaît des cycles typiques haussiers et baissiers, rendant le modèle réel plus complexe. Toutefois, dans l’ensemble, le taux de croissance exerce un effet décisif sur la valorisation et la convergence vers la valeur fondamentale.
C’est-à-dire : la valorisation d’un jeton d’exchange dépend de sa capacité actuelle à capter de la valeur + son potentiel de croissance.
II. Le véritable moteur des jetons d’échange pendant un marché haussier
La question suivante est donc : quel facteur détermine ce taux de croissance ? La réponse est : les actifs.
Dans mes précédents messages, j’ai indiqué que le meilleur moment pour acheter des jetons d’échange est le début du marché haussier. Certains ont trouvé cela sans intérêt, mais ce « début » n’a pas besoin d’être précis. Ce dont je parle ici n’est pas un BTC à 6 000 dollars, mais plutôt ceci : dès que le BTC franchit durablement son ATH (plus haut historique), un bon point d’entrée apparaît pour les jetons d’exchange.
La logique est simple : les bénéfices des exchanges proviennent des transactions et des dépôts. Or, la forte demande de trading survient généralement avec une explosion des actifs. Quand le BTC passe de 10 000 à 30 000 dollars, les exchanges ne gagnent pas tant que ça, car les échanges restent principalement concentrés sur le BTC. Le vrai volume de trading vient de l’explosion d’actifs : ICO en 2017, été DeFi, GameFi et nouvelles blockchains entre 2020 et 2021.
À ce stade, le succès du BNB n’a rien d’étonnant. Entre 2019 et 2020, Binance avait déjà pris une longueur d’avance significative dans la compétition autour des actifs. Deux piliers expliquent cela : Binance Labs et BSC. Si vous suivez les IEO de Binance depuis 2019, vous remarquez qu’elles ne sont pas choisies au hasard, mais forment un réseau interconnecté créant des effets de synergie. Un exemple frappant : lors d’une IEO, plus de la moitié des partenaires annoncés étaient des projets ayant déjà fait leur IEO sur Binance. Et ce n’était que le début. Parallèlement, Binance Labs (créé en 2018) prenait progressivement de l’ampleur.
Alors, les rouages du destin commençaient à s’engrèner : les IEO et les investissements de Binance allaient devenir l’un des atouts les plus précieux durant le prochain marché haussier.
Ensuite, durant l’été DeFi 2020, presque tous les exchanges ont raté, dans une certaine mesure, la première vague. Mais Binance a rapidement lancé BSC, dont la version initiale visait simplement à absorber la demande excédentaire d’Ethereum. À l’époque, beaucoup d’employés — voire certains cadres — d’autres plateformes ne savaient même pas utiliser un portefeuille blockchain.
Grâce à Binance Labs et BSC, le BNB a connu un succès inédit. En réalité, cet avantage stratégique au niveau des actifs s’est transformé en droit d’émission d’actifs durant le marché haussier. C’est simple : si les meilleurs actifs, ceux générant le plus de richesse, sont lancés ou échangés principalement sur Binance, que feriez-vous en tant que trader ? Que choisirait un projet ? Ainsi, la boucle vertueuse s’installe :
Plus d'utilisateurs, plus d'effet de richesse, actifs de meilleure qualité
On peut comparer avec d'autres exchanges. FTX a également connu un certain succès, grâce à une stratégie similaire : Solana + Alameda/FTX Ventures. Huobi a aussi bien profité de cette approche, allant même jusqu’à rivaliser, voire surpasser BSC pendant un temps, malheureusement sans aboutir pleinement par la suite. Quant à OKX, elle était clairement en retrait à cette période.
Un mot en passant : bien que les investissements et listings de Binance fassent aujourd’hui l’objet de nombreuses controverses, selon mon expérience, Binance Labs privilégie davantage la valeur à long terme plutôt que les profits immédiats. Concrètement, Binance Labs ose prendre la tête des tours de financement, accepte des parts plus importantes, et se montre relativement peu sensible à la valorisation — contrairement à de nombreux « VC » qui cherchent des valorisations basses, préfèrent suivre avec de petites participations et veulent un déblocage rapide. Parfois, Binance Labs demande même aux projets d’allonger volontairement la période de vesting des jetons pour tous les investisseurs, y compris eux-mêmes.
En comparaison, prenons un VC lié à un exchange dont je tairai le nom (mais dont le fondateur est désormais incarcéré). On constate que ses investissements ont souvent mal performé, car certains projets ont pu entrer très tôt (pré-amorçage) à des conditions très favorables. Je n’insisterai pas davantage ici, la différence est évidente.
III. Ralentissement de la croissance en période baissière et pressions réglementaires
Dans le modèle de croissance en deux phases, la deuxième phase atteint un état stable, ce qui signifie qu'une croissance élevée ne peut pas durer indéfiniment. Plusieurs raisons à cela : la base grandissante entraîne mécaniquement un ralentissement, la gestion devient plus difficile, l’efficacité opérationnelle diminue, et il existe des pressions de type « dumping » contre le numéro un.
Un point supplémentaire concerne le « triangle impossible » des exchanges. Ce concept, que j’ai initialement développé pour analyser le secteur des paris décentralisés, s’applique aussi aux exchanges cryptos, souvent entourés de zones grises. En résumé, les exchanges bénéficient d’économies d’échelle : plus ils sont grands, plus leur capacité à capter de la valeur augmente de manière non linéaire. Choisir conformité + taille implique nécessairement de sacrifier une partie des profits. Opter pour taille + profit signifie renoncer à une certaine conformité.
C’est justement le dilemme actuel de Binance. D’autres exchanges peuvent être moins conformes, mais leur petite taille attire moins l’attention réglementaire. Outre cette pression, on observe chez Binance des signes de difficultés de croissance : rumeurs de licenciements, lancement de fonctionnalités de copy-trading, exigences imposées à certains projets d’intégrer des market makers. Toutefois, ces pressions n’altèrent pas fondamentalement la solidité de Binance ; elles sont simplement le produit inévitable d’une grande taille + marché baissier + stratégie offensive prolongée.
IV. Stratégie offensive vs stratégie défensive
Contrairement à la stratégie offensive de Binance, OKX incarne une approche « défensive ». On remarque que Binance insiste continuellement, dans ses investissements, ses listings et son activité, sur la notion de 【éducation】. Cela reflète une anxiété de croissance : Binance a déjà absorbé une grande part du marché existant, et pour maintenir une forte croissance, attirer de nouveaux utilisateurs extérieurs devient incontournable.
OKX adopte exactement l’inverse. Ces dernières périodes, OKX s’est concentré sur :
(1) Peu de nouveaux listings
(2) Des efforts importants dans la gestion d’actifs : produits d’épargne à haut rendement subventionnés, options « shark fin », produits structurés — tous conçus pour fidéliser les utilisateurs et les fonds existants
(3) Portefeuilles MPC, portefeuilles AA, place de marché NFT agrégée — fusion entre CeFi et monde blockchain, afin que les utilisateurs restent dans l’écosystème OKX malgré la tendance à la décentralisation.
Personnellement, je pense que cette stratégie défensive a été très réussie durant le marché baissier 2022-2023. OKX a gagné en utilisateurs et en réputation, ce qui explique en partie la performance du prix de l’OKB.
V. Retour au point de départ : vaut-il la peine d’accumuler des jetons d’exchange ?
Si vous me demandez quels jetons d’exchange j’apprécie le plus ou ceux dont les fondamentaux sont les plus solides, je répondrais :
(1) BNB
Binance fait face à de fortes pressions réglementaires et à des difficultés de croissance. Récemment, BNBChain n’a pas non plus brillé. Pourtant, les fondamentaux du BNB ne se sont pas inversés radicalement. Binance conserve sa position de leader, un avantage sur le plan des actifs, la rentabilité la plus élevée, ainsi que des perspectives offertes par opBNB et Greenfield.
(2) OKB
OKX a été l’un des meilleurs exchanges en période baissière, notamment grâce à sa stratégie défensive couronnée de succès. Et cette stratégie peut facilement basculer en mode offensif dès l’arrivée du marché haussier. Être défensif ne signifie pas être passif à jamais.
(3) BGB
BGB fait partie des rares exchanges à poursuivre une stratégie offensive même en période baissière. Il bénéficie aussi d’un écosystème horizontal fort incluant l’ancien portefeuille Bitkeep, ForesightNews et Foresight Ventures. (Petite parenthèse : Foresight Ventures est, selon moi, l’un des meilleurs VC asiatiques crypto actuels.)
Mais si vous me demandez si j’ai acheté du BNB/OKB/BGB, je peux vous dire clairement : aucun des trois. À leur cours actuel, je ne prévois probablement pas d’achat dans les prochains temps. Trois raisons :
(1) Les valorisations sont effectivement un peu élevées.
(2) Les méthodes de valorisation sont obsolètes. Un point intéressant : pour ces trois jetons, nous ignorons complètement la quantité réellement en circulation (après déduction des parts détenues par les fondateurs et la plateforme). On pense couramment que le BNB a été massivement racheté avant le dernier marché haussier, que l’OKB a subi des rachats après l’affaire de Shanxi, et que le BGB a toujours été fortement contrôlé depuis son lancement. Ainsi, tout modèle de valorisation perd ici toute pertinence.
(3) Comme dit initialement, les jetons d’exchange ne profitent pas directement de la transition baissier → haussier, mais plutôt de l’explosion des actifs entre début et milieu du marché haussier. Or, une telle explosion est encore loin. La fenêtre d’entrée ne va pas se refermer immédiatement.
Une idée contre-intuitive : acheter du BNB à 200U maintenant n’est pas forcément plus avantageux que de l’acheter à 800U en plein marché haussier. Il faut considérer le ratio gain/perte et le coût d’opportunité. Et si le marché haussier dure longtemps ? Et si Binance rencontre des problèmes ou se fait dépasser ? Et si, entre-temps, vos autres investissements rapportaient mieux, ou si rester en liquide évitait des pertes ?
Pour les autres jetons d’exchange, honnêtement, je les utilise peu ou ne les connais pas assez. Mais globalement, je pense qu’ils ne constituent pas de bons actifs à ce stade. Nous sommes en plein milieu d’une crise de liquidité, la période la plus difficile pour les exchanges dont la rentabilité est faible. Parfois, les données apparentes ne garantissent pas la sécurité absolue — rappelez-vous Dragonex ou Fcoin lors du dernier cycle. Préserver son capital en sacrifiant quelques gains potentiels n’est pas une mauvaise décision.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
0xLoki
