Năm đầu tiên nền kinh tế token bị bác bỏ
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Năm đầu tiên nền kinh tế token bị bác bỏ
Hai bên thấm lẫn nhau, ranh giới dần dần biến mất.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Kaori
Chỉnh sửa: Sleepy.txt
Vào đầu năm 2024, khi quỹ ETF Bitcoin được thông qua, nhiều người làm trong lĩnh vực tiền mã hóa đã đùa gọi nhau là "những nhà giao dịch chứng khoán Mỹ cao cấp". Nhưng khi NYSE thực sự lên kế hoạch niêm yết cổ phiếu trên blockchain, triển khai giao dịch 24/7 và đưa token vào chương trình nghị sự của tài chính truyền thống, giới tiền mã hóa mới ngỡ ngàng nhận ra rằng họ chưa từng chiếm lấy Phố Wall.
Ngược lại, Phố Wall từ đầu đã đặt cược vào sự hội nhập, và hiện nay đang dần chuyển sang thời kỳ mua bán hai chiều: các công ty tiền mã hóa mua giấy phép, khách hàng và năng lực tuân thủ pháp lý từ tài chính truyền thống; còn tài chính truyền thống thì mua công nghệ, hạ tầng và khả năng đổi mới từ lĩnh vực mã hóa.
Hai bên thâm nhập lẫn nhau, ranh giới ngày càng mờ nhạt. Sau ba đến năm năm nữa, có thể sẽ không còn sự phân biệt giữa công ty mã hóa và công ty tài chính truyền thống — chỉ còn lại các công ty tài chính.
Sự sáp nhập và hội nhập này đang được định hình theo khuôn khổ pháp lý với Đạo luật Minh bạch Thị trường Tài sản Số (gọi tắt là đạo luật CLARITY), biến một thế giới tiền mã hóa tự do phát triển thành hình dạng quen thuộc với Phố Wall. Và điều đầu tiên bị cải tổ chính là khái niệm "quyền token" – một khái niệm thuần túy trong cộng đồng tiền mã hóa, không hấp dẫn như stablecoin.
Thời đại lựa chọn một trong hai
Trong thời gian dài, những người làm và đầu tư trong ngành tiền mã hóa luôn sống trong trạng thái lo lắng bất an, thường xuyên bị các cơ quan chính phủ địa phương áp dụng biện pháp giám sát mang tính hành pháp.
Sự giằng co này không chỉ bóp chết sáng tạo mà còn khiến các nhà đầu tư mua token rơi vào tình thế khó xử: họ nắm giữ token nhưng lại không có quyền lợi thực tế nào. Khác với cổ đông trong thị trường tài chính truyền thống, người sở hữu token không được pháp luật bảo vệ về quyền tiếp cận thông tin, cũng không có quyền truy tố trong trường hợp nội gián giao dịch từ phía dự án.
Do đó, khi đạo luật CLARITY được Hạ viện Mỹ thông qua với tỷ lệ phiếu cao vào tháng 7 năm ngoái, toàn ngành đặt rất nhiều kỳ vọng vào nó. Yêu cầu then chốt của thị trường rất rõ ràng: cần xác định rõ token là hàng hóa kỹ thuật số hay chứng khoán, chấm dứt cuộc tranh chấp kéo dài nhiều năm giữa Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) về quyền quản lý.
Đạo luật quy định chỉ những tài sản hoàn toàn phi tập trung, không có người kiểm soát thực tế mới được coi là hàng hóa kỹ thuật số, chịu sự quản lý của CFTC – giống như vàng hay đậu nành. Còn mọi tài sản có dấu hiệu kiểm soát tập trung hoặc huy động vốn bằng cam kết sinh lời đều bị xếp vào loại tài sản kỹ thuật số bị hạn chế hoặc chứng khoán, nằm dưới quyền kiểm soát nghiêm ngặt của SEC.
Đây là tín hiệu tích cực đối với các mạng lưới như Bitcoin và Ethereum – những hệ thống đã lâu không còn người kiểm soát thực tế. Nhưng với phần lớn các dự án DeFi và DAO, đây gần như là một thảm họa.
Đạo luật yêu cầu mọi trung gian tham gia giao dịch tài sản kỹ thuật số phải đăng ký và thực hiện nghiêm ngặt các quy trình chống rửa tiền (AML) và xác minh danh tính khách hàng (KYC). Điều này là bất khả thi đối với các giao thức DeFi vận hành trên hợp đồng thông minh.
Tóm tắt đạo luật nêu rõ một số hoạt động tài chính phi tập trung liên quan đến vận hành mạng blockchain sẽ được miễn trừ, nhưng quyền thực thi chống gian lận và thao túng vẫn được giữ lại.
Đây là một thỏa hiệp điển hình: cho phép tồn tại việc viết mã, làm giao diện, nhưng một khi chạm đến vai trò trung gian, khớp lệnh, phân phối lợi nhuận thì sẽ bị đưa vào khung giám sát nặng nề hơn.
Chính vì sự thỏa hiệp này, sau mùa hè năm 2025, đạo luật CLARITY vẫn không thực sự mang lại sự yên tâm cho ngành, bởi nó buộc mọi dự án phải trả lời một câu hỏi khắc nghiệt – bạn thật sự là gì?
Nếu bạn tuyên bố mình là giao thức phi tập trung và tuân thủ đạo luật CLARITY, thì token của bạn không thể có giá trị thực tế. Nếu bạn không muốn phụ lòng người nắm giữ token, thì bạn phải thừa nhận tầm quan trọng của cấu trúc cổ phần và để token chịu sự soi xét của luật chứng khoán.
Chỉ lấy người, không lấy token
Sự lựa chọn này đã lặp lại nhiều lần trong năm 2025.
Tháng 12 năm 2025, một thông tin sáp nhập gây ra phản ứng trái chiều giữa Phố Wall và cộng đồng mã hóa.
Circle, nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai thế giới, công bố mua lại đội ngũ phát triển cốt lõi của giao thức liên chuỗi Axelar – Interop Labs. Trong mắt các phương tiện tài chính truyền thống, đây là một thương vụ mua nhân tài tiêu chuẩn: Circle thu về đội ngũ công nghệ đỉnh cao nhằm tăng cường khả năng lưu thông của stablecoin USDC trong hệ sinh thái đa chuỗi.
Giá trị định giá của Circle nhờ đó vững chắc hơn, trong khi các nhà sáng lập và nhà đầu tư cổ phần sớm của Interop Labs rời đi với tiền mặt hoặc cổ phần Circle trong tay.
Nhưng trên thị trường thứ cấp tiền mã hóa, tin tức này gây ra làn sóng bán tháo hoảng loạn.
Các nhà đầu tư khi phân tích điều khoản giao dịch phát hiện ra rằng Circle chỉ mua đội ngũ phát triển, và cố ý loại trừ AXL token, mạng lưới Axelar cùng quỹ Axelar Foundation.
Phát hiện này phá vỡ ngay lập tức mọi kỳ vọng tích cực trước đó. Trong vài giờ sau khi thông báo, AXL token không chỉ xóa sạch toàn bộ mức tăng giá do tin đồn sáp nhập, mà còn tiếp tục giảm sâu.
Trong một thời gian dài, nhà đầu tư tiền mã hóa luôn mặc định một câu chuyện: mua token đồng nghĩa với đầu tư vào một startup. Khi đội ngũ phát triển nỗ lực, lượng sử dụng giao thức tăng lên, giá trị token cũng theo đó tăng theo.
Thương vụ của Circle đã phá tan ảo tưởng này, tuyên bố rõ ràng trên cả phương diện pháp lý và thực tiễn rằng công ty phát triển (Labs) và mạng lưới giao thức (Network) là hai thực thể hoàn toàn tách biệt.
“Đây là hành vi cướp đoạt hợp pháp”, một nhà đầu tư nắm giữ AXL hơn hai năm viết trên mạng xã hội. Nhưng anh ta không thể kiện ai, bởi trong các bản cáo bạch và whitepaper, token chưa từng được cam kết có quyền đòi hỏi phần lợi nhuận còn lại từ công ty phát triển.
Nhìn lại các thương vụ mua lại dự án mã hóa có phát hành token trong năm 2025, phần lớn đều chỉ chuyển giao đội ngũ kỹ thuật và kiến trúc nền tảng, không bao gồm quyền lợi liên quan đến token – gây tác động nghiêm trọng đến nhà đầu tư.
Tháng 7, mạng Layer 2 Ink thuộc Kraken mua lại đội ngũ kỹ sư và cơ sở hạ tầng giao dịch của Vertex Protocol. Ngay sau đó, Vertex Protocol tuyên bố đóng cửa dịch vụ và token VRTX bị bỏ rơi.
Tháng 10, Pump.fun mua lại nền tảng giao dịch Padre. Cùng lúc thông báo, dự án tuyên bố vô hiệu hóa token PADRE và không có kế hoạch tương lai nào.
Tháng 11, Coinbase mua lại công nghệ nền tảng giao dịch từ Tensor Labs, thương vụ này cũng không liên quan đến quyền lợi của token TNSR.
Ít nhất trong làn sóng sáp nhập năm 2025, ngày càng nhiều thương vụ chỉ mua đội ngũ và công nghệ, bỏ lại token. Điều này khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư trong ngành mã hóa phẫn nộ: “Hoặc hãy cho token giá trị như cổ phiếu, hoặc đừng phát hành token nữa”.
Bế tắc phân phối lợi nhuận trong DeFi
Nếu như Circle là bi kịch do sáp nhập từ bên ngoài, thì Uniswap và Aave lại cho thấy những xung đột lợi ích nội tại trong các giai đoạn phát triển khác nhau của thị trường mã hóa.
Aave, dự án từng được coi là ông vua trong lĩnh vực cho vay DeFi, vào cuối năm 2025 rơi vào một cuộc nội chiến dữ dội về câu hỏi: tiền thuộc về ai? Trọng tâm tranh cãi là doanh thu từ giao diện người dùng (frontend) của giao thức.
Đại đa số người dùng không trực tiếp tương tác với hợp đồng thông minh trên blockchain, mà thông qua giao diện web do Aave Labs phát triển.
Tháng 12 năm 2025, cộng đồng phát hiện tinh mắt rằng Aave Labs âm thầm sửa đổi mã frontend, chuyển toàn bộ phí giao dịch cao từ việc trao đổi token trên website vào tài khoản công ty của chính Labs, thay vì vào kho bạc của tổ chức tự trị phi tập trung Aave DAO.
Lý do của Aave Labs phù hợp logic kinh doanh truyền thống: chúng tôi xây website, trả phí máy chủ, gánh rủi ro tuân thủ – việc biến lưu lượng thành doanh thu đương nhiên thuộc về công ty. Nhưng trong mắt người nắm giữ token, đây là sự phản bội.
“Người dùng đến vì giao thức Aave phi tập trung, chứ không phải vì trang HTML của bạn.” Cuộc tranh luận khiến vốn hóa thị trường của token Aave bốc hơi 500 triệu USD trong thời gian ngắn.
Dù cuối cùng dưới sức ép dư luận lớn, hai bên đạt được thỏa hiệp – Labs hứa sẽ đề xuất chia sẻ doanh thu ngoài giao thức với người nắm giữ token – nhưng vết rạn nứt đã không thể hàn gắn.
Giao thức có thể phi tập trung, nhưng cổng vào (traffic entry) luôn tập trung. Ai kiểm soát cổng vào, người đó kiểm soát quyền đánh thuế thực tế đối với nền kinh tế giao thức.
Đồng thời, Uniswap – sàn giao dịch phi tập trung hàng đầu – để tuân thủ pháp luật, cũng buộc phải tự cắt bỏ chính mình.
Trong giai đoạn 2024–2025, Uniswap cuối cùng đã thúc đẩy đề xuất bật phí (fee switch) được mong đợi từ lâu, nhằm dùng một phần phí giao dịch để mua lại và đốt token UNI, cố gắng biến token từ lá phiếu biểu quyết vô dụng thành tài sản sinh lời theo cơ chế thắt chặt cung.
Tuy nhiên, để tránh bị SEC định danh là chứng khoán, Uniswap buộc phải tiến hành phân tách cấu trúc cực kỳ phức tạp, tách biệt thực thể phân phối lợi nhuận khỏi đội ngũ phát triển. Họ thậm chí đăng ký một thực thể mới tại Wyoming có tên DUNA – Hiệp hội phi lợi nhuận phi tập đoàn phi tập trung – để tìm chỗ đứng ở rìa tuân thủ pháp luật.
Ngày 26 tháng 12, đề xuất bật phí của Uniswap được thông qua trong cuộc bỏ phiếu quản trị cuối cùng, bao gồm nội dung chính như đốt 100 triệu UNI và Uniswap Labs đóng cửa thu phí frontend, tập trung hơn vào phát triển lớp giao thức.
Sự vật lộn của Uniswap và nội chiến của Aave cùng chỉ về một thực tế đáng ngại: phần lợi nhuận mà nhà đầu tư khao khát lại chính là bằng chứng then chốt để cơ quan quản lý định danh token là chứng khoán.
Muốn trao giá trị cho token, sẽ bị SEC phạt. Muốn né tránh giám sát, token phải duy trì trạng thái vô giá trị.
Chỉ có ánh xạ quyền lợi, vậy rồi sao?
Khi cố gắng hiểu khủng hoảng "quyền token" năm 2025, hãy nhìn sang thị trường vốn trưởng thành hơn – nơi có một mô hình đối chiếu đầy gợi mở: Chứng chỉ Lưu ký Mỹ (ADS) và cấu trúc Thực thể Lợi ích Biến đổi (VIE) của các cổ phiếu Trung Quốc niêm yết tại Mỹ.
Nếu bạn mua cổ phiếu Alibaba (BABA) trên Nasdaq, các trader kỳ cựu đều sẽ nói rằng bạn không thực sự sở hữu cổ phần trực tiếp của công ty vận hành Taobao tại Hàng Châu, Trung Quốc.
Do hạn chế pháp lý, bạn sở hữu quyền lợi từ một công ty holding tại Quần đảo Cayman, và công ty này kiểm soát thực thể vận hành trong nước Trung Quốc thông qua một loạt thỏa thuận phức tạp.
Nghe có vẻ rất giống một số altcoin – bạn mua một dạng ánh xạ, chứ không phải tài sản thực.
Nhưng bài học năm 2025 cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa ADS và token: quyền truy tố pháp lý.
Dù cấu trúc ADS vòng vèo, nó được xây dựng dựa trên niềm tin pháp lý thương mại quốc tế kéo dài hàng thập kỷ, hệ thống kiểm toán chặt chẽ và sự ăn ý giữa Phố Wall với cơ quan quản lý.
Quan trọng nhất, người nắm giữ ADS về mặt pháp lý có quyền đòi hỏi phần lợi nhuận còn lại. Điều đó có nghĩa nếu Alibaba bị mua lại hoặc tư nhân hóa, bên mua phải tuân thủ quy trình pháp lý để đổi ADS của bạn lấy tiền mặt hoặc tài sản tương đương.
Ngược lại, token – đặc biệt là các token quản trị từng được kỳ vọng cao – trong làn sóng sáp nhập 2025 bộc lộ bản chất: chúng không nằm trong mục nợ phải trả, cũng chẳng thuộc mục quyền sở hữu chủ trên bảng cân đối kế toán.
Trước khi đạo luật CLARITY có hiệu lực, mối quan hệ mong manh này được duy trì bằng sự đồng thuận cộng đồng và niềm tin tăng giá. Các nhà phát triển ám chỉ token chính là cổ phiếu, nhà đầu tư giả vờ mình đang làm VC.
Nhưng khi chiếc búa tuân thủ pháp luật giáng xuống vào năm 2025, mọi người mới nhìn thẳng vào sự thật: trong khuôn khổ pháp lý công ty truyền thống, người nắm giữ token không phải là chủ nợ, cũng không phải cổ đông – họ giống như những người hâm mộ mua thẻ hội viên đắt tiền hơn.
Khi một tài sản có thể giao dịch, quyền lợi có thể bị tách rời. Khi quyền lợi bị tách rời, giá trị sẽ đổ dồn về phía được pháp luật công nhận, có thể mang dòng tiền và có thể thi hành cưỡng chế.
Theo nghĩa này, ngành tiền mã hóa năm 2025 không phải là thất bại, mà là đã được đưa vào lịch sử tài chính. Nó bắt đầu bị xét xử bởi cấu trúc vốn, văn bản pháp lý và ranh giới giám sát – giống như mọi thị trường tài chính trưởng thành khác.
Khi xu hướng tiền mã hóa tiến gần tới tài chính truyền thống trở nên không thể đảo ngược, một câu hỏi sắc bén hơn xuất hiện: giá trị trong ngành sẽ chảy về đâu?
Nhiều người tưởng rằng hội nhập đồng nghĩa với chiến thắng, nhưng kinh nghiệm lịch sử thường ngược lại: khi một công nghệ mới được hệ thống cũ tiếp nhận, nó có thể đạt được quy mô, nhưng chưa chắc giữ được cách phân phối giá trị như ban đầu. Điều hệ thống cũ giỏi nhất là thuần hóa đổi mới thành dạng có thể giám sát, hạch toán và đưa vào bảng cân đối kế toán, đồng thời siết chặt quyền đòi hỏi phần lợi nhuận còn lại vào cấu trúc quyền lực sẵn có.
Việc hợp pháp hóa tiền mã hóa có thể không trả lại giá trị cho người nắm giữ token, mà nhiều khả năng sẽ trả lại giá trị cho những phần mà pháp luật quen thuộc: công ty, cổ phần, giấy phép, tài khoản được giám sát, và các hợp đồng có thể thanh lý và thi hành tại tòa án.
Quyền token sẽ tiếp tục tồn tại, giống như ADS vẫn tồn tại – cả hai đều là những ánh xạ quyền lợi được phép giao dịch trong kỹ nghệ tài chính. Nhưng vấn đề là, bạn thực sự đang mua lớp ánh xạ nào?
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
BlockBeats
