Discours récent du président de la SEC américaine : « Dire adieu à une décennie de chaos, l'ère de la régulation claire pour la cryptomonnaie a commencé »
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Discours récent du président de la SEC américaine : « Dire adieu à une décennie de chaos, l'ère de la régulation claire pour la cryptomonnaie a commencé »
« Nous ferons ce que les autorités de régulation devraient faire : tracer des limites claires et les expliquer en termes précis. »
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Paul S. Atkins, président de la SEC
Traduction : Luffy, Foresight News
Mesdames et Messieurs, bonjour ! Merci pour votre chaleureuse introduction, ainsi que pour l'invitation à être ici aujourd'hui afin de poursuivre notre réflexion sur la manière dont les États-Unis peuvent diriger la prochaine ère de l'innovation financière.
Récemment, en parlant du leadership des États-Unis dans la révolution de la finance numérique, j'ai décrit le « Project Crypto » comme le cadre réglementaire que nous construisons pour répondre à la vitalité des innovateurs américains (note : la SEC a lancé l'initiative Project Crypto le 1er août de cette année afin d'actualiser les règles et la régulation des valeurs mobilières, permettant ainsi aux marchés financiers américains de passer sur blockchain). Aujourd'hui, je souhaite esquisser la prochaine étape de ce processus. Le cœur de cette étape consiste à appliquer les lois fédérales sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques et aux transactions associées selon des principes fondamentaux d'équité et de bon sens.
Dans les prochains mois, je prévois que la SEC envisagera la mise en place d'un système de classification des jetons basé sur l'analyse historique du test Howey relatif au contrat d'investissement, tout en reconnaissant les limites d'application de nos lois et réglementations.
Ce que je vais exposer s'appuie largement sur les travaux pionniers menés par le groupe de travail sur les cryptomonnaies dirigé par la commissaire Hester Peirce. La commissaire Peirce a élaboré un cadre visant à appliquer de manière cohérente et transparente les lois sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques en fonction de leur substance économique plutôt que d'accroches marketing ou d'émotions collectives. Je le redis clairement : je partage sa vision. J'apprécie profondément son leadership, son travail acharné et sa persévérance constante sur ces questions au fil des années. Ayant longtemps collaboré avec elle, je suis très heureux qu'elle ait accepté de mener à bien cette mission.
Mon intervention portera sur trois thèmes : premièrement, l'importance d'un système clair de classification des jetons ; deuxièmement, la logique d'application du test Howey, en reconnaissant le fait qu'un contrat d'investissement peut prendre fin ; troisièmement, ce que cela signifie concrètement pour les innovateurs, les intermédiaires et les investisseurs.
Avant de commencer, je tiens également à rappeler ceci : même si les équipes de la SEC rédigent sérieusement des projets de modification des règles, je soutiens pleinement les efforts du Congrès visant à intégrer un cadre législatif global pour la structure des marchés cryptographiques dans la loi. Ma proposition vise à compléter, non à remplacer, les travaux essentiels du Congrès, et est conforme aux projets de loi actuellement examinés par le Congrès. La commissaire Peirce et moi-même avons fait du soutien aux actions du Congrès une priorité, et nous continuerons à le faire.
J'ai apprécié ma collaboration avec l'administrateur provisoire Pham, et je souhaite que Mike Selig, le candidat désigné par le président Trump à la présidence de la Commission du commerce des matières premières (CFTC), soit confirmé rapidement. Les quelques mois passés à travailler avec Mike m'ont convaincu que nous sommes tous deux déterminés à aider le Congrès à faire avancer rapidement un projet bipartite sur la structure des marchés, afin qu'il puisse être transmis à la signature du président Trump. Rien n'est plus efficace qu'une loi solide adoptée par le Congrès pour prévenir les abus réglementaires.
Pour rassurer mon équipe conformité, je formule ici la déclaration habituelle : mes propos n'expriment que mon point de vue personnel en tant que président, et ne reflètent pas nécessairement celui des autres commissaires ou de la SEC dans son ensemble.
Une décennie d'incertitude
Si vous êtes fatigué d'entendre la question « Est-ce qu'un actif cryptographique est une valeur mobilière ? », je vous comprends parfaitement. Cette question prête à confusion car le terme « actif cryptographique » n'est pas défini dans les lois fédérales sur les valeurs mobilières. C'est une description technique indiquant simplement comment les données sont enregistrées et les valeurs transférées, sans presque rien dire sur les droits juridiques spécifiques attachés à un instrument particulier ni sur la substance économique d'une transaction donnée — or ce sont précisément ces éléments qui déterminent si un actif constitue ou non une valeur mobilière.
Je pense que la majorité des cryptomonnaies échangées aujourd'hui ne sont pas en soi des valeurs mobilières. Bien sûr, un jeton particulier peut avoir été vendu dans le cadre d'une émission de valeurs mobilières comme partie d'un contrat d'investissement. Ce n'est pas là une idée radicale, mais simplement l'application directe du droit des valeurs mobilières. Les textes définissant les valeurs mobilières énumèrent des instruments courants tels que les actions, billets, obligations, etc., et ajoutent une catégorie plus large : le « contrat d'investissement ». Ce dernier décrit une relation entre des parties, non une étiquette permanente fixée sur un objet. Malheureusement, le texte législatif ne le définit pas.
Un contrat d'investissement peut être exécuté ou prendre fin. On ne peut pas supposer qu’un contrat d’investissement demeure perpétuellement valide simplement parce que l’actif sous-jacent continue d’être échangé sur une blockchain.
Pourtant, ces dernières années, trop de personnes ont défendu l'idée suivante : si un jeton a déjà été l'objet d'un contrat d'investissement, il reste à jamais une valeur mobilière. Cette vision erronée va même jusqu'à prétendre que chaque transaction ultérieure de ce jeton (où que ce soit, quand que ce soit) constitue une transaction de valeurs mobilières. Je ne parviens pas à concilier cette position avec les textes de loi, la jurisprudence de la Cour suprême, ou le simple bon sens.
Dans le même temps, développeurs, plateformes d'échange, sociétés de garde et investisseurs ont progressé dans le brouillard, sans orientation de la SEC, freinés par l'incertitude. Ils voient des jetons servant de moyen de paiement, d'outil de gouvernance, de collection ou de clé d'accès, d'autres encore combinent plusieurs fonctions, rendant difficile leur classification dans des catégories existantes. Pourtant, la position réglementaire a longtemps traité tous ces jetons comme des valeurs mobilières.
Cette approche n’est ni durable ni réaliste. Elle entraîne des coûts élevés pour peu de résultats, elle est injuste pour les participants aux marchés et les investisseurs, contraire à la loi, et provoque une migration offshore des entrepreneurs. La réalité est celle-ci : si les États-Unis persistent à obliger toute innovation sur blockchain à traverser un champ de mines réglementaire, ces innovations se déplaceront vers des juridictions plus disposées à distinguer les types d'actifs et à établir des règles à l'avance.
Au contraire, nous allons faire ce que doit faire un régulateur : tracer des limites claires, et les expliquer en des termes précis.
Les principes fondamentaux du Project Crypto
Avant d'exposer ma vision de l'application du droit des valeurs mobilières aux cryptomonnaies et aux transactions, je souhaite préciser deux principes directeurs qui guident ma réflexion.
Premièrement, qu'une action soit représentée par un certificat papier, un compte chez DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation), ou un jeton sur une blockchain publique, elle reste une action. Une obligation ne cesse pas d'être une obligation parce que ses flux de paiement sont suivis par un contrat intelligent. Quelle que soit sa forme, une valeur mobilière reste une valeur mobilière. Cela est facile à comprendre.
Deuxièmement, la substance économique prime sur l'étiquette. Si un actif représente essentiellement une participation aux bénéfices d'une entreprise, et que son offre s'accompagne d'une promesse de profit reposant sur les efforts essentiels d'autrui, alors même s’il est appelé « jeton » ou « NFT » (jeton non fongible), il ne saurait échapper au droit des valeurs mobilières. Inversement, le fait qu’un jeton ait fait partie d’une opération de financement ne signifie pas qu’il devient magiquement une action d’une société opérationnelle.
Ces principes ne sont pas nouveaux. La Cour suprême a réaffirmé à maintes reprises que lorsqu'on détermine l'applicabilité du droit des valeurs mobilières, c'est la substance de la transaction, et non sa forme, qu'il faut considérer. Ce qui change, c’est l’échelle et la rapidité avec lesquelles les types d’actifs évoluent sur ces nouveaux marchés. Ce rythme exige que nous répondions de façon souple aux besoins urgents des acteurs du marché en matière de guidance.
Un système cohérent de classification des jetons
Sur cette base, je souhaite esquisser ma perception actuelle des différents types d'actifs cryptographiques (veuillez noter que cette liste n'est pas exhaustive). Ce cadre repose sur des mois de tables rondes, plus d'une centaine de rencontres avec des acteurs du marché, et des centaines de contributions écrites du public.
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Premièrement, s'agissant des projets de loi actuellement examinés par le Congrès, je considère que les « biens numériques » ou « jetons réseau » ne sont pas des valeurs mobilières. La valeur de ces actifs cryptographiques découle essentiellement du fonctionnement programmé d’un système cryptographique « fonctionnellement complet » et « décentralisé », et non de l’espérance de profits tirés des efforts essentiels d’autrui.
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Deuxièmement, je considère que les « objets numériques de collection » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques sont destinés à être collectionnés et utilisés, pouvant représenter ou accorder au détenteur des droits sur des œuvres d'art, musique, vidéos, cartes à collectionner, objets de jeu ou expressions numériques de mèmes, personnages, événements actuels ou tendances culturelles. Les acheteurs d'objets numériques de collection n'attendent pas de gains issus des efforts de gestion quotidiens d'autrui.
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Troisièmement, je considère que les « outils numériques » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques ont une fonction pratique, telle qu'une adhésion, un billet, un justificatif, une preuve de propriété ou un badge d'identité. Les acheteurs d'outils numériques n'attendent pas de gains issus des efforts de gestion quotidiens d'autrui.
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Quatrièmement, les « valeurs mobilières tokenisées » sont et resteront des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques représentent une titularité sur des instruments financiers listés dans la définition des « valeurs mobilières », conservés sur un réseau cryptographique.
Le test Howey, les promesses et la cessation
Bien que la plupart des actifs cryptographiques ne soient pas en eux-mêmes des valeurs mobilières, ils peuvent faire partie d’un contrat d’investissement ou y être assujettis. De tels actifs cryptographiques comportent souvent des déclarations ou promesses spécifiques, et l’émetteur assume des responsabilités de gestion qui satisfont au test Howey.
Le cœur du test Howey est le suivant : placement d'argent dans une entreprise commune, avec une attente raisonnable de profit provenant des efforts essentiels d'autrui. L'attente de profit de l'acheteur dépend de l'existence de déclarations ou de promesses explicites de l'émetteur quant à ses efforts de gestion essentiels.
À mes yeux, ces déclarations ou promesses doivent être claires et sans ambiguïté concernant les efforts de gestion essentiels que l'émetteur s'engage à fournir.
La question suivante est : comment un actif cryptographique non assimilable à une valeur mobilière peut-il être dissocié d’un contrat d’investissement ? La réponse est simple et profonde : l'émetteur a soit rempli ses engagements, soit failli à ses promesses, ou le contrat a pris fin pour une autre raison.
Pour illustrer mon propos, permettez-moi de parler d'un lieu situé dans les collines ondulées de Floride. Je connais bien cet endroit depuis mon enfance. Il fut autrefois le domaine citronnier de William J. Howey. Au début du XXe siècle, Howey acquit plus de 60 000 acres de terres vierges, plantant des orangers et des pamplemoussiers près de sa demeure. Sa société vendait des parcelles d'oranger à des investisseurs particuliers, et s'occupait de cultiver, récolter et vendre les fruits pour leur compte.
La Cour suprême examina cet arrangement et établit le test définissant le contrat d'investissement, influençant des générations entières. Mais aujourd'hui, les terres de Howey ont profondément changé. Sa demeure, construite en 1925 dans le comté de Lake en Floride, subsiste un siècle plus tard, utilisée pour des mariages et autres événements, tandis que les vergers d'agrumes qui l'entouraient ont disparu en grande partie, remplacés par des complexes hôteliers, des terrains de golf de championnat et des lotissements résidentiels, devenant une communauté idéale pour la retraite. Il est difficile d’imaginer que quelqu’un debout sur ces fairways ou impasses puisse penser qu’ils constituent des valeurs mobilières. Et pourtant, pendant des années, nous avons vu le même test appliqué rigidement aux actifs numériques, qui ont aussi connu une transformation aussi profonde, tout en conservant l’étiquette de leur lancement, comme si rien n’avait changé.
Les terres autour de la demeure de Howey n'ont jamais été des valeurs mobilières en elles-mêmes. Elles sont devenues l'objet d'un contrat d'investissement via un arrangement spécifique, et lorsque cet arrangement a cessé, elles n'y étaient plus assujetties. Bien entendu, même si l'entreprise sur ces terres a radicalement changé, les terres elles-mêmes sont restées identiques.
L'observation de la commissaire Peirce est tout à fait juste : le lancement initial de jetons d’un projet peut impliquer un contrat d’investissement, mais ces promesses ne sont pas éternelles. Le réseau mûrit, le code se concrétise, le contrôle se dilue, le rôle de l’émetteur s’atténue voire disparaît. À un moment donné, l’acheteur ne dépend plus des efforts essentiels de gestion de l’émetteur, et la majorité des transactions de jetons ne reposent plus sur l’attente raisonnable que « une équipe dirige toujours ». En somme, un jeton n’est pas une valeur mobilière à perpétuité parce qu’il a fait partie d’un contrat d’investissement, tout comme un terrain de golf ne devient pas une valeur mobilière parce qu’il était autrefois un verger citronnier inclus dans un plan d’investissement.
Lorsque l’on peut considérer qu’un contrat d’investissement a été exécuté ou a pris fin conformément à ses termes, les jetons peuvent continuer à être échangés, mais ces transactions ne deviennent pas automatiquement des transactions de valeurs mobilières simplement en raison de l’histoire initiale du jeton.
Comme beaucoup d'entre vous le savent, je soutiens fermement les super-applications financières, c'est-à-dire des applications autorisées sous une seule licence réglementaire à offrir la garde et l'échange de multiples classes d'actifs. J'ai demandé aux équipes de la SEC de préparer des recommandations pour examen par la SEC : autoriser les jetons liés à des contrats d'investissement à être échangés sur des plateformes non régulées par la SEC, y compris auprès d'intermédiaires enregistrés auprès de la CFTC ou soumis au régime de régulation étatique. Même si les activités de financement doivent rester sous la supervision de la SEC, nous ne devrions pas entraver l'innovation et le choix des investisseurs en exigeant que l'actif sous-jacent ne puisse être échangé que dans un environnement réglementaire spécifique.
Il est important de souligner que cela ne signifie pas que la fraude devient soudain acceptable ou que l'attention de la SEC diminue. Les dispositions antidérapantes continuent de s'appliquer aux déclarations mensongères ou omissions liées à la vente de contrats d'investissement, même si l'actif sous-jacent n'est pas lui-même une valeur mobilière. Bien entendu, dans la mesure où ces jetons constituent des marchandises dans le commerce d'un État, la CFTC dispose également de pouvoirs antidérapantes et anti-manipulation pour agir contre les comportements répréhensibles dans les transactions sur ces actifs.
Cela signifie que nos règles et notre application de la loi seront alignées sur la réalité économique selon laquelle « les contrats d'investissement peuvent prendre fin, et les réseaux peuvent fonctionner de manière autonome ».
Actions réglementaires sur les cryptomonnaies
Dans les mois à venir, comme prévu par les projets de loi actuellement examinés par le Congrès, j'espère que la SEC envisagera également une série d'exemptions visant à créer un régime d'émission adapté aux actifs cryptographiques faisant partie ou assujettis à un contrat d'investissement.
J'ai demandé à mes équipes de préparer des recommandations pour examen par la SEC, conçues pour favoriser le financement, inclure l'innovation, tout en assurant la protection des investisseurs.
En simplifiant ce processus, les innovateurs du secteur blockchain pourront concentrer leurs efforts sur le développement et l'interaction avec les utilisateurs, plutôt que de naviguer dans un labyrinthe d'incertitudes réglementaires. De plus, cette approche favorisera un écosystème plus inclusif et dynamique, permettant aux projets plus petits et aux ressources plus limitées d'expérimenter librement et de prospérer.
Bien entendu, nous continuerons à coopérer étroitement avec la CFTC, les autorités bancaires et les homologues du Congrès pour garantir que les actifs cryptographiques non assimilables à des valeurs mobilières bénéficient d'un cadre réglementaire approprié. Notre objectif n'est pas d'élargir la compétence de la SEC, mais de permettre au financement de prospérer tout en protégeant les investisseurs.
Nous continuerons à écouter toutes les voix. Le groupe de travail sur les cryptomonnaies et les départements concernés ont organisé plusieurs tables rondes et examiné un grand nombre de contributions écrites, mais nous avons besoin de davantage de retours. Nous avons besoin de retours d'investisseurs, de développeurs inquiets de la livraison du code, et d'institutions financières traditionnelles désireuses de participer aux marchés blockchain sans violer des règles conçues pour l'ère du papier.
Enfin, comme je l'ai mentionné précédemment, nous continuerons à soutenir les efforts du Congrès pour intégrer un cadre structuré et solide dans la loi. Bien que la SEC puisse exprimer une interprétation raisonnable dans le cadre des lois existantes, une future SEC pourrait changer de direction. C'est pourquoi un projet de loi sur mesure est si important, et c'est pourquoi je suis heureux de soutenir l'objectif du président Trump d'adopter un projet de loi sur la structure des marchés cryptographiques d'ici la fin de l'année.
Intégrité, intelligibilité et état de droit
Je souhaite maintenant préciser ce que ce cadre n'inclut pas. Il ne s'agit pas d'une promesse de la SEC de relâcher son application de la loi : la fraude reste de la fraude. Bien que la SEC protège les investisseurs contre la fraude liée aux valeurs mobilières, le gouvernement fédéral dispose de nombreuses autres institutions capables de réguler et de prévenir les comportements illégaux. Cela dit, si vous levez des fonds en promettant de construire un réseau, puis vous enfuyez avec l'argent, nous vous retrouverons et prendrons les mesures les plus sévères permises par la loi.
Ce cadre est une promesse d'intégrité et de transparence. Aux entrepreneurs qui veulent créer aux États-Unis et respecter des règles claires, nous ne devrions pas opposer haussements d'épaules, menaces ou assignations. Aux investisseurs qui tentent de distinguer l'achat d'une action tokenisée de celui d'un objet de collection de jeu, nous ne devrions pas offrir uniquement un réseau complexe d'actions réglementaires.
Plus important encore, ce cadre reflète une humilité face aux limites de la compétence de la SEC. Le Congrès a adopté les lois sur les valeurs mobilières pour résoudre un problème spécifique : celui où des personnes confient de l'argent à d'autres en raison de promesses fondées sur leur honnêteté et leurs capacités. Ces lois ne visaient pas à devenir une charte universelle régulant toutes les nouvelles formes de valeur.
Contrat, liberté et responsabilité
Je terminerai avec un rappel historique tiré d’un discours prononcé par la commissaire Peirce en mai dernier, comme elle l’a fait. Elle a évoqué l'esprit d'un patriote américain qui a pris de grands risques personnels, frôlant la mort, pour défendre le principe selon lequel les peuples libres ne doivent pas être soumis à des décrets arbitraires.
Heureusement, notre travail ne nécessite pas un tel sacrifice, mais le principe est le même. Dans une société libre, les règles régissant la vie économique doivent être connues, raisonnables et correctement limitées. Quand nous étendons le droit des valeurs mobilières au-delà de son champ légitime, quand nous présumons coupable toute innovation, nous nous éloignons de ce principe fondamental. Quand nous reconnaissons les limites de notre propre compétence, quand nous admettons qu’un contrat d’investissement peut prendre fin et qu’un réseau peut fonctionner indépendamment par sa propre valeur, alors nous appliquons ce principe.
Une régulation raisonnable des cryptomonnaies par la SEC ne déterminera pas à elle seule le sort du marché ou d’un projet particulier — cela reviendra au marché. Mais elle contribuera à garantir que les États-Unis restent un lieu où les gens peuvent expérimenter, apprendre, échouer et réussir selon des règles fermes et équitables.
C’est là tout le sens du Project Crypto, et c’est là l’objectif que la SEC doit poursuivre. En tant que président, je vous donne aujourd’hui ma parole : nous ne laisserons pas la peur de l’avenir nous enfermer dans le passé ; nous n’oublierons pas que derrière chaque débat sur les jetons, il y a des êtres humains réels — des entrepreneurs qui s’efforcent de construire des solutions, des travailleurs qui investissent dans l’avenir, et des Américains qui cherchent à partager la prospérité de notre pays. Le rôle de la SEC est de servir ces trois groupes.
Merci à tous, et j’attends avec impatience de poursuivre le dialogue avec vous dans les mois à venir.
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