La SEC américaine approuve l'échange physique d'ETP cryptos, un nouveau coup de pouce pour la finance crypto
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La SEC américaine approuve l'échange physique d'ETP cryptos, un nouveau coup de pouce pour la finance crypto
La souscription et le rachat en espèces rendent la logique de circulation des actifs numériques plus proche de celle des ETF traditionnels, offrant ainsi une voie mature permettant aux fonds institutionnels d'entrer sur le marché tout en respectant les réglementations.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Fintax
1. Aperçu des politiques et contexte de l'événement
1.1 Aperçu des politiques de la SEC
Le 29 juillet 2025, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a autorisé les participants autorisés (Authorized Participants, APs) à effectuer des souscriptions et rachats en nature pour les produits négociés en bourse sur actifs cryptographiques (Exchange Traded Products, ETP).
En outre, la SEC a approuvé un nouveau modèle d'exploitation pour les options sur ETF Bitcoin au comptant. Cela inclut l'introduction d'options échangeables flexibles (Flexible Exchange Option, FLEX) et de dérivés personnalisables, permettant aux intervenants du marché d'avoir plus d'influence sur les caractéristiques du contrat, notamment le prix d'exercice, la date d'expiration et le style d'exercice.
La SEC a également multiplié par dix la limite de position pour les options sur ETF Bitcoin, passant de 25 000 à 250 000 contrats. Cette mesure marque un tournant majeur pour les régulateurs américains dans le domaine des cryptomonnaies, offrant non seulement un cadre politique plus souple aux émetteurs d'ETP, aux participants autorisés et aux investisseurs, mais aussi améliorant l'efficacité des transactions et la liquidité du marché.
1.2 Différences entre les ETP sur actifs cryptographiques et les ETF traditionnels
Les ETP sont des produits d'investissement cotés et négociés sur des bourses nationales, comprenant notamment les fonds négociés en bourse (ETF), les notes négociées en bourse (ETN) et les produits matières négociés en bourse (ETC). Les ETP sur actifs cryptographiques sont généralement constitués sous forme de fiducie détenant des actifs composés de cryptomonnaies au comptant ou de produits dérivés adossés à des cryptomonnaies. La fiducie agit en tant qu'émetteur de titres, s'enregistrant séparément conformément au Securities Act de 1933 et au Securities Exchange Act de 1934, et est assujettie aux dispositions fédérales contre la fraude en matière de valeurs mobilières.
Les ETF sont enregistrés conformément à l'Investment Company Act de 1940. Les émetteurs d'ETF s'appuient sur des participants autorisés pour créer et racheter des parts d'ETF en échange de paniers de titres ou d'actifs que suit l'ETF. Les participants autorisés négocient ensuite ces parts sur les marchés boursiers (marché secondaire).
Les obligations de déclaration des ETP diffèrent de celles des ETF. Les ETP doivent soumettre des états financiers annuels audités (Formulaire 10-K) et des rapports financiers trimestriels (Formulaire 10-Q), conformément aux exigences applicables aux sociétés cotées sur les bourses américaines. En revanche, bien que les ETF soient également tenus de soumettre des états financiers annuels audités (Formulaire N-CSR), ils ne doivent produire que des rapports financiers semestriels supplémentaires.
2. Évolution de la réglementation américaine sur les ETP en actifs cryptographiques
2.1 Historique du développement des ETP sur actifs cryptographiques
Depuis la première demande de Winklevoss pour un ETF Bitcoin déposée auprès de la SEC américaine en 2013, plusieurs émetteurs ont tenté d'obtenir une autorisation pour créer un tel produit, mais les autorités réglementaires américaines ont rejeté nombre de ces tentatives.
En octobre 2021, la SEC a approuvé le premier ETF américain sur futures Bitcoin : ProShares Bitcoin ETF (BITO). Après cette approbation, la SEC a fait face à une procédure judiciaire exigeant la conversion de produits Bitcoin au comptant hors cote (OTC) en ETP.
Le 29 août 2023, la cour d'appel de Washington D.C. a accueilli la demande d'appel des requérants et annulé la décision précédente de rejet par la SEC. Peu après, la SEC a approuvé en octobre 2023 la cotation d'ETP sur futures Ethereum. Ce jugement a également ouvert la voie à l'approbation finale des ETP Bitcoin au comptant en janvier 2024.
Le 10 janvier 2024, la SEC a approuvé la cotation et la négociation de plusieurs ETP Bitcoin au comptant. Initialement, la plupart des demandes d'ETP Bitcoin au comptant indiquaient leur intention d'utiliser la méthode de souscription et de rachat en nature. Toutefois, durant la période de consultation de la SEC, toutes les demandes ont été modifiées pour adopter exclusivement la méthode en espèces. Avant cette approbation, toutes les demandes d'ETP Bitcoin au comptant avaient échoué en raison de préoccupations liées à la protection des investisseurs, aux risques potentiels de manipulation des prix et à l'absence d'accords de partage de surveillance avec des marchés Bitcoin réglementés et importants.
Le 23 mai 2024, la SEC a approuvé une modification des règles boursières permettant la cotation et la négociation de plusieurs ETP Ethereum au comptant. Le modèle de souscription et rachat en espèces a également été maintenu pour les ETP Ethereum au comptant.
2.2 Dernières évolutions réglementaires sur les ETP en actifs cryptographiques
2.2.1 Publication par la SEC d'un nouvel ensemble d'orientations sur la divulgation pour les ETP en actifs cryptographiques
Le 1er juillet 2025, la Division de la finance des sociétés (Division of Corporation Finance) de la SEC américaine a publié de nouvelles orientations concernant la divulgation pour les ETP en actifs cryptographiques, visant à fournir un cadre clair pour l'émission et l'enregistrement de ces produits dans le cadre des lois fédérales sur les valeurs mobilières, afin de promouvoir un fonctionnement ordonné des marchés.
Ces orientations précisent que les entités émettrices d'ETP en actifs cryptographiques doivent accomplir les divulgations requises relatives à l'émission et à l'enregistrement de produits, conformément aux dispositions du Securities Act et du Securities Exchange Act des États-Unis. Ces divulgations incluent notamment les facteurs de risque, la description de l'activité, les prestataires de services de la fiducie, la conservation des actifs fiduciaires, les frais et dépenses, la description des titres, le plan de distribution, la gestion, les conflits d'intérêts et les états financiers.
À court terme, ces orientations pourraient freiner le lancement de certains produits dont la divulgation serait insuffisante, incitant les investisseurs à réévaluer la prime de risque et entraînant une pression de sortie de capitaux sur les produits ETP. À long terme, cette mesure accélérera la demande et la mise en œuvre de produits par les institutions leaders, réduira l'incertitude réglementaire et les coûts de conformité, et favorisera un écosystème d'investissement en actifs cryptographiques plus mature et ordonné.
2.2.2 Mise en place par les bourses de normes communes pour la cotation des ETP cryptographiques
À noter, outre l'avancée cruciale dans le modèle d'exploitation des ETP cryptographiques, leur canal de cotation pourrait également être fortement optimisé.
Le Chicago Board Options Exchange BZX (Cboe BZX), Nasdaq et NYSE Arca, Inc. ont soumis à la SEC une proposition de modification de règles significative. Ils proposent d'établir des normes communes pour la cotation et la négociation d'actions de fiducies sur matières premières, afin d'accélérer le processus d'approbation de la négociation publique de ces produits. Selon les règles actuelles, chaque bourse doit soumettre un formulaire 19b-4, ce qui déclenche une période d'examen pouvant atteindre 240 jours. Le cadre proposé permettrait de réduire ce délai, en institutionnalisant et standardisant le processus de cotation « une crypto, un examen ». Cela simplifierait considérablement le processus de cotation, réduirait les coûts d'émission, et ouvrirait une voie efficace et transparente pour la cotation de produits ETP sur matières premières, y compris les actifs cryptographiques.
3. Importance sectorielle du mécanisme de souscription et rachat en nature
3.1 Comparaison entre les mécanismes de souscription et rachat en nature et en espèces
Avant cette approbation, les ETP Bitcoin et Ethereum au comptant présents sur le marché américain devaient adopter un modèle de souscription et rachat en espèces. Cela signifie que lorsque des participants autorisés (généralement des géants traditionnels comme Goldman Sachs, JPMorgan Chase ou des market makers spécialisés) souscrivent à des parts d'ETP, ils doivent d'abord verser des fonds en espèces à l'émetteur, qui achète ensuite des Bitcoins ou des Ethereums sur le marché au comptant. Lors d'un rachat, l'émetteur doit d'abord vendre les actifs cryptographiques pour récupérer des espèces, puis les remettre au participant autorisé.
Le modèle de souscription et rachat en nature permet aux participants autorisés de remettre directement des Bitcoins ou des Ethereums réels à l'émetteur de l'ETP pour obtenir de nouvelles parts. Lors d'un rachat, l'émetteur de l'ETP peut directement remettre les actifs cryptographiques correspondants au participant autorisé. Ainsi, l'émetteur n'a pas besoin de gérer de grands flux de trésorerie ni de flux d'actifs cryptographiques, et peut réaliser rapidement des opérations d'achat et de vente complexes.
3.2 Impacts positifs sur le marché des actifs cryptographiques
Le mécanisme de souscription et rachat en nature présente des avantages significatifs en matière de contrôle des coûts de transaction et du glissement, d'allégement du fardeau fiscal potentiel, d'amélioration de l'efficacité de tarification des actifs et de renforcement de la liquidité du marché.
(1) Coûts de transaction et glissement : La souscription et le rachat en espèces impliquent des ventes et achats massifs d'actifs cryptographiques, entraînant une accumulation des frais de transaction et générant des glissements lors des transactions de grande taille. L'application du modèle en nature aux ETP cryptographiques réduit les frictions de transaction et offre plus de souplesse aux émetteurs et aux market makers.
(2) Charge fiscale : Selon les règles du IRS, lorsqu'une conversion de cryptomonnaie en monnaie fiduciaire entraîne un gain en capital imposable, l'investisseur doit calculer son gain ou perte en capital en soustrayant sa base de coût du prix de vente, et payer l'impôt sur les gains en capital correspondant. La souscription et le rachat en espèces impliquent des achats et ventes d'actifs cryptographiques, augmentant ainsi la complexité fiscale et générant un fardeau fiscal potentiel en matière d'impôt sur les gains en capital, coût qui finit souvent par être reporté sur les investisseurs. Le modèle en nature permet aux investisseurs de reporter l'imposition du gain en capital jusqu'à la vente effective, offrant une plus grande flexibilité dans la planification fiscale.
(3) Efficacité de tarification : La souscription et le rachat en espèces peuvent provoquer des écarts entre le cours de marché de l'ETP et sa valeur liquidative, notamment en période de forte volatilité du marché, conduisant à des primes ou des décotes. De nombreuses opérations en espèces peuvent également forcer l'émetteur à ajuster fréquemment son portefeuille, accentuant la volatilité du prix de l'ETP. Le mécanisme en nature contribue à aligner le prix de l'ETP sur sa valeur liquidative, améliore l'efficacité de tarification et maintient l'équité et la transparence des prix de transaction.
(3) Liquidité du marché : Dans les marchés traditionnels d'actions et d'ETP, le modèle de souscription et rachat en nature est généralement utilisé. Ce changement de modèle place les ETP sur actifs cryptographiques dans un statut opérationnel identique à celui des ETP traditionnels sur matières premières, élargissant l'accessibilité et la gamme de produits dérivés cryptographiques, et facilitant ainsi l'entrée de capitaux institutionnels issus du secteur traditionnel dans le domaine des cryptomonnaies.
Comme l'a souligné l'analyste de Bloomberg James Seyffart, en approuvant les processus de souscription et rachat en nature pour les ETF Bitcoin et Ethereum, la SEC ouvre la voie à l'adoption future de ce modèle pour d'autres altcoins (par exemple basés sur Solana, XRP, etc.).
4. Conclusion
La première approbation par la SEC du mécanisme de souscription et rachat en nature pour les ETP en actifs cryptographiques constitue une étape clé supplémentaire dans la construction institutionnelle des marchés financiers cryptographiques. Ce mécanisme rapproche la logique de circulation des actifs cryptographiques de celle des ETF traditionnels, offrant aux capitaux institutionnels une voie mature pour entrer sur le marché tout en respectant la réglementation.
Dans le même temps, les autorités réglementaires accélèrent la mise en place de dispositifs complémentaires. Les nouvelles orientations publiées par la SEC sur la divulgation des ETP en actifs cryptographiques définissent pour la première fois dans le cadre des lois fédérales sur les valeurs mobilières les exigences d'enregistrement et de divulgation associées, offrant ainsi aux émetteurs et aux investisseurs des repères de conformité plus clairs.
Les initiatives prises par les bourses sont également dignes d'intérêt. Cboe BZX, Nasdaq et NYSE Arca ont soumis à la SEC une proposition de modification des règles visant à établir des normes communes pour la cotation d'actions de fiducies sur matières premières, afin de simplifier le processus d'approbation de cotation des ETP cryptographiques. Si cette réforme aboutit, elle pourrait résoudre l'ancien problème de « files d'attente longues et approbations lentes », tout en améliorant sensiblement l'efficacité et la transparence du marché.
Dans l'ensemble, que ce soit au niveau du mécanisme avec la souscription et le rachat en nature, ou au niveau politique avec les nouvelles règles de divulgation, tous ces développements pointent vers une tendance claire : les actifs cryptographiques s'acheminent rapidement vers une phase de développement plus structurée, régulable, configurable et fortement alignée sur la logique traditionnelle de la finance. L'orientation du marché évolue désormais d'une posture défensive face à la réglementation vers une adoption proactive, passant d'une dynamique spéculative à une allocation de valeur. La compétition future ne se jouera probablement plus uniquement au niveau de la conception des produits, mais consistera plutôt à identifier qui sera le premier à trouver le meilleur équilibre entre conformité et maîtrise des risques, afin de construire un système d'investissement en actifs cryptographiques solide et durable.
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