Mua lại và đốt chỉ là lời hứa suông? Khoảng cách quyền lợi khó thu hẹp giữa Token và Cổ phần
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Mua lại và đốt chỉ là lời hứa suông? Khoảng cách quyền lợi khó thu hẹp giữa Token và Cổ phần
Xem xét khoảng trống quyền lợi của người nắm giữ token qua các trường hợp như Venice, Aave, v.v.
Chuyên sâu báo cáo Web3Viết bởi: Prathik Desai
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Khi bạn nắm giữ cổ phiếu của một công ty, bạn sở hữu quyền đòi hỏi phần còn lại: sau khi công ty thanh toán cho tất cả các chủ nợ khác, mọi tài sản còn lại đều thuộc về cổ đông. Thứ tự thanh toán vốn lần lượt là: lương nhân viên, người nắm giữ trái phiếu và tổ chức cho vay, chủ nợ thông thường, thuế, cổ phiếu ưu đãi, và cuối cùng là cổ đông phổ thông.
Quyền đòi hỏi phần còn lại này còn kèm theo các quyền đặc biệt: bạn có quyền bỏ phiếu bầu ra ban quản lý công ty, nhận cổ tức do công ty chi trả, và nếu công ty bị bán hoặc thanh lý, bạn cũng được chia phần tài sản còn lại.
Từ lâu, các giao thức tiền mã hóa đều vẽ ra cho người nắm giữ token một bức tranh tương tự — ít nhất là về mặt thuật ngữ quảng cáo. Chỉ cần nắm giữ token, bạn có thể tham gia vào các quyết định quản trị mạng lưới và chia sẻ lợi nhuận cùng lợi ích tăng trưởng trong tương lai của dự án. Nhưng lập luận này ngay từ đầu đã là một thỏa thuận đơn phương. Ngành tiền mã hóa cố tình lảng tránh thực tế này bởi trước đây không tồn tại xung đột lợi ích gay gắt. Mà nay, cục diện đang thay đổi.
Trước đây quy định còn khoảng trống, các giao thức tiền mã hóa có thể duy trì lập luận này để xoa dịu người nắm giữ token, nhưng 《CLARITY Act》đang được thúc đẩy sẽ bịt kín vùng xám này. Một số giao thức tiền mã hóa vừa phát hành cổ phiếu, vừa bán token cho công chúng, tình trạng hai loại người nắm giữ cùng tồn tại này càng làm nổi bật sự khác biệt lớn về quyền lợi giữa cổ đông và người nắm giữ token.
Quyền sở hữu thực sự nghĩa là gì
Cổ phiếu trở thành công cụ tài chính bền vững không chỉ đơn thuần bắt nguồn từ lợi nhuận đầu tư. Nhiều khi lợi suất trái phiếu cao hơn, biến động nhỏ hơn. Sức hấp dẫn độc đáo của cổ phần đến từ cấu trúc quyền lợi của nó: nó đại diện cho một quyền sở hữu doanh nghiệp có hiệu lực hợp đồng. Sau khi công ty có lợi nhuận, hội đồng quản trị có thể chi trả cổ tức, cổ đông hưởng lợi ích theo pháp luật; nếu hội đồng quản trị từ chối chia cổ tức, cổ đông có thể bỏ phiếu tái cấu trúc hội đồng quản trị; nếu đa số cổ đông muốn bán công ty, yêu cầu này có con đường thực hiện. Tất cả các quyền này không đơn thuần dựa vào thiện chí của ban quản lý.
Suốt một trăm năm qua, các doanh nghiệp không ngừng điều chỉnh mức độ kiểm soát của cổ đông đối với hoạt động kinh doanh hàng ngày, nhưng quyền đòi hỏi pháp lý của cổ đông đối với lợi nhuận doanh nghiệp về cơ bản chưa từng lay chuyển.
Năm 2004, Google IPO, thiết lập cấu trúc cổ phiếu hai lớp, quyền bỏ phiếu của người sáng lập Larry Page, Sergey Brin và CEO đương nhiệm Eric Schmidt đạt gấp mười lần cổ đông công chúng thông thường, nhưng quyền lợi lợi nhuận kinh tế mà cổ đông thông thường hưởng hoàn toàn đối đẳng với người sáng lập và người nội bộ. Snap Inc. năm 2017 phát hành cổ phiếu không có quyền bỏ phiếu; Berkshire Hathaway từ năm 1996 đến nay thực hiện chế độ cổ phiếu hai lớp.
Mặc dù các ví dụ trên định hình lại mô hình nắm giữ cổ phần truyền thống, nhưng chúng đều duy trì nền tảng cốt lõi nhất của cổ phần:quyền đòi hỏi pháp lý đối với giá trị còn lại của doanh nghiệp có thể được thực thi thông qua tòa án.
Mà người nắm giữ token của các giao thức tiền mã hóa hoàn toàn không có quyền này. Họ không có quyền nhận cổ tức, khi doanh nghiệp bị mua lại, cũng không có tư cách chia phần khoản tiền bán hàng. Đây chính làsự khác biệt bản chất giữa thực sự sở hữu tài sảnvàđược thông báo rằng bạn sở hữu tài sản. Tất cả hệ thống pháp luật liên quan đến quyền sở hữu đều mặc định chủ sở hữu có quyền có thể thực thi, người nắm giữ token lại không có gì.
Cách phổ biến để dự án hỗ trợ giá token là lấy một phần doanh thu mua lại và đốt token trên thị trường thứ cấp. Nhưng điểm tệ nhất là: các sắp xếp này không chịu bất kỳ ràng buộc hợp đồng cưỡng chế nào. Giao thức không cần qua phê duyệt hội đồng quản trị, có thể sửa đổi, tạm dừng hoặc thậm chí chấm dứt hoàn toàn chính sách mua lại và đốt token. Người nắm giữ token bị thiệt hại quyền lợi không có căn cứ khởi kiện pháp lý.
Vì sao khoảng cách quyền lợi luôn tồn tại, mà đến bây giờ mới được thảo luận trọng tâm? Trong giai đoạn đầu phát triển ngành tiền mã hóa, mâu thuẫn này không nổi bật, lúc đó không tồn tại người nắm giữ cổ phần làm đối tượng tham chiếu, trên thị trường chỉ có một loại tài sản là token. Người dùng cộng đồng, đội ngũ sáng lập, bên dự án đều nắm giữ token, lợi ích các bên tự nhiên nhất trí.
Nhưng hiện tại sự cân bằng đang bị phá vỡ.
Các giao thức tiền mã hóa trưởng thành dần chuyển hướng sang vận hành thương mại hóa, doanh thu, sản phẩm, quy mô người dùng trở thành chỉ số cốt lõi. Sớm muộn chúng cần huy động vốn quy mô lớn để mở rộng, mà cách chín muồi nhất để có được vốn lớn vẫn là gọi vốn hướng tới thị trường vốn truyền thống, giống như Google, Snap niêm yết, Tesla, SpaceX trước khi niêm yết triển khai huy động vốn riêng tư.
Ngày 1 tháng 7, Venice AI hoàn thành vòng gọi vốn Series A 65 triệu USD, do Dragonfly và Coinbase Ventures dẫn đầu, định giá doanh nghiệp 1 tỷ USD. Bên đầu tư nhận được 8.98% cổ phần kèm theo phần thưởng token. Cấu trúc gọi vốn này đã hoàn toàn thay đổi cấu trúc quyền sở hữu, phơi bày khuyết điểm cấu trúc mà ngành tiền mã hóa cố tình lảng tránh suốt mười năm qua.
Trước khi gọi vốn, Venice chỉ có một loại người nắm giữ quyền lợi; sau khi gọi vốn phân hóa thành hai nhóm: nhóm thứ nhất là nhà đầu tư cổ phần, sở hữu hợp đồng pháp lý chính thức, ghế hội đồng quản trị, quyền biết thông tin, bảo vệ chống pha loãng, hưởng lợi ích tương ứng với 8.98% tài sản công ty theo pháp luật; nhóm thứ hai là người nắm giữ token gốc VVV, chỉ dựa vào kế hoạch đốt token do công ty tự nguyện thúc đẩy, bên dự án có thể chấm dứt chính sách bất cứ lúc nào.
Vòng gọi vốn này xác lập định giá thị trường cho cổ phần Venice. Trong tương lai, tăng trưởng giá trị sinh ra từ sự phát triển của doanh nghiệp, nhà đầu tư cổ phần dựa vào hợp đồng pháp lý trực tiếp hưởng; người nắm giữ token không thể tự động chia sẻ lợi nhuận tăng trưởng, có lợi ích hay không hoàn toàn phụ thuộc vào việc ban quản lý Venice có tiếp tục thực hiện mua lại và đốt token hay không. Nghĩa là, quyền chủ động phân phối mỗi khoản doanh thu trong tương lai của doanh nghiệp nằm trong tay ban quản lý —— ban quản lý có thể đối xử công bằng với hai loại người nắm giữ, cũng có thể trực tiếp từ bỏ mua lại token.
Venice không phải trường hợp cá biệt. Aave dùng 100% thu nhập giao thức cho mua lại token AAVE; Hyperliquid tạo ra cơ chế mua lại đứng đầu quy mô thị trường crypto, tích lũy đầu vào hơn 1.2 tỷ USD lợi nhuận giao thức dùng cho mua lại HYPE, mỗi năm phân phối 97% phí giao dịch, tương ứng tỷ lệ mua lại hàng năm theo vốn hóa khoảng 5%~6%. Các dự án này tuy chưa triển khai gọi vốn cổ phần mô hình Venice, nhưng đều đối mặt cùng một vấn đề nền tảng: chính sách mua lại hoàn toàn do đội ngũ tự chủ quyết định, không có quy tắc nào có thể ngăn chặn đội ngũ Hyperliquid sử dụng sai mục đích quỹ hỗ trợ.
Một ví dụ thực tế đủ để minh họa kết cục: Tháng 5 năm 2026, Sol Strategies mua lại Houdini Swap với giá 18 triệu USD. Toàn bộ khoản tiền mua lại chi trả cho người sáng lập và người nắm giữ cổ phần, người nắm giữ token gốc LOCK của Houdini Swap không thu được gì, giá token dần dần về 0.
Nguồn: @coingecko
Ví dụ trên chứng minh: cơ chế vốn dùng để bảo vệ lợi ích người nắm giữ token, cuối cùng quyền kiểm soát nắm trong tay giao thức. Tất cả lợi ích mà nhà đầu tư nắm giữ token kỳ vọng, hoàn toàn phụ thuộc vào việc ban quản lý dự án có thay đổi ý định hay không. Gốc rễ nằm ở: bên mua lại không có bất kỳ nghĩa vụ pháp lý nào phải bồi thường cho người nắm giữ token.
Tình thế khó khăn về mặt pháp lý
《CLARITY Act》tháng 7 năm 2025 được thông qua tại Hạ viện Mỹ, tính đến tháng 7 năm 2026 vẫn bị đình trệ ở Thượng viện, một khi có hiệu lực, sẽ càng làm trầm trọng thêm mâu thuẫn trên. Dự luật kế hoạch phân chia tất cả token tiền mã hóa thành hai loại quy định lớn:
- Hàng hóa kỹ thuật số: do CFTC quản lý (dầu thô, lúa mì, vàng và các hàng hóa lớn khác đều thuộc cơ quan này quản lý);
- Tài sản hợp đồng đầu tư (Chứng khoán): do SEC quản lý (cơ quan quản lý cổ phiếu, trái phiếu).
Hầu như tất cả các giao thức đều hy vọng token được phân loại là hàng hóa kỹ thuật số, để có thể giao dịch tự do trên sàn giao dịch công khai; một khi được xếp vào phạm trù chứng khoán, thanh khoản token sẽ suy giảm mạnh, chi phí tuân thủ sẽ đè bẹp đa số dự án.
Điều kiện ràng buộc kèm theo hai hạng mục quy định giám sát này mới là mâu thuẫn then chốt.
Dự luật quy định rõ: token hàng hóa kỹ thuật số có thể thiết lập quyền quản trị, phần thưởng staking, giá trị có thể tăng cùng lượng sử dụng giao thức tăng lên.Nhưng bên phát hành nghiêm cấm trao cho người nắm giữ token quyền đòi hỏi pháp lý đối với doanh thu, lợi nhuận, tài sản, nợ của doanh nghiệp. Nói một cách dễ hiểu: token có thể nắm bắt giá trị sinh ra từ việc sử dụng mạng lưới, nhưng không được hưởng tăng giá trị doanh nghiệp của công ty vận hành mạng lưới này.
Giao thức vẫn có thể thiết kế token gắn liền với giá trị và mức độ hoạt động giao dịch, nhưng không thể lấy doanh thu kinh doanh doanh nghiệp làm nền tảng tăng giá token. Mua lại và đốt token vừa vặn rơi vào vùng xám quy định này. Cho đến nay SEC chưa rõ ràng định tính, nhưng cơ quan quản lý không có nghĩa vụ đưa ra diễn giải có lợi cho người nắm giữ token.
Thời kỳ khoảng trống quy định, dự án đi lại trong sương mù pháp luật, quảng cáo bên ngoài token gần giống cổ phiếu không chính thức, tận dụng tính mơ hồ của quy tắc thu hút nhà đầu tư. Hiện tại tuy《CLARITY Act》chưa có hiệu lực, không có điều luật cấm loại quảng cáo này; nhưng sau khi dự luật có hiệu lực, dự án không thể vừa phân loại token là hàng hóa, vừa hứa hẹn người nắm giữ hưởng quyền sở hữu doanh nghiệp.
Không ít giao thức đã thử tìm cân bằng ở biên giới tuân thủ. Aave ngày 27 tháng 6 ra mắt Aavenomics 3.0, bãi bỏ mô hình mua lại do ủy ban kiểm soát thủ công, thay thế thành cơ chế trên chuỗi tự động hóa, không thể con người can thiệp, toàn bộ thu nhập giao thức và GHO (stablecoin thế chấp vượt mức phi tập trung của Aave) sẽ dùng để mua AAVE trên thị trường thứ cấp.
Người sáng lập Aave Stani Kulechov cho biết cơ chế này tự động hóa, không thể thay đổi. Đây có lẽ là nỗ lực cực hạn mà dự án DeFi đưa ra cam kết ràng buộc với cộng đồng.
Nhưng Aavenomics 3.0 rốt cuộc chỉ là một đoạn code, hợp đồng pháp lý vốn nên có hiệu lực cưỡng chế vẫn thiếu vắng. Hội đồng quản trị Aave vẫn có thể khởi xướng bỏ phiếu tắt cơ chế mua lại. Người nắm giữ token bị thiệt hại lợi ích không thể kiện dự án vi phạm hợp đồng. Nhiều nhất chỉ có thể coi là một chính sách mà đa số người nắm giữ sẵn lòng tin tưởng đội ngũ quản trị tuân thủ. Tất cả giao thức cố gắng vòng qua đăng ký chứng khoán, xây dựng cơ chế nắm bắt giá trị, tương lai đều sẽ gặp phải hạn chế do《CLARITY Act》mang lại.
Đồng thời, Aave sớm sẽ đối mặt vấn đề Venice gặp phải. Cuối tháng 6 có tin đồn lan truyền, công ty mẹ Kraken Payward đang đàm phán mua lại 15% cổ phần tập đoàn Aave, tương ứng định giá 385 triệu USD. Stani Kulechov nghi ngờ định giá giao dịch đối giá, nhưng không phủ nhận đàm phán là sự thật. Nếu giao dịch thành hiện thực, Aave sẽ trở thành giao thức hàng đầu thứ hai thiết lập cổ phần chính thức trên token lưu thông.
Dự án tiền mã hóa có thể hợp lý hóa kiến trúc quyền sở hữu kép «cổ phần + token» này không?
Lý do biện minh thường dùng của ngành là token có hiệu dụng ứng dụng thực tế. Ví dụ token DIEM của Venice, có thể đổi lấy hạn mức sức mạnh tính toán AI 1 USD mỗi ngày, thuộc token loại hình ứng dụng; các token phí giao dịch sàn giao dịch các loại tương tự. Nhưng token loại hình hiệu dụng tồn tại nhược điểm tự nhiên: giá trị gắn liền kịch bản sử dụng, khó tăng trưởng lãi kép dài hạn. Giống như chip sòng bạc, chỉ có thể dùng tiêu dùng trong trường, sau khi kết thúc đổi tiền mặt; cho dù có người dài hạn nắm giữ chip, rời khỏi kịch bản sòng bạc liền không tồn tại thuộc tính dự trữ giá trị. Logic DIEM có thể đổi hạn mức sức mạnh tính toán tương đương tương tự. Cung cầu mất cân bằng ngắn hạn có thể đẩy cao giá, nhưng không thể hình thành tăng giá trị dài hạn liên tục.
Một khi lời nói tiếp thị cốt lõi của dự án phát hành token là «giao thức sẽ sử dụng lợi nhuận đẩy cao giá trị token», bản chất token này chính làcổ phiếu giả, rất khó né tránh tiêu chuẩn xác định tài sản chứng khoán mà《CLARITY Act》nhắm vào.
Trước mặt giao thức chỉ có hai con đường rõ ràng để lựa chọn: thứ nhất, thừa nhận định vị token là hàng hóa kỹ thuật số, dừng quảng cáo token có thể chia sẻ lợi nhuận kinh doanh doanh nghiệp; thứ hai, nếu hy vọng người nắm giữ token hưởng lợi ích kinh tế thực tế, thì phải đăng ký token là chứng khoán, gánh vác chi phí tuân thủ tương ứng.
Quá khứ mười năm, câu chuyện «token bằng tài sản» có thể thành lập, là vì tất cả mọi người đều không sẵn lòng tìm hiểu sâu điều khoản chi tiết. Chỉ cần các bên thị trường ngầm thừa nhận bộ quy tắc này, trò chơi có thể tiếp tục. Nhưng một khi nhà đầu tư cổ phần bên ngoài mang theo hợp đồng đầu tư chính thức tham gia, câu chuyện cũ sẽ sụp đổ. Cơ chế mua lại tự động hóa của Aave có lẽ là phương án tối ưu để xoa dịu người nắm giữ token, nhưng thời hạn hiệu lực của sự bảo đảm này, dừng ở ngày hội đồng quản trị bỏ phiếu sửa đổi quy tắc. Mà ngày này, khoảng cách các dự án hàng đầu lớn có lẽ chỉ chênh lệch một danh sách điều khoản đầu tư.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
