Associé de Dragonfly : la cryptomonnaie est tombée dans un cynisme financier, ceux qui utilisent les multiples d'investissement privé pour évaluer les blockchains publiques ont déjà perdu
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Associé de Dragonfly : la cryptomonnaie est tombée dans un cynisme financier, ceux qui utilisent les multiples d'investissement privé pour évaluer les blockchains publiques ont déjà perdu
« Les gens surestiment ce qui se produira dans deux ans, mais sous-estiment ce qui se produira dans dix ans. »
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur :Haseeb ＞|＜
Traduction : TechFlow
Défendre la « croissance exponentielle »
Autrefois, je disais souvent aux entrepreneurs que la réaction que vous recevrez après le lancement de votre projet ne sera pas « détesté », mais « indifférence ». Par défaut, personne ne se soucie de votre nouvelle blockchain.
Mais maintenant, je dois arrêter de dire cela. Cette semaine, Monad vient de sortir, et je n'ai jamais vu une blockchain susciter autant de « haine » dès son lancement. J'investis professionnellement dans la cryptomonnaie depuis plus de 7 ans. Avant 2023, presque chaque nouvelle chaîne que j'ai vue lancer était accueillie soit par de l'enthousiasme, soit par de l'indifférence.
Maintenant, dès leur naissance, les nouvelles blockchains sont entourées d’un chœur de « haine ». Le nombre de critiques que j’ai vus contre des projets comme Monad, Tempo ou MegaETH — même avant qu’ils n’aient lancé leur mainnet — est en effet un phénomène tout à fait nouveau.
Je cherche constamment à comprendre : pourquoi cela commence-t-il maintenant ? Et que révèle cela sur l’état psychologique du marché ?
« Le remède est pire que le mal »
Avertissement préalable : c’est probablement l’article le plus flou que vous ayez jamais lu sur l’évaluation des blockchains. Je n’ai aucun indicateur élégant ni graphique impressionnant à vous présenter. Au contraire, je vais tenter de contredire la pensée dominante sur Crypto Twitter, alors que pendant plusieurs années, je me suis presque toujours tenu en opposition à ces courants.
En 2024, j’ai l’impression de combattre un « nihilisme financier ». Ce nihilisme financier est la croyance selon laquelle ces actifs n’ont aucun sens, que tout finit par n’être qu’une « culture du meme », et que tout ce que nous construisons est fondamentalement sans valeur.
Heureusement, cette ambiance de « nihilisme financier » a disparu. Nous en sommes enfin sortis.
Mais l’état d’esprit dominant aujourd’hui pourrait être appelé « cynisme financier » : d’accord, peut-être que ces choses ont une certaine valeur, peut-être que ce n’est pas que des « memes », mais leurs valorisations sont gravement gonflées, et Wall Street s’en rendra compte tôt ou tard. Il ne s’agit pas de dire que toutes les blockchains sont sans valeur, mais que leur valeur réelle pourrait être un cinquième, voire un dixième de leur prix actuel (avez-vous vu ces ratios cours/bénéfice ?). Alors, priez pour que Wall Street ne démasque pas notre bluff, car quand ils le feront, tout s’effondrera.
Actuellement, de nombreux analystes optimistes tentent de contrer ce sentiment avec des modèles optimistes d’évaluation des blockchains de première couche (L1), en poussant frénétiquement les ratios cours/bénéfice, les marges brutes et les flux de trésorerie actualisés (DCF), essayant de renverser cette tendance pessimiste.
Fin 2023, Solana s’est vanté d’avoir adopté le REV (Realized Economic Value, Valeur Économique Réalisée) comme indicateur capable de justifier enfin sa valorisation. Ils ont fièrement annoncé : nous – seulement nous – ne faisons plus de bluff face à Wall Street !
Cependant, bien sûr, peu de temps après que Solana a adopté le REV, cet indicateur s’est rapidement effondré (bien que curieusement, $SOL ait performé bien mieux que le REV lui-même).
Il ne s’agit pas de dire que le REV (Realized Economic Value) est mauvais en soi. C’est un indicateur très intelligent. Mais ce texte ne porte pas sur le choix des indicateurs.
Ensuite est arrivé le lancement de Hyperliquid. Un DEX avec de vrais revenus, un mécanisme de rachat et un ratio cours/bénéfice (multiplicateur PE). Et la voix du marché s’est élevée : voilà, je l’avais dit ! Enfin, pour la première fois, il existe un jeton véritablement rentable avec un PE raisonnable. (Oublions BNB, on n’en parle pas.) Hyperliquid va tout absorber, car visiblement Ethereum et Solana ne gagnent pas vraiment d’argent, et nous pouvons maintenant cesser de prétendre les évaluer.
Les jetons centrés sur le rachat comme Hyperliquid, Pump, Sky, sont excellents. Mais le marché a toujours eu la capacité d’investir dans les bourses. Vous pouvez acheter des actions Coinbase à tout moment, ou du BNB, ou d’autres produits similaires. Nous détenons aussi $HYPE, et je conviens que c’est un très bon produit.
Mais ce n’est pas pour cela que les gens investissent dans ETH et SOL. Les blockchains L1 n’ont pas de marges élevées comme les bourses, et ce n’est pas la raison pour laquelle on les achète — si on voulait de telles marges, on irait directement acheter des actions Coinbase.
Alors, si je ne critique pas les indicateurs financiers des blockchains, vous pourriez penser que cet article va dénoncer les « péchés » de l’industrie des jetons.
Évidemment, au cours de l’année écoulée, tout le monde a perdu de l’argent sur les jetons, y compris les VC. La performance des altcoins cette année a été terrible. Ainsi, l’autre moitié dominante de Crypto Twitter a commencé à débattre sur les responsabilités. Qui est devenu cupide ? Les VC ? Wintermute ? Binance ? Les farmers de liquidité ? Ou les fondateurs ?
Bien sûr, la réponse est, comme toujours, restée inchangée.
Tout le monde est cupide. Chaque personne — VC, Wintermute, farmers de liquidité, Binance, influenceurs (KOLs) — est cupide, et vous aussi. Mais cela n’a pas d’importance. Car aucun marché normalement fonctionnel ne nécessite que ses participants agissent contre leurs propres intérêts. Si nous avons raison sur l’avenir de la crypto, alors même si tout le monde est cupide, l’investissement peut réussir. Essayer d’expliquer le recul du marché en analysant « qui est le plus cupide » revient à organiser un procès de sorcières absurde. Je peux vous garantir que personne n’est devenu cupide seulement en 2025.
Donc ce n’est pas non plus ce que je veux écrire.
Beaucoup espèrent que j’écrive un article expliquant pourquoi $MON devrait valoir X ou $MEGA devrait valoir Y. Mais je n’y suis pas intéressé, et je ne vous conseillerai pas d’acheter un actif particulier. En réalité, si vous n’avez pas confiance dans ces projets, vous ne devriez probablement pas les acheter.
Alors, les nouvelles blockchains challengers vont-elles gagner ? Qui sait. Mais s’il existe une possibilité réelle qu’elles gagnent, alors leur prix reflétera cette probabilité. Si la capitalisation d’Ethereum est de 300 milliards de dollars et celle de Solana de 80 milliards, alors un projet ayant 1 % à 5 % de chances de devenir le prochain Ethereum ou Solana sera valorisé en conséquence.
Crypto Twitter est choqué, mais cela ne diffère pas du domaine de la biotechnologie. Un médicament ayant moins de 10 % de chance de guérir la maladie d’Alzheimer, même s’il a 90 % de risques d’échouer aux essais cliniques de phase III et de finir à zéro, obtient quand même une valorisation de plusieurs milliards de dollars. Voilà la logique mathématique — et il s’avère que les marchés sont très bons pour faire des calculs. La valorisation des résultats binaires repose sur la probabilité, pas sur les bénéfices actuels ou un jugement moral. C’est la logique d’évaluation du « tais-toi et calcule » (shut up and calculate).
Je ne trouve vraiment pas ce sujet assez intéressant pour en écrire. « Une chance de victoire de 5 % ? Impossible, c’est clairement 10 % ! » Pour tout jeton particulier, c’est le marché, et non un article, qui évalue le mieux cette probabilité.
Ce que je veux vraiment écrire, c’est que Crypto Twitter semble ne plus croire que les blockchains elles-mêmes ont de la valeur.
Je ne pense pas que ce soit parce que les gens ne croient plus qu’une nouvelle chaîne peut conquérir des parts de marché. Après tout, nous venons de voir Solana renaître des cendres et dominer le marché en moins de deux ans. Ce n’est pas facile, mais c’est manifestement possible.
Le problème plus profond est que les gens commencent à croire que même si une nouvelle chaîne gagne, il n’y a pas de vrai prix à remporter. Si $ETH n’est qu’un « meme », s’il ne génère jamais de vrais revenus, alors même en gagnant, il ne pourrait pas valoir 300 milliards de dollars. La course elle-même n’en vaut pas la peine, car toutes ces valorisations sont fausses, et tout s’effondrera avant que vous puissiez réclamer votre « prix ».
Être optimiste sur la valorisation des chaînes est devenu ringard. Bien sûr, cela ne veut pas dire que personne n’est optimiste — évidemment, il y a toujours des optimistes. Chaque vendeur a un acheteur derrière. Même si les « cool kids » de Crypto Twitter adorent se moquer des blockchains L1, certains continuent d’acheter SOL à 140 $ et ETH à 3000 $.
Pourtant, il existe désormais une opinion largement partagée : tous les esprits intelligents ont abandonné l’achat de blockchains à contrats intelligents. Les gens intelligents savent que le jeu est terminé. S’il ne l’est pas encore, ça le sera bientôt. Ceux qui achètent maintenant sont considérés comme des « pigeons » — genre chauffeurs Uber, Tom Lee, ou ces KOL qui parlent de « marché de mille milliards ». Peut-être aussi le Trésor américain. Mais l’« argent intelligent » (smart money) ne reviendra plus.
C’est complètement absurde. Je n’y crois pas, et vous non plus ne devriez pas y croire.
C’est pourquoi je me sens obligé d’écrire une « déclaration des esprits intelligents », pour expliquer pourquoi les blockchains généralistes ont de la valeur. Cet article ne parle pas de Monad ou de MegaETH, mais défend ETH et SOL. Car si vous croyez qu’ETH et SOL ont de la valeur, alors tout le reste suit naturellement.
En tant que VC, défendre la valorisation d’ETH et de SOL n’est généralement pas mon rôle, mais zut, si personne ne veut s’en charger, alors je vais écrire cet article.
Sentir la puissance de la « croissance exponentielle »
Mon associé Bo a vécu personnellement l’explosion de l’internet chinois, lorsqu’il était investisseur en capital-risque. Ces dernières années, j’ai entendu tellement souvent la comparaison « la crypto c’est comme l’internet » que j’en suis fatigué. Mais chaque fois que j’entends ses récits, je me souviens du coût élevé de se tromper sur de grandes tendances.
Un récit qu’il raconte souvent concerne le début des années 2000, lorsque tous les premiers VC ayant investi dans le e-commerce (la communauté était alors très petite) se réunissaient pour boire un café. Ils débattaient : quelle sera la taille du marché du e-commerce ?
Sera-t-il concentré sur l’électronique (peut-être que seuls les geeks achèteront en ligne) ? Les femmes vont-elles l’utiliser (elles sont trop attachées au toucher) ? Et la nourriture (les produits frais sont ingérables) ? Ces questions étaient cruciales pour les VC, car elles déterminaient quoi financer et à quel prix.
Bien sûr, la réponse finale fut que tous se sont massivement trompés. Le e-commerce vend aujourd’hui tout, et son utilisateur cible, c’est le monde entier. À l’époque, personne n’y croyait vraiment. Même ceux qui y croyaient semblaient ridicules en le disant.
Il faut juste attendre suffisamment longtemps pour que la « croissance exponentielle » vous dise la vérité. Même parmi ceux qui croyaient au e-commerce, très peu pensaient qu’il deviendrait si grand. Et ceux rares qui y croyaient vraiment sont presque tous devenus milliardaires simplement en refusant de vendre. Quant aux autres VC — comme me l’a dit Bo, car il en faisait partie — ils ont tous vendu trop tôt.
Dans la crypto, croire à la « croissance exponentielle » est devenu ringard.
Mais j’y crois encore. Parce que je l’ai vécue.
Voici le compte de résultat (P&L) d’Amazon de 1995 à 2019, soit 24 années complètes. Le rouge représente le chiffre d’affaires, le gris les bénéfices. Voyez-vous la petite oscillation à la fin ? La ligne grise commence à remonter : c’est à ce moment-là, après 22 ans d’existence, qu’Amazon a véritablement commencé à être rentable.
Après 22 ans, la ligne grise du bénéfice net quitte enfin zéro. Pendant chacune des années précédentes, des chroniqueurs, des critiques et des vendeurs à découvert affirmaient qu’Amazon était un schéma pyramidal voué à ne jamais gagner d’argent.
Ethereum vient d’avoir 10 ans. Et voici la performance boursière d’Amazon durant ses 10 premières années :
Dix ans de turbulence. Pendant cette période, Amazon a été entouré de sceptiques et de détracteurs. Le e-commerce n’est-il qu’une œuvre de charité subventionnée par les VC ? Ne vendent-ils que des produits bon marché et de mauvaise qualité à des consommateurs avares ? Comment pourraient-ils jamais vraiment gagner de l’argent comme Walmart ou General Electric ?
Si vous discutiez du ratio cours/bénéfice d’Amazon à l’époque, vous étiez totalement à côté de la plaque. Le PER appartient au monde de la croissance linéaire, or le e-commerce n’est pas une tendance linéaire. Ainsi, tous ceux qui ont argumenté avec le PER pendant 22 ans se sont massivement trompés. Peu importe combien vous avez payé, peu importe quand vous avez acheté, vous n’avez pas été assez optimiste.
Car c’est ainsi que fonctionne la croissance exponentielle. Quand il s’agit de technologies véritablement exponentielles, peu importe à quel point vous pensez qu’elles peuvent devenir grandes, elles deviennent toujours plus grandes.
C’est précisément ce que la Silicon Valley comprend mieux que Wall Street. La Silicon Valley est née dans la croissance exponentielle, tandis que Wall Street est habituée à la croissance linéaire. Et ces dernières années, le centre de gravité de la crypto s’est progressivement déplacé de la Silicon Valley vers Wall Street. Ce changement est évident.
Bien sûr, la croissance de la crypto n’est pas aussi lisse que celle du e-commerce. Elle est plus volatile, marquée par des poussées intermittentes. Car la crypto touche à l’argent, est fortement influencée par les facteurs macroéconomiques, et connaît des tensions réglementaires bien plus intenses que le e-commerce. La crypto touche au cœur même de l’État — la monnaie — et son impact sur les gouvernements est donc bien plus fort, bien plus inquiétant.
Mais la tendance exponentielle n’en est pas moins présente. Cela peut sembler un argument grossier, mais s’il s’agit bien d’un phénomène exponentiel, alors ce raisonnement grossier est correct.
Reculez le regard.
Les actifs financiers aspirent à la liberté. Ils veulent être ouverts, interconnectés. La cryptographie transforme les actifs financiers en format fichier, envoyant un dollar ou une action aussi simplement qu’un PDF. Elle permet à tout de communiquer avec tout, fonctionnant 24h/24, de façon globale, interconnectée et ouverte.
Ce modèle gagnera. L’ouverture gagnera toujours.
Si internet m’a appris une chose, c’est bien celle-ci. Les intérêts acquis se battront, les gouvernements protesteront, mais finalement, ils céderont face à la diffusion, à la créativité et à l’efficacité pure de cette technologie. C’est exactement ce qu’a fait internet dans tous les autres secteurs. Et la blockchain fera de même en avalant tout le domaine financier et monétaire.
Oui — avec suffisamment de temps — tout.
Il y a un vieil adage : « Les gens surestiment ce qui peut arriver en deux ans, et sous-estiment ce qui peut arriver en dix ans. »
Si vous croyez à la croissance exponentielle, si vous reculez le regard, alors tout semble encore bon marché. Et ce qui devrait davantage vous inspirer de l’humilité, c’est que chaque jour, les détenteurs surpassent les vendeurs et les sceptiques. L’horizon temporel du gros capital est bien plus long que ce que les traders à court terme de Crypto Twitter veulent vous faire croire. Le gros capital a appris de l’histoire à ne pas abandonner trop vite ses paris sur les grandes technologies. Savez-vous quoi ? Cette belle histoire qui vous a fait acheter $ETH ou $SOL au départ ? Le gros capital y croit aussi, et n’a jamais cessé d’y croire.
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