Ray Dalio Revue approfondie de fin d'année : La logique derrière la dépréciation du dollar et l'ascension de l'or
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Ray Dalio Revue approfondie de fin d'année : La logique derrière la dépréciation du dollar et l'ascension de l'or
La performance des actions américaines a considérablement retardé par rapport aux marchés boursiers non américains et à l'or, l'or étant le principal marché le plus performant.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur :Ray Dalio
Compilation : TechFlow
En tant qu'investisseur macroéconomique mondial systématique, à la fin de l'année 2025, je ne peux m'empêcher de réfléchir au fonctionnement des marchés cette année. La réflexion d'aujourd'hui porte précisément sur ce sujet.
Bien que les faits et les données de rendement soient incontestables, ma vision des marchés diffère de celle de la majorité. La plupart des gens considèrent que les actions américaines, en particulier celles liées à l'intelligence artificielle, ont été le meilleur investissement de 2025 et constituent la plus grande histoire d'investissement de l'année.
Cependant, il est indéniable que les plus grands rendements (et donc la plus grande histoire) de cette année proviennent en réalité des deux aspects suivants :
1) Les changements de valeur des monnaies (en particulier le dollar, les autres monnaies fiduciaires et l'or) ;
2) La performance des actions américaines a été nettement inférieure à celle des marchés boursiers non américains et de l'or (l'or étant le principal marché ayant le mieux performé).
Ce phénomène est principalement dû aux politiques de stimulation budgétaire et monétaire, aux gains de productivité et à un transfert significatif des allocations d'actifs hors du marché américain.
Dans cette rétrospective, j'analyserai les dynamiques entre les monnaies, la dette, les marchés et l'économie de l'année dernière sous un angle plus macro, et j'explorerai brièvement comment les quatre grandes forces que sont la politique, la géopolitique, les événements naturels et la technologie influencent le paysage macroéconomique mondial dans le contexte de l'évolution du "Grand Cycle" (Big Cycle).
Commençons par parler des changements de valeur des monnaies : En 2025, le dollar a baissé de 0,3 % face au yen, de 4 % face au yuan, de 12 % face à l'euro, de 13 % face au franc suisse et de 39 % face à l'or (considéré comme la deuxième monnaie de réserve et la seule principale monnaie non fiduciaire).
En d'autres termes, toutes les monnaies fiduciaires se sont dépréciées, et la plus grande histoire de marché et la plus grande volatilité de l'année sont venues du fait que les monnaies fiduciaires les plus faibles se sont le plus dépréciées, tandis que les "monnaies fortes" les plus solides ont le mieux performé. Le principal investissement ayant le mieux performé en 2025 est l'or, avec un rendement en dollars de 65 %, soit 47 % de plus que le rendement en dollars de l'indice S&P 500 (18 %).
Autrement dit, du point de vue de l'or, l'indice S&P 500 a en réalité baissé de 28 %. Rappelons quelques principes importants liés à cela :
- Lorsqu'une monnaie nationale se déprécie, les prix des actifs mesurés dans cette monnaie semblent augmenter. En d'autres termes, du point de vue d'une monnaie faible, les rendements des investissements paraissent plus élevés qu'ils ne le sont réellement.
Dans ce cas, le rendement de l'indice S&P 500 était de 18 % pour les investisseurs en dollars, de 17 % pour les investisseurs en yens, de 13 % pour les investisseurs en yuans, seulement 4 % pour les investisseurs en euros, seulement 3 % pour les investisseurs en francs suisses, et -28 % pour les investisseurs en or.
- Les changements monétaires ont un impact énorme sur les transferts de richesse et le fonctionnement de l'économie.
Lorsqu'une monnaie nationale se déprécie, elle réduit la richesse et le pouvoir d'achat du pays, rend ses biens et services moins chers dans les autres monnaies, et rend les biens et services étrangers plus chers dans sa propre monnaie.
Ces changements affectent les taux d'inflation et qui achète quoi à qui, mais cet impact présente généralement un certain décalage.
- La couverture du risque de change est cruciale.
Que faire si vous n'avez pas de position en devises et ne souhaitez pas prendre de risque de change ?
Vous devez toujours vous couvrir sur le panier de devises présentant le risque minimal. Si vous pensez avoir la capacité de faire des jugements plus précis, vous pouvez effectuer des ajustements tactiques basés sur cela.
Cependant, je n'expliquerai pas en détail ici ma méthode spécifique.
- Quant aux obligations (c'est-à-dire les actifs de dette), comme elles sont essentiellement des promesses de livraison de monnaie, lorsque la monnaie se déprécie, leur valeur réelle diminue, même si leur prix nominal peut augmenter.
En 2025, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans était de 9 % en dollars (environ la moitié provenant du rendement, l'autre moitié de l'appréciation du prix), également de 9 % en yens, de 5 % en yuans, mais de -4 % en euros et en francs suisses, et atteignait -34 % en or.
La performance des investissements en espèces était encore pire que celle des obligations. Cela explique également pourquoi les investisseurs étrangers ne sont pas favorables aux obligations et aux liquidités en dollars (sauf couverture de change).
Bien que le déséquilibre entre l'offre et la demande sur le marché obligataire ne soit pas encore un problème grave, près de 10 000 milliards de dollars de dette devront être refinancés à l'avenir. Parallèlement, la Fed semble encline à assouplir sa politique pour réduire les taux d'intérêt réels.
Pour ces raisons, l'attractivité des actifs de dette est faible, en particulier pour les obligations à long terme, et un aplatissement supplémentaire de la courbe des rendements semble possible. Cependant, je doute que l'assouplissement de la Fed soit aussi important que le prévoient les prix actuels.
Concernant la performance significativement inférieure des actions américaines par rapport aux actions non américaines et à l'or (le principal marché ayant le mieux performé en 2025), comme mentionné précédemment, bien que les actions américaines aient affiché une performance solide en dollars, elles ont été beaucoup moins performantes lorsqu'évaluées en monnaies fortes, et ont nettement sous-performé les marchés boursiers d'autres pays.
De toute évidence, les investisseurs préfèrent les actions non américaines aux actions américaines ; de même, ils préfèrent également les obligations non américaines aux obligations américaines ou aux liquidités en dollars.
Plus précisément, les marchés boursiers européens ont surpassé les marchés américains de 23 %, les marchés chinois de 21 %, les marchés britanniques de 19 % et les marchés japonais de 10 %. Globalement, les marchés boursiers émergents ont affiché une performance supérieure, avec un rendement de 34 %, tandis que la dette émergente en dollars a rapporté 14 %, et la dette émergente en monnaies locales dans son ensemble a rapporté 18 % en dollars.
En d'autres termes, les flux de capitaux, la valeur des actifs et les transferts de richesse ont changé de manière significative des États-Unis vers les marchés non américains. Cette tendance pourrait entraîner davantage de rééquilibrage et de diversification des actifs.
En 2025, la solide performance du marché boursier américain était principalement due à une forte croissance des bénéfices et à une expansion du ratio cours/bénéfice (P/E). Plus précisément, la croissance des bénéfices en dollars a atteint 12 %, le P/E a augmenté d'environ 5 %, le rendement des dividendes était d'environ 1 %, donc le rendement total de l'indice S&P 500 était d'environ 18 %.
Les actions des "Sept Merveilleuses" ("Magnificent 7") de l'indice S&P 500, représentant un tiers de la capitalisation boursière totale, ont affiché un taux de croissance des bénéfices de 22 % en 2025. Contrairement à l'opinion générale, les 493 autres actions de l'indice S&P 500 ont également enregistré une solide croissance des bénéfices de 9 %, avec un taux de croissance des bénéfices pour l'ensemble du S&P 500 de 12 %.
Cette croissance était principalement due à une augmentation des ventes de 7 % et à une amélioration de la marge bénéficiaire de 5,3 %. L'augmentation des ventes a contribué à 57 % de la croissance des bénéfices, tandis l'amélioration de la marge bénéficiaire a contribué à 43 %. Une partie de l'amélioration de la marge bénéficiaire semble liée aux gains d'efficacité technologique, mais aucune donnée ne permet actuellement de le confirmer entièrement.
Quoi qu'il en soit, l'amélioration des bénéfices est principalement attribuable à la croissance du volume économique (ventes), et les entreprises (et donc les capitalistes) ont capté la majeure partie des gains, tandis que les travailleurs en ont relativement moins bénéficié.
Il est crucial de surveiller à l'avenir la répartition de la croissance des marges bénéficiaires, car le marché s'attend actuellement à une croissance importante des marges, tandis que la gauche politique tente d'obtenir une plus grande part du "gâteau" économique.
Bien que le passé soit plus facile à prédire que l'avenir, certaines informations actuelles peuvent nous aider à mieux anticiper l'avenir si nous comprenons les relations de cause à effet les plus importantes.
Par exemple, nous savons que les multiples de P/E actuels sont élevés, les écarts de crédit sont faibles et les valorisations semblent tendues.
L'histoire nous apprend que cela présage généralement de rendements boursiers futurs plus faibles. Selon mes calculs de rendement attendu basés sur les rendements des actions et des obligations, la croissance normale de la productivité et la croissance des bénéfices qui en résulte, le rendement attendu à long terme des actions est d'environ 4,7 % (inférieur au 10e percentile historique), ce qui est faible par rapport au rendement actuel des obligations d'environ 4,9 %, donc la prime de risque des actions est faible.
De plus, en 2025, les écarts de crédit se sont resserrés à des niveaux extrêmement bas, ce qui est favorable aux actifs à faible crédit et aux actions, mais cela signifie également que ces écarts sont plus susceptibles de s'élargir que de se resserrer davantage, ce qui est défavorable pour ces actifs.
Globalement, il reste peu de marge pour les primes de risque actions, les écarts de crédit et les primes de liquidité. En d'autres termes, si les taux d'intérêt augmentent – ce qui est possible car la baisse de la valeur des monnaies entraîne des pressions sur l'offre et la demande (c'est-à-dire une augmentation de l'offre de dette et une détérioration de la demande) – toutes choses égales par ailleurs, cela aurait un impact négatif considérable sur les marchés du crédit et des actions.
À l'avenir, la politique de la Fed et la croissance de la productivité sont deux incertitudes clés. Actuellement, le nouveau président de la Fed et le Comité fédéral de l'open market (FOMC) semblent enclins à maintenir des taux nominaux et réels bas, ce qui soutiendrait les prix des actifs et pourrait créer des bulles.
Quant à la croissance de la productivité, elle pourrait s'améliorer en 2026, mais deux questions restent incertaines : a) De combien la productivité augmentera-t-elle ; b) Quelle part de ces gains se traduira en bénéfices des entreprises, en cours des actions et en gains pour les capitalistes, et quelle part ira aux travailleurs et à la société via les salaires et les taxes (c'est une question classique de divergence politique gauche-droite).
Conformément aux lois de fonctionnement du système économique, en 2025, la Fed a réduit le taux d'actualisation en abaissant les taux d'intérêt et en assouplissant l'offre de crédit, augmentant ainsi la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs et réduisant la prime de risque. Ces changements ont collectivement conduit aux performances de marché mentionnées précédemment. Ces politiques ont soutenu les prix des actifs qui performent bien en période de réinflation économique, en particulier les actifs à plus long terme comme les actions et l'or. Aujourd'hui, ces marchés ne sont plus bon marché.
Il est à noter que ces mesures de réinflation n'ont pas beaucoup aidé les marchés non liquides comme le capital-risque (VC), le capital-investissement (PE) et l'immobilier. Ces marchés rencontrent certaines difficultés. Si l'on croit les valorisations comptables du capital-risque et du capital-investissement (bien que la plupart des gens n'y croient pas), la prime de liquidité est désormais très faible ; de toute évidence, à mesure que la dette contractée par ces entités devra être refinancée à des taux plus élevés et que les pressions de liquidité augmenteront, la prime de liquidité est susceptible d'augmenter considérablement, entraînant une baisse des investissements non liquides par rapport aux investissements liquides.
En bref, en raison des importantes politiques de réinflation budgétaire et monétaire, les prix en dollars de presque tous les actifs ont considérablement augmenté, mais ces actifs sont désormais relativement chers en termes de valorisation.
Lorsqu'on observe les changements de marché, on ne peut ignorer les changements dans l'ordre politique, surtout en 2025. Les marchés et l'économie influencent la politique, et la politique influence à son tour les marchés et l'économie. Ainsi, la politique a joué un rôle important dans la dynamique des marchés et de l'économie. Plus précisément, aux États-Unis et dans le monde :
a) La politique économique intérieure de l'administration Trump était essentiellement un pari à effet de levier sur la force du capitalisme, visant à revitaliser l'industrie manufacturière américaine et à promouvoir le développement de l'IA américaine, ces politiques ayant eu un impact important sur les tendances de marché mentionnées ci-dessus ;
b) Sa politique étrangère a suscité des inquiétudes et un retrait de la part de certains investisseurs étrangers, car les craintes de sanctions et de conflits se sont accrues, les investisseurs préférant diversifier leurs portefeuilles et acheter de l'or, ce qui s'est également reflété sur les marchés ;
c) Ses politiques ont exacerbé les écarts de richesse et de revenus, car les "classes aisées" (c'est-à-dire les 10 % les plus riches de capitalistes) détiennent plus de richesse en actions et ont connu une croissance de leurs revenus plus marquée.
En raison de l'impact mentionné en c), la classe capitaliste des 10 % les plus riches ne considère pas l'inflation comme un problème, tandis que la majorité des gens (c'est-à-dire les 60 % les plus bas) sont accablés par l'inflation. La question de la valeur monétaire (c'est-à-dire le problème de l'accessibilité financière) pourrait devenir la principale question politique de l'année prochaine, ce qui entraînerait également une perte de sièges à la Chambre des représentants pour les républicains lors des élections de mi-mandat, préparerait le terrain pour des troubles en 2027 et annoncerait une élection présidentielle de 2028 conflictuelle entre la gauche et la droite.
Plus précisément, 2025 était la première année du mandat de quatre ans de Trump, année durant laquelle il contrôlait à la fois le Sénat et la Chambre des représentants. Traditionnellement, c'est généralement le moment optimal pour un président de faire avancer ses politiques.
Ainsi, nous avons vu les politiques agressives de l'administration Trump misant pleinement sur le capitalisme : incluant une politique budgétaire fortement stimulante, une réduction de la réglementation pour augmenter la liquidité des fonds et du capital, un abaissement des seuils de production, une augmentation des tarifs douaniers pour protéger les producteurs nationaux et augmenter les recettes fiscales, ainsi qu'un soutien actif à la production dans les secteurs clés.
Derrière ces mesures se trouve la transition, sous la direction de Trump, d'un capitalisme de marché libre vers un capitalisme dirigé par l'État. Ce virage politique reflète l'intention du gouvernement de remodeler le paysage économique par une intervention plus directe.
En raison du fonctionnement de la démocratie américaine, le président Trump a bénéficié en 2025 de deux années de gouvernance relativement sans entraves, mais cet avantage pourrait être considérablement réduit lors des élections de mi-mandat de 2026, voire complètement inversé lors de l'élection présidentielle de 2028. Il pourrait avoir le sentiment de ne pas avoir assez de temps pour accomplir ce qu'il estime nécessaire.
De nos jours, il est devenu rare qu'un parti reste au pouvoir longtemps, car les partis ont du mal à tenir leurs promesses et à satisfaire les attentes économiques et sociales des électeurs. En fait, lorsque les dirigeants ne parviennent pas à répondre aux attentes des électeurs dans un mandat limité, la faisabilité de la prise de décision démocratique est également remise en question. Dans les pays développés, des personnalités politiques populistes de gauche ou de droite proposent des politiques extrêmes, tentant d'apporter des améliorations radicales, mais souvent sans tenir leurs promesses, finissant par être rejetées par les électeurs. Ces changements extrêmes et ces transitions de pouvoir fréquentes entraînent une instabilité sociale, similaire à ce qui se passait autrefois dans les pays moins développés.
Quoi qu'il en soit, il devient de plus en plus évident qu'une confrontation à grande échelle entre l'extrême droite dirigée par le président Trump et l'extrême gauche est en gestation.
Le 1er janvier, Zohran Mamdani, Bernie Sanders et Alexandria Ocasio-Cortez se sont unis lors de l'investiture de Mamdani pour soutenir le mouvement "socialiste démocratique" contre les milliardaires. Cette lutte autour de la richesse et de l'argent est susceptible d'avoir un impact profond sur les marchés et l'économie.
En 2025, l'ordre mondial et le paysage géopolitique ont changé de manière significative. Le monde est passé d'un multilatéralisme (fonctionnant selon des règles supervisées par des organisations multilatérales) à un unilatéralisme (fonctionnant selon le pouvoir, chaque pays agissant dans son propre intérêt).
Cette tendance a accru la menace de conflits et conduit la plupart des pays à augmenter leurs dépenses militaires et leurs emprunts pour les financer. De plus, ce changement a favorisé l'utilisation de sanctions économiques et de menaces, le renforcement du protectionnisme, l'accélération de la démondialisation, ainsi que davantage d'investissements et de transactions commercial
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