Kẻ thù lớn nhất của thị trường bò AI, không phải bong bóng, mà là thị trường trái phiếu? Cảnh báo mới nhất từ Hartnett (BofA)

Viết bởi: Dong Jing, WallstreetCN

Thị trường trái phiếu đang trở thành biến số nguy hiểm nhất của thị trường bò AI.

Ngày 27 tháng 7, Chiến lược gia đầu tư trưởng của Bank of America Michael Hartnett đã đưa ra cảnh báo trong báo cáo Flow Show mới nhất: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng lên mức cao nhất kể từ tháng 6 năm 2007 là 5,2%, lợi suất thực chạm mức đỉnh kể từ tháng 11 năm 2008 là 3%, giá trái phiếu công nghệ Mỹ giảm xuống mức thấp nhất trong hai năm — mức độ thắt chặt điều kiện tài chính đang vượt quá sức hỗ trợ của lợi nhuận doanh nghiệp đối với thị trường.

Phán đoán cốt lõi của Hartnett là: Áp lực từ thị trường trái phiếu sẽ không tự tiêu tan, mà ngược lại có thể倒逼 Fed tăng lãi suất, và việc tăng lãi suất chính là kết quả mà thị trường chứng khoán không muốn thấy nhất. Ông cảnh báo, một khi tổ hợp thị trường bò «lợi suất trái phiếu tăng, cổ phiếu ngân hàng tăng» đảo ngược thành «lợi suất càng cao, cổ phiếu ngân hàng càng giảm», sẽ trở thành ngòi nổ cho một vòng khử đòn bẩy mới của các tài sản rủi ro.

Đồng thời, hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của các doanh nghiệp điện toán đám mây quy mô siêu lớn (hyperscaler) đã tăng lên mức cao nhất trong lịch sử, người nắm giữ trái phiếu đang dùng chân để bỏ phiếu, nghi ngờ logic lợi nhuận của cơn cuồng nhiệt chi tiêu vốn AI.

Bối cảnh của cảnh báo này là: Cổ phiếu chip vẫn bị bán tháo sau khi Google và Intel công bố báo cáo tài chính vững chắc, vấn đề thực sự mà thị trường lo lắng đã chuyển từ «có thể kiếm tiền hay không» sang «ai sẽ trả tiền» — nếu thị trường trái phiếu không còn cung cấp vốn cho bữa tiệc AI, thì nguồn vốn từ đâu cho những chip bộ nhớ đắt cắt cổ và các mô hình tiên phong có lợi nhuận âm?

Áp lực thị trường trái phiếu vượt quá lợi nhuận, điều kiện tài chính trở thành biến số cốt lõi

Hartnett đã明确提出 khung cốt lõi «FCI > EPS» trong báo cáo, tức là tác động của việc thắt chặt điều kiện tài chính (Financial Conditions Index) đối với thị trường đã vượt quá vai trò hỗ trợ của lợi nhuận doanh nghiệp (EPS).

Lợi suất danh nghĩa trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm đạt 5,2%, cao nhất kể từ tháng 6 năm 2007; lợi suất thực tăng lên 3%, cao nhất kể từ tháng 11 năm 2008; giá trái phiếu công nghệ Mỹ giảm xuống mức thấp nhất trong hai năm. Ba chỉ số này cộng lại có nghĩa là chi phí huy động vốn của thị trường đang tăng lên một cách có hệ thống, và áp lực này chưa được các nhà đầu tư chứng khoán định giá đầy đủ.

Hartnett chỉ ra rằng, tính đến nay năm 2026, toàn cầu đã có 23 lần các ngân hàng trung ương tăng lãi suất, Bank of America dự kiến sẽ còn 18 lần nữa trước cuối năm. Đáng chú ý hơn là xác suất ngầm định của cuộc họp chính sách tiền tệ Fed ngày 29 tháng 7 tăng lãi suất đã tăng lên 38%, cuộc họp ngày 16 tháng 9 đã định giá hoàn toàn một lần tăng lãi suất. Ông thậm chí đưa ra một phán đoán khá khiêu khích trong báo cáo:

「Về mặt chính trị, Fed tăng lãi suất trong tuần này thông minh hơn là đợi đến tháng 9, phải không？」

Chuỗi logic của Hartnett chỉ ra một kết cục nghịch lý: Áp lực từ thị trường trái phiếu, ngược lại có thể倒逼 Fed thông qua việc tăng lãi suất để ổn định lợi suất dài hạn. Ông cho rằng, việc hóa giải cục diện này chỉ có thể dựa vào Fed tăng lãi suất để kiềm chế mức tăng vô trật tự của lợi suất dài hạn.

Tuy nhiên, việc tăng lãi suất không phải là tin tốt cho thị trường chứng khoán. Hartnett cảnh báo, cần theo dõi chặt chẽ xem tổ hợp thị trường bò «lợi suất tăng, cổ phiếu ngân hàng tăng» có đảo ngược thành «lợi suất càng cao, cổ phiếu ngân hàng càng giảm» hay không — một khi đảo ngược, sẽ trở thành bộ kích hoạt việc khử đòn bẩy của các tài sản rủi ro. Trong kịch bản này, ông cho rằng mua đồng USD là công cụ phòng ngừa rủi ro tốt nhất để đối phó với lập trường diều hâu của Fed.

Ông cũng chỉ ra rằng, các nhà đầu tư chứng khoán hiện chưa coi mức lãi suất là mối đe dọa đối với thị trường bò «mọi thứ đều tăng trừ trái phiếu» (Anything But Bonds), nhưng nếu chính quyền Trump thân thị trường dung忍受 việc tăng lãi suất để «phanh» thị trường chứng khoán và tâm lý chống tỷ phú, thị trường sẽ chịu tác động tiêu cực cực lớn.

Rủi ro tín dụng của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô siêu lớn đạt mức kỷ lục, logic chi tiêu vốn AI bị nghi ngờ

Biểu hiện trực tiếp nhất của áp lực thị trường trái phiếu là các chỉ số rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp điện toán đám mây quy mô siêu lớn xấu đi nghiêm trọng. Theo báo cáo, chênh lệch tín dụng của nhóm nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô siêu lớn mở rộng đáng kể, CDS đã tăng lên mức cao nhất trong lịch sử, biên độ nhượng bộ phát hành trái phiếu cũng đang tiếp tục mở rộng.

Gốc rễ của hiện tượng này nằm ở sự nghi ngờ của thị trường đối với tỷ suất hoàn vốn chi tiêu vốn AI (ROI). Google và Tesla được xem là các doanh nghiệp tiêu chuẩn về «tỷ suất hoàn vốn chi tiêu vốn», mặc dù báo cáo tài chính của Google và Intel tuần trước表现 vững chắc, cổ phiếu chip vẫn bị bán tháo. Vấn đề cốt lõi mà thị trường đưa ra là:

Nếu người nắm giữ trái phiếu không còn sẵn sàng trả tiền cho bữa tiệc AI, thì các mô hình tiên phong và nhu cầu chip bộ nhớ phụ thuộc nhiều vào việc chi tiêu vốn liên tục sẽ đối mặt với nguy cơ đứt gãy nguồn vốn.

Trước đây, Hartnett từng đồng tình với phán đoán của giao dịch viên phái sinh cấp cao của Goldman Sachs Brian Garrett — rủi ro thực sự của cổ phiếu AI không nằm trong nội bộ thị trường chứng khoán, mà nằm ở thị trường trái phiếu. Garrett trước đó đã liên tục hai tuần cảnh báo nỗi đau thị trường tín dụng sẽ gia tăng, và chỉ ra rằng Chỉ số S&P 500 ngày càng khó đại diện cho表现 của cổ phiếu phổ thông, sự phân hóa nội bộ thị trường (tương quan thấp, độ phân tán cao) đang gia tăng.

Ngoài ra, Hartnett xem «bán dẫn cổ áo xanh» — tức Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power — là chỉ số dẫn đầu của chu kỳ công nghiệp. Tổ hợp này đã giảm tích lũy 21% kể từ mức đỉnh tháng 6.

Đồng thời, các gã khổng lồ công nghệ siêu lớn (MAGS) đang nỗ lực giữ vững mức hỗ trợ đường trung bình động 200 ngày (65 USD), điều này tạo ra thách thức đối với sự đồng thuận «thịnh vượng» mà thị trường普遍 nắm giữ. Khảo sát quản lý quỹ của Bank of America tháng 7 cho thấy, mức độ overweight đối với cổ phiếu công nghiệp của các nhà đầu tư là cao nhất kể từ tháng 7 năm 2021.

Đối với các tín hiệu trên, khuyến nghị giao dịch ngắn hạn mà Hartnett đưa ra là: mua cổ phiếu phòng thủ, cổ phiếu trả cổ tức cao và trái phiếu kỳ hạn dài, bán khống cổ phiếu ngân hàng (dòng vốn lớn chảy vào gần đây), cổ phiếu công ty chứng khoán, cổ phiếu công nghệ và cổ phiếu công nghiệp, để đối phó với sự đảo ngược của kỳ vọng «thịnh vượng».

Cung trái phiếu và cổ phiếu chịu áp lực kép, vàng và Bitcoin âm thầm tạo đáy

Từ góc độ vĩ mô hơn, Hartnett định tính thập niên 2020 là: thời đại chủ nghĩa dân túy chính trị trỗi dậy, toàn cầu hóa nhường chỗ cho an ninh quốc gia, dư thừa tài khóa chuyển sang dư thừa chi tiêu vốn AI, độc lập của Fed nhượng bộ chính trị, chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ演变 thành cân bằng lại toàn cầu.

Trong bối cảnh này, «cung» chứ không phải «cầu» trở thành động lực chính của vĩ mô và thị trường. Cụ thể thể hiện ở ba cấp độ:

Kiểm soát nhập cư nén cung lao động (số lượng đơn xin trợ cấp thất nghiệp lần đầu của Mỹ giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 1969); chủ nghĩa bảo hộ và thuế quan hạn chế cung nhập khẩu (Mỹ dự kiến áp thuế quan mới đối với 60 đối tác thương mại); địa chính trị làm nhiễu loạn cung dầu mỏ (trong khoảng 8 tỷ thùng/ngày dầu mỏ vận chuyển bằng đường biển toàn cầu, khoảng 6,4 tỷ thùng đi qua các yết hầu dễ tổn thương như eo biển Hormuz, eo biển Bab-el-Mandeb).

Ngược lại, các ràng buộc về cung trái phiếu và cung cổ phiếu đang nới lỏng. Chính phủ Mỹ vẫn duy trì thâm hụt ngân sách 2 nghìn tỷ USD mỗi năm, chi phí lãi vay hàng năm đạt 1 nghìn tỷ USD,即便 doanh thu thuế quan trong 12 tháng qua đạt 250 tỷ USD cũng khó bù đắp khoản thiếu hụt. Các doanh nghiệp có dòng tiền tự do âm giảm mua lại cổ phiếu, tiếp tục nén hỗ trợ cung cổ phiếu.

Trong bối cảnh này, Hartnett cho rằng vàng và Bitcoin đang âm thầm tạo đáy trong năm 2026, và chỉ số cổ phiếu ngân hàng đại diện cho «Main Street» sẽ vượt trội so với chỉ số công ty chứng khoán và đầu tư tư nhân đại diện cho «Wall Street» trong nửa sau thập niên 2020.

Ngoài ra, ông cũng liệt kê cổ phiếu bất động sản Hồng Kông là một trong những cơ hội mua dài hạn hấp dẫn nhất — giá của những cổ phiếu này hiện ngang bằng với 30 năm trước, ông表示 sẽ mua vào khi giá giảm trong bất kỳ đợt sụt giảm nào do Fed thắt chặt hoặc khủng hoảng tỷ giá của Ngân hàng Nhật Bản gây ra.