Rapport d'étude 2025 sur les activités décentralisées : Rendre la DeFi plus DeFi
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Rapport d'étude 2025 sur les activités décentralisées : Rendre la DeFi plus DeFi
DeFi fait émerger un deuxième effet de système.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Zuo Ye
En l'espace d'un mois, le marché de la cryptomonnaie a subi deux chocs successifs, le 10·11 et le 11·03. L'avenir du DeFi est devenu une interrogation commune. À ce moment précis, il est opportun d’observer la structure actuelle du marché DeFi et ses évolutions.
D’un point de vue macroéconomique, le DeFi s’éloigne rapidement du « phénomène du second système ». L’impact des stablecoins sur les banques traditionnelles et les services de paiement devient tangible. La tentative de la Réserve fédérale américaine d’ouvrir un accès simplifié à son compte principal en est la preuve. Le DeFi institutionnel incarné par Aave, Morpho ou Anchorage transforme progressivement le modèle opérationnel de la finance traditionnelle. L’activation prévue du mécanisme de frais par Uniswap et la guerre des DEX de contrats perpétuels représentée par Hyperliquid restent intensives.
Un signe d’immaturité consiste à choisir une mort noble pour des idéaux. Il est encore prématuré de dire que le DeFi a atteint sa pleine maturité et qu’il ne reste plus qu’à attendre une adoption massive. Dans le ciel du DeFi flottent encore deux nuages sombres :
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Qui est le prêteur ultime de toute l'économie blockchain ? Morgan a créé la Réserve fédérale ; quelle mécanique devrait assumer un rôle similaire dans le DeFi ?
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Au-delà de la répétition infinie des produits DEX/Prêts/Stablecoins, comment faire émerger de véritables innovations originales en matière de secteurs ou de mécanismes DeFi ?
Le prix est le résultat d'une confrontation
Bart, tant que tu es connecté, je suis à tes côtés.
Nous sommes souvent aveuglés par ce qui est omniprésent. Dans cet univers miniature du DeFi, toutes les innovations jusqu'à présent ont tourné autour des trois piliers DEX/Prêts/Stablecoin. Ce n’est pas dire que BTC/ETH ne sont pas des innovations mécaniques, ni que RWA/DAT/actions cryptos/assurances ne sont pas des innovations d’actifs.
En nous appuyant sur les six piliers des protocoles blockchain, BTC et Bitcoin n’ont fondamentalement besoin d’aucun autre actif ou protocole. Le DeFi dont nous parlons concerne les projets déployés sur Ethereum/Solana et autres blockchains publiques/L2. En reprenant le cycle de levier des actions/obligations, le coût de vente des nouveaux actifs augmente constamment. Tout le secteur cherche désormais des produits capables de générer des bénéfices réels, comme Hyperliquid.
Légende : Évolution du paradigme DeFi, Source : @zuoyeweb3
Depuis la fin du DeFi Summer, chaque innovation DeFi consiste en une amélioration continue de produits existants, d’actifs préexistants et de faits établis. Par exemple, les échanges se divisent en trois catégories : au comptant, perpétuels et Meme, correspondant respectivement aux modèles AMM/CLOB/Courbe de liaison du DeFi Summer. Même Hyperliquid, le plus innovant, porte encore l’ombre de nombreux éléments de Serum.
D’un point de vue microscopique, Pendle est parti initialement des produits à revenu fixe, puis a évolué vers l’intégration des LST/LRT, avant d’adopter des stablecoins générant du rendement comme Ethena. Euler et Fluid ont tous deux choisi de développer leurs propres produits combinant prêt et swap. Si un utilisateur utilise des YBS comme Ethena pour configurer une stratégie de rendement, il peut théoriquement exploiter simultanément DEX/Prêts/Stablecoin sur n’importe quelle chaîne, n’importe quel protocole et n’importe quel Vault.
Cet effet synergique amplifie les rendements, mais « provoque » aussi de nombreuses catastrophes de liquidation et crises de confiance. En dehors de cela, les zones interdites sont partout. La blockchain est née libre, mais est partout enchaînée.
La décentralisation est une belle vision, mais la centralisation est plus efficace. Plus pauvre que le choix des secteurs est la centralisation des protocoles. Aave est certes vaste et sécurisé, mais cela signifie aussi que vos options sont rares et peu renouvelées. Les nouveaux venus comme Morpho ou Euler ne peuvent que s’appuyer sur des gestionnaires non sécurisés et des actifs « inférieurs ».
Le mouvement Unbanked a suscité la poursuite des stablecoins dans le tiers-monde. On ne peut pas dire que la prudence d’Aave ait causé la crise de Morpho, mais le mouvement unAaved a incité les petits acteurs de la chaîne et les jeunes générations à courir après les obligations subordonnées, les protocoles secondaires et les gestionnaires mineurs.
L’innovation ne peut surgir qu’en périphérie. Le coût de l’essai-erreur y est extrêmement bas. Ceux qui survivront frapperont inlassablement le statu quo établi. Aave V4 ressemblera de plus en plus à ses concurrents plutôt qu’à ses anciens succès.
Les protocoles actuels et leurs jetons, leurs prix de marché et volumes d’échange reflètent simplement l’environnement actuel — autrement dit, ils traduisent déjà un résultat obtenu par confrontation répétée.
Il est difficile de dire s’ils seront pertinents à l’avenir, voire s’ils auront un intérêt quelconque comme référence. Stablechain et Plasma connaissent un engouement exceptionnel, mais ils ne pourraient presque jamais rivaliser avec l’adoption de Tron ou d’Ethereum. Même xUSD, tentant de surpasser USDe (bien moins volumineux que USDT), a déjà échoué.
Le système de tarification privilégie le temps. Les protocoles les plus anciens tendent à perdurer. Le succès de Hyperliquid ou USDe constitue une anomalie contre-nature. Que Euler/Morpho/Fluid puissent grappiller une part de marché à Aave est discutable, mais ils ne pourraient presque certainement pas remplacer Aave.
Légende : Puits gravitationnels de la crypto : échelle temporelle et revenus, Source : @zuoyeweb3
Puits gravitationnels de la crypto : Temps et App Rev [continu]. Axe horizontal : date de lancement du jeton, axe vertical : revenus
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Temps : Balancer (piraté), Compound (silencieux), Aave (en pleine croissance) captent notre attention
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Revenus : la capacité à générer des profits est la seule valeur commerciale réelle. Soit via la valeur intrinsèque du jeton en BTC (volume d’émission USDT, les stablecoins à rendement cherchent ce raccourci), soit via la capacité de capture de valeur (le modèle pump/dump/mine)
La concurrence devient autosuffisante, on brûle de l’argent pour croître.
Comme indiqué sur le graphique, l’axe x représente la durée d’existence du protocole, l’axe y sa capacité de capture de valeur. Comparé aux indicateurs comme prix du jeton, volume d’échange ou TVL, la capacité à générer des revenus est désormais le critère le plus objectif (Polymarket ne génère théoriquement aucun revenu).
Théoriquement, plus un protocole est ancien, plus sa rentabilité stable est élevée. Pour les nouveaux entrants, la seule option est de renforcer sans cesse la boucle jeton<>liquidité<>volume, à l’instar de Monad/Berachain/Story. L’échec reste la probabilité dominante.
La valeur comme objectif dans l’équilibre
Faites confiance à la force du peuple, mais n’ayez pas foi en sa sagesse.
Le DeFi est un mouvement. Comparé aux exchanges et à la TradFi, dans un contexte général de relâchement monétaire, c’est effectivement l’un des meilleurs cycles d’innovation de l’histoire. Un nouveau paradigme susceptible de dépasser le DeFi Summer pourrait bien naître.
Les exchanges subissent un coup dur. La transparence d’Hyperliquid montre pour la première fois une antifragilité supérieure à Binance. Après le 1103, le rythme des prêts et des stablecoins ralentit mais n’a pas été invalidé. Les gens ont vraiment besoin d’obligations subordonnées, ainsi que de fonds simples, d’obligations ou de titres de propriété — les stablecoins.
Contrairement aux market makers, limités lors du 10·11 par les transferts de liquidité des CEX, les échanges blockchain, au comptant/comptes à terme, ainsi que les actifs alternatifs étendent activement leur échelle. Tant qu’un problème peut être résolu par une combinaison technique, il existe une possibilité réelle d’y parvenir.
Légende : Actifs cryptos : Temps & Volatilité, Source : @zuoyeweb3
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Premier quadrant (Nouveaux talents) : HYPE, PUMP, blockchains/L2/Alt L1 (Monad, Berachain, MegaETH), RWA (Obligations, Or, Immobilier)
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Deuxième quadrant (Secteur des altcoins) : DOGE, SOL, Compound, Pendle, Polymarket, Euler, Fluid, Morpho, Ether.Fi, Lido, Stablecoins non-USD
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Troisième quadrant (Leaders du secteur) : BTC/ETH/USDT/USDC/USDS/Aave/
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Quatrième quadrant (Zone de mort) : ADA, Meme, DAT, Assurance
En plaçant de nombreux nouveaux actifs dans la zone des nouveaux talents, on observe qu’ils sont sensibles au temps et à la volatilité, relevant essentiellement d’actifs spéculatifs à court terme. Seuls ceux capables de dépasser les simples cycles de spéculation, rejoignant une base stable de détenteurs et des cas d’usage concrets, peuvent entrer dans la zone des altcoins — devenant alors peu sensibles au temps, mais incapables de résister à de fortes fluctuations de marché. La majorité des projets stagneront ici.
Plus encore, malgré les efforts constants des équipes — ve(3,3), rachats, brûlages, fusions, changements de nom — beaucoup resteront coincés ici, marquant une période de progression lente. Pas d’avancée signifie recul, et même en avançant, on risque de reculer.
La suite est simple : réussir l’épreuve et entrer dans la zone de stabilité, devenant ces actifs dits « cycliques », comme BTC et ETH, peut-être à moitié SOL et USDT. Mais la grande majorité des actifs finira par mourir lentement, perdant toute sensibilité temporelle et toute volatilité.
Le secteur Meme et DAT existera durablement, mais les actifs qui lui appartiennent auront rarement de perspectives durables. Seuls quelques représentants comme DOGE et XRP constituent des points atypiques.
En réalité, si l’on considère les protocoles comme des innovations d’actifs, de nombreux problèmes se résolvent naturellement : l’objectif entrepreneurial devient une vente unique, sans viser à devenir un système ouvert continu :
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DEX au comptant : les échanges se concentrent sur les actifs principaux (BTC/ETH) et les changements de portefeuille des baleines. Les petits investisseurs ne négocient plus les altcoins. L’objectif du projet est de trouver des clients spécifiques, pas de devenir une infrastructure publique ouverte. Par exemple, les dark pools rationalisent l’écart d’information entre baleines et petits investisseurs.
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DEX de contrats perpétuels : l’énorme levée de fonds par Lighter annonce probablement un lancement de jeton. Les VC sont fortement fragmentés : les grands noms agissent surtout comme allocateurs pour le TGE, tandis que les petits VC disparaîtront dans la mort du secteur perpétuel. Les petits investisseurs ne pourront que ramasser des déchets sur divers launchpads.
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Meme : l’émotion elle-même devient un actif négociable. Impossible d’atteindre un consensus sectoriel complet. On ne voit aucun signe que PumpFun puisse résoudre ce problème.
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Prêts modularisés et plateformisés : une tendance structurelle durable. Les protocoles de prêt peuvent vendre séparément leur liquidité, marque et technologie — un modèle B2B2C.
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Convergence DEX+Prêt : fait partie des dernières générations de combinaisons imbriquées. Un article spécifique présentera bientôt leur mécanisme.
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Stablecoins non liés au dollar / non ancrés au dollar : à court terme, priorité aux régions développées (euro, yen, won). À long terme, le marché se situera dans le tiers-monde.
On examine ici spécifiquement le marché des stablecoins à rendement. Globalement, les stablecoins à rendement constituent la forme d’actif la plus adaptée pour relier DEX/Prêts/Stable. Toutefois, cela requiert une capacité immense de combinaison technique.
À l’inverse, les modes d’innovation en dehors de DEX/Prêts/Stable restent peu observés. Par exemple, les néobanques en stablecoin restent une combinaison des trois. Les marchés prédictifs relèvent d’un type élargi de DEX. Les pistes les plus prometteuses semblent être Agentics et Robotics.
Internet a permis une expansion d’échelle par réplicabilité, radicalement différente du mode de production de l’ère industrielle. Pendant longtemps, aucun modèle économique n’y correspondait. L’économie publicitaire se paie au détriment de l’expérience utilisateur. Comparé à l’intégration des LLM sur blockchain, Agentics s’aligne mieux sur les caractéristiques techniques de la blockchain : une programmabilité extrême permettant une efficacité transactionnelle permanente.
Avec la baisse continue des frais de gaz, l’amélioration prolongée du TPS et le développement du ZK, l’adoption massive de la blockchain pourrait se produire dans une économie de réplication ne nécessitant aucune intervention humaine.
À court terme, la combinaison de Robotics et de cryptomonnaies n’est pas très intéressante. Tant que les robots comme Unitree ne sortent pas de leur statut de gadget ou d’outil pédagogique, leur mise en œuvre réelle dans Web3 sera difficile. Quant à l’avenir, seul le ciel le sait.
Conclusion
Rendons le DeFi plus DeFi.
Robotics prend trop de temps, les liquidations se jouent à l’instant.
Le mécanisme composite de liquidation DEX+Prêt est une construction proactive face à la crise du DeFi. Pourtant, il n’a pas pu enrayer la propagation de la crise du 11·03. Ce qui a été le plus efficace, c’est le refus anticipé d’Aave. À l’échelle du secteur, gérer les liquidations puis restaurer le marché est devenu le plus grand défi industriel.
En 2022, après l’explosion de 3AC, SBF a acquis et restructuré activement les protocoles impliqués. Moins de six mois plus tard, FTX était lui-même pris en charge par un cabinet juridique traditionnel. Après l’implosion de xUSD sur Stream, la transmission immédiate aux avocats a suivi.
Code is Law devient presque Lawyer is Coder.
Avant SBF et les cabinets juridiques, BTC assumait depuis longtemps le rôle de liquidateur ultime. Cela demande un temps infini pour reconstruire la confiance dans l’économie blockchain, mais au moins, nous avons encore BTC.
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