Tại sao 85% các đợt phát hành token cuối cùng đều trở thành những «đám tang» tốn kém?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tại sao 85% các đợt phát hành token cuối cùng đều trở thành những «đám tang» tốn kém?
Trước khi suy nghĩ về cách phát hành, hãy suy nghĩ xem làm thế nào để đáp ứng đúng nhu cầu thực tế.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Eli5DeFi
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Việc phát hành token vào năm 2026 phải đối mặt với một thực tế khắc nghiệt.
Đây không phải là một lễ kỷ niệm, cũng chẳng phải phần thưởng cho sự cần cù xây dựng của bạn.
Nó giống hơn một “đấu trường mở”— bất kỳ điểm yếu nào trong mô hình kinh tế token của bạn đều sẽ bị những người giàu kinh nghiệm và am hiểu mô hình hơn bạn nắm bắt, phơi bày công khai và khai thác triệt để.
Arrakis Research đã thống kê dữ liệu năm 2025 và kết quả rõ ràng không thể chối cãi: 85% các dự án phát hành token cuối cùng ghi nhận lợi nhuận âm.
Điều này không thể đổ lỗi cho thị trường kém. Thị trường giảm giá (bear market) không chọn lọc tấn công riêng những token có thiết kế kinh tế học tệ, mà bỏ qua những token được thiết kế tốt.
Con số này chính là lời cảnh tỉnh từ thị trường gửi tới các nhà sáng lập: đa số mọi người bước vào một trận đấu sinh tử, nhưng lại chỉ chuẩn bị một buổi lễ cắt băng khánh thành.
Tin tốt là gì? 15% còn sống sót không phải nhờ may mắn. Họ đơn giản là làm việc một cách nghiêm túc và phương pháp của họ hoàn toàn có thể sao chép được.
“Hiệu suất trong tuần đầu tiên sau phát hành (TGE) kém gần như đồng nghĩa với án tử hình. Dữ liệu cho thấy chỉ 9,4% số token giảm giá trong tuần đầu tiên sau đó có thể phục hồi.” — Arrakis Research
Câu nói này xứng đáng được suy ngẫm kỹ lưỡng.
Tóm tắt
- Token của bạn thất bại không phải do xui xẻo, mà vì ngay từ khi thiết kế, bạn chưa từng định hướng nó để thành công.
- 85% số token phát hành năm 2025 giảm giá cả năm. Đây là vấn đề về thiết kế, chứ không phải vấn đề thị trường.
- Phát hành với “định giá pha loãng đầy đủ” (FDV) vượt 1 tỷ USD đồng nghĩa với việc bạn đang tặng tiền cho những người sẽ chẳng bao giờ dùng sản phẩm của bạn, giúp họ “chốt lời ở vùng giá cao”.
- Staking, quản trị và giải pháp lưu ký không phải là “tính năng bổ sung”, mà là hệ miễn dịch của token. Thiếu chúng, token sẽ sụp đổ ngay khi lên sàn.
- Chỉ 9,4% số token giảm giá trong tuần đầu tiên có thể phục hồi; hiệu suất tuần đầu tiên gần như quyết định sinh tử.
Các “định luật vật lý” đằng sau TGE
Ở đây có một mô hình tư duy hữu ích, mượn khái niệm từ vật lý. Mỗi lần phát hành token đều chịu tác động bởi hai lực đối nghịch:
- Áp lực bán tháo = Lực hấp dẫn. Nó tồn tại khách quan và kiên nhẫn, chẳng quan tâm đến viễn cảnh hoành tráng nào của bạn.
- Nhu cầu thực = Động cơ tên lửa.
Vấn đề không nằm ở việc có tồn tại lực hấp dẫn hay không (nó luôn hiện hữu), mà ở chỗ động cơ của bạn có đủ mạnh để thoát khỏi lực hấp dẫn hay không. Tiếc thay, phần lớn các đội ngũ chế tạo tên lửa nhưng lại quên lắp động cơ, rồi đổ lỗi cho lực hút của hành tinh quá lớn.
Ai sẽ bán ra ngay ngày đầu tiên? (Thật ra họ không xấu)
Nhiều nhà sáng lập mắc sai lầm nghiêm trọng ở điểm này: coi việc bán tháo là phản bội. Thực tế không phải vậy—đây chỉ là toán học thuần túy.
Chi phí của người nhận airdrop là bằng 0. Một thứ được nhận miễn phí thì việc đổi lấy tiền mặt là lựa chọn hợp lý nhất. Dữ liệu cho thấy 80% người nhận airdrop sẽ bán toàn bộ token trong vòng 24 giờ đầu tiên kể từ khi nhận. Đây không phải là thiếu trung thành, mà là lẽ thường tình.
Sàn giao dịch tập trung nhận token làm phí niêm yết—đây chính là nguồn thu của họ. Việc họ thanh khoản kho hàng là điều hiển nhiên và hợp lý.
Nếu nhà tạo lập thị trường (market maker) hợp tác theo mô hình “cho vay”, để phòng ngừa rủi ro và chuẩn bị stablecoin dùng cho đặt lệnh, họ buộc phải bán một phần token đã vay. Đây cũng không phải là phản bội—bạn đã chấp thuận mô hình này, và mô hình ấy vốn dĩ chứa sẵn công thức toán học.
Các trader chuyên bán khống sớm sẽ hành động ngay khi giá chưa ổn định. Họ là những tay già dặn, tồn tại lâu hơn cả bạn. Họ không phải vấn đề—vấn đề nằm ở chỗ bạn chưa từng nghĩ tới việc họ sẽ xuất hiện.
Nhiều dự án thiết kế token bằng cách giả định rằng những nhóm người nêu trên không tồn tại. Nhưng thực tế họ hoàn toàn có thật. Hoặc bạn tính đến họ ngay từ đầu, hoặc bạn sẽ bị họ “dạy bài”.
Cạm bẫy định giá (Làm thế nào để tự lừa mình bằng toán học)
Món xa xỉ đắt nhất trong giới tiền mã hóa không phải là những bức ảnh đại diện, mà là “định giá pha loãng đầy đủ” (FDV) cao một cách phi lý.
Mô hình phổ biến là: đội ngũ chỉ đưa ra 5% tổng cung token để lưu thông (“lưu thông thấp”), nhưng lại quảng bá bên ngoài rằng “định giá pha loãng đầy đủ” đạt 1 tỷ USD.
Thị trường tính toán: Phần 95% token còn lại chưa mở khóa—giá được tính dựa trên giả định “sẽ không bao giờ mở khóa”? Điều này là bất khả thi, bởi chúng chắc chắn sẽ được mở khóa vào một thời điểm nào đó. Khi ngày ấy đến, giá sẽ lao dốc thẳng đứng như trượt từ một dốc trượt tuyết.
Dữ liệu gây sốc—mọi nhà sáng lập đều nên xem:
FDV lúc phát hành
- Trên 1 tỷ USD: Đến cuối năm, không có token nào giữ được giá cao hơn giá phát hành. Mức giảm trung vị: 81%.
- Dưới 100 triệu USD: Xác suất hiệu suất tốt trong tháng đầu tiên cao gấp ba lần so với token có FDV trên 500 triệu USD.
Tỷ lệ thất bại 100%—không phải 70%, không phải 90%, mà là 100%.
Thế nhưng các nhà sáng lập vẫn nối tiếp nhau lao vào, bởi “FDV 1 tỷ USD” trông đẹp mắt trên bản tin báo chí, và cũng khiến nhà đầu tư sớm cảm thấy “thành công trên giấy” trước khi thực sự có thể bán ra. Nói trắng ra, đây chỉ là một “ảo giác định giá”, và thị trường sẽ không chút nương tay mà phá vỡ nó.
Mê muội FDV ngày phát hành giống như đánh giá sự thành công của một công ty dựa trên độ đẹp của bản trình bày PowerPoint. Nó chỉ lừa được những người không nhìn dài hạn. Định giá thấp hơn lại tạo khoảng trống cho việc phát hiện giá thực, từ đó mới có thể hình thành xu hướng bền vững. Những dự án phát hành khiêm tốn thường sống sót; những dự án phát hành vì hư danh hầu như đều thất bại.
Bốn lá bùa hộ mệnh (những thứ thực sự hữu ích)
Arrakis đã tổng kết bốn trụ cột then chốt phân biệt giữa những người sống sót và những người chỉ trả học phí. Chúng tôi bổ sung thêm một vài góc nhìn riêng.
Lá bùa 1: Chống giả mạo (anti-sybil) — Lọc trước khi phát hành
Hai ví dụ so sánh cho kết quả rõ ràng:
- @LayerZero_Core đã nỗ lực rất nhiều, loại bỏ 800.000 địa chỉ “giả mạo” (tài khoản khai thác airdrop) trước khi phát hành. Những người này nhận token chỉ để bán ngay lập tức rồi biến mất mãi mãi. Kết quả: giảm chỉ 16% trong tháng đầu tiên.
- zkSync không tiến hành lọc kỹ, dẫn đến 47.000 địa chỉ giả mạo nhận được airdrop. Kết quả: cùng kỳ giảm tới 39%.
Khoảng cách giữa 16% và 39% chính là cái giá phải trả cho việc không làm bài tập.
Chống giả mạo nghe có vẻ phiền phức, nhưng bạn cần suy xét kỹ: bạn đang chi tiền để phục vụ người dùng thực sự, chứ không phải nuôi ký sinh trùng. Những kẻ săn lông (wool farmers) không muốn sản phẩm của bạn, chỉ muốn token của bạn. Hãy làm tăng chi phí nhận token đối với những người không dùng sản phẩm của bạn.
Lá bùa 2: Airdrop dựa trên doanh thu — Coi airdrop như “chi phí thu hút người dùng”
Hãy nhìn airdrop dưới một góc khác: đừng coi nó là “phần thưởng cộng đồng”, hãy coi nó là “chi phí thu hút người dùng”.
Nếu một người dùng đóng góp 500 USD phí giao dịch cho giao thức của bạn, bạn hoàn lại cho họ token trị giá 400 USD. Ngay cả khi họ bán toàn bộ token ngay lập tức, “việc thu hút người dùng” này vẫn có lãi (lãi ròng 100 USD). Hoạt động kinh tế thực đã xảy ra; việc bán token chỉ là một con số trên sổ sách, chứ không phải thảm họa.
Lá bùa 3: Cơ sở hạ tầng sẵn sàng — Đừng đẩy chiếc xe chưa lắp động cơ ra đường
Tính năng staking và quản trị phải khả dụng ngay từ khoảnh khắc token lên sàn. Không phải “sắp ra mắt”, không phải “đang phát triển”, mà là “sẵn sàng sử dụng ngay lập tức”.
Nếu không đáp ứng điều kiện này, hậu quả sẽ như sau:
Những người ủng hộ ban đầu nhận được token nhưng phát hiện không thể staking để sinh lời, cũng không thể tham gia biểu quyết. Vốn bị đình trệ. Vốn đình trệ mà không sinh lời sẽ bị bán đi. Đây không phải vì họ thiếu trung thành, mà là nguyên tắc cơ bản của đầu tư tài chính.
Ngoài ra, ngay từ ngày đầu tiên phải có giải pháp lưu ký đạt tiêu chuẩn—đây là tiêu chí cứng mà nhà đầu tư tổ chức nhất định kiểm tra. Nếu giải pháp lưu ký chỉ dừng ở mức “multi-sig”, chưa có khuôn khổ tuân thủ (compliance framework), dòng vốn lớn sẽ không dám vào. Đây không phải gây khó dễ, mà là họ tự kiểm soát rủi ro.
Lá bùa 4: Chọn đúng nhà tạo lập thị trường — Hiểu rõ bạn đang mua dịch vụ gì
Nhà tạo lập thị trường cung cấp “độ sâu thị trường” (market depth), chứ không phải “nhu cầu” (người mua). Điểm này cực kỳ quan trọng: một số nhà sáng lập thuê nhà tạo lập thị trường với suy nghĩ rằng mình đang thuê một “đội bảo vệ giá”. Thực tế họ chỉ giúp giao dịch hiện có diễn ra trơn tru hơn, chứ không thể tạo ra người mua mới.
- Mô hình “thuê theo hợp đồng” (full-time engagement) minh bạch và tốt hơn.
- Mô hình “cho vay” tuy cũng có tác dụng, nhưng nhu cầu phòng ngừa rủi ro của nhà tạo lập thị trường và mục tiêu ổn định giá của bạn vốn dĩ mâu thuẫn.
Khi tìm nhà tạo lập thị trường, những dấu hiệu sau là cảnh báo nguy hiểm:
- Cam kết đạt mục tiêu khối lượng giao dịch
- Không chấp nhận điều kiện do bạn đề ra
- Cam kết hỗ trợ giá khi gặp áp lực bán tháo lớn
Những cam kết này có thể hàm ý họ sẽ dùng giao dịch nội bộ (wash trading) để làm giả, chứ không phải thực hiện chức năng tạo lập thị trường đúng nghĩa.
Tính thanh khoản cần tập trung. Việc phân bổ 1 triệu USD sang ba chuỗi khác nhau khiến “độ sâu” trên mỗi chuỗi đều rất mỏng, dễ vỡ chỉ với một biến động nhỏ. Thay vào đó, hãy chọn một sân chơi chủ lực và làm sâu độ sâu tại đó. Độ sâu tại một nơi luôn tốt hơn độ phủ mỏng manh tại ba nơi.
Mục tiêu cuối cùng: Phi tập trung hóa
Các yếu tố cơ sở hạ tầng và phân phối nêu trên đều mang tính phòng thủ. Mục tiêu dài hạn thực sự là giúp giao thức trưởng thành thực sự trên bốn phương diện:
- Phát triển phi tập trung: Không chỉ đội ngũ nội bộ viết code, mà các bên thứ ba cũng có thể tham gia phát triển thông qua các chương trình tài trợ.
- Quản trị phi tập trung: Quy trình ra quyết định minh bạch, nhiều bên tham gia, và các đề xuất có thể được thực thi thực tế.
- Phân bổ giá trị phi tập trung: Thiết kế kinh tế giúp nhiều người hưởng lợi, chứ không chỉ làm giàu cho một nhóm nhỏ nội bộ.
- Kênh tham gia phi tập trung: Người dùng toàn cầu đều có thể tham gia staking, biểu quyết với rào cản thấp và tuân thủ pháp lý, không giới hạn ở những “cao thủ” trong giới tiền mã hóa.
Điểm tinh tế của khung tư duy Arrakis nằm ở đây. Một giao thức nếu chỉ chuẩn bị đầy đủ lúc lên sàn, nhưng không thúc đẩy quá trình phi tập trung thực sự, thì chỉ là trì hoãn—chứ không giải quyết—rủi ro tập trung hóa.
Lời cuối
Nghiên cứu của Arrakis là một trong những phân tích nghiêm túc nhất về TGE trong quý I năm nay. Quan điểm cốt lõi của họ là đúng: Phát hành token là triển khai cơ sở hạ tầng, chứ không phải tổ chức hoạt động marketing.
Những đội ngũ coi TGE như một chiến dịch marketing thường tạo ra “biểu đồ tuần đầu tiên đẹp mắt”, rồi ngay sau đó là sự lao dốc thẳng đứng như từ một dốc trượt tuyết. Còn những đội ngũ coi TGE như triển khai cơ sở hạ tầng—phân tích kỹ nguồn áp lực bán tháo, chuẩn bị trước hàng tháng, không chạy theo FDV ảo, lọc sạch những kẻ săn lông—họ thường thuộc về 15% còn sống sót.
Chúng tôi muốn bổ sung thêm một điểm: Nhu cầu thực sự đối với token phải bắt nguồn từ chức năng vốn có của giao thức, chứ không thể tạo ra bằng những lời hô hào marketing. Người ta phải thực sự cần token đó để khai thác giá trị mà giao thức tạo ra. Nếu mục đích duy nhất của token là “quản trị một giao thức chẳng ai dùng”, thì dù chống giả mạo tốt đến đâu, lưu ký tuân thủ đến mức nào cũng vô nghĩa. Quản trị một thứ vô dụng, bản thân nó đã chẳng có giá trị gì.
Trước khi nghĩ cách phát hành, hãy nghĩ cách tạo ra nhu cầu thực sự.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@eli5_defi
