Nvidia bảo lãnh 750 tỷ USD cho AI, chi phí bảo hiểm vỡ nợ lập kỷ lục

Tác giả: Claude, TechFlow

Đọc dẫn TechFlow: Ngày 27 tháng 7, chi phí bảo hiểm vỡ nợ 5 năm của Nvidia trong phiên giao dịch đã tăng vọt khoảng 14 điểm cơ bản lên 82 điểm cơ bản, mức tăng trong phiên lớn nhất kể từ khi hợp đồng này giao dịch sôi động từ tháng 11 năm 2025. Điểm kích hoạt là việc Wall Street Journal tiết lộ Nvidia đang đàm phán cung cấp bảo lãnh khoảng 250 tỷ USD để OpenAI thuê trung tâm dữ liệu 10 GW tại Ohio, cộng với thư ý định 500 tỷ USD với SK Group Hàn Quốc tuần trước, tổng exposure mới trong vòng một tuần vượt quá 750 tỷ USD. Cùng ngày, Nvidia giảm 4,99%, nhường vị trí số 1 toàn cầu về vốn hóa thị trường cho Apple.

Ngày 27 tháng 7, phiên đóng cửa chứng khoán Mỹ, Nvidia giảm 4,99% còn 196,51 USD, vốn hóa thị trường giảm xuống khoảng 4,77 nghìn tỷ USD. Apple cùng ngày tăng khoảng 1%, vốn hóa thị trường tiếp cận 4,95 nghìn tỷ USD, giành lại vị trí số 1 toàn cầu về vốn hóa thị trường. Nvidia đã giành vị trí này từ Microsoft vào tháng 6 năm 2025, tháng 10 năm ngoái vốn hóa thị trường từng vượt mốc 5 nghìn tỷ USD.

Đáng xem hơn cả giá cổ phiếu là phản ứng của thị trường tín dụng. Theo Bloomberg, dữ liệu từ ICE Data Services cho thấy chi phí mua bảo vệ vỡ nợ 5 năm cho nợ của Nvidia trong phiên giao dịch thứ Hai đã từng tăng khoảng 14 điểm cơ bản, cao nhất lên khoảng 82 điểm cơ bản mỗi năm, mức tăng trong phiên lớn nhất kể từ khi hợp đồng này bắt đầu giao dịch sôi động vào tháng 11 năm 2025.

Nhảy 14 điểm cơ bản trong một ngày, lần đầu tiên thị trường trái phiếu lên tiếng về chữ ký của Nvidia

CDS là bảo hiểm mà người nắm giữ trái phiếu mua để phòng ngừa việc nhà phát hành vỡ nợ, báo giá càng cao cho thấy thị trường cho rằng xác suất xảy ra sự cố càng lớn, hoặc ít nhất yêu cầu bồi thường nhiều hơn mới chịu gánh vác rủi ro này. 82 điểm cơ bản có nghĩa là để mua bảo vệ 5 năm cho khoản nợ 100 triệu USD của Nvidia, mỗi năm phải trả 820.000 USD.

CDS của Nvidia mới bắt đầu giao dịch sôi động từ tháng 11 năm ngoái, lịch sử rất ngắn, cụm từ «kỷ lục» này cần phải xem xét thận trọng. Michael Kramer của Mott Capital Management tuần trước tính toán, báo giá 65 điểm cơ bản tương ứng xấp xỉ với xác suất vỡ nợ tích lũy 5 năm khoảng 5%, mức tuyệt đối không cao. Ông ấy thời điểm đó còn đề cập một hiện tượng bất thường: trong khi CDS của Nvidia liên tục mở rộng, giá cổ phiếu vẫn tăng. Thứ Hai sự phân kỳ này kết thúc, cổ phiếu và trái phiếu cùng giảm.

Xếp hạng tín dụng của Nvidia vẫn gần mức cao nhất. Khoản nợ tháng 6 đó, Moody's xếp hạng Aa1 (triển vọng tích cực), S&P xếp hạng AA.

Bảo lãnh 250 tỷ USD: OpenAI vay mượn bảng cân đối kế toán của Nvidia

Wall Street Journal ngày 26 tháng 7 đưa tin, Nvidia đang đàm phán cung cấp bảo lãnh tài chính khoảng 250 tỷ USD cho OpenAI, dùng để thuê khuôn viên trung tâm dữ liệu 10 GW do SB Energy thuộc SoftBank phát triển tại Pickton, Ohio. Bảo lãnh bao gồm hợp đồng thuê và nợ xây dựng, không bao gồm chip Nvidia trong khuôn viên. Tài chính mua sắm chip là một cuộc đàm phán khác, quy mô có thể đạt 350 tỷ USD. Toàn bộ dự án bao gồm cả chip tổng chi phí vượt quá 500 tỷ USD, giai đoạn một khoảng 800 MW dự kiến đưa vào hoạt động năm 2028.

Tác dụng của khoản bảo lãnh này rất trực tiếp. OpenAI định giá 852 tỷ USD, nhưng không có xếp hạng tín dụng đầu tư, cũng vẫn đang lỗ. Người cho vay không muốn dựa trên tín dụng của OpenAI để cung cấp khoản tiền có kỳ hạn và quy mô như vậy, bảng cân đối kế toán hạng AA của Nvidia chống đỡ lên, SB Energy có thể vay dựa trên tín dụng của Nvidia, thay vì dựa trên tín dụng của người thuê.

Quy mô là vấn đề nằm ở đó. Nvidia trong báo cáo 10-Q quý 1 năm tài chính 2027 tiết lộ, tổng mức exposure tối đa cho tất cả bảo lãnh thuê cơ sở đối tác là 3,5 tỷ USD, trong đó 712 triệu USD gửi trong tài khoản ký quỹ, công ty ghi nhận các bảo lãnh này là công cụ phái sinh tín dụng, và cho biết giá trị hợp lý của chúng không trọng yếu. 250 tỷ USD gấp khoảng 70 lần con số này, tiếp cận tổng tài sản 259,5 tỷ USD của Nvidia vào cuối tháng 4.

Sự khác biệt giữa bảo lãnh và đầu tư nằm ở cấu trúc lợi nhuận. OpenAI thanh toán đúng hạn, Nvidia không kiếm được một xu; OpenAI không thanh toán được, Nvidia chi trả theo số tiền bảo lãnh. Đây là một khoản nợ tiềm tàng chỉ có rủi ro giảm, không có tiềm năng tăng.

Cộng thêm 500 tỷ của SK Group, trong một tuần chồng chất lên 750 tỷ USD

Ngày 24 tháng 7, Nvidia và SK Group Hàn Quốc tuyên bố ký thư ý định, quy mô hợp tác vượt quá 500 tỷ USD. Nội dung bao gồm SK Telecom xây dựng một nhà máy AI 2 GW, sử dụng nền tảng Vera Rubin DSX của Nvidia và bộ nhớ HBM4 của SK Hynix, cơ sở đầu tiên dự kiến đưa vào hoạt động năm 2027; Nvidia và SK Hynix thiết lập mối quan hệ cung cấp bộ nhớ dài hạn và đồng phát triển. Jensen Huang công bố con số này khi gặp Tổng thống Hàn Quốc Lee Jae-myung tại San Francisco, không giải thích phương pháp tính toán và chu kỳ thực hiện.

Hai khoản cộng lại vượt quá 750 tỷ USD. Bloomberg quy kết trực tiếp việc CDS tăng vọt hôm thứ Hai vào tổng lượng này, lý do là thị trường lo ngại Nvidia đang gánh vác ngày càng nhiều nghĩa vụ.

Sự phụ thuộc bên ngoài của dự án Ohio cũng cần phải ghi nhận. Khuôn viên xây trên đất liên bang, là địa điểm cũ của nhà máy làm giàu uranium từ năm 1954 đến 2001, SB Energy thuê đất thay vì mua đất, vòng qua chu kỳ phê duyệt địa điểm thông thường. Cung cấp điện dựa vào 9,2 GW phát điện khí đốt mới xây, cộng với dự án truyền tải điện 4,2 tỷ USD với AEP Ohio, vốn đến từ 33,3 tỷ USD mà Nhật Bản cam kết dưới thỏa thuận thương mại Mỹ-Nhật. Bộ trưởng Thương mại Lutnick nắm trong tay quyền phân phối điện của khu đất này, Anthropic, Microsoft và Google vài tuần gần đây đều đã tìm gặp ông ấy. Nói cách khác, liệu khoản bảo lãnh này có thể thực hiện được hay không, có một phần biến số không nằm trong tầm kiểm soát của Nvidia và OpenAI.

Oracle đã 196 điểm cơ bản, 82 điểm cơ bản của Nvidia chưa算是 đắt

Lấy đối thủ cùng ngành làm tham chiếu, vị trí của Nvidia vẫn còn rất phía trước. CDS 5 năm của Oracle vào ngày 20 tháng 7 tăng lên 196,6 điểm cơ bản, tạo mức cao nhất lịch sử của công ty, vượt qua mức thời kỳ khủng hoảng tài chính 2008, giá cổ phiếu từ đầu năm đến nay giảm khoảng 37%. Kramer tính toán, CDS của Oracle ngụ ý xác suất vỡ nợ khoảng 16%, tháng 9 năm ngoái con số này chỉ có 3,5%.

Thị trường sơ cấp 6 tuần trước cũng không căng thẳng. Ngày 15 tháng 6 Nvidia định giá trái phiếu cấp đầu tư 25 tỷ USD, là lần đầu phát hành trái phiếu kể từ năm 2021, đơn hàng từng đạt 85 tỷ USD, bảy kỳ hạn dài nhất đến năm 2056, lãi suất coupon 4,250% đến 5,625%, chênh lệch lãi suất trên trái phiếu Mỹ từ 20 đến 65 điểm cơ bản.

Thứ thực sự bị bán ra là cổ phiếu. ETF bán dẫn iShares tháng qua giảm 14%, Nvidia từ đầu năm đến nay chỉ tăng khoảng 4%, Apple cùng kỳ tăng khoảng 24%. Logic của Apple là từ chối chi tiêu vốn nặng, dựa vào thuê sức mạnh tính toán, cách đánh này năm nay chạy thắng phe tự xây dựng.

Đối với người nắm giữ Nvidia, bản thân 82 điểm cơ bản không cấu thành tín hiệu, tốc độ mới là. Từ 68 điểm cơ bản lên 82 điểm cơ bản mất một phiên giao dịch, Oracle đi đến 196 điểm cơ bản mất hơn nửa năm.

Tài chính tuần hoàn đổi vỏ bọc: Từ mua cổ phần đến ký bảo lãnh

Việc Nvidia dùng tiền của mình chống đỡ nhu cầu hạ nguồn, không phải cách làm mới. Tháng 1 năm 2026, công ty đầu tư thêm 2 tỷ USD vào CoreWeave với giá 87,20 USD mỗi cổ phiếu; tháng 2, cam kết 100 tỷ USD ban đầu với OpenAI bị hủy, đổi thành góp 30 tỷ USD trong vòng gọi vốn 110 tỷ USD của OpenAI để đổi lấy cổ phần; tháng 3, đầu tư 2 tỷ USD vào Nebius, và tham gia vòng gọi vốn 2 tỷ USD của Thinking Machines. Jensen Huang khi đó cho biết, cam kết 30 tỷ của OpenAI và 100 tỷ của Anthropic có thể là dấu chấm hết cho những séc cổ phần lớn nhất.

Bốn tháng sau, cấu trúc tương tự đổi thành bảo lãnh.

Matthew Bryson của Wedbush nói, đầu tư và xây dựng của Nvidia «hoàn toàn nằm trong» chủ đề đầu tư tuần hoàn gây lo ngại cho thị trường về tính bền vững, đồng thời cho rằng nếu thực hiện hiệu quả, cách đánh này có thể xây dựng rào cản cạnh tranh. Nhà phân tích chip Mizuno Jordan Klein nói thẳng hơn: «Nghe có vẻ như bạn đang trả trước tiền để mua GPU của chính mình.» Nvidia luôn phủ nhận hợp đồng yêu cầu đối tác dùng số tiền này mua chip của họ.

Sự khác biệt trong xử lý kế toán quyết định lần này tại sao thị trường trái phiếu phản ứng trước. Đầu tư cổ phần vào bảng cân đối kế toán, bảo lãnh ghi nhận vào công cụ phái sinh theo giá trị hợp lý, chỉ khi kích hoạt mới trở thành chi tiêu tiền thật. Các khoản nợ tiềm tàng này không thể hiện trong mục nợ của báo cáo tài chính kỳ hiện tại, nhưng sẽ thể hiện trên báo giá CDS. Thứ Hai chính là quá trình này.