Le rachat et la destruction ne sont-ils qu'une promesse en l'air ? Le fossé des droits difficile à combler entre tokens et actions
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Le rachat et la destruction ne sont-ils qu'une promesse en l'air ? Le fossé des droits difficile à combler entre tokens et actions
Examiner le vide de droits des détenteurs de tokens à travers des cas tels que Venice, Aave, etc.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Prathik Desai
Traduction : Saoirse, Foresight News
Lorsque vous détenez des actions d'une entreprise, vous bénéficiez d'un droit de créance résiduel : une fois que l'entreprise a réglé toutes ses dettes envers les autres créanciers, tous les actifs restants appartiennent aux actionnaires. L'ordre de remboursement des fonds est le suivant : rémunération des employés, obligataires et institutions de prêt, créanciers ordinaires, impôts, actions privilégiées, et enfin les actionnaires ordinaires.
Ce droit de créance résiduel s'accompagne également de droits exclusifs : vous avez le droit de voter pour élire les dirigeants de l'entreprise, de partager les dividendes distribués par l'entreprise, et si l'entreprise est vendue ou liquidée, vous pouvez également recevoir les actifs restants.
Depuis longtemps, les grands protocoles crypto ont peint un tableau similaire pour les détenteurs de tokens — du moins dans leur discours promotionnel. Tant que vous détenez le token, vous pouvez participer aux décisions de gouvernance du réseau et partager les revenus futurs et les bénéfices de croissance du projet. Mais cet argument est unilatéral depuis le début. L'industrie crypto a longtemps délibérément évité ce fait, simplement parce qu'il n'y avait pas de conflits d'intérêts aigus dans le passé. Aujourd'hui, la situation est en train de changer.
Auparavant, il existait un vide réglementaire permettant aux protocoles crypto de maintenir ce discours pour rassurer les détenteurs de tokens, mais le « CLARITY Act » en cours de progression va combler cette zone grise. Certains protocoles crypto émettent des actions d'un côté et vendent des tokens au public de l'autre ; la coexistence de ces deux types de détenteurs met davantage en évidence l'énorme différence de droits entre les actionnaires et les détenteurs de tokens.
Ce que signifie réellement la propriété
Si les actions sont un outil financier intemporel, ce n'est pas uniquement en raison du retour sur investissement. Souvent, les obligations offrent un rendement plus élevé et une volatilité plus faible. L'attrait unique des actions vient de leur structure de droits : elles représentent une propriété d'entreprise ayant une force contractuelle. Une fois l'entreprise bénéficiaire, le conseil d'administration peut distribuer des dividendes, et les actionnaires ont légalement droit à ces revenus ; si le conseil d'administration refuse de distribuer des dividendes, les actionnaires peuvent voter pour restructurer le conseil ; si la majorité des actionnaires souhaite vendre l'entreprise, cette demande a une voie de mise en œuvre. Tous ces droits ne dépendent pas simplement de la bonne volonté de la direction.
Au cours du siècle dernier, les entreprises ont continuellement ajusté le niveau de contrôle des actionnaires sur les opérations quotidiennes, mais le droit de créance légal des actionnaires sur les revenus de l'entreprise n'a fondamentalement jamais vacillé.
Lors de l'IPO de Google en 2004, une structure d'actionnariat à double classe a été établie, où les droits de vote des fondateurs Larry Page, Sergey Brin et du PDG de l'époque Eric Schmidt étaient dix fois supérieurs à ceux des actionnaires publics ordinaires, mais les droits de revenus économiques dont jouissaient les actionnaires ordinaires étaient totalement équivalents à ceux des fondateurs et des initiés. Snap Inc. a émis des actions sans droit de vote en 2017 ; Berkshire Hathaway met en œuvre un système d'actions à double classe depuis 1996.
Bien que les cas ci-dessus aient remodelé le modèle de détention d'actions traditionnel, ils ont tous conservé la fondation la plus fondamentale des actions : un droit de créance légal sur la valeur résiduelle de l'entreprise, exécutoire par les tribunaux.
Les détenteurs de tokens des protocoles crypto ne possèdent absolument pas ce droit. Ils n'ont aucun droit aux dividendes et, lorsque l'entreprise est acquise, ils ne sont pas éligibles pour recevoir une part des fonds de vente. C'est la différence essentielle entre posséder réellement un actif et se voir dire que vous possédez un actif. Tous les systèmes juridiques relatifs à la propriété supposent par défaut que le propriétaire possède des droits exécutoires, mais les détenteurs de tokens n'ont rien.
Une méthode courante utilisée par les projets pour soutenir le prix des tokens consiste à utiliser une partie des revenus pour racheter et brûler des tokens sur le marché secondaire. Mais le pire est que : ce type d'arrangement n'est contraint par aucun contrat obligatoire. Le protocole peut modifier, suspendre ou même mettre fin complètement à la politique de rachat et de brûlage sans approbation du conseil d'administration. Les détenteurs de tokens lésés n'ont aucune base pour engager une action en justice.
Puisque ce fossé de droits a toujours existé, pourquoi en discuter maintenant en priorité ? Dans les premiers stades de développement de l'industrie crypto, cette contradiction n'était pas saillante ; à l'époque, il n'y avait pas de détenteurs d'actions comme point de référence, il n'y avait qu'une seule classe d'actifs sur le marché : les tokens. Les utilisateurs de la communauté, les équipes fondatrices et les projets détenaient tous des tokens, et les intérêts de toutes les parties étaient naturellement alignés.
Mais aujourd'hui, l'équilibre est en train de être rompu.
Les protocoles crypto matures se tournent progressivement vers des opérations commercialisées, où les revenus, les produits et le volume d'utilisateurs deviennent des indicateurs clés. Tôt ou tard, ils auront besoin de lever des fonds à grande échelle pour se développer, et la manière la plus mature d'obtenir des capitaux importants reste de lever des fonds auprès des marchés de capitaux traditionnels, tout comme Google et Snap sont entrés en bourse, ou comme Tesla et SpaceX ont mené des financements privés avant leur introduction en bourse.
Le 1er juillet, Venice AI a finalisé un financement de série A de 65 millions de dollars, mené par Dragonfly et Coinbase Ventures, avec une valorisation d'entreprise de 1 milliard de dollars. Les investisseurs ont obtenu 8,98 % des actions plus des récompenses en tokens. Cette structure de financement a radicalement changé la structure de propriété, exposant les défauts structurels que l'industrie crypto a délibérément ignorés pendant dix ans.
Avant le financement, Venice n'avait qu'une seule classe de détenteurs de droits ; après le financement, elle s'est divisée en deux groupes : le premier groupe est celui des investisseurs en actions, possédant des contrats juridiques formels, des sièges au conseil d'administration, des droits à l'information, une protection anti-dilution, et jouissant légalement des revenus correspondant à 8,98 % des actifs de l'entreprise ; le second groupe est celui des détenteurs du token natif VVV, qui dépendent uniquement du plan de brûlage volontairement mis en œuvre par l'entreprise, et le projet peut terminer la politique à tout moment.
Ce tour de financement a établi une valorisation de marché pour les actions de Venice. À l'avenir, la valeur ajoutée générée par la croissance de l'entreprise sera directement perçue par les investisseurs en actions grâce aux contrats juridiques ; les détenteurs de tokens ne peuvent pas partager automatiquement les bénéfices de croissance, et la réalisation de gains ou non dépend entièrement de si la direction de Venice continue d'exécuter le rachat et le brûlage. Autrement dit, l'initiative de la distribution de chaque revenu futur de l'entreprise est entre les mains de la direction — la direction peut traiter équitablement les deux classes de détenteurs, ou abandonner directement le rachat de tokens.
Venice n'est pas un cas isolé. Aave utilise 100 % des revenus du protocole pour le rachat de tokens AAVE ; Hyperliquid a créé le mécanisme de rachat le plus important du marché crypto, ayant investi plus de 1,2 milliard de dollars de revenus du protocole pour le rachat de HYPE, distribuant 97 % des frais chaque année, correspondant à un ratio de rachat annualisé de la capitalisation boursière d'environ 5 %~6 %. Bien que ces projets n'aient pas encore mené de financement en actions selon le mode Venice, ils sont tous confrontés au même problème sous-jacent : la politique de rachat est entièrement à la discrétion de l'équipe, et aucune règle ne peut empêcher l'équipe Hyperliquid de détourner les fonds de soutien.
Un cas réel suffit à montrer le résultat : en mai 2026, Sol Strategies a acquis Houdini Swap pour 18 millions de dollars. Les fonds d'acquisition ont été entièrement payés aux fondateurs et aux détenteurs d'actions, tandis que les détenteurs du token natif LOCK de Houdini Swap n'ont rien reçu, et le prix du token est tombé à zéro.
Source : @coingecko
Les cas ci-dessus confirment : le mécanisme initialement utilisé pour protéger les intérêts des détenteurs de tokens est finalement contrôlé par le protocole. Tous les revenus attendus par les investisseurs détenant des tokens dépendent entièrement de si la direction du projet changera d'avis. La racine du problème est que : l'acquéreur n'a aucune obligation légale de compenser les détenteurs de tokens.
L'impasse juridique
Le « CLARITY Act » a été adopté par la Chambre des représentants des États-Unis en juillet 2025 et, jusqu'en juillet 2026, il est toujours en attente au Sénat ; une fois mis en œuvre, il exacerberra davantage les contradictions mentionnées ci-dessus. Le projet de loi prévoit de diviser tous les tokens crypto en deux catégories réglementaires principales :
- Marchandises numériques : régulées par la CFTC (les produits de base comme le pétrole brut, le blé, l'or, etc., relèvent tous de la juridiction de cette institution) ;
- Actifs de contrat d'investissement (titres) : régulés par la SEC (l'organisme de régulation des actions et obligations).
Presque tous les protocoles souhaitent que leurs tokens soient classés comme des marchandises numériques, afin de pouvoir être librement échangés sur des bourses publiques ; une fois classés dans la catégorie des titres, la liquidité des tokens se contractera considérablement, et les coûts de conformité écraseront la grande majorité des projets.
Les conditions contraignantes attachées à ces deux voies réglementaires sont le cœur de la contradiction.
Le projet de loi stipule clairement : les tokens de marchandises numériques peuvent avoir des droits de gouvernance, des récompenses de staking, et leur valeur peut augmenter avec l'utilisation du protocole. Mais l'émetteur est strictement interdit d'accorder aux détenteurs de tokens un droit de créance légal sur les revenus, les bénéfices, les actifs ou les dettes de l'entreprise. Pour le dire simplement : les tokens peuvent capturer la valeur générée par l'utilisation du réseau, mais ne peuvent pas bénéficier de la valorisation de l'entreprise qui exploite ce réseau.
Les protocoles peuvent toujours concevoir des tokens dont la valeur est liée à l'activité de transaction, mais ne peuvent pas utiliser les revenus d'exploitation de l'entreprise comme base de valorisation des tokens. Le rachat et le brûlage tombe exactement dans cette zone grise réglementaire. Jusqu'à présent, la SEC n'a pas clairement défini la nature, mais les organismes de régulation n'ont pas l'obligation de faire une interprétation favorable aux détenteurs de tokens.
Pendant la période de vide réglementaire, les projets erraient dans le brouillard juridique, faisant la promotion en externe des tokens comme des quasi-actions informelles, utilisant l'ambiguïté des règles pour attirer les investisseurs. Bien que le « CLARITY Act » ne soit pas encore en vigueur et qu'aucune disposition n'interdise ce type de promotion pour l'instant ; une fois le projet de loi mis en œuvre, les projets ne pourront plus classer les tokens comme des marchandises tout en promettant aux détenteurs qu'ils jouissent de la propriété de l'entreprise.
De nombreux protocoles ont déjà essayé de trouver un équilibre à la limite de la conformité. Aave a lancé Aavenomics 3.0 le 27 juin, abolissant le mode de rachat contrôlé manuellement par le comité, le remplaçant par un mécanisme on-chain automatisé et non intervenable par l'homme, où tous les revenus du protocole et de GHO (le stablecoin surcollatéralisé décentralisé d'Aave) seront utilisés pour acheter des AAVE sur le marché secondaire.
Le fondateur d'Aave, Stani Kulechov, a déclaré que ce mécanisme est automatisé et immuable. C'est peut-être la tentative ultime pour qu'un projet DeFi fasse un engagement contraignant à la communauté.
Mais Aavenomics 3.0 n'est finalement qu'un bout de code, et le contrat juridique qui devrait avoir une force exécutoire manque toujours. Le conseil de gouvernance d'Aave peut toujours initier un vote pour fermer le mécanisme de rachat. Les détenteurs de tokens lésés ne peuvent pas poursuivre le projet pour rupture de contrat. Tout au plus, cela peut être considéré comme une politique que la majorité des détenteurs sont prêts à faire confiance à l'équipe de gouvernance pour respecter. Tous les protocoles tentant de contourner l'enregistrement des titres et de construire des mécanismes de capture de valeur rencontreront à l'avenir des restrictions dues au « CLARITY Act ».
Dans le même temps, Aave sera bientôt confronté au problème rencontré par Venice. Fin juin, des nouvelles ont circulé selon lesquelles Payward, la société mère de Kraken, était en négociation pour acquérir 15 % des actions du groupe Aave, correspondant à une valorisation de 385 millions de dollars. Stani Kulechov a remis en question la valorisation de la transaction, mais n'a pas nié que les négociations étaient réelles. Si la transaction se concrétise, Aave deviendra le deuxième grand protocole à ajouter des actions formelles au-dessus des tokens en circulation.
Les projets crypto peuvent-ils rationaliser cette structure de double propriété « actions + tokens » ?
L'argument de justification couramment utilisé dans l'industrie est que les tokens ont une utilité d'application réelle. Par exemple, le token DIEM de Venice peut être échangé contre 1 dollar de capacité de calcul AI par jour, ce qui en fait un token utilitaire ; il en va de même pour les tokens de frais de diverses bourses. Mais les tokens utilitaires ont des défauts naturels : la valeur est liée aux scénarios d'utilisation, difficile de générer des intérêts composés à long terme. Comme les jetons de casino, ils ne peuvent être utilisés que pour la consommation sur place et échangés contre de l'argent liquide après la fin ; même si quelqu'un détient des jetons à long terme, ils n'ont pas d'attribut de réserve de valeur en dehors du scénario du casino. La logique de DIEM, qui peut être échangé contre une capacité de calcul équivalente, est la même. Un déséquilibre offre-demande à court terme peut pousser les prix à la hausse, mais ne peut pas former une appréciation continue à long terme.
Une fois que l'argument de marketing central pour la vente de tokens par un projet est que « le protocole utilisera les bénéfices pour augmenter la valeur des tokens », ce token est essentiellement une pseudo-action, et il est difficile d'éviter les critères de détermination des actifs titres selon le « CLARITY Act ».
Il n'y a que deux voies claires disponibles pour les protocoles : premièrement, admettre que la position des tokens est celle de marchandises numériques, et arrêter de promouvoir que les tokens peuvent partager les revenus d'exploitation de l'entreprise ; deuxièmement, si l'on souhaite que les détenteurs de tokens jouissent de revenus économiques réels, il faut enregistrer les tokens en tant que titres et assumer les coûts de conformité correspondants.
Au cours des dix dernières années, le récit « les tokens sont égaux aux actifs » a pu tenir parce que personne ne voulait approfondir les détails des clauses. Tant que toutes les parties du marché acceptaient tacitement cet ensemble de règles, le jeu pouvait continuer. Mais une fois que des investisseurs externes en actions entrent sur le marché avec des contrats d'investissement formels, l'ancien récit s'effondrera. Le mécanisme de rachat automatisé d'Aave est peut-être la meilleure solution pour apaiser les détenteurs de tokens, mais la période de validité de cette garantie s'arrête au jour où la couche de gouvernance vote pour modifier les règles. Et ce jour est peut-être à seulement un term sheet de distance des grands projets principaux.
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