Cổ phần gắn với token có thể cứu thị trường tiền mã hóa không?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cổ phần gắn với token có thể cứu thị trường tiền mã hóa không?
Giờ đây, chúng ta cần phải giải thích ngay với các cơ quan quản lý rằng “kinh tế học token bền vững” là gì.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Brian Flynn
Dịch và biên tập: AididiaoJP, Foresight News
Trong năm năm qua, tôi đã nỗ lực giải quyết vấn đề “xung đột động cơ” trong lĩnh vực tiền mã hóa.
Hầu hết các token được thiết kế sao cho người nắm giữ phải cạnh tranh với nhau.
Điều này hoàn toàn trái ngược với mục tiêu vốn có của chúng. Token lẽ ra phải gắn kết đội ngũ phát triển, nhà đầu tư và người dùng quanh một mục tiêu chung. Ý tưởng rằng nếu mọi người cùng nắm giữ một tài sản duy nhất thì tất cả đều mong dự án thành công — về bản chất là đúng. Vấn đề nằm ở mô hình token mà chúng ta xây dựng: nó khuyến khích mọi người kiếm tiền bằng cách “bán ra”, chứ không phải bằng cách “giữ lại”. Chỉ một lựa chọn thiết kế như vậy đã làm sụp đổ toàn bộ hệ thống.
Bài viết này không nhằm quảng bá bất kỳ dự án nào tôi đang thực hiện. Đây là vấn đề cốt lõi mà toàn ngành cần giải quyết — đồng thời cũng là hướng đi mà chúng ta nên vận động trước các cơ quan quản lý.
Đã tám năm trôi qua, và chúng ta vẫn chứng kiến cùng một kịch bản lặp đi lặp lại: dự án ra mắt, thị trường thổi phồng, nội bộ mở khóa token, xả hàng ồ ạt rồi rút lui, còn nhà đầu tư nhỏ lẻ bị kẹt lại. Mô hình này quá quen thuộc đến mức gần như chúng ta chẳng còn coi đó là vấn đề — cứ như thể token vốn dĩ phải vận hành theo cách ấy. Nhưng tôi cho rằng, chúng ta chưa từng thành thật đối diện với gốc rễ của vấn đề. Và tôi cũng chưa thấy ai thúc đẩy một mô hình token thực sự tốt hơn — một mô hình mà chúng ta có thể chỉ vào và khẳng định: “Đây mới chính là điều chúng ta cần làm”.
Hiện tại, chúng ta đang bước vào một “cửa sổ quy định” chưa từng có tiền lệ. Nhưng vấn đề là ngay cả khi bước vào cửa sổ ấy, chúng ta vẫn chưa tự làm rõ được “token tốt” rốt cuộc phải trông như thế nào.
Trò chơi chạy đua
Khi bạn kiếm tiền bằng cách bán token, thì mỗi người nắm giữ khác đều trở thành đối thủ cạnh tranh của bạn.
Đội ngũ phát triển tung ra một token, nhà đầu tư giai đoạn sớm tham gia. Đội ngũ cũng nắm giữ một lượng lớn token, nhưng sẽ được mở khóa từ từ. Người dùng mua token trên thị trường; bề ngoài, lợi ích của tất cả dường như thống nhất. Thực tế, mỗi bên đều dò xét lẫn nhau, tính toán thời điểm thích hợp để bán. Nhà đầu tư dõi theo lần mở khóa lớn đầu tiên; đội ngũ chờ cơ hội chốt lời; người dùng thì cố gắng bán trước khi nội bộ rút lui. Đây không phải là sự thống nhất lợi ích — đây là một cuộc chạy đua.
Cơ chế khóa và mở khóa token không giải quyết được vấn đề này. Chúng chỉ xác định ai được quyền chạy trước — và câu trả lời luôn là nội bộ luôn chạy trước nhà đầu tư nhỏ lẻ. “Trò chơi cuối cùng” của mọi người không còn là “làm sao để phát triển dự án”, mà đã biến thành “khi nào tôi nên bán?”.
Ngay cả những giải pháp “thông minh” cũng vô hiệu
Vậy còn việc mua lại (buyback), đốt token (burn), hay phần thưởng staking thì sao? Tất cả đều là những nỗ lực nhằm giải quyết vấn đề — nhưng chúng đều mắc cùng một nhược điểm: quá vòng vèo. Mua lại và đốt token có thể đẩy giá lên — nhưng bạn vẫn phải bán token mới thu được tiền. Phần thưởng staking còn tệ hơn: phát hành token mới làm phần thưởng cho người nắm giữ, dẫn đến pha loãng giá trị token và tạo thêm áp lực bán mới. Đây đâu phải là lợi nhuận — đây chỉ là một chiếc máy chạy bộ khoác áo lợi nhuận.
Nếu mô hình token của bạn buộc người nắm giữ phải bán token mới kiếm được tiền, thì bạn chưa hề đồng bộ hóa động cơ — bạn chỉ đang xây dựng một trò chơi “đua ghế”.
Tiến bộ của ngành
Thực tế, có những dấu hiệu cho thấy ngành đang dần tìm ra hướng đi đúng. Các dự án như Aave, Morpho và Uniswap đều đang thúc đẩy việc gộp chung cổ đông (equity holders) và người nắm giữ token, đưa nội bộ và cộng đồng ngồi chung một bàn, loại bỏ sự đối lập — hướng đi này thực sự rất quan trọng.
Tuy nhiên, điều này vẫn chưa giải quyết được vấn đề “chạy đua”. Mọi người vẫn đang chơi cùng một trò chơi: kiếm tiền bằng cách bán token. Việc bật/tắt một phần phí (partial fee switch), hoặc phân phối doanh thu thông qua quản trị (governance), là những bước tiến xa hơn — nhưng vẫn chỉ như “gãi ngứa ngoài da”. Muốn giải quyết triệt để vấn đề chạy đua, chúng ta phải đi đến tận cùng.
Mô hình khả thi
Hãy tưởng tượng tình huống sau: 100% doanh thu của giao thức đều do người nắm giữ token quyết định cách sử dụng — không phải đội ngũ quyết định, cũng không phải những người đứng sau hậu trường. Mọi người biểu quyết để quyết định: bao nhiêu phần trực tiếp phân phối cho người nắm giữ, bao nhiêu dành cho phát triển tiếp, bao nhiêu để vào quỹ dự trữ. Các công ty đại chúng cũng vận hành như vậy — cổ đông biểu quyết để quyết định chi trả cổ tức hay tái đầu tư; phiên bản tiền mã hóa chỉ đơn giản là trực tiếp và minh bạch hơn.
Không cần khóa token, bởi vì mọi người đã không còn phải chơi trò “ai chạy trước”. Bạn không kiếm tiền bằng cách bán token, mà bằng cách nắm giữ token. Miễn là giao thức sinh lời mỗi ngày, bạn sẽ nhận được phần phân phối do cộng đồng biểu quyết quyết định. Bạn bán đi — thì ngừng nhận cổ tức; bạn giữ lại — thì tiếp tục nhận cổ tức. Tính toán rất rõ ràng, chiến lược cũng rất rõ ràng: hãy tập trung giúp giao thức tạo ra nhiều doanh thu hơn.
Ví dụ cụ thể: Giả sử một giao thức tạo ra 1 triệu đô la doanh thu mỗi năm. Người nắm giữ biểu quyết để phân bổ 70% cho phân phối, 30% tái đầu tư vào phát triển. Tổng cung token là 1 triệu. Như vậy, mỗi token sẽ nhận được 0,7 đô la/năm, đồng thời nhờ có nguồn vốn phát triển, giao thức vẫn tiếp tục tăng trưởng. Bạn không cần phải băn khoăn lúc nào nên mua/bán, cũng không cần tìm cách tính toán để chiếm ưu thế so với những người nắm giữ khác. Bạn chỉ cần giữ token — và cứ thế tiếp tục kiếm tiền.
Cuối cùng, hướng cạnh tranh đã đúng: là cạnh tranh giữa giao thức của bạn và các giao thức khác để giành người dùng và doanh thu — chứ không phải là sự tính toán và chạy đua giữa những người nắm giữ token với nhau.
Khi mọi người đều có thể kiếm tiền bằng cách nắm giữ, động cơ sẽ không còn là “rút lui”, mà là “giữ lại — và lên tiếng hỗ trợ dự án”. Những dự án như vậy cuối cùng sẽ giống doanh nghiệp truyền thống hơn là một canh bạc đầu tư mạo hiểm. Họ chú trọng cổ tức chứ không phải đầu cơ; chú trọng doanh thu chứ không phải những lời hứa hẹn suông. Đây có thể chính là thứ mà tiền mã hóa hiện nay cần nhất.
Vì sao không ai làm điều này sớm hơn?
Có hai nguyên nhân — và cả hai đều đang dần thay đổi.
Nguyên nhân thứ nhất: Trước đây, “trò chơi nội bộ” mang lại lợi nhuận nhanh hơn. Chỉ cần thổi phồng và xả hàng cho nhà đầu tư nhỏ lẻ để đạt lợi nhuận 10 lần, thì ai còn muốn mất công xây dựng một doanh nghiệp thực sự sinh lời? Nhưng thời đại ấy sắp kết thúc. Nhà đầu tư nhỏ lẻ đã thông minh hơn, dữ liệu trên chuỗi (on-chain data) khiến mọi động thái của nội bộ đều phơi bày rõ ràng — giờ đây, chỉ những đội ngũ thực sự nghiêm túc làm việc mới mong tồn tại lâu dài.
Nguyên nhân thứ hai: Vấn đề pháp lý chứng khoán. Một token phân phối doanh thu cho người nắm giữ, theo tiêu chuẩn “Kiểm tra Howey”, trông rất giống một chứng khoán. Vì lý do này, tất cả các đội ngũ nghiêm túc trong ngành đã e ngại trong nhiều năm trời. Ngay cả khi các nhà sáng lập biết rõ việc chia sẻ doanh thu là mô hình tốt hơn, họ cũng không dám khởi động ý tưởng ấy — chỉ vì sợ bị xác định là “chứng khoán chưa đăng ký”.
Do đó, bạn sẽ thấy vô số giao thức xoay vần đủ cách, dùng các biện pháp gián tiếp như đốt token hay mua lại. Không phải vì những cách này tốt hơn — mà vì chúng giúp tránh việc chia cổ tức trực tiếp, từ đó tạo ra một lập luận bào chữa: “Xem kìa, chúng tôi đâu có chia tiền trực tiếp!”. Có thể nói, hiện trạng thiết kế token hiện nay, phần lớn là do nỗi sợ pháp lý ép buộc, chỉ một phần nhỏ là do cân nhắc kỹ thuật.
Còn một khó khăn thực tiễn khác: Cơ sở hạ tầng trước đây không hỗ trợ. Để thực hiện việc phân phối doanh thu quy mô lớn, đáng tin cậy và tự động hóa trên chuỗi, chúng ta cần phí giao dịch đủ thấp, hợp đồng thông minh đủ đáng tin cậy, và cơ sở hạ tầng đủ vững chắc. Năm năm trước, thực hiện việc này trên mạng chính Ethereum, riêng phí giao dịch đã vượt quá doanh thu của đa số giao thức. Giờ đây, nhờ các mạng lớp hai (layer-2) và cơ sở hạ tầng hiện đại, điều này đã trở nên khả thi.
Vì sao bây giờ đã có thể?
Trong năm qua, môi trường quản lý đã thay đổi mạnh mẽ hơn tổng cộng tám năm trước. Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) vào tháng 1 năm 2025 đã thành lập đặc biệt một Nhóm Công tác Tiền mã hóa do Ủy viên Hester Peirce đứng đầu, với nhiệm vụ được nêu rõ ràng: “Xác định ranh giới quản lý rõ ràng, cung cấp lộ trình đăng ký khả thi”. Bà Peirce cũng đề xuất một “Cảng an toàn” (Safe Harbor) dành riêng cho token, cho phép các dự án có một khoảng thời gian xây dựng tạm thời trước khi bị xác định pháp lý cuối cùng. SEC và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) cũng đã cùng đưa ra tuyên bố chung, khẳng định sẽ phối hợp quản lý tài sản kỹ thuật số. Đây không phải là những lời nói suông — mà là những quy tắc thực sự đang được xây dựng.
Nhưng “cửa sổ” này không chờ đợi ai. Năm nay là năm bầu cử giữa kỳ; bầu không khí chính trị tương đối cởi mở hiện tại chưa chắc kéo dài tới chu kỳ bầu cử tiếp theo. Nếu chúng ta chỉ ngồi chờ, “cửa sổ” có thể đóng lại ngay trước khi chúng ta kịp đề xuất bất kỳ điều gì xứng đáng được ủng hộ. Nguy hiểm hơn nữa là nếu ngành chưa đề xuất được phương án thay thế khả thi, thì làn sóng đổ vỡ token tiếp theo — xảy ra trước khi mô hình chia sẻ doanh thu có cơ hội được đánh giá công bằng — sẽ tự động “đóng khung” cho các cơ quan quản lý. Khi ấy, chúng ta sẽ chẳng còn tiếng nói nào.
Đây chính là lý do vì sao việc thảo luận chủ đề này ngay lúc này lại quan trọng đến vậy. Không phải phản ứng thụ động, không phải khắc phục hậu quả — mà là chủ động tấn công. Nếu chúng ta không chủ động giải thích với các cơ quan quản lý “token tốt” trông như thế nào, họ sẽ lấy những ví dụ xấu làm khuôn mẫu. Những dự án lừa đảo, những chiêu trò “thổi giá – xả hàng” sẽ trở thành “chuẩn mực tham chiếu” của quản lý — còn mô hình chia sẻ doanh thu thực sự tuân thủ pháp luật lại dễ bị tổn thương oan uổng.
Những gì Aave, Morpho và Uniswap đang làm — gộp chung cổ đông và người nắm giữ token — đã chứng minh rõ ràng ngành thực sự muốn hướng tới giá trị kinh tế thực. Cơ quan quản lý nên ủng hộ hướng đi này, chứ không phải làm ngược lại. Nhưng điều kiện tiên quyết là: chúng ta phải trình bày rõ ràng, công khai lập luận của mình — trước khi “cửa sổ” đóng lại.
Câu hỏi mà mỗi nhà sáng lập đều nên tự hỏi
Nếu bạn đang thiết kế một token, hãy tự hỏi một câu: Người nắm giữ token của bạn — kiếm tiền bằng cách bán token, hay bằng cách nắm giữ token?
Nếu câu trả lời là “bán token”, thì bạn chỉ đang dựng nên một trò chơi “đua ghế”. Một số người giành được ghế, đa số còn lại thì không. Và những người không giành được ghế sẽ luôn nhớ mãi.
Nếu câu trả lời là “nắm giữ token”, thì bạn đang xây dựng một thứ mà tất cả đều có thể cùng kiếm tiền bằng cách làm lớn “chiếc bánh chung”. Đây mới chính là “sự thống nhất lợi ích” mà token vốn được sinh ra để đạt được.
Dĩ nhiên, đây không phải là một câu hỏi đơn giản. Mô hình chia sẻ doanh thu thực sự liên quan đến nhiều vấn đề phức tạp như định tính token, cơ chế phân phối, cách thức quản trị… Nhưng ít nhất, đây là một điểm khởi đầu tốt hơn rất nhiều so với hệ thống hiện tại của chúng ta.
“Cửa sổ” quản lý đang mở — nhưng nó sẽ không mở mãi. Bầu cử giữa kỳ sẽ thay đổi cục diện. Làn sóng đổ vỡ token tiếp theo có thể đóng sập cánh cửa ngay trước khi mô hình chia sẻ doanh thu có cơ hội được xét xử một cách công bằng. Nếu chúng ta muốn có những quy tắc tốt hơn, thì ngay lúc này — chứ không phải đợi đến chu kỳ tiếp theo — chúng ta phải chủ động nói với các cơ quan quản lý: “Điều tốt hơn” trông như thế nào.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Flynnjamm
