Entretien avec Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca : les prix des cryptomonnaies sont en baisse, est-ce le bon moment pour acheter ?
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Entretien avec Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca : les prix des cryptomonnaies sont en baisse, est-ce le bon moment pour acheter ?
Jeff Dorman examine en profondeur les facteurs derrière l'effondrement, les impacts macroéconomiques, et explique pourquoi il reste optimiste malgré le recul du marché.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction et traduction : TechFlow
Invité : Jeff Dorman, Chief Investment Officer chez Arca
Animatrice : Laura Shin, auteure et présentatrice d'Unchained
Source du podcast : Unchained
Titre original : Crypto Prices Are Way Down. Is It Time to Buy the Dip?
Date de diffusion : 7 août 2024
Résumé des points clés
Le récent krach du marché cryptographique a laissé de nombreux investisseurs perplexes. Dans cet épisode, Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca, examine en profondeur les facteurs ayant provoqué le krach, les effets sur la macroéconomie, et explique pourquoi il reste optimiste malgré la baisse des marchés. Il exprime sa surprise face aux mauvaises performances de l’Ethereum cette année, juge que l’attitude des démocrates envers les cryptomonnaies est une erreur stratégique, et aborde les différences entre la finance traditionnelle (TradFi) et la finance décentralisée (DeFi) durant les périodes de turbulence.
Les deux principales raisons du krach du week-end dernier
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Jeff explique qu’en cas de fortes fluctuations des prix, il commence par analyser ce qui est nouveau par rapport à l’information déjà connue. Selon lui, six théories peuvent expliquer la faiblesse du marché, dont deux ont particulièrement pesé ces dernières 72 heures.
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Problèmes macroéconomiques mondiaux : La Banque du Japon (BOJ) a surpris les marchés en relevant ses taux d’intérêt, entraînant une chute de près de 8 % de l’indice Nikkei le week-end dernier, puis une nouvelle baisse de 12 % le lendemain. Tous les gains accumulés depuis le début de l’année ont ainsi été annulés en quelques jours. L’indice VIX a également bondi, affectant les actifs numériques. Pourtant, la réaction du marché crypto a été bien plus violente que celle des autres marchés, illustrant son caractère exceptionnellement réactif.
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Vente massive de Jump Trading : Jeff pense que Jump Trading a vendu environ 600 millions de dollars d’Ethereum dimanche, probablement en raison de problèmes de liquidités. Il propose trois hypothèses : un déclenchement forcé lié à des garanties, une anticipation proactive d’un krach anticipé, ou encore une stratégie de « chasse au stop-loss » profitant d’un marché peu liquide. Ces facteurs ont tous amplifié la volatilité.
L’influence récente de la conjoncture macroéconomique sur les cryptos et pourquoi le marché est allé trop vite
Relation entre macroéconomie et cryptomonnaies
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Jeff explique que la relation entre macroéconomie et cryptomonnaies a toujours été fluctuante ces six à sept dernières années. Se souvenant de son expérience dans les marchés traditionnels de la dette et des actions, il rappelle que lorsqu’il a rejoint le secteur crypto, les données macroéconomiques n’étaient pas prises en compte. Mais depuis 2022, avec l’accroissement de la corrélation entre les marchés, leur importance s’est accrue.
Impact du rapport sur l’emploi
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Jeff note que le dernier rapport sur l’emploi a fait grimper le taux de chômage à son plus haut niveau depuis trois ans, avec une révision à la baisse importante du nombre d’emplois créés en juin, suscitant l’inquiétude. Ce n’est pas tant le chiffre lui-même que l’ambiguïté du président de la Fed, Jerome Powell, mercredi, qui n’a pas donné de calendrier clair pour les baisses de taux. Le marché craint désormais que la Fed tarde à réagir face à un ralentissement économique.
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Il ajoute que, selon les 25 à 30 dernières années d’histoire des baisses de taux, la réaction du marché dépend de la raison. Si la Fed agit après une nette détérioration économique, les marchés baissent souvent fortement ; si elle intervient préventivement, les marchés peuvent rebondir. Ainsi, Jeff pense que le défi actuel pour la Fed est d’agir avant que l’économie ne montre des signes graves de faiblesse afin d’éviter un effondrement.
Pourquoi le marché réagit-il de façon excessive ?
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Concernant cette sur-réaction, Jeff insiste sur le fait que, malgré certaines données négatives, l’économie globale reste solide et les bénéfices des entreprises élevés. Il juge que la réaction à un seul indicateur est disproportionnée, surtout quand d’autres indicateurs restent stables. Même si le marché a été très volatile vendredi, la chute effective à l’ouverture n’a pas été aussi marquée que redoutée.
Pourquoi Ethereum (ETH) a-t-il chuté davantage que d'autres cryptomonnaies ?
L’impact de Jump Trading
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Laura mentionne la forte baisse d’Ethereum la semaine dernière et demande si cela s’explique uniquement par les ventes de Jump Trading.
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Jeff répond que les mouvements de marché résultent rarement d’un seul facteur, mais plutôt d’une combinaison de causes.
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Jeff explique que les activités du portefeuille de Jump Trading ont semé la panique, notamment lorsque de gros volumes d’Ethereum ont été transférés vers des exchanges juste avant la vente massive — ce qui a été la « goutte d’eau ». Bien qu’Ethereum fût déjà affaibli par d’autres facteurs, cette opération a exacerbé la pression baissière.
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Il souligne que même si les transactions de Jump Trading ont eu un impact, l’humeur générale du marché et d’autres facteurs macroéconomiques ont également joué un rôle.
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Jeff ajoute que les réactions du marché sont souvent émotionnelles et basées sur des anticipations, pas sur les données économiques elles-mêmes. Bien que le marché crypto puisse connaître des soubresauts à court terme, les fondamentaux restent déterminants à long terme.
Réaction anticipée du marché
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Jeff rappelle que les marchés réagissent souvent en avance à l’annonce d’une future offre. Par exemple, dans le marché des obligations à haut rendement, si un grand fonds annonce une vente massive, les autres investisseurs vendent en amont pour éviter la chute, amplifiant ainsi la baisse. Ce phénomène est particulièrement marqué dans les marchés peu liquides comme celui des cryptos.
Facteurs macroéconomiques
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En outre, Jeff précise que le marché était déjà faible avant la vente de Jump Trading, en raison de la hausse des taux japonais, de l’envolée de l’indice VIX et de la remontée des rendements obligataires américains. Ces éléments combinés ont aggravé la chute d’Ethereum.
Performance inattendue des ETF Ethereum
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Laura souligne que malgré l’arrivée positive des ETF Ethereum, les performances restent décevantes.
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Jeff confirme que si quelqu’un avait annoncé au début de l’année l’approbation des ETF Ethereum et un changement politique majeur aux États-Unis, on aurait pu s’attendre à une excellente performance. Or, en réalité, Ethereum a sous-performé par rapport au Bitcoin, Solana ou BNB, voire dans bien des cas a été décevant.
La transformation « la plus importante » en matière de politique cryptographique cette année
Un tournant décisif
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Jeff indique que mai a été un moment charnière pour la politique cryptographique. Il qualifie cette période de l'une des plus importantes de l’histoire du secteur, marquant un changement radical de position des États-Unis vis-à-vis des cryptos.
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Jeff cite plusieurs événements clés : Trump affirmant le 8 mai que « voter pour Trump, c’est voter pour les cryptos », puis le vote du Sénat le 16 mai pour abroger la règle comptable SAB 121, nuisible aux actifs numériques.
Attentes autour des ETF Ethereum
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En outre, Jeff précise que le 20 mai, son équipe de recherche a augmenté la probabilité d’approbation des ETF Ethereum de 0 % à 75 %. Cet ensemble d’événements marque un virage majeur dans l’environnement réglementaire américain, signalant un soutien accru aux cryptomonnaies.
Erreur stratégique des démocrates
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Jeff juge que la position anti-crypto des démocrates pendant une année électorale est une grave erreur. Selon lui, de nombreux électeurs américains soutiennent les cryptos, tandis que leurs opposants sont minoritaires.
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Jeff ajoute que si les démocrates persistent dans cette opposition, ils risquent de s’aliéner une large base électorale — une stratégie extrêmement malavisée en période électorale.
Réaction du marché et dynamique politique
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Avec Trump et les républicains perçus comme plus favorables aux cryptos, Jeff observe un changement dans les attentes du marché. Quand Biden s’est retiré et que Kamala Harris a été désignée candidate, les anticipations de victoire de Trump sont passées de 76 % à 52 %. Cette inflexion politique a négativement impacté les prix des cryptos, aggravant la faiblesse du marché.
Le carry-trade sur le yen, facteur clé du krach
Qu’est-ce que le carry-trade sur le yen ?
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Jeff explique le concept du carry-trade sur le yen, une stratégie d’arbitrage courante. En résumé, on emprunte une devise à faible taux (comme le yen) pour investir dans une devise à taux élevé (comme le dollar), captant ainsi la différence de taux. Le Japon ayant des taux proches de zéro ou négatifs, les investisseurs peuvent emprunter à très bas coût et générer des rendements ailleurs.
Réaction du marché et risques
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Or, récemment, la BOJ a relevé ses taux de -0,1 % à 0 %, puis à 0,25 %. Une légère hausse, mais pour les traders très endettés, cela augmente significativement le coût d’emprunt, les forçant à couvrir leurs positions rapidement. Jeff indique qu’une appréciation du yen menace gravement ceux qui avaient emprunté en yen pour acheter des actifs en dollar, car ils doivent maintenant rembourser plus cher.
Facteurs techniques vs fondamentaux
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Jeff insiste sur la distinction entre vente technique et vente fondamentale. La première résulte d’effets de levier et de mécanismes courts termes ; la seconde est liée à des indicateurs économiques (chômage, consommation, etc.). Il pense que la chute actuelle est principalement technique, non due à une détérioration des fondamentaux.
Contexte historique
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Il cite des précédents comme le cas de Long-Term Capital Management en 1998, où un effet de levier excessif a provoqué un krach. Bien que le carry-trade puisse causer des chocs à court terme, il ne crée généralement pas de risque systémique, sauf si l’exposition devient colossale.
État général du marché
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Sur l’état global, Jeff remarque que malgré la chute sévère du Nikkei, les autres marchés ont moins souffert, montrant que l’événement n’a pas eu d’impact mondial. Il note que les données économiques américaines ne montrent aucun signe de récession, et que la réaction du marché est donc déconnectée des réalités économiques.
La distribution de 4 milliards de dollars d’actifs par Genesis influence-t-elle le marché ?
Contexte de la distribution Genesis
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Laura mentionne que Genesis, après sa faillite, a commencé à distribuer environ 4 milliards de dollars en cryptos et en espèces à ses clients, et demande si cela a affecté les prix.
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Jeff répond que pris isolément, cet événement n’aurait pas dû avoir un grand impact, mais qu’associé à d’autres facteurs, il a contribué à la faiblesse du marché.
Impact potentiel sur le marché
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Jeff explique que la distribution découle de la fin de la procédure de faillite, donc les créanciers récupèrent cash et BTC. Certains pourraient les conserver, mais d’autres pourraient les vendre. Anticipant cette distribution, les participants au marché peuvent vendre en amont, créant une pression baissière supplémentaire — le « front-running ».
Comparaison avec des cas historiques
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Il compare avec Mt. Gox, dont la restitution de bitcoins a été anticipée pendant des années sans grand impact. Même si près de 900 millions de dollars de BTC ont été distribués, le choc sur le marché a été limité. Cela montre que les réactions du marché aux flux d’offre sont souvent exagérées, et que les traders spéculent sur ces anticipations.
Pression récente sur l’offre
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Jeff analyse la pression actuelle sur l’offre : Bitcoins de Mt. Gox, saisies allemandes, ventes d’actifs bloqués de FTX. Ensemble, ces sources augmentent l’offre disponible. Il insiste sur le fait que les marchés réagissent souvent en amont à ces flux, amplifiant la volatilité.
Perspectives futures
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À propos de l’avenir, Jeff indique que FTX distribuera du cash d’ici fin 2024 ou début 2025, estimé entre 12 et 14 milliards de dollars. Cela pourrait impacter le marché, surtout si ces fonds sont réinvestis dans les cryptos. Il note que l’analyse en temps réel via la blockchain apporte des avantages, mais aussi des défis, car les acteurs peuvent agir en amont, amplifiant la volatilité.
Pourquoi Jeff pense que les données actuelles n’annoncent pas une récession américaine
Vision de la récession
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Sur la possibilité d’une récession, Jeff ne croit pas fermement à ce scénario, mais affirme que les données actuelles ne montrent aucun signe d’approche d’une récession. Une récession implique deux trimestres consécutifs de croissance négative, or le PIB du deuxième trimestre devrait être entre 1,5 % et 2 % — preuve que l’économie croît encore.
Bénéfices des entreprises et activité économique
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Il note que les résultats du deuxième trimestre montrent une croissance bénéficiaire de 12 %, dépassant les attentes de 9 %, confirmant la bonne santé économique. Malgré des données mitigées (hausse du chômage, prévisions en baisse pour certaines tech), l’ensemble reste robuste.
Vie quotidienne et consommation
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Jeff évoque aussi son expérience personnelle : aéroports bondés, difficultés à louer des voitures, hôtels complets — autant de signes d’une forte activité de déplacement et de consommation. Comparant avec 2008, où les aéroports étaient vides et le chômage massif, il conclut que la situation actuelle est radicalement différente.
Réaction du marché et dépendance aux données
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Il analyse la sensibilité du marché aux données, notant que durant le pic de la pandémie, les réactions étaient extrêmes, alors qu’aujourd’hui, malgré certains indicateurs faibles, la réaction n’est pas comparable. Il juge que le marché reste une bonne opportunité d’achat.
Perspectives futures
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Enfin, Jeff affirme que même si des signes de ralentissement apparaissent, les données actuelles ne soutiennent pas l’idée d’une récession imminente. Il reconnaît que le marché est sensible, et que si de nouvelles données confirmaient un ralentissement, la Fed pourrait réagir plus vite. Mais pour l’instant, rien ne justifie cette crainte.
Pourquoi Jeff dit-il qu’il achète les baisses ?
Réaction du marché et décision de taux de la Fed
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Sur les baisses de taux possibles de la Fed, Jeff explique que la réaction du marché dépend de la cause. Si la baisse suit un effondrement économique, actions et cryptos pourraient chuter. Si elle suit un contrôle réussi de l’inflation dans une économie saine, les marchés pourraient rebondir fortement.
Confiance dans un atterrissage en douceur
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Il penche pour un scénario d’atterrissage en douceur, étayé par les données. Il craint que si la Fed réagisse de façon excessive à la chute boursière par une baisse d’urgence, cela pourrait provoquer davantage de panique. Il espère donc que la Fed restera calme et rassurante.
Stratégie continue d’achat aux creux
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Jeff déclare clairement son optimisme et son action d’« acheter les baisses ». Il juge cette vente parmi les plus irrationnelles des dernières années, et n’hésite donc pas à continuer d’acheter. Trois signes renforcent sa confiance :
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Stabilisation du marché japonais : Le futur du Nikkei 225 remonte, signe de reprise.
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Entrées d’argent dans les ETF : Il attend de voir des investisseurs institutionnels et particuliers acheter des ETF Bitcoin et Ethereum malgré la baisse.
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Déclarations rassurantes de la Fed : Il espère des messages de la Fed qui, sans baisser les taux, rassurent sur la surveillance de l’économie.
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Préoccupations face aux risques potentiels
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Malgré son optimisme, il mentionne des risques pouvant remettre en question sa vision haussière : instabilité économique au Japon, chocs majeurs dans le secteur crypto, ou données économiques négatives persistantes. Dans ces cas, la panique pourrait forcer la Fed à agir rapidement.
Les cryptos en tant qu’enjeu politique : une victoire de Harris (Harris) n’aurait pas les conséquences catastrophiques que beaucoup redoutent
Élection et cryptomonnaies
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Jeff note que l’élection est devenue un récit central dans le monde crypto. Bien que le marché ait fluctué, cela n’aura pas nécessairement un impact fort sur le résultat. Beaucoup pensent qu’une victoire de Trump serait meilleure, mais il n’existe aucune donnée statistique montrant que les marchés performeraient mieux sous un parti plutôt qu’un autre.
Réaction du marché et incertitude
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Jeff rappelle qu’avant les élections, les marchés sont souvent volatils, mais repartent à la hausse une fois l’incertitude levée. Les marchés redoutent l’incertitude plus que les mauvais résultats. En 2020, malgré la victoire de Biden, les marchés ont rebondi fortement après l’élection.
Évolution de la position des démocrates
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Il note que les démocrates ont pris conscience de l’influence politique du secteur crypto, notamment au Congrès, où de plus en plus de membres tiennent compte des électeurs pro-crypto. Même si Trump utilise les cryptos comme outil électoral, les démocrates ne peuvent plus s’y opposer comme auparavant. Cette évolution réduira l’influence de figures critiques comme Warren ou Gensler.
Avenir des cryptomonnaies
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Jeff croit que même si une victoire de Trump serait favorable, celle de Harris ne serait pas aussi désastreuse qu’on le craint. Il cite Nancy Pelosi et Chuck Schumer, récemment favorables à des lois pro-crypto, signe d’un changement d’attitude au sein du parti démocrate.
L’avenir de Gary Gensler
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On discute aussi du sort de Gensler. Si Harris gagne, de nouveaux présidents de commissions pourraient changer le paysage réglementaire. Jeff pense que Gensler pourrait être remplacé quelle que soit l’issue, en raison des controverses liées à ses politiques.
Pourquoi Jeff pense que le Bitcoin ne permet pas toujours de se protéger contre les risques boursiers ou géopolitiques
Corrélation du Bitcoin et performance du marché
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Jeff rappelle que le Bitcoin est vu comme un actif non corrélé, mais cela ne signifie pas qu’il le sera toujours. Sa corrélation varie avec le contexte : parfois négative, parfois positive. Par exemple, en cas de crise géopolitique, il peut être perçu comme valeur refuge, mais dans d’autres cas, il suit les actions.
Performance en cas de crise bancaire ou gouvernementale
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Jeff pense que le Bitcoin sert de protection quand la confiance dans les banques ou le gouvernement s’effrite. En mars 2023, durant la crise bancaire, la demande pour le Bitcoin a grimpé. Toutefois, il admet que le Bitcoin ne réagit pas toujours de façon cohérente lors de baisses boursières ou de tensions géopolitiques.
Comparaison avec l’or
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Jeff ajoute que le Bitcoin n’a pas besoin d’être considéré comme « l’or numérique », car cette analogie manque de fondement. Peu d’investisseurs s’intéressent à l’or, sauf certains macro-investisseurs et banques centrales. Imposer ce rôle au Bitcoin est donc inutile.
Influence des investisseurs institutionnels
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Avec l’adoption croissante par les institutions, la corrélation du Bitcoin pourrait augmenter. Jeff explique que si un investisseur doit vendre, il vend souvent tout — y compris le Bitcoin — ce qui renforce la corrélation avec d’autres actifs.
La véritable valeur du Bitcoin
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Jeff insiste sur le fait que la vraie valeur du Bitcoin réside dans sa capacité à servir d’outil face aux gouvernements ou banques peu fiables. Après la crise bancaire, de petites entreprises craignaient de ne pas pouvoir retirer leurs fonds — ici, le Bitcoin a montré son utilité comme réserve de valeur. Il est particulièrement crucial dans les pays instables (Argentine, Turquie), où la monnaie se dévalue.
Que pense Jeff de la proposition d’acheter du Bitcoin comme réserve stratégique nationale ?
Proposition de Trump et problème de la dette
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Jeff évoque la suggestion de Trump, lors d’une conférence Bitcoin, que celui-ci pourrait aider à résoudre la dette américaine de plusieurs milliers de milliards. Il trouve l’idée intéressante, mais note que d’autres investissements (comme dans Apple ou Nvidia) pourraient aussi « dépasser » la dette. Il reste donc perplexe : Trump veut-il mettre en avant les rendements du Bitcoin ou plaider pour qu’il figure au bilan des banques centrales ?
Probabilité d’achat par les banques centrales
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Jeff ne croit pas que les banques centrales achèteront du Bitcoin comme elles achètent de l’or. S’il était saisi, il ne serait probablement pas vendu, mais intégré directement au bilan public. Son rôle serait alors différent.
Opinion sur le Bitcoin comme réserve
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Bien que Jeff n’ait pas d’opinion tranchée, il admet que si le gouvernement devenait un acheteur net de Bitcoin, cela aurait un impact positif sur le prix. Il ignore comment une telle décision serait prise au sein des banques centrales, mais soutiendrait l’initiative.
Contraste frappant entre la suspension des transactions par les géants de la finance traditionnelle et la nature permisionless de la finance décentralisée (DeFi)
Réflexions en période de crise financière
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Jeff souligne qu’en temps de crise, on redécouvre les limites du système financier actuel : on ne peut trader que si les institutions nous y autorisent, pas quand on le souhaite. Un enseignement des dix dernières années est que les actifs déposés en banque ou chez un broker ne nous appartiennent pas vraiment — ce sont des dettes de l’institution. Le remboursement dépend d’elle. C’est rare aux États-Unis, mais fréquent ailleurs, surtout là où la confiance dans les institutions est faible.
Problème de liquidité et d’accès
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Durant une crise, la liquidité disparaît au moment où on en a le plus besoin. Ne pas pouvoir accéder à ses actifs est frustrant. Cela arrive parce que ces actifs ne nous appartiennent pas vraiment, mais sont détenus par des tiers centralisés. Jeff estime que la DeFi permet de trader sans intermédiaire, à tout moment.
Avantages de la DeFi
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Jeff insiste sur le fait que la DeFi et les protocoles Layer 1 auto-gérés offrent un meilleur système quand on en a besoin. Le problème aujourd’hui est que, par réglementation, ces plateformes ne permettent que d’échanger des cryptos, or la majorité des gens n’y sont pas intéressés. Il imagine un scénario où, en période de forte volatilité, des plateformes comme Charles Schwab, Fidelity ou Vanguard tombent en panne, mais où les utilisateurs pourraient trader des actions Apple ou Nvidia sur Uniswap — ce serait une révolution.
Possibilités futures
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Jeff pense que les avantages de la DeFi en matière de propriété et de transfert d’actifs sont évidents, mais que les actifs disponibles y sont peu attrayants pour le grand public. Il croit que si on pouvait y échanger des actions, obligations ou autres actifs réels, cela transformerait complètement l’expérience, et beaucoup seraient surpris par la puissance de ce système.
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