SEC contre Ripple : que dit exactement l'ordonnance judiciaire de 34 pages ?
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SEC contre Ripple : que dit exactement l'ordonnance judiciaire de 34 pages ?
Les cryptomonnaies sont-elles des valeurs mobilières ou des marchandises ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : 0xrc, Re
Les accusations de la SEC : La SEC (Commission des valeurs mobilières des États-Unis) a intenté une action en justice contre Ripple, son PDG Brad Garlinghouse et son cofondateur Chris Larsen, alléguant que Ripple avait levé des fonds en vendant du XRP non enregistré. La SEC affirme que le XRP devrait être classé comme valeur mobilière et assujetti aux mêmes réglementations que les autres titres.
La défense de Ripple : Ripple, Garlinghouse et Larsen soutiennent que le XRP n’est pas une valeur mobilière, mais une monnaie numérique. Ils estiment que la SEC n’a pas fourni de « Fair Notice » (avis équitable) indiquant clairement que le XRP pouvait être considéré comme un titre. Ils citent également la manière dont la SEC a traité d'autres cryptomonnaies telles que le Bitcoin et l’Ethereum pour démontrer que l'agence agit de façon arbitraire et incohérente.
L’analyse du tribunal : Le tribunal a examiné l'affaire selon le test Howey. Ce test, établi par la Cour suprême, sert à déterminer si certaines transactions relèvent d’un contrat d'investissement (un type de valeur mobilière).
Le jugement du tribunal : Le tribunal a statué que le XRP constitue une valeur mobilière lorsqu’il est vendu à des investisseurs institutionnels, mais ne constitue pas une valeur mobilière dans d’autres cas.
Impact du jugement : Cette décision a des répercussions majeures sur le XRP et même sur l’ensemble du secteur des cryptomonnaies. D’un côté, Ripple pourrait s’appuyer sur ce jugement pour affirmer que le XRP n’est pas un titre et ne devrait donc pas être soumis à la réglementation de la SEC. D’un autre côté, cette décision pourrait influencer plus largement la manière dont la SEC régulera à l’avenir les cryptomonnaies. Elle indique que la SEC devra soigneusement évaluer si une cryptomonnaie donnée ressemble davantage à une valeur mobilière ou à une marchandise. Il convient de noter que cette décision est provisoire et pourrait faire l’objet d’un appel.
Valeur mobilière (Security) et Marchandise (Commodity)
Avant d’aborder l’affrontement entre la SEC et Ripple devant le tribunal, nous devons d’abord clarifier une question fondamentale : « Une cryptomonnaie est-elle une valeur mobilière ou une marchandise ? » C’est aussi le prétexte qu’utilisent souvent les organismes de régulation pour intervenir dans l’écosystème des cryptomonnaies.
Les valeurs mobilières (securities) et les marchandises (commodities) sont deux types d’instruments financiers distincts, réglementés aux États-Unis par deux entités gouvernementales différentes : respectivement la SEC (Commission des valeurs mobilières) et la CFTC (Commission du commerce des matières premières). Dans le cas des cryptomonnaies, le fait qu’un actif soit classé comme un instrument financier traditionnel a des conséquences importantes sur la manière dont il peut être vendu, où il peut être coté, et qui peut intenter une action en justice si l’émetteur enfreint les règles.
Si une cryptomonnaie est définie comme une valeur mobilière.
Une valeur mobilière est un instrument financier représentant une créance sur l'émetteur, tels que les actions, obligations ou produits dérivés, et est réglementée par la SEC. Pour déterminer si un actif est une valeur mobilière, la SEC se base généralement sur le critère du « Howey Test ». Si une transaction remplit les conditions de ce test, elle est considérée comme une valeur mobilière et doit alors se conformer aux lois et réglementations fédérales sur les valeurs mobilières.
Plus précisément, le Howey Test permet de déterminer si une transaction constitue un « contrat d'investissement » (investment contract), et si la vente de ce contrat sans enregistrement conforme viole les lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières. Selon ce test, une transaction sera qualifiée de contrat d’investissement si les quatre critères suivants sont simultanément remplis :
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L’investisseur investit de l’argent ou des biens dans une entreprise commune ;
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L’investissement est effectué dans l’espoir de réaliser un profit ;
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Ce profit dépend principalement des efforts d’autrui, notamment de la gestion, des compétences ou des efforts d’un tiers ;
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Tout profit anticipé provient des efforts réalisés au sein de l’entreprise commune, et non des efforts personnels de l’investisseur.
En termes simples, selon la logique de la SEC, toute opération aux États-Unis qui repose sur l’espoir d’un rendement à long terme généré par les efforts d’un tiers, et dont le modèle économique de l’émetteur est basé sur cet espoir de profit, doit être soumise à réglementation.
Si une cryptomonnaie est classée comme valeur mobilière, l’émetteur ainsi que les plateformes d’échange doivent soumettre une demande d’enregistrement auprès de la SEC et subir une procédure d’examen.
Que dit exactement le jugement du tribunal ?
L’article 5 du Securities Act américain interdit toute vente de valeurs mobilières avant dépôt d’une déclaration d’enregistrement auprès de la SEC. Pour prouver que Ripple a violé l’article 5 du Securities Act, la SEC devait démontrer devant le tribunal : (1) qu’aucune déclaration d’enregistrement n’avait été déposée concernant la transaction, (2) que le défendeur (Ripple) a directement ou indirectement vendu des valeurs mobilières, et (3) que ces ventes ont eu lieu dans le cadre de transactions interétatiques.
Ripple n’a contesté ni le premier ni le troisième point, mais a uniquement contesté le deuxième : Ripple a argué que le XRP n’était pas une valeur mobilière, tandis que la SEC affirmait que Ripple avait vendu du XRP sous la forme d’un Investment Contract (contrat d’investissement), c’est-à-dire une valeur mobilière.
Dans l’affaire SEC v. W.J. Howey Co., la Cour a défini un contrat d’investissement comme « un investissement d’argent dans une entreprise commune avec un bénéfice attendu entièrement dérivé des efforts d’autrui ». Cela signifie que si un investisseur mise sur l’effort de l’équipe fondatrice, ce contrat d’investissement est considéré comme une valeur mobilière.
Dans sa défense, Ripple a proposé de manière innovante le concept de « Essential Ingredients Test », affirmant qu’un investissement ne peut être considéré comme un Investment Contract que s’il remplit trois éléments clés :
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Un contrat entre l’émetteur et l’investisseur établissant les droits de l’investisseur sur l’investissement ;
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Ce contrat impose à l’émetteur des obligations postérieures à la vente, consistant à entreprendre des actions concrètes dans l’intérêt des investisseurs ;
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Le contrat accorde aux investisseurs un droit de partage des profits générés par l’émetteur grâce aux fonds investis.
Cependant, le tribunal a rejeté cette approche, car il s’agit d’un raisonnement inventé par Ripple lui-même, sans précédent juridique ni soutien dans la jurisprudence antérieure. De plus, la Cour suprême n’a jamais exigé une telle méthode d’analyse.
La SEC a accusé Ripple d’avoir vendu du XRP non enregistré selon trois modalités : premièrement, via des contrats d’investissement auprès d’investisseurs institutionnels pour un montant de 728 millions de dollars ; deuxièmement, par le biais d’échanges pour 757 millions de dollars ; troisièmement, par d’autres canaux (distribution à des employés, subventions à des projets, etc.) pour une valeur de 609 millions de dollars de jetons XRP. La SEC a également poursuivi les deux fondateurs de Ripple, Larsen et Garlinghouse, pour avoir vendu du XRP et réalisé des bénéfices individuels respectifs de 450 millions et 150 millions de dollars.
Le tribunal a examiné chaque cas séparément. Dans le premier cas, le tribunal a jugé que les investisseurs institutionnels achetaient du XRP dans l’espoir de profiter des efforts et du développement de Ripple, ce qui fait de ces transactions des valeurs mobilières. En effet, à partir de la communication de Ripple auprès des investisseurs institutionnels, il ressort que les fonds levés étaient destinés à développer l’entreprise ou à améliorer le portefeuille XRP afin d’en augmenter la valeur. Le tribunal a souligné que depuis 2013, Ripple commercialise activement le XRP auprès d’investisseurs potentiels, notamment en distribuant des brochures institutionnelles affirmant que le succès de l’entreprise entraînera une hausse du prix du XRP. Par exemple, une brochure destinée aux investisseurs institutionnels indiquait : « Si le protocole Ripple est largement adopté, la demande pour le XRP augmentera », ou encore « Si le protocole Ripple devient la colonne vertébrale des paiements mondiaux… alors la valeur du XRP sera considérable ». Dans ses rapports de marché, Ripple liait explicitement la valeur du XRP aux efforts de l’entreprise. En outre, les dirigeants de Ripple ont publiquement déclaré leur intention de faire grimper le cours du XRP. Ces éléments ont conduit le tribunal à conclure que Ripple transmettait clairement aux investisseurs institutionnels que la valeur d’investissement du XRP reposait sur les performances de l’entreprise. Enfin, de nombreux investisseurs institutionnels ont accepté des clauses de verrouillage (lock-up) dans leurs accords, ce qui invalide l’argument selon lequel le XRP serait simplement une monnaie ou un bien de consommation.
En résumé, le tribunal a conclu que la vente de XRP aux investisseurs institutionnels violait l’article 5 du Securities Act américain, et que dans ce contexte, le XRP constituait une valeur mobilière.
En revanche, la vente de XRP via des plateformes d’échange (deuxième cas) présente une nature différente. Ripple a vendu des jetons par le biais de ventes programmatiques (« programmatic sales »), plutôt que par ICO ou IEO. Le tribunal a noté que, bien que les investisseurs institutionnels puissent penser que Ripple utilise les fonds levés pour développer l’écosystème XRP, les investisseurs particuliers (retail investors) sur les plateformes d’échange n’ont probablement pas cette perception : lorsqu’un particulier achète du XRP sur une plateforme, il ignore totalement auprès de qui il achète et où va l’actif.
De plus, le tribunal a estimé que l’accusation de la SEC selon laquelle Ripple aurait spécifiquement ciblé des spéculateurs était infondée, car bien que les particuliers espèrent une hausse du prix du XRP, ils ne comptent pas nécessairement sur les efforts de Ripple pour y parvenir — ils peuvent plutôt surveiller l’évolution générale du marché des cryptomonnaies.
Par ailleurs, les brochures destinées aux investisseurs institutionnels n’ont pas été largement diffusées auprès du grand public. Le tribunal a également considéré que les particuliers manquent de la formation et de l’expertise nécessaires pour interpréter comme les institutions les déclarations et documents promotionnels de Ripple. Ainsi, le tribunal a conclu que la vente de XRP aux particuliers via les plateformes d’échange ne constituait pas une valeur mobilière.
Le troisième volet concerne la distribution par Ripple de XRP d’une valeur de 609 millions de dollars via d’autres canaux, par exemple comme salaire versé à des employés ou sous forme de subventions accordées à des développeurs pour construire sur le XRP Ledger ou contribuer à l’écosystème. La SEC a affirmé que Ripple transférait du XRP à des tiers pour financer divers projets. Toutefois, le tribunal a jugé que cette distribution ne satisfaisait pas au premier critère du test Howey : « l’investissement de fonds ». Les documents montrent que Ripple n’a perçu aucune contrepartie monétaire lors de ces distributions gratuites aux employés et partenaires. Ripple n’a jamais reçu un seul dollar provenant de ces canaux. Par conséquent, le tribunal n’a pas considéré que ces jetons XRP distribués constituaient des valeurs mobilières.
Enfin, la SEC a accusé les fondateurs de Ripple, Larsen et Garlinghouse, d’avoir violé les lois sur les valeurs mobilières en vendant du XRP, étant donné leur lien étroit avec l’entreprise. Toutefois, le tribunal a estimé que Larsen et Garlinghouse ont vendu leurs jetons via des plateformes d’échange, sans savoir qui les achetait, et les acheteurs ignoraient qu’ils achetaient directement aux fondateurs. Dans ces conditions, le test Howey ne s’applique pas.
Ripple a également invoqué une défense de « Fair Notice », affirmant que la SEC avait violé leurs droits constitutionnels au respect des procédures légales. Le tribunal a estimé que dans le cas de la vente aux investisseurs institutionnels, aucun « Fair Notice » supplémentaire de la SEC n’était requis, car le test Howey suffit à démontrer clairement que ces ventes constituent des valeurs mobilières, et la jurisprudence antérieure a déjà montré comment appliquer ce test à divers scénarios financiers réels.
Développement et régulation : une dualité inséparable
L’essor du monde cryptographique est désormais irréversible. Bien que la morosité économique mondiale ait temporairement apaisé cette agitation, le potentiel lucratif latent du crypto attire tous les regards — personne ne veut manquer sa chance.
Entre intervention active et surveillance prudente, entre l’instabilité des États-Unis et le contrôle total du Japon, entre l’effondrement spectaculaire de FTX et les multiples compromis de Coinbase, la régulation n’est peut-être pas totalement dénuée de sens. Mais une réglementation excessive étouffe bel et bien l’oxygène vital de l’univers crypto.
Face à la prolifération des activités grises, une régulation semble incontournable. Pourtant, plusieurs questions méritent réflexion : qui doit réguler ? Comment garantir la transparence et l’équité de la régulation ? Qui contrôle le contrôleur ? Où tracer la frontière de la régulation, et comment la coordonner ?
Nous ignorons encore quelle direction prendra la régulation du monde crypto. Mais nous sommes aujourd’hui témoins de chacune des secousses provoquées par leurs conflits : Ripple et Coinbase tiennent bon face à la tempête réglementaire américaine, tandis que le contrôle rigoureux du Japon protège ses investisseurs des effets du krach FTX. Peut-être que les réponses à ces grandes questions se cachent dans les ondes de choc de ces moments historiques de Web3.
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