Le pari stratégique de Michael J. Saylor : émission surévaluée de Bitcoin et manipulation du capital
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Le pari stratégique de Michael J. Saylor : émission surévaluée de Bitcoin et manipulation du capital
Une boucle à la Möbius, le jeu d'actifs de Michael J. Saylor.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : YBB Capital, chercheur Ac-Core
I. Introduction :
MicroStrategy était à l’origine une entreprise de logiciels spécialisée dans les solutions d’intelligence commerciale, mais depuis 2020, elle a nettement recentré ses activités sur l’investissement en bitcoins. La société lève des fonds via l’émission d’actions et d’obligations convertibles pour acheter des bitcoins, ce qui en fait un sujet central sur le marché boursier américain. Le 6 février 2025, MicroStrategy, leader mondial parmi les sociétés cotées détenant le plus de bitcoins, a officiellement annoncé son changement de nom en « Strategy » (pour plus de clarté, nous continuerons à l’appeler MicroStrategy dans cet article). À cette date, le bilan de Strategy affichait 471 107 bitcoins, soit environ 2 % de l’offre totale mondiale de bitcoins. Au 21 février 2025, MicroStrategy avait accumulé près de 500 000 bitcoins, d’une valeur supérieure à 40 milliards de dollars.
En réalité, MicroStrategy utilise une ingénierie financière habile pour transformer le marché boursier en distributeur automatique de bitcoins : elle émet des actions ou obligations convertibles afin de lever des fonds pour acheter davantage de bitcoins, puis exploite ces actifs numériques pour alimenter la valorisation de son action, créant ainsi une boucle fermée étroitement liée aux actifs cryptographiques. Grâce à ce mécanisme de financement à forte prime propre au marché américain, MicroStrategy domine non seulement le secteur des valeurs liées au bitcoin, mais a également mis au point une véritable « alchimie » reconnue par Wall Street, combinant augmentation de capital et influence sur le prix du bitcoin.
II. Quel est le « aimant » derrière la spéculation sur l’action MSTR ?
Source de l'image : abmedia.io
La stratégie de financement de MicroStrategy est particulièrement astucieuse, reposant principalement sur une combinaison d'émissions d'actions et d'obligations. Dans un premier temps, elle s'est appuyée sur l’émission d’obligations et ses réserves de trésorerie, complétées par quelques émissions d’actions ordinaires et d’obligations convertibles. Toutefois, le principal inconvénient de l’émission d’obligations classiques est le paiement d’intérêts, mais à cette époque, ses flux de trésorerie étaient solides grâce à son activité logicielle générant plusieurs dizaines de millions de dollars de cash-flow positif, suffisants pour couvrir les intérêts dus.
Lors du cycle actuel, la société a massivement recours à un mécanisme appelé ATM (« At-the-market »), consistant à vendre directement des actions sur le marché secondaire. En combinant émissions d’actions et d’obligations, MicroStrategy pratique une véritable « alchimie » financière. Lorsque son levier est faible, elle émet rapidement des actions pour lever des fonds et acheter des bitcoins, augmentant ainsi son effet de levier, tout en profitant de la hausse du bitcoin pour bénéficier d’une prime de valorisation accrue. Pendant le marché haussier, cette prime a atteint jusqu’à 300 %.
Cependant, avec le temps, le marché a progressivement pris conscience que MicroStrategy vendait massivement des actions, ce qui a entraîné un repli du cours de l’action et une réduction de la prime. Parallèlement, avec la baisse du levier, la société a progressivement privilégié le recours à l’endettement. Ce changement a ralenti l’achat de bitcoins par MicroStrategy, réduisant ainsi la demande de bitcoins sur le marché.
Ainsi, MicroStrategy joue un jeu de « compensation par la prime ». Elle lève des fonds en vendant des actions à forte prime pour acheter des bitcoins ; lorsque la prime diminue, elle passe à l’émission d’obligations. Ce modèle lui permet de disposer de ressources suffisantes pour continuer à acheter des bitcoins, même si l’enthousiasme des investisseurs pour son action diminue progressivement à mesure qu’ils comprennent mieux ces mécanismes.
D’un point de vue global, MicroStrategy adapte sa stratégie de financement selon les cycles : elle tire parti de la forte prime offerte par le marché boursier tout en utilisant l’endettement pour renforcer progressivement son levier. Pour le bitcoin, ce ralentissement pourrait signifier une perte de dynamique haussière à court terme. Pour MicroStrategy, cette diversification stratégique lui permet une grande flexibilité face aux différentes conditions de marché.
Les raisons derrière les fortes variations du cours de l’action de MicroStrategy, ainsi que sa capacité à attirer une foule de spéculateurs via ses investissements en bitcoin, sont désormais évidentes. Cette « transmutation du bit en or », valorisée à plus de dix milliards de dollars, repose sur plusieurs éléments clés :
1. Une relation non linéaire entre le cours de l’action et celui du bitcoin : beaucoup pensent que l’action de MicroStrategy devrait évoluer strictement en parallèle avec le prix du bitcoin, ce qui n’est pas entièrement vrai. Par exemple, entre novembre et décembre derniers, alors que le bitcoin continuait de grimper, le cours de l’action de MicroStrategy avait déjà commencé à chuter. Ainsi, la volatilité de l’action ne dépend pas uniquement du prix du bitcoin.
2. Réaction à la contraction de la prime et impact à long terme : la prime de MicroStrategy par rapport au bitcoin s’amenuise progressivement. Michael J. Saylor ne met pas en avant la valeur intrinsèque de l’action, mais plutôt sa volatilité. Autrement dit, il commercialise MicroStrategy comme un outil spéculatif à haute volatilité, particulièrement attractif pour les investisseurs institutionnels qui ne peuvent pas acheter directement des ETF bitcoin.
3. Un « véhicule de substitution » pour investir dans le bitcoin : nombre d’institutions, en raison de restrictions réglementaires ou de politiques internes, ne peuvent pas acheter directement du bitcoin ou des ETF bitcoin, notamment dans des pays comme la Corée du Sud ou l’Allemagne. MicroStrategy devient donc une alternative idéale. Incapables d’acheter des ETF, elles investissent dans l’action MicroStrategy, dont la performance est fortement corrélée à celle du bitcoin.
4. Le génie marketing de Michael J. Saylor et la « prophétie autoréalisatrice » de MicroStrategy : Michael J. Saylor excelle dans l’art de la promotion. Il ne se contente pas de vendre des actions, mais insiste sur leur effet de levier. En substance, si vous croyez à la hausse du bitcoin, l’action MicroStrategy montera encore plus. De plus, investir dans MicroStrategy est plus sûr que d’acheter des options avec effet de levier, car on n’a pas à craindre un appel de marge ou un effondrement brutal.
5. L’unicité de MicroStrategy : le succès de MicroStrategy repose largement sur sa formidable capacité de financement. Saylor parvient constamment à lever des fonds pour acheter davantage de bitcoins. Personnellement, il est aussi un excellent vendeur : il donne des conférences partout, intervient sur YouTube, positionnant MicroStrategy comme un « super outil à effet de levier », attirant ainsi des spéculateurs du monde entier.
III. « Détention de bitcoins, jamais de vente » : la croisade cryptographique de Michael J. Saylor
Source de l'image : blocktempo
La campagne actuelle de promotion du bitcoin menée par Michael J. Saylor a eu un impact profond sur tout l’écosystème bitcoin. Grâce à ses nombreuses apparitions publiques, interviews et discours, il a non seulement fait sortir le bitcoin du cercle restreint des initiés, mais a également attiré un grand nombre d’investisseurs institutionnels. On peut même dire que MicroStrategy et les ETF constituent actuellement les deux principaux acheteurs sur le marché du bitcoin. Ce qui est intéressant, c’est que bien que les ETF soient très importants, les opérations de MicroStrategy attirent davantage l’attention, car contrairement aux ETF qui vendent occasionnellement, MicroStrategy n’achète que pour conserver durablement.
Sur le plan marketing, l’anecdote la plus marquante est sans doute celle où Saylor a déclaré avoir rédigé un testament stipulant qu’après sa mort, les clés privées de ses bitcoins personnels seraient détruites, retirant définitivement ces bitcoins de la circulation. Ce geste d’un niveau quasi « messianique » semble symboliser une contribution éternelle à l’industrie du bitcoin. Bien que personne ne sache s’il tiendra réellement cette promesse, cette déclaration a indéniablement donné un coup de fouet au marché.
Par ailleurs, il convient de préciser que les bitcoins détenus par MicroStrategy ne sont ni contrôlés par Saylor ni par la société elle-même, mais conservés chez des tiers de confiance tels que Fidelity et Coinbase Custody, conformément aux exigences de conformité et d’audit des entreprises cotées. Les inquiétudes quant à la gestion de ces bitcoins après le décès de Saylor sont donc infondées.
Michael J. Saylor n’est pas seulement un fervent promoteur du bitcoin ; il est, à certains égards, encore plus radical que certains des premiers investisseurs. Bien avant l’apparition des ETF, il a transformé MicroStrategy en un produit similaire à un ETF bitcoin. Son dialogue avec Elon Musk a d’ailleurs été un catalyseur clé pour l’investissement en bitcoin. Selon certaines rumeurs, c’est en grande partie sur les conseils de Saylor qu’Elon Musk a décidé que Tesla investirait dans le bitcoin.
Saylor ne se limite pas au seul bitcoin. Certains observateurs notent que ses récentes déclarations montrent un soutien plus large au développement de l’économie numérique. Il plaide pour que les États-Unis deviennent le leader mondial de cette économie et encouragent la tokenisation de tous les actifs. Il n’est plus seulement un extrémiste du bitcoin, mais voit aussi le potentiel de la technologie blockchain dans de nombreux domaines. Cette attitude ouverte lui a valu une reconnaissance accrue dans l’industrie blockchain.
En ce qui concerne la stratégie américaine pour l’avenir de l’économie numérique, Saylor a même proposé d’intégrer le bitcoin dans les réserves stratégiques nationales, renforçant ainsi la position de leadership des États-Unis dans ce domaine. Il va au-delà du simple soutien au bitcoin, en proposant une vision globale d’une économie chaîne (on-chain), révélant une possible évolution vers un système financier mondial plus décentralisé, voire vers un ordre cyber-financier dépassant les frontières des États souverains.
Cependant, dans ce futur scénario, la régulation et la mobilité des capitaux feront face à de nouveaux défis. Si les États-Unis dominent cette économie chaîne, d’autres pays ou blocs, comme la Chine, l’Union européenne ou la Corée, subiront probablement une pression accrue de fuite des capitaux. Même si leurs régulateurs tentent de contrôler les flux de capitaux par des moyens traditionnels, ceux-ci deviendront inefficaces face à une économie chaîne décentralisée. Le 25 mars, la société cryptographique de la famille Trump, World Liberty Financial Inc. (WLFI), a annoncé publiquement son projet de lancer une stablecoin, USD1. Le business des stablecoins étant extrêmement lucratif, USD1 sera entièrement adossée à des obligations d’État américaines à court terme, des dépôts en dollars et autres équivalents de liquidités, ce qui semble indiquer clairement que les États-Unis comptent utiliser davantage l’émission de stablecoins pour atténuer la crise de la dette publique.
IV. Un cycle de Moebius : la stratégie patrimoniale de Michael J. Saylor
Source de l'image : thepaper
Actuellement, le prix du bitcoin a reculé autour de 87 000 dollars, tandis que le coût moyen d’acquisition de MicroStrategy est d’environ 66 000 dollars. Cela soulève naturellement la question suivante : que se passerait-il si le prix du bitcoin tombait en dessous du coût d’achat de MicroStrategy ?
Lors du précédent marché baissier, la situation de MicroStrategy était encore pire qu’aujourd’hui. À l’époque, son actif net était devenu négatif, une situation extrêmement rare pour une entreprise. Bien que certaines sociétés puissent exceptionnellement afficher un actif net négatif (par exemple à cause de l’émission massive d’options sur actions), cela reste généralement synonyme de panique sur les marchés. Pourtant, MicroStrategy n’a pas été liquidée, ni contrainte de vendre ses bitcoins, principalement parce que ses dettes n’arrivent à échéance que dans plusieurs années, et personne ne peut l’obliger à liquider immédiatement.
Un élément crucial ici est que Michael J. Saylor, fondateur de MicroStrategy, détient près de 48 % des droits de vote, rendant toute tentative de proposition de liquidation extrêmement difficile. Ainsi, même en période de tension financière, ni les créanciers ni les actionnaires ne peuvent facilement exiger la liquidation.
Si le prix du bitcoin tombait effectivement en dessous du coût moyen de détention, l’action de MicroStrategy entrerait-elle dans une « spirale de la mort » ? Cette question a déjà été posée lors du dernier marché baissier. À ce moment-là, l’actif net était négatif et la panique était grande. Mais aujourd’hui, les marchés sont plus expérimentés : les investisseurs ont déjà traversé ces turbulences et réagiraient probablement avec moins d’effroi.
De plus, Michael J. Saylor et son équipe disposent de moyens flexibles pour faire face aux fluctuations du marché. Ils peuvent choisir d’émettre des obligations, d’augmenter leur capital, voire emprunter en utilisant leurs bitcoins comme garantie. MicroStrategy possède actuellement environ 40 milliards de dollars en bitcoins, ce qui lui permet d’utiliser ces actifs comme collatéral pour lever des fonds. Même en cas de baisse des prix, elle peut éviter une vente forcée en apportant des garanties supplémentaires.
En outre, ses principales dettes n’arriveront à échéance qu’en 2028 au plus tôt, personne ne pouvant donc l’obliger à prendre des décisions désavantageuses avant cette date. Pour l’instant, même si le prix du bitcoin fluctue, MicroStrategy ne fait pas face à une pression financière immédiate et n’a aucune probabilité de devoir vendre ses bitcoins de force.
Plus important encore, de plus en plus de fonds souverains et institutions à travers le monde commencent à considérer le bitcoin comme un actif de réserve — une tendance majeure. Dans ce contexte, les perspectives à long terme du bitcoin restent positives. Comme le prétendent certaines rumeurs, des pays comme Abu Dhabi ont déjà commencé à acheter massivement des ETF bitcoin, signe que de plus en plus de nations et d’institutions vont rejoindre ce marché. Malgré des fluctuations à court terme, la stratégie de MicroStrategy semble alignée avec cette tendance structurelle, même si elle pourrait rencontrer des difficultés financières dans les mois ou années à venir.
En résumé, bien que la volatilité du prix du bitcoin puisse exercer une pression à court terme sur MicroStrategy, compte tenu de la durée de ses dettes et des grandes tendances du marché, elle n’est actuellement pas exposée au risque de liquidation ou de vente forcée de bitcoins. Au contraire, elle pourrait profiter du contexte actuel pour augmenter encore ses positions en bitcoins, consolidant davantage sa place dans l’écosystème cryptographique. Derrière cette série de dynamiques, plusieurs questions méritent une réflexion approfondie :
La volatilité du marché du bitcoin pourra-t-elle rester au niveau actuel ?
MicroStrategy repose essentiellement sur la forte volatilité du bitcoin pour offrir un instrument d’investissement à fort effet de levier. Mais si le bitcoin est progressivement adopté par les investisseurs institutionnels et que sa volatilité diminue, la société pourra-t-elle maintenir sa stratégie actuelle de haut rendement ? Avec l’arrivée des ETF bitcoin, le cycle historique des prix du bitcoin a été brisé : le prix au comptant, influencé par les produits dérivés financiers comme les ETF, tend à se stabiliser. L’exemple du prix de l’or après l’émergence des ETF nous donne une indication claire : la forte volatilité passée du bitcoin disparaîtra progressivement, marquant un passage d’une trajectoire agressive à une évolution plus douce.
Jusqu’à quand la méthode de financement de MicroStrategy pourra-t-elle perdurer ?
Actuellement, ce modèle de financement pour acheter des bitcoins repose sur l’hypothèse d’une hausse structurelle du bitcoin. Mais si, à l’avenir, le prix du bitcoin entre dans une phase de stagnation prolongée, voire de baisse, la situation financière de MicroStrategy pourra-t-elle y résister ? Si la société continue d’émettre des obligations et d’augmenter son capital pour acheter des bitcoins, la prime du marché sur son action continuera de diminuer. En réalité, ce modèle dépend fortement de l’euphorie des investisseurs. Si le bitcoin entre dans une longue période de consolidation ou de baisse, la pression financière s’accentuera : les dettes existantes nécessiteront le paiement d’intérêts, et la dilution des actions affectera les actionnaires. En outre, l’environnement politique pourrait impacter ce modèle : certaines politiques de l’ère Trump ont favorisé un climat de financement plus souple, facilitant la constitution de réserves stratégiques. Si ces facteurs favorables s’estompent, les conditions de financement de MicroStrategy pourraient devenir moins avantageuses.
Michael J. Saylor est-il un idéaliste pro-bitcoin ou un arbitragiste ?
Le rôle de Saylor est en réalité une combinaison d’idéaliste et d’arbitragiste. Il croit profondément au potentiel à long terme du bitcoin, tout en maîtrisant parfaitement les mécanismes de marché pour tirer profit, tant pour son entreprise que personnellement. En exploitant la forte volatilité du bitcoin, il présente l’action de MicroStrategy comme un « levier sur l’investissement en bitcoin ». Cette stratégie attire des institutions incapables d’investir directement dans le bitcoin ou les ETF, qui obtiennent ainsi indirectement une exposition via l’action MicroStrategy. Plutôt que de voir en Michael J. Saylor un pur idéaliste du bitcoin, il serait plus juste de le considérer comme un arbitragiste des opportunités offertes par la volatilité du marché. Les opérations de MicroStrategy consistent fondamentalement à tirer profit des « mouvements de balancier » du marché boursier via le bitcoin. En fin de compte, la pérennité de MicroStrategy dépend davantage de l’humeur du marché et de la performance du prix du bitcoin que de la valeur fondamentale du bitcoin lui-même.
V. Moteur de richesse ou hiver cryptographique ?
Source de l'image : X@MicroStrategy
Le modèle de financement de MicroStrategy arrive à point nommé, mais faut-il pour autant investir dans l’action MSTR ? De mon point de vue, pour les professionnels du secteur crypto, le ratio risque/rendement de MSTR est supérieur à celui d’un investissement direct en bitcoin. Globalement, MSTR ressemble davantage à une version accélérée du bitcoin.
MicroStrategy se présente comme une société de logiciels spécialisée dans l’analyse de données commerciales, mais en réalité, son modèle opérationnel s’est totalement orienté vers l’accumulation de bitcoins. L’action MSTR comporte un effet de levier. En effet, la société détient une grande quantité de BTC et peut augmenter ses positions via des emprunts ou émissions d’obligations, ce qui amplifie la sensibilité de son cours à la variation du prix du bitcoin. Quand le BTC monte, MSTR monte encore plus ; inversement, quand le BTC baisse, MSTR chute davantage.
Son action est passée de 68 dollars en début d’année à environ 400 dollars aujourd’hui, une performance dépassant celle de géants comme NVIDIA, Palantir ou Coinbase. Quelle est la raison de cette performance extraordinaire ? Certains attribuent cette hausse à une sorte de « hack financier illimité » orchestré par le fondateur Michael J. Saylor ; d’autres critiquent un fonctionnement proche d’un système de Ponzi et redoutent qu’il déclenche le prochain krach du marché crypto.
Les bénéfices générés par les investissements en bitcoin de MicroStrategy dépassent largement les revenus de son activité traditionnelle. Bien que ses revenus logiciels n’aient pratiquement pas progressé ces dernières années, voire aient légèrement régressé, la société a réussi à faire croître ses profits globaux en émettant continuellement des obligations et en diluant son capital pour acheter davantage de bitcoins. En liant étroitement son action au bitcoin, MicroStrategy obtient des avantages, mais prend aussi des risques : son activité centrale ne génère plus de profits significatifs, et tout son avenir repose désormais sur la hausse du prix du bitcoin. Nul ne sait si le prix du bitcoin connaîtra à l’avenir une progression régulière grâce aux produits dérivés, ETF et réserves stratégiques, ou une grande purge.
La société a renforcé sa capacité de financement en émettant des obligations convertibles sans intérêt (« Convertible Notes »). Ces titres permettent aux investisseurs de les convertir ultérieurement en actions, mais à un prix de conversion bien supérieur au cours actuel. Apparemment désavantageux pour les investisseurs, ces instruments offrent en réalité un droit de priorité en cas de liquidation, réduisant ainsi leur risque. Quant à MicroStrategy, elle peut continuer à accumuler des bitcoins, alimentant simultanément la hausse de son action et du prix du bitcoin.
L’astuce de ce mécanisme réside dans le transfert du risque de l’entreprise vers le marché boursier : en émettant des obligations convertibles pour financer l’achat de bitcoins, la société reporte le remboursement à plus tard. Si, à l’échéance, le cours de l’action est suffisamment élevé, les créanciers opteront pour la conversion en actions plutôt que pour le remboursement en espèces. Ainsi, le problème de la dette est entièrement transféré au marché boursier. En conséquence, le ratio risque/rendement sur le marché boursier est globalement supérieur à celui du marché crypto.
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