La gloire, les bas et les turbulences du DeFi
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La gloire, les bas et les turbulences du DeFi
Revue complète du développement global, de la croissance et des transformations du secteur DeFi en 2025.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Castle Labs, OAK Research, Hazeflow
Compilation : AididiaoJP, Foresight News
En rétrospective, la DeFi a traversé diverses phases de gloire, de creux et de turbulence. Elle est désormais solidement établie, avec des indicateurs clés affichant une tendance de croissance continue caractérisée par des « sommets plus hauts et des creux également plus hauts ». Il est important de noter que de nombreuses variations du TVL (Valeur Totale Bloquée) sont étroitement liées aux prix des actifs, car les actifs verrouillés dans la DeFi sont principalement des cryptomonnaies très volatiles, dont les fluctuations de prix impactent directement les données clés.
Au moment de la rédaction, le niveau du TVL reste supérieur à celui du début de l'année. Bien que l'écart soit faible, un pic a été atteint en octobre, lorsque les prix des principaux actifs cryptographiques ont atteint des records historiques. L'« événement de liquidation d'octobre » qui a suivi a entraîné une liquidation d'actifs de 19 milliards de dollars, provoquant l'effondrement de certains protocoles et une baisse d'environ 28% du TVL total, accompagnée d'une chute des prix des jetons concernés.
Cependant, cette partie du rapport ne se concentre pas uniquement sur les effondrements et les liquidations en cascade, mais vise à offrir un aperçu complet du développement, de la croissance et des transformations globales du secteur DeFi cette année.
Le paysage DeFi en 2025
Cette année, plusieurs protocoles et secteurs se sont distingués sur le marché, attirant l'attention. Nous ne pouvons pas énumérer tous les succès, mais nous en analyserons quelques-uns représentatifs.
Protocoles à succès
2025 est l'« année du rendement », et dans ce secteur, @pendle_fi est incontestablement le leader. Ce protocole décompose les actifs générateurs de rendement en deux parties : le principal (jetons PT) et le rendement (jetons YT). La partie rendement peut être échangée indépendamment, tandis que le principal peut être racheté à l'échéance. Cette conception innovante, combinée à des collaborations avec des protocoles comme @ethena_labs et @aave, a stimulé la croissance de son TVL.
Il faut noter que le TVL de Pendle n'a pas atteint son plus haut historique actuellement, étant même inférieur à son niveau de début d'année, le pic étant survenu vers la mi-septembre. Cela est principalement dû au lancement de sa chaîne Plasma, qui a incité les utilisateurs à migrer des actifs depuis d'autres plateformes, entraînant une baisse temporaire de la valeur bloquée. Mais les fondamentaux du protocole restent solides, et Pendle a consolidé sa position en tant que plateforme centrale de distribution de rendements.
Pendle étend également ses services de rendement via le protocole Boros. Boros vise à couvrir ou à effectuer des transactions à effet de levier sur le risque de taux de financement en prenant des positions longues ou courtes sur les Unités de Rendement (YU). Un YU représente le rendement généré par 1 unité d'actif collatéralisé de l'émission à l'échéance. Par exemple, 1 YU-ETH équivaut au rendement généré par une valeur nominale de 1 ETH jusqu'à l'échéance, une logique similaire aux jetons YT sur Pendle.
@ethena_labs est un autre point fort de l'année. Ethena propose un stablecoin synthétique en dollars USDe, un actif générateur de rendement grâce au trading de base. USDe est soutenu par des actifs volatils comme le BTC, l'ETH et les LST. Pour maintenir une position delta neutre, Ethena couvre ses positions au comptant et ouvre simultanément des positions short perpétuelles comme marge. Bien que delta neutre, il génère des revenus grâce aux taux de financement payés par les positions longues aux positions short sur les contrats perpétuels.
Comme Pendle, Ethena a également connu une baisse de TVL au second semestre. La principale baisse est survenue après l'événement de liquidation d'octobre, alors que le TVL était à son apogée. La raison en est un décrochage temporaire de l'USDe sur @binance, qui a entraîné la liquidation des positions basées sur l'USDe et un impact en cascade sur la valeur bloquée. En réalité, l'USDe lui-même n'a pas décroché, ses actifs de réserve étant toujours sûrs. Le décrochage sur Binance était principalement dû à la configuration de l'oracle et à l'insuffisance de liquidité sur cette paire de trading. Sur d'autres plateformes comme Aave, les positions concernées n'ont pas été affectées car le prix USDe/USDT utilisait un oracle codé en dur.
Le fossé concurrentiel d'Ethena est solide et évolutif. Récemment, ils se sont concentrés sur un modèle de « stablecoin en tant que service », émettant des stablecoins personnalisés pour des cas d'usage spécifiques, ayant déjà lancé des stablecoins natifs en collaboration avec @megaeth, @JupiterExchange, @SuiNetwork, etc. Cela aide à capturer la valeur qui autrement s'écoulerait hors de l'écosystème (vers Tether, Circle) et à la ramener au protocole et sur la chaîne. Tether et Circle génèrent des milliards de dollars de revenus annuels grâce à leurs activités de stablecoin, mais ces revenus ne reviennent pas aux chaînes et protocoles sous-jacents qui utilisent leurs stablecoins.
De plus, Ethena étend les cas d'usage de son jeton, ayant récemment lancé @hyenatrade, un DEX de contrats perpétuels avec marge en USDe construit sur la norme HIP-3 d'Hyperliquid. Sa particularité est que les traders peuvent utiliser l'USDe comme marge et gagner un APY substantiel, alors que l'utilisation d'autres stablecoins comme marge ne génère aucun rendement.
En développant son activité principale et en enrichissant ses cas d'usage, Ethena est bien placé pour étendre davantage sa part de marché des stablecoins dans les années à venir.
Parmi les protocoles à succès, @HyperliquidX a été en tête de nombreux indicateurs cette année. Après le lancement réussi de son jeton, il est devenu l'un des meilleurs endroits on-chain pour trader des contrats perpétuels. Le protocole génère des revenus et des frais importants, entièrement utilisés pour des rachats de jetons, stimulant ainsi une croissance significative de sa capitalisation. Hyperliquid vise à construire une infrastructure financière complète et progresse régulièrement avec la mise à niveau HIP-3 et le lancement de HyperEVM.
Secteurs à succès
On peut dire que les protocoles à succès émergent souvent de secteurs performants. Cette année, les deux grands secteurs gagnants sont les contrats perpétuels et les stablecoins, tous deux ayant trouvé un ajustement produit-marché solide avec une demande soutenue.
Le trading perpétuel a longtemps été une composante majeure du marché crypto, avec des volumes quotidiens de dizaines de milliards de dollars. Mais avant cette année, la grande majorité du volume se faisait sur des échanges centralisés. Cette dynamique a commencé à changer avec l'airdrop massif d'Hyperliquid fin 2024, ravivant l'intérêt pour les perpétuels on-chain et intensifiant la concurrence. À ce jour, le volume de trading perpétuel sur les DEX a atteint un record d'environ 18% de celui des CEX. Actuellement, de nombreux protocoles comme @Lighter_xyz, @Aster_DEX, @extendedapp, @pacifica_fi affluent dans ce secteur, se disputant les bénéfices de la croissance du trading perpétuel on-chain.
Un autre secteur à succès est celui des stablecoins, dont la capitalisation boursière continue d'augmenter. La capitalisation totale des stablecoins est actuellement d'environ 3090 milliards de dollars, soit une augmentation de plus de 50% par rapport aux 2000 milliards de dollars du début d'année. La demande pour les stablecoins n'a cessé de croître au fil des ans, et plus de 300 émetteurs indiquent une concurrence croissante.
Malgré le nombre d'émetteurs, le marché est toujours dominé par @Tether_to (USDT) et @circle (USDC), qui détiennent ensemble 85% de part de marché, suivis par des protocoles comme Ethena (USDe) et @SkyEcosystem (USDS). Grâce à leur avantage du premier arrivé et à leurs intégrations profondes on-chain, Tether et Circle maintiennent leur domination malgré l'afflux de nouveaux acteurs.
Cette domination pose également un problème : une valeur importante s'écoule des écosystèmes natifs vers des entités externes. Au cours des 30 derniers jours, Tether et Circle ont généré respectivement environ 700 millions et 240 millions de dollars de revenus grâce à leur utilisation étendue sur diverses chaînes et protocoles. Pour résoudre cette fuite de valeur, Ethena a introduit le modèle « stablecoin en tant que service », aidant les blockchains à retenir la valeur créée au sein de leur écosystème. Cependant, déloger Tether et Circle reste très difficile car ils sont profondément intégrés dans l'infrastructure de l'ensemble de l'écosystème crypto.
L'événement de liquidation d'octobre
L'événement de liquidation d'octobre (également appelé « test de résistance crypto ») s'est produit le 10 octobre, entraînant la liquidation de plus de 19 milliards de dollars d'actifs. Le déclencheur immédiat a été l'annonce par Trump de l'augmentation des droits de douane de 100% sur la Chine, en réponse aux restrictions chinoises sur les exportations de terres rares et à l'expansion des contrôles à l'exportation. Quelques semaines plus tard, une fuite d'un mémo interne de JPMorgan indiquant que Strategy pourrait être retiré de l'indice MSCI a amplifié la panique du marché.
Cela a entraîné une baisse des prix de tous les actifs. Le BTC et l'ETH ont chuté respectivement de 23% et 33% depuis leurs sommets. La capitalisation totale du marché crypto est passée d'environ 4,24 billions de dollars le 10 octobre à 3,16 billions de dollars au moment de la rédaction, soit une baisse de 25%.
Sur des plateformes comme Binance, le stablecoin générateur de rendement USDe émis par Ethena a décroché en raison de l'utilisation du prix spot de l'échange (peu liquide), entraînant la liquidation injuste des positions des utilisateurs. L'échange a finalement indemnisé les utilisateurs affectés à hauteur de plus de 280 millions de dollars, couvrant des actifs comme BNSOL et WBETH.
Les protocoles de prêt DeFi ont bien résisté lors de cet événement, exécutant les liquidations comme prévu avec peu de mauvaises dettes. Des protocoles comme @Aave, @Morpho, @0xFluid, @eulerfinance ont liquidé ensemble plus de 260 millions de dollars d'actifs, avec un taux de mauvaises dettes très faible.
Bien que la DeFi et la CeFi blue-chip aient résisté, de nombreux autres protocoles ainsi que les stratégies à effet de levier (en particulier l'emprunt en boucle) sur les plateformes de prêt et de contrats perpétuels ont subi de lourdes pertes.
Dans les protocoles de prêt, les stratégies d'emprunt en boucle permettent aux utilisateurs d'obtenir un effet de levier. Récemment, avec la popularité des actifs générateurs de rendement, cette stratégie a attiré l'attention car elle peut être rentable lorsque le rendement de l'actif dépasse le taux d'emprunt. Mais lors de fortes turbulences du marché, même un léger décrochage peut exercer une pression énorme sur les positions à effet de levier. Lors de la chute des prix le 10 octobre, de nombreux utilisateurs n'ont pas pu clôturer leurs positions à temps et ont finalement été liquidés.
Bien que l'effet de levier ait causé de nombreuses pertes, des cas comme Stream Finance sont particulièrement frappants, nous rappelant que la poursuite aveugle de rendements excessifs n'est pas sage. Nous analyserons cela en détail dans la section suivante.
Les stablecoins sont-ils vraiment stables ? L'incident Stream Finance
Au quatrième trimestre de cette année, plusieurs stablecoins aux mécanismes défectueux se sont effondrés successivement. Ils auraient peut-être pu durer plus longtemps, mais l'événement de liquidation d'octobre a liquidé certains actifs stables excessivement endettés. Les plus importants et les plus répandus étaient le xUSD (Stream Finance) et le deUSD (Elixir), qui étaient liés et ont finalement implosé ensemble.
Prenons Stream Finance comme exemple. Ils vendaient essentiellement un « stablecoin » xUSD excessivement endetté et sous-collatéralisé. Lorsqu'un utilisateur déposait un collatéral, le protocole frappait du xUSD, convertissait le dépôt de l'utilisateur en deUSD, le stablecoin à haut rendement d'Elixir, puis le déposait dans des protocoles de prêt comme Euler et Morpho.
En empruntant contre ce collatéral, ils n'effectuaient pas une simple boucle, mais frappaient plus de xUSD, gonflant son offre à plus de 7 fois le collatéral réel, avec seulement 1,9 million de dollars de collatéral USDC vérifiable soutenant 14,5 millions de dollars de xUSD.
De plus, le protocole avait des expositions hors chaîne dont les utilisateurs n'étaient pas informés. Lors de l'événement de liquidation du 10 octobre, ses principales positions hors chaîne ont également été liquidées, provoquant l'effondrement du protocole avec des pertes de 93 millions de dollars, après quoi ils ont désactivé les retraits. La fermeture des retraits a provoqué la panique des détenteurs de xUSD, qui ont vendu leurs actifs sur les marchés secondaires peu liquides, faisant rapidement décrocher le jeton. Peu après, le deUSD d'Elixir a également décroché rapidement, mais ce protocole a réussi à traiter les rachats pour la plupart des utilisateurs.
Tous les coffres et gestionnaires exposés à ces stablecoins dans des protocoles de prêt comme Euler et Morpho ont subi des pertes. Même certains protocoles ont enregistré des mauvaises dettes car ils utilisaient des oracles à prix fixe, codant en dur le prix de ces actifs à 1 dollar alors qu'ils avaient en réalité décroché. Il n'y a pas de solution parfaite pour évaluer de tels actifs ; les protocoles pourraient utiliser des oracles de preuve de réserves, mais le collatéral pour des stablecoins comme le xUSD est souvent excessivement endetté ou opaque. En fin de compte, les utilisateurs participant à de tels trades à APY élevé doivent comprendre qu'il s'agit d'un investissement à haut risque et doivent faire leurs propres recherches diligentes.
Retour aux fondamentaux : les revenus sont rois
Les revenus sont fondamentaux pour toute entreprise. Si un protocole peut générer des revenus et les redistribuer aux détenteurs de jetons via de bons mécanismes, tout le monde en bénéficie. Bien sûr, la réalité est souvent plus complexe, et les détenteurs de jetons finissent souvent par être lésés. Avant de discuter de l'accumulation de valeur, examinons les principales sources de revenus de l'industrie crypto.
En regardant les dix premiers protocoles en termes de revenus sur l'année écoulée, les émetteurs de stablecoins ont contribué à environ 76% des revenus, suivis par les dérivés, les launchpads, les applications de trading, etc.
Les stablecoins ont toujours été l'activité la plus rentable de l'industrie crypto, car ils sont largement utilisés, constituent la pierre angulaire de la DeFi et sont le principal canal d'entrée et de sortie des fonds de l'écosystème. Ensuite, les dérivés et les launchpads contribuent également de manière significative aux revenus.
Au cours de l'année écoulée, Tether et Circle ont généré ensemble 9,8 milliards de dollars de revenus, et continuent de maintenir des niveaux similaires. Ils sont suivis par Hyperliquid et Jupiter dans le secteur des dérivés, avec environ 1,1 milliard de dollars de revenus combinés.
Outre ces secteurs établis, des protocoles comme Pumpdotfun ont également des flux de revenus durables. Il est à noter que certains protocoles classés n'ont été lancés que l'année dernière, étant relativement nouveaux, reflétant la volonté du marché d'essayer de nouvelles alternatives. Parallèlement, les incitations sont cruciales pour les performances initiales et l'attraction des utilisateurs d'un protocole, et peuvent contribuer à la rétention des utilisateurs grâce à leurs fonctionnalités distinctives.
Auparavant, l'un des plus grands protocoles DeFi, Uniswap, n'avait pas pu lier directement ses revenus à son jeton en raison de contraintes réglementaires. La proposition a brûlé 100 millions de jetons UNI du trésor, équivalant au montant qui aurait dû être brûlé si les frais de protocole avaient été activés dès le début. Simultanément, elle a officiellement activé les frais de protocole, utilisant ces frais pour brûler continuellement des jetons UNI, et a cessé de facturer des frais pour son interface frontale, son portefeuille et son API.
Cela signifie que la croissance du protocole sera plus directement liée à la valeur de son jeton de gouvernance. De plus en plus de projets se concentrent sur cet alignement de valeur, cherchant à orienter davantage de valeur vers les détenteurs de jetons.
Les rachats deviennent une stratégie dominante
Par le passé, la performance des jetons crypto dépendait largement des efforts de marketing, les utilisateurs prêtant généralement peu d'attention au modèle économique du protocole. Cela pouvait bénéficier aux spéculateurs à court terme, mais n'était pas durable à long terme, de nombreux détenteurs de jetons finissant par ne pas pouvoir sortir. Aujourd'hui, le modèle économique et les revenus réels d'un protocole sont au cœur de l'évaluation de sa valeur, plutôt que de dépendre uniquement du battage médiatique du marché.
L'un des catalyseurs importants de ce changement a été le lancement du jeton HYPE et son mécanisme d'accumulation de
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