Préparation et traduction : TechFlow
Dans l'épisode d'aujourd'hui, Arthur Hayes, directeur de l'information du fonds Maelstrom, discute de l'éclatement de la bulle de la dette souveraine, alors que les obligations connaissent l'une des plus importantes ventes à découvert de l'histoire américaine, d'une aggravation brutale du marché baissier et de ses effets sur les bilans bancaires et la liquidité du marché.
Comment la cryptomonnaie peut-elle servir de refuge en période de crise financière ?
Animé par : Michael, Blockworks Macro
Intervenant principal : Arthur Hayes, CIO du fonds Maelstrom
Titre original : « Bursting Of The Sovereign Debt Bubble »
Date de diffusion : 1er novembre
Conséquences du niveau élevé de la dette mondiale
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Nature de la dette : Arthur compare la dette au voyage dans le temps — emprunter depuis l’avenir pour financer les activités présentes, selon une attente que ces activités généreront un rendement supérieur au coût de la dette. Théoriquement, c’est un moyen d’utiliser la croissance potentielle future pour stimuler le développement économique actuel.
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Arthur souligne que la structure de la dette repose généralement sur l’hypothèse qu’il y aura davantage de personnes à l’avenir participant à l’activité économique, créant richesse et revenus suffisants pour rembourser cette dette. Si la croissance démographique ralentit ou devient négative, cette hypothèse fondamentale est mise à mal. Avec moins d’acteurs économiques, la charge de la dette reste toutefois pesante, imposant un fardeau accru aux individus restants — une situation particulièrement marquée dans les pays développés.
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Arthur critique la tentative constante, depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, d’éliminer le cycle économique. Selon lui, cette approche vise à lisser les fluctuations naturelles de l’économie via le financement par la dette afin d’éviter les récessions et promouvoir une croissance stable, menant ainsi à une situation insoutenable : un ratio dette mondiale / PIB d’environ 360 %, ce qui pose un défi majeur pour la gestion des intérêts.
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Arthur insiste sur le fait que lorsque la dette atteint de tels niveaux, d’importantes ressources doivent être consacrées uniquement au paiement des intérêts, réduisant ainsi les fonds disponibles pour d’autres investissements productifs. Ce poids élevé limite l’espace budgétaire des gouvernements, qui doivent allouer une grande partie de leurs budgets au service de la dette plutôt qu’à des domaines comme l’éducation, les infrastructures ou d’autres mesures favorisant la croissance.
Aplatissement du marché baissier : les obligations américaines perdent-elles leur attrait ?
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Définition : L’aplatissement du marché baissier désigne une hausse des taux longs par rapport aux taux courts, perçue comme un signal négatif sur le marché obligataire.
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Arthur compare les performances du ETF sur les obligations d’État américaines à long terme (TLT) et du bitcoin. Depuis le 24 février 2022, date de l’invasion russe de l’Ukraine, le bitcoin a augmenté d’environ 50 %, tandis que le TLT a chuté d’environ 17 %. Du 7 octobre 2022 à aujourd’hui, le bitcoin a grimpé de 24 à 25 %, contre une baisse de 3 % pour les obligations d’État.
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Arthur observe que la stratégie traditionnelle d’investissement dans les actifs américains en période d’instabilité perd de sa pertinence. Désormais, les investisseurs se tournent vers des actifs mondiaux comme le bitcoin, qui, contrairement aux actifs traditionnels, ne sont pas directement sous le contrôle d’un gouvernement national. Étant virtuels, ils ne peuvent être physiquement touchés ou vus comme les actifs tangibles. Les investisseurs commencent à perdre confiance dans les obligations américaines, craignant que le gouvernement américain, engagé dans de nombreuses opérations militaires mondiales, ne puisse tenir ses engagements économiques envers les retraités.
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Arthur ironise sur les investisseurs qui continuent d’acheter des obligations d’État malgré la chute de 50 % des obligations américaines à 30 ans au cours des trois dernières années. Il prévoit que lorsque ces investisseurs réaliseront que les obligations ne réduisent plus la volatilité globale de leur portefeuille, ils devront chercher d’autres canaux d’investissement.
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Arthur pense que, face à l’évolution des relations de marché, les investisseurs se tourneront vers des actifs à offre fixe comme le bitcoin et l’or. Ce changement pourrait faire grimper le prix de ces actifs, étant donné la taille énorme du marché obligataire mondial. Si les investisseurs remettent en question la capacité des obligations à stabiliser la volatilité de leur portefeuille, ou si la solvabilité des gouvernements concernant le pouvoir d’achat énergétique des obligations est mise en doute, la demande pour le bitcoin, les actions technologiques et d’autres actifs pourrait fortement augmenter.
Le dilemme des décideurs politiques
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Arthur mentionne que l’indice MOVE, indicateur de volatilité sur le marché obligataire, mesure généralement l’instabilité du marché. Quand il augmente, cela reflète une tension accrue. Pour apaiser les marchés et éviter davantage de troubles, la Réserve fédérale américaine ou le Trésor américain pourraient intervenir avec des mesures visant à stabiliser la situation.
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Il précise que même si une hausse des taux longs est généralement considérée comme bénéfique pour les banques, en réalité, celles-ci ont été incitées entre 2020 et 2022 à acheter massivement des obligations américaines. Or, la valeur de ces titres a diminué, plongeant certaines banques en faillite technique, incapable de prêter ou de générer des profits.
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Arthur relate une conversation avec un gestionnaire de fonds spécialisé en volatilité, qui a indiqué que les banques américaines ont divulgué dans leurs rapports trimestriels d’importantes pertes latentes sur des obligations détenues jusqu’à l’échéance. Bien que non comptabilisées au compte de résultat, ces pertes affectent déjà le ratio de solvabilité des banques.
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Arthur souligne que le système bancaire américain présente des problèmes structurels. Les signaux du marché montrent que si l’indice des banques descend en dessous de son niveau de mars, davantage d’établissements seront confrontés aux mêmes difficultés. À mesure que la courbe des taux s’élève rapidement, nous pourrions assister à une pression accrue.
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Arthur propose une hypothèse : un moment pourrait arriver où les investisseurs choisiraient une banque spécifique et découvriraient qu’elle détient d’importants actifs immobiliers commerciaux dépréciés ainsi que des pertes latentes. Dans ce cas, la banque pourrait être contrainte de vendre ces actifs pour équilibrer ses comptes. Si elle ne parvient pas à régler la situation seule, le FDIC et les contribuables américains devraient intervenir pour l’aider à surmonter sa crise financière.
Note de TechFlow : FDIC, Federal Deposit Insurance Corporation, une agence gouvernementale chargée de protéger les déposants en cas de faillite bancaire.
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Arthur aborde un point décisionnel crucial : y aura-t-il un mécanisme de garantie généralisé, protégeant non seulement les dépôts des clients bancaires contre toute perte due aux difficultés bancaires, mais étendant potentiellement son soutien à divers types de dettes ?
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Arthur note que les propriétaires d’actifs financiers appartiennent principalement au 1 % supérieur de la société, qui en tire profit, tandis que le coût est supporté par l’ensemble de la société. Cela entraîne une polarisation sociale, des inégalités et des problèmes d’inflation, pouvant se manifester différemment selon les régions.
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Arthur ajoute que les gouvernements et banques centrales pourraient continuer à imprimer de la monnaie et à intervenir sur les marchés, surtout lors de difficultés financières. Il rappelle toutefois qu’on peut imprimer de la monnaie, mais pas de l’énergie, ce qui pourrait provoquer une hausse des prix de l’énergie et en faire un facteur persistant d’inflation.
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Arthur estime que les statistiques officielles d’inflation sont manipulées par les gouvernements. Chaque personne ayant un panier de consommation différent, chacun subit une inflation différente. La méthode la plus fiable pour déterminer le taux d’intérêt réel serait de soustraire le rendement des obligations d’État du taux de croissance nominal du PIB, reflétant ainsi mieux le niveau réel de l’activité économique.
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Arthur rappelle que les États-Unis ont pu appliquer avec succès une stratégie de répression financière dans les années 1940-1950 car ils étaient alors le seul grand pays producteur au monde. Mais dans l’environnement économique globalisé actuel, cette stratégie pourrait ne plus fonctionner.
Dette, concurrence mondiale et performance des marchés d’actifs
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Arthur observe que chaque pays produit des biens en 2023, possède des travailleurs qui ont besoin d’emplois, et que ceux-ci attendent des gouvernements qu’ils tiennent leurs promesses en matière d’emploi. Il souligne que les déséquilibres commerciaux mondiaux actuels — les États-Unis étant un débiteur net, tandis que l’Allemagne, la Chine et le Japon sont des créanciers nets — constituent une relation extrême et insoutenable.
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Arthur indique que les politiques monétaires américaines, telles que le CHIPS Act et l’Inflation Reduction Act, visent à encourager la production domestique par la création monétaire, représentant ainsi une menace directe pour la Chine, l’Union européenne et le Japon. Il cite cette phrase : « Trade Wars Are The Mirror Image Of Currency Wars » (Les guerres commerciales sont le reflet des guerres monétaires) — une guerre commerciale pouvant mener à une guerre monétaire, voire à un conflit réel.
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Arthur insiste sur le fait que les interventions militaires américaines en Afghanistan, en Irak et en Syrie au cours des deux dernières décennies ont coûté des milliers de milliards de dollars, des dépenses colossales ayant un impact direct sur la situation économique actuelle des États-Unis.
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Arthur affirme que toutes les banques centrales mondiales doivent émettre de la dette, mais la question cruciale est de savoir qui l’achètera. En fin de compte, ce « fardeau » pourrait incomber aux citoyens ordinaires du monde entier. Il anticipe l’évolution probable du marché :hausse des rendements des obligations à long terme, augmentation des prix de l’or et du bitcoin, baisse tendancielle des marchés boursiers.
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Arthur pense que les ETF pourraient faire grimper le prix du bitcoin en monnaie fiduciaire, mais aussi concentrer sa propriété, ce qui irait à l’encontre de son esprit décentralisé. Il souligne que les cryptomonnaies offrent une échappatoire à un système financier traditionnel insoutenable. À mesure que davantage de monnaie fiduciaire entre sur le marché, tandis que l’offre de bitcoin et d’autres cryptomonnaies majeures reste fixe ou devient contractile, cette rareté fera augmenter la valeur des cryptomonnaies par rapport aux monnaies traditionnelles.
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Arthur affirme que la valeur d’une monnaie ne réside pas dans sa quantité, mais dans la quantité d’énergie qu’elle permet d’acheter. Il insiste sur le fait que quelle que soit la monnaie — y compris le bitcoin —, ce qui importe, c’est combien d’énergie elle peut acheter. L’énergie est une ressource impossible à imprimer ; si nous continuons à imprimer tout sauf l’énergie, les prix de l’énergie continueront d’augmenter et resteront un élément collant et persistant de l’inflation.
Scénario du BTC dans le contexte économique actuel
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Arthur note qu’en 2021, le bitcoin suivait une trajectoire similaire à celle des valeurs technologiques, réagissant de manière comparable aux fluctuations du marché et aux facteurs macroéconomiques.
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Cependant, ces derniers mois, le comportement du bitcoin s’est différencié, évoluant inversement aux valeurs technologiques, adoptant désormais des caractéristiques proches de l’or. Ce changement signifie que le bitcoin commence à être perçu comme un moyen plus stable de conservation de valeur, rompant avec son association antérieure aux actions technologiques à haut risque.
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Arthur voit le prix du bitcoin comme résultant de la combinaison entre liquidité fiduciaire et innovation technologique. Lorsque l’attention se concentre sur la technologie du bitcoin en tant que monnaie décentralisée pair-à-pair, combinée à une forte liquidité fiduciaire, cela peut déclencher un puissant marché haussier.
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Arthur précise que lorsque la liquidité fiduciaire mondiale augmente (par exemple via des politiques d’assouplissement quantitatif des banques centrales), cette liquidité excédentaire cherche des opportunités d’investissement. Le bitcoin, grâce à son offre limitée et à sa nature décentralisée, devient alors une cible attractive.
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Arthur ajoute que lorsque l’attention du marché se focalise sur les avantages technologiques du bitcoin et que la liquidité fiduciaire croît simultanément, cette convergence peut déclencher un nouveau grand marché haussier.
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Arthur évoque l’impact potentiel d’investisseurs institutionnels majeurs comme BlackRock sur le marché du bitcoin. S’ils contrôlent une part importante du bitcoin et des opérations minières, cela pourrait avoir des conséquences profondes sur l’avenir du bitcoin. Il imagine un scénario où des institutions comme BlackRock absorbent une grande partie du bitcoin en circulation via des ETF, ce qui pourrait rendre le bitcoin moins liquide, car ces unités seraient verrouillées dans les ETF plutôt que librement échangées.
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Arthur craint que si ces institutions deviennent les principaux actionnaires des opérations minières, elles pourraient s’opposer à des mises à jour du réseau bitcoin, notamment celles visant à renforcer la confidentialité ou le chiffrement, essentielles à la robustesse du bitcoin en tant qu’actif cryptographique solide.
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Il considère que la participation des investisseurs institutionnels est une arme à double tranchant. D’un côté, elle peut apporter d’importants capitaux et de la crédibilité au marché du bitcoin, mais d’un autre côté, elle pourrait nuire à la décentralisation et à la libre circulation du bitcoin. Arthur met en garde : si la majeure partie de l’offre de bitcoin tombe sous le contrôle de quelques institutions, l’essence même du bitcoin — actif décentralisé et librement échangeable — pourrait être compromise.
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Concernant les cycles de marché, Arthur estime que l’ordre habituel va du bitcoin aux principales cryptomonnaies comme Ethereum, puis aux actifs à risque plus élevé. Chaque cycle introduit une « nouveauté » attirant l’attention du marché. Bien que le fonds Maelstrom participe à ces cycles, convaincre les consommateurs d’adopter ces innovations et de changer leurs habitudes ancrées reste un défi majeur.
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