Quy mô cổ phiếu token hóa tăng 56% trong 3 tháng, Crypto hóa giải thế bế tắc phân mảnh thanh khoản như thế nào?

Tác giả: @100y_eth

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Điểm cốt lõi

Mặc dù tăng trưởng tổng thể của mảng RWA đã chậm lại trong vài tháng qua, cổ phiếu được token hóa vẫn đang mở rộng với tốc độ cực kỳ nhanh chóng. Hiện tại, mảng cổ phiếu được token hóa chủ yếu mở rộng qua ba kênh:

• Cổ phiếu được token hóa dạng Linked Security (Chứng khoán liên kết) do Ondo, xStocks, Robinhood v.v. cung cấp;
• Chứng khoán được token hóa dạng Issuer-Sponsored (Được nhà phát hành bảo trợ) do Securitize, Figure, Superstate v.v. cung cấp;
• Sự tăng trưởng của các sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu (nói chính xác thì điều này không thuộc về token hóa).

Mặc dù mảng cổ phiếu được token hóa nhìn chung đang tăng trưởng, phân mảnh thanh khoản đã bắt đầu trở thành một tác dụng phụ. Ngay cả khi cổ phiếu cơ sở giống nhau, thanh khoản cũng bị chia cắt trên hai chiều:

• Theo chiều dọc, giữa các cấu trúc token hóa khác nhau;
• Theo chiều ngang, giữa các nhà cung cấp token hóa khác nhau áp dụng cùng một cấu trúc.

Nhìn từ góc độ tích cực hơn, đặc biệt là về khía cạnh nâng cao khả năng tiếp cận, hiện tượng này chưa chắc đại diện cho sự phân mảnh của thanh khoản hiện có. Ngược lại, cổ phiếu được token hóa có thể đã thu hút các nhà đầu tư trước đây không thể tiếp cận thanh khoản thị trường chứng khoán Mỹ, còn sự phân mảnh chỉ là sản phẩm phụ đi kèm.

Dù sao đi nữa, sự phân mảnh thanh khoản của cổ phiếu được token hóa là một vấn đề có thật. Các giải pháp tiềm năng có thể bao gồm:

• Sự xuất hiện của các nền tảng điều phối (orchestration) hoặc thanh toán bù trừ tương tự như trong mảng stablecoin;
• Ngành công nghiệp hợp nhất thành cấu trúc độc quyền nhóm hoặc độc quyền dưới sự thúc đẩy của lợi thế quy mô.

Token hóa trái phiếu kho bạc đình trệ, cổ phiếu được token hóa lại tăng tốc

Sự quan tâm của thị trường đối với RWA vẫn rất mạnh mẽ. Không hề phóng đại khi nói rằng, cho đến nay, trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa luôn là động lực tăng trưởng chính của RWA. Từ ngày 1 tháng 1 năm 2024 đến nay, tổng vốn hóa thị trường crypto chỉ tăng từ 1,65 nghìn tỷ USD lên 2,19 nghìn tỷ USD, mức tăng khoảng 1,33 lần; trong khi cùng kỳ, thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa lại mở rộng từ 695 triệu USD lên 16,1 tỷ USD, tăng trưởng 23 lần.

Tuy nhiên, trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa trước đây tăng trưởng bùng nổ gần đây đã bắt đầu chậm lại. Xu hướng này không chỉ giới hạn ở trái phiếu kho bạc. Các loại RWA khác như stablecoin, tín dụng tư nhân, hàng hóa v.v. gần đây đều có dấu hiệu đình trệ hoặc thậm chí thu hẹp. Bên trong mảng RWA, lại có một loại tài sản gần đây thể hiện sự tăng trưởng nhanh chóng: cổ phiếu được token hóa.

Trong ba tháng qua, thị trường cổ phiếu được token hóa đã tăng từ 1,2 tỷ USD lên 1,88 tỷ USD, mức tăng đạt 56%. Cùng kỳ, trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa chỉ tăng 7,3%, tín dụng tư nhân tăng 16%, còn hàng hóa thì giảm 13%. Những con số này minh chứng rõ ràng cho mức độ tăng trưởng dốc của cổ phiếu được token hóa gần đây.

Có một số lý do khiến cổ phiếu được token hóa có thể tăng trưởng nhanh chóng như vậy. Về cơ bản, do sự tăng giá của các cổ phiếu liên quan đến AI và bán dẫn gần đây, cổ phiếu như một loại tài sản đã thu hút sự quan tâm nhiều hơn. Ngoài ra, khi thị trường RWA trưởng thành, lộ trình và cấu trúc token hóa cổ phiếu đã trở nên khá rõ ràng. Kết quả là, nhiều nền tảng token hóa bắt đầu cung cấp dịch vụ cổ phiếu được token hóa, và thị trường cũng bắt đầu chứng kiến sự tăng trưởng về quy mô.

Sự tăng trưởng của cổ phiếu được token hóa hiện tại chủ yếu được thực hiện qua ba kênh chính:

Thứ nhất là sự tăng trưởng của các nền tảng áp dụng cấu trúc offshore, token hóa các công cụ nợ thành Linked Securities, bao gồm Ondo Global Markets, Backed Finance xStocks 以及 Robinhood Stock Tokens. Các token cổ phiếu này không đại diện cho quyền trực tiếp đối với cổ phần cơ sở. Nhưng do phải đối mặt với ít hạn chế tuân thủ hơn trong phân phối thứ cấp, chúng có thể được sử dụng tích cực trong các giao thức DeFi trên chuỗi, từ đó đạt được tăng trưởng nhanh chóng.

Thứ hai là sự tăng trưởng của các nền tảng như Securitize, Superstate, Figure v.v. Chúng trực tiếp token hóa các cổ phần hiện có thông qua đại lý chuyển nhượng. Vì các nền tảng này token hóa chính cổ phần đó trên cơ sở tuân thủ hoàn toàn luật chứng khoán, chúng phải đối mặt với các hạn chế tuân thủ nghiêm ngặt cả trong phát hành và giao dịch thứ cấp. Điều này dẫn đến số lượng cổ phiếu khả dụng ít hơn và tính hữu dụng bị hạn chế hơn. Tuy nhiên, khi các nền tảng này hợp tác với các công ty để token hóa cổ phần của họ, số lượng cổ phiếu có thể hạn chế, nhưng quy mô token hóa cho mỗi cổ phiếu có thể rất lớn. Do đó, chúng đã đóng góp đáng kể vào sự tăng trưởng của thị trường cổ phiếu được token hóa gần đây.

Kênh cuối cùng là các sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu như Hyperliquid, Variational Omni, QFEX v.v. Nói chính xác, các sản phẩm cổ phiếu được giao dịch trên sàn hợp đồng tương lai vĩnh cửu không phải là cổ phiếu được token hóa. Tuy vậy, một lượng lớn người dùng đã có thể giao dịch các sản phẩm theo dõi giá cổ phiếu thông qua sàn hợp đồng tương lai vĩnh cửu, và quy mô là rất lớn.

Nhưng từ góc độ phát triển thị trường tài chính, sự xuất hiện và tăng trưởng của cổ phiếu được token hóa không hoàn toàn có thể được xem là tích cực. Cũng như tăng trưởng luôn có mặt trái, cùng với sự mở rộng của cổ phiếu được token hóa, một số vấn đề cũng đã xuất hiện. Báo cáo nghiên cứu này tập trung vào một trong những vấn đề đó: sự phân mảnh thanh khoản.

Sự phân mảnh thanh khoản của cổ phiếu được token hóa

Ngay cả khi cổ phiếu cơ sở giống nhau, thanh khoản cũng sẽ bị phân mảnh theo hai chiều dọc và ngang do sự khác biệt về cấu trúc token hóa và nền tảng.

Sự phân mảnh thanh khoản dọc giữa các phương pháp token hóa khác nhau

Có nhiều cách để token hóa cổ phiếu:

• Cổ phiếu được token hóa lưu ký (Custodial Tokenized Stocks): Bên thứ ba token hóa quyền đối với cổ phần được lưu trữ trong hệ thống lưu ký DTC. Các ví dụ tiêu biểu bao gồm DTCC, Ondo, Dinari.
• Cổ phiếu được token hóa được nhà phát hành bảo trợ (Issuer-Sponsored Tokenized Stocks): Nhà phát hành hoặc đại lý chuyển nhượng trực tiếp token hóa quyền sở hữu cổ phần. Các ví dụ tiêu biểu bao gồm Securitize, Figure, Superstate.
• Chứng khoán liên kết (Linked Security): Bên thứ ba phát hành và token hóa một chứng khoán riêng biệt, cung cấp khả năng tiếp cận kinh tế đối với cổ phiếu cơ sở. Các ví dụ tiêu biểu bao gồm Robinhood Stock Tokens, Backed Finance xStocks, Ondo Global Markets.
• Hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán (Security-Based Swap): Bên thứ ba token hóa một hợp đồng phái sinh cung cấp khả năng tiếp cận kinh tế đối với cổ phiếu cơ sở. Ví dụ tiêu biểu là Robinhood Classic Stock Tokens.
• Token hóa quỹ cổ phiếu (Stock Fund Tokenization): Token hóa các đơn vị quỹ được cấu thành từ cổ phiếu. Các ví dụ tiêu biểu bao gồm Centrifuge, WisdomTree.
• Hợp đồng tương lai vĩnh cửu (Perpetual Futures): Các nền tảng này không token hóa cổ phiếu, mà vận hành các sàn giao dịch cung cấp thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu theo dõi cổ phiếu. Các ví dụ tiêu biểu bao gồm Hyperliquid, QFEX, Variational Omni, Lighter.

Ngay cả khi cổ phiếu cơ sở giống nhau, vẫn tồn tại sự phân mảnh thanh khoản giữa các phương pháp token hóa khác nhau. Cổ phiếu được token hóa lưu ký và cổ phiếu được token hóa được nhà phát hành bảo trợ dựa trên cổ phần gốc; trong khi chứng khoán liên kết token hóa chứng khoán nợ, hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán token hóa phái sinh, và token hóa quỹ cổ phiếu liên quan đến các đơn vị quỹ. Các công cụ này do đó không thể tương tác với nhau. Hợp đồng tương lai vĩnh cửu về cơ bản không token hóa cổ phiếu, do đó được giao dịch trong các thị trường riêng biệt có thanh khoản độc lập.

Sự phân mảnh thanh khoản ngang bên trong cùng một phương pháp token hóa

Ngay cả khi phương pháp token hóa giống nhau, thanh khoản cũng sẽ bị phân mảnh do chủ thể thực hiện token hóa khác nhau.

• Cổ phiếu gốc: Ngay cả khi token dựa trên cổ phần gốc, chúng chưa chắc đã có thể tương tác với nhau. Các cổ phần được lưu trữ trong hệ thống lưu ký DTC và được token hóa thành cổ phiếu được token hóa lưu ký khác với các cổ phần có quyền sở hữu được đăng ký trực tiếp tại đại lý chuyển nhượng và được token hóa thành cổ phiếu được token hóa được nhà phát hành bảo trợ. Do đó, thanh khoản bị phân mảnh giữa ba loại sau: 1) Cổ phần lưu trữ trong lưu ký DTC và cổ phiếu được token hóa lưu ký; 2) Cổ phần có quyền sở hữu được đăng ký trực tiếp thông qua DRS; 3) Cổ phiếu được token hóa được nhà phát hành bảo trợ. Vì ba loại này không thể tương tác với nhau.
• Chứng khoán liên kết: Trong phương pháp token hóa này, thanh khoản bị phân mảnh giữa các nền tảng token hóa khác nhau. Ngay cả khi cổ phiếu cơ sở và cấu trúc token hóa giống nhau, token cuối cùng được tạo ra cũng sẽ khác nhau do chủ thể token hóa khác nhau, ví dụ như Robinhood, xStocks 或 Ondo Global Markets.
• Token hóa quỹ cổ phiếu: Trong phương pháp này, thanh khoản cũng bị phân mảnh cao độ, tùy thuộc vào loại quỹ và thực thể quản lý. Tuy nhiên, khó có thể nói rằng chính việc token hóa đã gây ra sự phân mảnh này. Các quỹ và ETF được cấu thành từ cổ phiếu đã tồn tại dưới nhiều hình thức khác nhau trên thị trường tài chính truyền thống từ lâu, và thanh khoản của chúng vốn dĩ cũng bị phân mảnh.
• Hợp đồng tương lai vĩnh cửu: Sau thành công của Hyperliquid, nhiều sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu đã xuất hiện. Ngay cả khi chúng niêm yết cùng một cổ phiếu, cổ phiếu đó cũng sẽ được giao dịch riêng biệt trên các sàn khác nhau, mỗi sàn sở hữu thanh khoản bị phân mảnh.

Một kịch bản giả định

Hãy tưởng tượng một kịch bản giả định: Cổ phiếu TSLA được token hóa thông qua từng phương pháp và nền tảng nêu trên. Khi đó, TSLA có thể được giao dịch dưới các hình thức sau:

• TSLA gốc: Cổ phiếu TSLA được giao dịch trên Nasdaq. Ngay cả trong thị trường chứng khoán truyền thống, TSLA không chỉ được giao dịch trên Nasdaq Mỹ, mà còn trên nhiều sàn giao dịch điện tử công cộng, hệ thống giao dịch thay thế và thị trường OTC. Nó cũng được giao dịch trên các sàn giao dịch nước ngoài khác nhau và dưới hình thức chứng chỉ lưu ký. Do đó, thanh khoản của nó ở một mức độ nào đó đã bị phân mảnh.
• Nhiều sản phẩm TSLA được token hóa lưu ký khác nhau: Đây là các sản phẩm token hóa quyền đối với cổ phiếu TSLA đã được lưu trữ trong hệ thống DTC và tài khoản môi giới hiện có. DTCC có thể token hóa TSLA, các công ty chứng khoán khác nhau cũng có thể token hóa quyền đối với cổ phiếu TSLA của riêng họ. Tuy nhiên, vì các token này chỉ đại diện cho quyền trong hệ thống thị trường chứng khoán truyền thống dưới hình thức biên lai được token hóa, khó có thể coi thanh khoản của chúng bị tách rời khỏi cổ phiếu gốc.
• DRS TSLA: Cổ phiếu TSLA được nắm giữ thông qua DRS, quyền sở hữu được đăng ký trực tiếp tại Tesla hoặc đại lý chuyển nhượng của Tesla. Tài sản này đã bị phân mảnh so với cổ phiếu TSLA gốc.
• TSLA được token hóa được nhà phát hành bảo trợ: Cổ phiếu TSLA được token hóa có quyền sở hữu được đăng ký trực tiếp dưới dạng token tại Tesla hoặc đại lý chuyển nhượng của Tesla. Để giao dịch trong cùng một_pool thanh khoản với cổ phiếu TSLA gốc, quyền sở hữu cần được chuyển từ đăng ký trực tiếp trở lại hệ thống lưu ký DTC.
• Nhiều sản phẩm TSLA chứng khoán liên kết khác nhau: Trong cấu trúc này, nền tảng token hóa token hóa các chứng khoán nợ được hỗ trợ one-to-one bởi cổ phiếu TSLA. Vì các nền tảng như Robinhood, Ondo, xStocks v.v. có thể riêng biệt token hóa TSLA thành các token khác nhau, sự phân mảnh thanh khoản theo đó xảy ra.
• Nhiều sản phẩm TSLA hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán khác nhau: Trong cấu trúc này, nền tảng token hóa token hóa các hợp đồng phái sinh có tài sản cơ sở là cổ phiếu TSLA.
• Nhiều đơn vị quỹ cổ phiếu được token hóa khác nhau chứa TSLA: Trong cấu trúc này, các đơn vị quỹ có danh mục đầu tư chứa TSLA được token hóa.
• TSLA được giao dịch trên nhiều sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu: TSLA được giao dịch riêng biệt trên từng sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu, mỗi sàn sở hữu thanh khoản độc lập.

Tóm lại, ngay cả khi thanh khoản của TSLA đã bị phân mảnh trong hệ thống chứng khoán truyền thống, sự phân mảnh này trong lịch sử chủ yếu giới hạn ở các hệ thống giao dịch thay thế, DRS và các sàn giao dịch nước ngoài. Trong khi đó, trong hệ sinh thái cổ phiếu được token hóa, lại có thể tồn tại nhiều hình thức TSLA được token hóa dưới các cấu trúc pháp lý khác nhau, bao gồm hợp đồng phái sinh, chứng khoán nợ và các đơn vị quỹ. Các sản phẩm này cũng có thể nhắm đến các nhóm nhà đầu tư hoàn toàn khác nhau, ví dụ như nhà đầu tư Mỹ và non-Mỹ, hoặc nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức.

Không sản phẩm nào trong số này có thể tương tác với nhau, mỗi sản phẩm được giao dịch trong các thị trường có thanh khoản độc lập. Kết quả là, token hóa có thể khiến mức độ phân mảnh thanh khoản của TSLA vượt xa so với hiện nay.

Nghịch lý của cổ phiếu được token hóa: Giải quyết sự phân mảnh thanh khoản như thế nào?

Lời đề nghị giá trị của cổ phiếu được token hóa rất rõ ràng. Chúng cung cấp các lợi ích như khả năng tiếp cận cao hơn, giao dịch 7×24 giờ, thanh toán nhanh hơn và tích hợp với hợp đồng thông minh v.v. Token hóa nhằm mục đích cung cấp dịch vụ tài chính tốt hơn cho mọi người trên toàn cầu. Nhưng trong trường hợp của cổ phiếu được token hóa, nó dường như đã tạo ra một tác dụng phụ nghịch lý là sự phân mảnh thanh khoản.

Về cá nhân tôi, tôi cho rằng quan điểm này đúng một phần và sai một phần. Cách giải thích vấn đề này phụ thuộc vào cách nhìn nhận hệ sinh thái cổ phiếu được token hóa.

Nếu nhìn vào hiện trạng hiện tại, hệ sinh thái cổ phiếu được token hóa chắc chắn tồn tại vấn đề phân mảnh thanh khoản. Một cổ phiếu có thể đồng thời trải qua sự phân mảnh thanh khoản dọc giữa các cấu trúc token hóa khác nhau, cũng như sự phân mảnh thanh khoản ngang giữa các nền tảng khác nhau áp dụng cùng một cấu trúc token hóa.

Tuy nhiên, nếu nhìn từ góc độ nâng cao khả năng tiếp cận, tình hình sẽ khác. Thay vì nói token hóa đã phân mảnh thanh khoản của thị trường chứng khoán hiện có, thì các nền tảng mới được tạo ra đã cải thiện khả năng tiếp cận các thị trường này, cuối cùng dẫn đến sự phân mảnh thanh khoản. Token hóa chứng khoán liên kết, token hóa hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán và hợp đồng tương lai vĩnh cửu đã mở ra lối tiếp cận cho những nhà đầu tư trước đây khó tiếp cận cổ phiếu Mỹ, từ đó mang lại thanh khoản mới cho thị trường.

Dù sự phân mảnh thanh khoản là vấn đề cố hữu của cổ phiếu được token hóa, hay là sản phẩm phụ cuối cùng trong quá trình tăng trưởng của nó, nếu quy mô thị trường cổ phiếu được token hóa vượt xa mức hiện tại, vấn đề này sẽ trở nên nghiêm trọng hơn. Do đó, việc giải quyết nó sẽ trở nên quan trọng.

Trong mảng stablecoin, các doanh nghiệp đã尝试 giải quyết sự phân mảnh thanh khoản thông qua các nền tảng điều phối stablecoin và các dịch vụ tương tự như nhà thanh toán bù trừ. Vậy thì, sự phân mảnh thanh khoản của cổ phiếu được token hóa được giải quyết như thế nào? Có thể xem xét hai kịch bản tiềm năng.

Kịch bản thứ nhất là sự xuất hiện của một nền tảng đóng vai trò tương tự như điều phối hoặc thanh toán bù trừ stablecoin trong mảng cổ phiếu được token hóa. Tuy nhiên, khác với stablecoin thường áp dụng phương pháp token hóa nhất quán và có cấu trúc quyền tương đối đơn giản, cổ phiếu được token hóa sử dụng nhiều cấu trúc token hóa đa dạng, liên quan đến các quyền phức tạp, và bao phủ số lượng chứng khoán riêng lẻ vượt xa stablecoin. Do đó, khó có thể tưởng tượng một thực thể duy nhất có thể xử lý tất cả điều này ở quy mô.

Kịch bản thứ hai là thị trường hợp nhất thành độc quyền nhóm. Trong giai đoạn đầu của bất kỳ ngành công nghiệp nào, thường sẽ xuất hiện nhiều người tham gia. Tuy nhiên, các yếu tố như thanh khoản, hiệu ứng mạng v.v. rất có thể khiến ngành công nghiệp cuối cùng tái cấu trúc xung quanh một số ít nền tảng thống trị hoặc độc quyền. Cổ phiếu được token hóa khó có thể là ngoại lệ. Khi các điều kiện quy định ngày càng rõ ràng và các hạn chế dần được gỡ bỏ, một cấu trúc hoặc nền tảng token hóa cổ phiếu cụ thể nào đó có thể tăng trưởng đáng kể, khiến thanh khoản có xu hướng tập trung.

Cổ phiếu được token hóa mới chỉ bắt đầu. Sau stablecoin và trái phiếu kho bạc được token hóa, thị trường cổ phiếu được token hóa sẽ tiến hóa như thế nào, và liệu nó có thể cung cấp giá trị phù hợp với mục đích cơ bản của token hóa vốn chủ sở hữu cho các nhà đầu tư hay không, vẫn còn chờ quan sát.