Nouvelle frontière DeFi : l'essor des dark pools sur chaîne, une convergence de confidentialité, d'efficacité et de décentralisation
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Nouvelle frontière DeFi : l'essor des dark pools sur chaîne, une convergence de confidentialité, d'efficacité et de décentralisation
Les dark pools sur la chaîne offrent aux traders une protection de la vie privée tout en éliminant le besoin d'intermédiaires centralisés.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Tiger Research Reports
Traduction : TechFlow
Résumé des points clés
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Dans les marchés financiers traditionnels, les transactions à grande échelle menées par les investisseurs institutionnels peuvent avoir un impact significatif sur les prix du marché, ce qui peut entraîner des pertes pour d'autres participants. Pour atténuer ces effets, les dark pools ont été introduits comme système de négociation alternatif, dans lequel les détails des transactions restent confidentiels jusqu'à leur exécution.
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Bien que les dark pools aient connu une croissance continue depuis leur création, des fuites et abus d'informations par leurs opérateurs ont miné la confiance. En conséquence, les autorités réglementaires de plusieurs pays ont pris des mesures pour renforcer la supervision de ces plateformes. Dans ce contexte, les dark pools basés sur la blockchain émergent comme une solution potentielle.
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Les dark pools sur chaîne offrent aux traders une protection de la vie privée tout en supprimant le besoin d'intermédiaires centralisés. Cela résout plusieurs problèmes rencontrés par les systèmes financiers traditionnels. De plus, la demande croissante pour des transactions privées devrait stimuler le développement du marché des dark pools sur chaîne dans un avenir proche.
TechFlow note : Dans les marchés financiers traditionnels, un dark pool est une plateforme de négociation privée permettant aux investisseurs institutionnels d'échanger de grandes quantités d'actions sans divulguer publiquement les informations de transaction. Les transactions réalisées dans un dark pool ne sont pas affichées en temps réel sur les marchés publics ; leurs détails sont généralement publiés avec retard ou partiellement seulement.
1. Introduction
La volatilité des marchés financiers traditionnels continue d'augmenter, principalement poussée par les progrès technologiques et divers facteurs de marché. Les transactions à grande échelle des investisseurs institutionnels, notamment l'évolution des transactions de gré à gré (de bloc) et des techniques de trading haute fréquence (HFT), en sont les principales causes.
Cette volatilité accrue représente un risque majeur pour les investisseurs ordinaires. Par conséquent, les investisseurs institutionnels recherchent des solutions alternatives leur permettant d'exécuter de grosses transactions tout en minimisant les perturbations du marché. Une solution de plus en plus populaire est le dark pool, un système de négociation alternatif conçu pour des transactions privées.
Les dark pools présentent plusieurs différences importantes par rapport aux bourses traditionnelles. Premièrement, les détails des ordres, tels que le prix et le volume, ne sont pas rendus publics avant l’exécution. Deuxièmement, les dark pools traitent principalement des ordres volumineux, certains plateformes fixant même une taille minimale pour filtrer les petites transactions. Enfin, ils utilisent des méthodes d'exécution spécifiques, comme l'appariement centralisé des gros ordres ou l'exécution au milieu de l'écart bid-ask. Ces caractéristiques permettent aux investisseurs institutionnels d’exécuter de grandes transactions à des prix avantageux sans révéler leurs stratégies concurrentielles, réduisant ainsi leur impact sur les prix du marché.
Source : Nasdaq
Les dark pools se sont principalement développés aux États-Unis et en Europe. Aux États-Unis, ils représentaient environ 15 % du volume total des transactions, atteignant un pic de 40 % du volume quotidien. Actuellement, plus de 50 dark pools sont enregistrés auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC), un nombre en constante augmentation. En Europe, l’introduction de la Directive sur les marchés d'instruments financiers (MiFID) en 2007 a stimulé le développement des dark pools.
Cette tendance s’étend également en Asie. Depuis 2010, Hong Kong et Singapour ont adopté des systèmes de dark pools, tandis que le Japon et la Corée ont intégré ces plateformes dans leurs cadres réglementaires respectifs.
Tendance des transactions en dark pool au Japon, source : JPX
Bien que les dark pools aient initialement été conçus pour les investisseurs institutionnels afin de gérer des transactions de gré à gré, des données récentes montrent une évolution vers des transactions plus petites. Selon FINRA (Financial Industry Regulatory Authority), la taille moyenne des transactions dans les cinq principaux dark pools américains n’est plus que de 187 actions. Ce changement s’explique par deux facteurs : d'une part, l’émergence de plateformes destinées aux investisseurs individuels a diversifié les types de transactions dans les dark pools ; d'autre part, les institutions préfèrent désormais fractionner leurs gros ordres en transactions plus petites pour réduire leur impact sur le marché, modifiant ainsi les schémas de négociation sur ces plateformes.
2. Défis auxquels sont confrontés les dark pools dans les marchés financiers traditionnels
Les dark pools offrent des avantages évidents en réduisant l’impact sur le marché et les coûts des transactions de grande ampleur grâce à la confidentialité des détails avant exécution. Toutefois, des critiques persistent autour des dark pools, poussant certains pays à les éviter ou à limiter leur usage. Ces réserves reposent principalement sur plusieurs préoccupations.
Premièrement, bien que les dark pools permettent des transactions efficaces en termes de coût, cela se fait au détriment de la transparence. Sur les marchés publics, les transactions effectuées dans les dark pools restent cachées jusqu’à leur réalisation. Ce manque de transparence complique la surveillance et la régulation, suscitant des inquiétudes quant à leurs effets néfastes potentiels sur les marchés financiers. Deuxièmement, la concentration de liquidités dans les dark pools réduit la liquidité disponible sur les bourses publiques. Cela augmente le coût des transactions pour les investisseurs ordinaires et pourrait nuire à l’efficacité du marché.
Troisièmement, bien que les transactions en dark pool soient censées rester confidentielles, il existe des cas documentés où les opérateurs de plateforme ont sciemment divulgué des informations. Des exemples prouvés de telles fuites ont amplifié les doutes sur la fiabilité des dark pools.
3. L’inéluctable montée des dark pools sur chaîne
Certains pensent que les systèmes de finance décentralisée (DeFi) apportent une réponse aux problèmes posés par les dark pools traditionnels. Comme mentionné précédemment, le fonctionnement des dark pools repose essentiellement sur l’hypothèse que les opérateurs ne tireront pas profit des informations clients. Ce facteur est crucial pour garantir la confidentialité des transactions. Or, dans le domaine des dark pools traditionnels, de nombreux cas montrent que les opérateurs ont vendu ces informations contre rémunération.
Imaginons un scénario impliquant un dark pool nommé « BlackTiger » et une action appelée « Tiger ». Supposons qu’une institution A souhaite acheter 5 millions d’actions Tiger à l’institution B. L’opérateur de BlackTiger divulgue cette information à un investisseur C contre paiement. Puisque l’exécution d’une transaction en dark pool peut prendre du temps, l’investisseur C attend que le prix de Tiger baisse, achète massivement l’action, puis la revend à profit après que la transaction soit rendue publique et que le cours remonte, profitant ainsi d’un déséquilibre informationnel.
Ces pratiques sapent la confiance dans les dark pools centralisés du système financier traditionnel. L’une des raisons de la persistance de ce problème est que les opérateurs peuvent tirer des profits substantiels de ces asymétries informationnelles, souvent supérieurs aux risques de sanctions encourus. Bien que certains pays tentent de corriger ces dérives par des réglementations plus strictes, la méfiance envers les opérateurs de dark pools reste forte.
4. Mise en œuvre des dark pools sur chaîne
Source : Delphi Digital
Dans l’écosystème de la finance décentralisée (DeFi), certaines plateformes ont déjà partiellement mis en œuvre des fonctionnalités de dark pool. Les exchanges décentralisés (DEX), comme Uniswap, offrent un certain anonymat aux traders grâce aux market makers automatisés (AMM), permettant d’apparier des transactions de jetons sans révéler l’identité des participants. Les DEX fonctionnent via des réseaux blockchain et des contrats intelligents, éliminant ainsi le besoin d’intermédiaires ou de contrôle centralisé. Cela règle efficacement le problème de confiance inhérent aux dark pools traditionnels, où les opérateurs peuvent abuser des informations clients.
Source : Renegade
Cependant, en raison de la transparence intrinsèque de la technologie blockchain, les exchanges décentralisés (DEX) peinent à reproduire totalement la confidentialité des dark pools traditionnels. Les adresses portefeuilles associées à certains acteurs institutionnels ou grands traders sont souvent identifiées et traçables, et les détails des transactions sont visibles par tous sur la blockchain. Des services comme les explorateurs de blocs ou les outils de suivi rendent accessibles aussi bien les transactions en attente que celles terminées. Les traders et plateformes exploitent fréquemment cette transparence, ce qui peut accroître l’instabilité du marché et favoriser des problèmes tels que la copie de transactions ou les attaques MEV (valeur maximale extractible), créant un environnement peu favorable.
Pour relever ces défis, les dark pools sur chaîne intègrent des technologies telles que les preuves à divulgation nulle de connaissance (Zero-Knowledge Proofs, ZKP), le calcul multipartite sécurisé (Multi-Party Computation, MPC) et le chiffrement homomorphe complet (Fully Homomorphic Encryption, FHE) afin de permettre des mécanismes de transaction privés. Les ZKP garantissent qu’un participant peut prouver la validité d’une transaction sans en révéler les données d’entrée, préservant ainsi la confidentialité. Par exemple, un trader peut prouver qu’il dispose d’un solde suffisant pour finaliser une transaction sans dévoiler son solde total.
Source : Renegade
Un exemple remarquable de dark pool sur chaîne est Renegade, qui utilise le calcul multipartite sécurisé (MPC) pour l’appariement des ordres et les preuves à divulgation nulle (ZKP) pour exécuter les transactions appariées. Cela garantit qu’aucune information sur les ordres ou les soldes n’est divulguée avant la finalisation de la transaction. Même après l’exécution, seules les informations relatives aux jetons échangés sont visibles. Le contrat intelligent valide les ZKP, réduisant ainsi le risque de comportements malveillants de la part des producteurs de blocs ou des séquenceurs. D'autres protocoles, comme Panther, utilisent également les ZKP et des techniques cryptographiques pour faciliter des transactions privées sur chaîne.
Source : ETH Online 2024
Parallèlement, les DEX basés sur des AMM comme Uniswap et Curve sont vulnérables aux attaques de front-running et de back-running, où des tiers surveillant le mempool copient ou manipulent des transactions, entraînant des résultats de prix défavorables pour le trader initial.
Pour y faire face, des projets comme Fugazi, reconnus lors d'ETH Online, introduisent des mécanismes tels que le traitement par lots et l’ajout d’ordres aléatoires (bruit) afin de prévenir les attaques MEV. Fugazi regroupe les transactions des utilisateurs avec des ordres aléatoires, puis applique un chiffrement homomorphe complet (FHE). Cela empêche les tiers d’identifier les détails précis des transactions et d’effectuer des attaques de front-running. Bien que de nombreux dark pools sur chaîne utilisent des systèmes pair-à-pair (P2P) pour réduire le glissement, l’approche de Fugazi combinant AMM et mesures anti-MEV constitue une avancée prometteuse pour protéger les participants.
5. Le dilemme des dark pools sur chaîne : la transparence
L’une des principales préoccupations entourant les dark pools sur chaîne concerne leur impact potentiel sur la transparence du réseau blockchain. Depuis l’émergence de la technologie blockchain, celle-ci fait face à des défis comme le « trilemme blockchain » (équilibrer extensibilité, décentralisation et sécurité). De façon similaire, la question de la transparence soulevée par les dark pools sur chaîne représente un nouveau défi nécessitant de vastes recherches et expérimentations.
Source : blog de vitalik buterin
Fondamentalement, il peut exister un compromis entre transparence et sécurité dans les systèmes blockchain. Le développement des dark pools sur chaîne vise à minimiser les risques de sécurité et l’impact sur le marché, en réponse à la transparence inhérente de la blockchain. Même Vitalik Buterin, cofondateur d’Ethereum, a proposé le concept d’adresses secrètes pour atténuer les problèmes de confidentialité liés aux informations publiques comme les adresses portefeuilles ou les enregistrements ENS (Ethereum Name Service). Cela indique que, bien que la transparence soit un atout majeur de la blockchain, une adoption à grande échelle pourrait nécessiter un équilibre entre transparence et protection de la vie privée, sans nuire à l’expérience utilisateur.
6. Perspectives futures des dark pools sur chaîne
Source : blocknative
Le potentiel de croissance des dark pools sur chaîne devrait être considérable. Cette tendance est confirmée par la forte augmentation des transactions privées sur le réseau Ethereum. Bien que les transactions privées ne représentaient que 4,5 % du volume total sur Ethereum en 2022, elles ont récemment grimpé à plus de 50 % des frais de gaz totaux. Cela reflète une volonté croissante d’éviter les robots affectant les résultats des transactions.
Les utilisateurs peuvent recourir à des mempools privés pour des transactions confidentielles, mais cela repose encore sur la confiance envers un petit groupe d’opérateurs contrôlant ces mempools. Bien que les mempools privés offrent une meilleure résistance à la censure comparé aux mempools publics, le problème fondamental demeure : les producteurs de blocs peuvent toujours surveiller et potentiellement exploiter les informations de transaction. Face à ces défis, le marché des dark pools sur chaîne — où les transactions peuvent être sécurisées et cachées tout en maintenant une accessibilité transparente — devrait continuer à croître.
7. Les dark pools sur chaîne vont-ils révolutionner les marchés financiers ?
Les dark pools des marchés financiers traditionnels font face à une grave crise de confiance en raison d’incidents de blanchiment, de piratage et de fuites d’informations. En conséquence, des régions comme les États-Unis et l’Europe, autrefois pionnières dans l’utilisation des dark pools, ont adopté des réglementations pour renforcer la transparence et défini des conditions strictes pour les transactions non publiques. À l’inverse, sur des marchés comme Hong Kong, l’usage des dark pools est limité, l’accès restreint, et les investisseurs particuliers en sont exclus.
Malgré ces défis, les dark pools sur chaîne, dotés d’une forte résistance à la censure et d’une sécurité améliorée, pourraient transformer le secteur financier. Toutefois, pour permettre une adoption généralisée, deux questions clés doivent être résolues. Premièrement, les plateformes et entités opérant ces pools doivent être rigoureusement examinées afin de garantir leur stabilité et fiabilité, car elles dépendent des réseaux blockchain et des contrats intelligents. Deuxièmement, les dark pools sur chaîne manquent actuellement d’un cadre réglementaire clair. Les investisseurs institutionnels doivent participer avec prudence et s’assurer de respecter toutes les exigences réglementaires applicables avant de s’engager dans ces marchés.
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