Nghiên cứu ví Bitget｜Tôkên hóa cổ phần công ty chưa niêm yết: "Thành trì" nghìn tỷ đô la Mỹ, và sự chú ý bị chiếm lấy bởi hợp đồng vĩnh viễn
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Nghiên cứu ví Bitget｜Tôkên hóa cổ phần công ty chưa niêm yết: "Thành trì" nghìn tỷ đô la Mỹ, và sự chú ý bị chiếm lấy bởi hợp đồng vĩnh viễn
Việc viết lại cơ cấu tài sản và cơ cấu thị trường đang bắt đầu.
Chuyên sâu báo cáo Web3Một, Mở đầu
Trong bản đồ tài sản toàn cầu, cổ phần của các công ty tư nhân — đặc biệt là những kỳ lân tăng trưởng nhanh — là một phân khúc tài sản vừa có quy mô vừa mang tính tiềm năng. Tuy nhiên trong thời gian dài, không gian tăng giá này gần như bị độc quyền hoàn toàn bởi các tổ chức chuyên nghiệp như quỹ vốn tư nhân (PE) và quỹ đầu tư mạo hiểm (VC), khiến chỉ một số ít tổ chức và nhà đầu tư cá nhân giàu có mới có thể tham gia, còn đa số nhà đầu tư thông thường thường chỉ được chứng kiến câu chuyện phát triển của các kỳ lân qua tin tức.
Công nghệ blockchain và việc mã hóa tài sản đang thay đổi tình trạng này. Bằng cách phát hành token trên chuỗi để đại diện cho cổ phần hoặc quyền lợi kinh tế của các công ty tư nhân, thị trường hy vọng sẽ xây dựng một thị trường thứ cấp mới có thể giao dịch 24/7 trong khuôn khổ tuân thủ pháp lý, nâng cao tính thanh khoản, giảm rào cản tham gia và kết nối sâu rộng hơn giữa TradFi với DeFi.
Các tổ chức cũng đặt kỳ vọng rất lớn vào lĩnh vực này, ví dụ như Citigroup dự báo rằng quy mô vốn tư nhân được mã hóa có thể tăng gấp 80 lần trong vòng mười năm tới, đạt mức gần 4 nghìn tỷ USD. Trong bối cảnh kể chuyện như vậy, việc mã hóa cổ phần công ty tư nhân tự nhiên trở thành một trong những phân nhánh nổi bật nhất trong lĩnh vực RWA, ý nghĩa của nó không chỉ nằm ở đổi mới công nghệ mà còn liên quan đến sự thay đổi sâu sắc về cơ chế tham gia tài sản, phương thức thoái vốn và cấu trúc sinh lời. Bitget Wallet Research sẽ đồng hành cùng bạn trong bài viết này để khám phá cách mã hóa cổ phần có thể giúp các công ty tư nhân phá vỡ bức tường này.
Hai, "Thành trì triệu tỷ": giá trị cao nhưng khó vào, khó ra
Xét về phía tài sản, cổ phần công ty tư nhân bao gồm từ doanh nghiệp khởi nghiệp đến tập đoàn tư nhân quy mô lớn, người sở hữu bao gồm đội ngũ sáng lập, nhân viên (thông qua ESOP/RSU), nhà đầu tư thiên thần, quỹ VC/PE và một số tổ chức dài hạn. Xét về phía dòng tiền, theo dữ liệu công khai, quy mô quản lý vốn PE toàn cầu đã gần chạm mốc 6 nghìn tỷ USD, quy mô quản lý VC khoảng 3 nghìn tỷ USD, tổng cộng khoảng 8,9 nghìn tỷ USD. Đồng thời, tính đến giữa năm 2025, tổng vốn hóa thị trường của các kỳ lân toàn cầu dao động trong khoảng 4,8–5,6 nghìn tỷ USD, và đây mới chỉ là phần đỉnh của kim tự tháp với vài ngàn doanh nghiệp hàng đầu, còn hàng chục ngàn công ty tư nhân trưởng thành chưa đạt ngưỡng "kỳ lân" vẫn chưa được thống kê đầy đủ.
Nếu đặt các con số này cạnh nhau, ta thấy rõ một bức tranh: đây là một hồ tài sản khổng lồ trị giá hàng nghìn tỷ USD, nhưng lại giống như một "thành trì" với tính thanh khoản cực kỳ kém. Một mặt, thị trường này gần như đóng cửa với đa số mọi người. Các khu vực pháp lý chính đều giới hạn cơ hội đầu tư riêng lẻ ở nhóm nhỏ các nhà đầu tư đủ điều kiện và tổ chức, mức đầu tư tối thiểu thường bắt đầu từ hàng trăm nghìn thậm chí hàng triệu USD. Sự kết hợp giữa rào cản tài chính và rào cản thể chế khiến nhà đầu tư thông thường gần như tách biệt tự nhiên khỏi loại tài sản này. Mặt khác, những người bên trong cũng thường khó thoát ra. Với nhân viên, nhà đầu tư thiên thần, chủ sở hữu VC/PE, con đường thoái vốn chính thống gần như chỉ còn IPO hoặc sáp nhập & mua bán. Các công ty kỳ lân ngày càng trì hoãn việc niêm yết, thời gian khóa sổ 10 năm trở thành chuẩn mực, tài sản trên sổ sách khó chuyển thành tiền mặt trong thời gian dài. Thị trường thứ cấp vốn tư nhân ngoài chuỗi tuy tồn tại nhưng phụ thuộc nặng nề vào môi giới, quy trình thiếu minh bạch, chi phí cao và chu kỳ dài, khó trở thành lối thoát thanh khoản quy mô lớn.
Sự mất cân xứng giữa tài sản giá trị cao và cơ chế lưu thông kém hiệu quả tạo ra điểm nhu cầu rõ ràng cho việc mã hóa cổ phần công ty tư nhân: đó là tái cấu trúc một con đường tham gia và thoái vốn mới, mà không làm phá vỡ trật tự quản trị công ty và tuân thủ pháp lý.
Ba, Điều gì thực sự được thay đổi bởi việc mã hóa
Dưới tiền đề tuân thủ pháp lý, giá trị mang lại từ việc mã hóa không chỉ đơn thuần là đưa cổ phần lên chuỗi, mà còn nằm ở việc tái định hình ba cơ chế cốt lõi.
Thứ nhất là tính thanh khoản thứ cấp liên tục. Thông qua việc chia nhỏ cổ phần bằng mã hóa, cổ phần giá trị cao có thể được chia thành các phần nhỏ hơn, cho phép nhiều nhà đầu tư tuân thủ pháp lý tham gia vào các mục tiêu trước đây chỉ dành riêng cho PE/VC với số tiền thấp hơn. Đối với nhà đầu tư bên ngoài, đây là bước khởi đầu để người bình thường cũng có thể mua một chút OpenAI/SpaceX; đối với người sở hữu nội bộ, đây là lối thoát bổ sung ngoài IPO/M&A cho nhân viên, cổ đông sáng lập và một số LP, giúp họ biến tài sản thành tiền mặt từng giai đoạn trên thị trường chuỗi 24/7 trong ngưỡng kiểm soát.
Thứ hai là phát hiện giá liên tục hơn và quản lý vốn hóa thị trường. Việc định giá cổ phần công ty chưa niêm yết truyền thống phụ thuộc mạnh vào các vòng gọi vốn, giá cả rời rạc và chậm trễ, thậm chí có thể coi là báo giá gián đoạn. Nếu trong khuôn khổ tuân thủ pháp lý, một phần cổ phần hoặc quyền lợi kinh tế được mã hóa và đưa vào giao dịch liên tục, công ty mục tiêu và nhà đầu tư cấp một có thể tận dụng tín hiệu giá thị trường thường xuyên hơn để định giá các vòng gọi vốn tiếp theo, chủ động thực hiện quản lý vốn hóa thị trường kiểu "gần như công khai", giảm khoảng cách định giá giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp.
Thứ ba là kênh huy động vốn mới. Đối với một số công ty tăng trưởng cao, việc mã hóa không chỉ là công cụ lưu chuyển cổ phần hiện có mà còn có thể trở thành công cụ phát hành vốn mới. Qua các con đường như phát hành token chứng khoán (STO), doanh nghiệp có khả năng bỏ qua quy trình bảo lãnh phát hành đắt đỏ và chờ đợi IPO dài dòng, trực tiếp huy động vốn từ các nhà đầu tư toàn cầu tuân thủ pháp lý. Đối với những công ty không có kế hoạch niêm yết ngắn hạn nhưng muốn tối ưu cấu trúc vốn và cải thiện tính thanh khoản cho nhân viên, con đường này mang sức hấp dẫn thực tiễn.
Bốn, Ba mô hình: Cổ phiếu thật lên chuỗi, sản phẩm phái sinh phản chiếu và cấu trúc SPV
Xung quanh chủ đề mã hóa cổ phần công ty tư nhân, hiện tại thị trường hình thành ba hướng tiếp cận chính, chúng khác biệt căn bản về thuộc tính pháp lý, quyền lợi nhà đầu tư và lộ trình tuân thủ.
Loại thứ nhất là mô hình hợp tác gốc: cổ phiếu thật lên chuỗi. Mô hình này do công ty mục tiêu chủ động ủy quyền và tham gia, việc đăng ký cổ phần, phát hành token, duy trì danh sách cổ đông đều được thực hiện trong khuôn khổ pháp lý. Token trên chuỗi chính là cổ phần về mặt pháp lý, người nắm giữ có đầy đủ quyền như biểu quyết, chia cổ tức. Đại diện tiêu biểu là Securitize, từng giúp các công ty như Exodus, Curzio Research mã hóa cổ phần, sau đó giao dịch trên nền tảng ATS, thậm chí tiến thêm bước nữa lên sàn NYSE. Ưu điểm là rõ ràng về tuân thủ và minh bạch về quyền lợi, nhưng yêu cầu người phát hành phải phối hợp cao, tốc độ triển khai tương đối chậm.
Loại thứ hai là sản phẩm phái sinh dạng phản chiếu tổng hợp. Các dự án kiểu này không sở hữu cổ phần thật, mà thông qua hợp đồng/giấy tờ "số hóa" định giá công ty mục tiêu, sau đó phát hành hợp đồng vĩnh viễn hoặc token dạng nợ. Về mặt pháp lý, nhà đầu tư thiết lập quan hệ nợ hoặc hợp đồng với nền tảng, không được đăng ký là cổ đông công ty mục tiêu, lợi nhuận hoàn toàn phụ thuộc vào thanh toán theo hợp đồng. Ventuals là một đại diện điển hình cho mô hình này, dựa trên hạ tầng hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid, chia nhỏ định giá các công ty tư nhân như OpenAI thành đơn vị định giá có thể giao dịch, cho phép người dùng mở lệnh mua/bán.
Loại thứ ba là mô hình gián tiếp thông qua SPV – phổ biến nhất hiện nay trong môi trường Crypto. Nền tảng phát hành sẽ thành lập trước một thực thể mục đích đặc biệt (SPV), SPV mua lại một lượng nhỏ cổ phần công ty mục tiêu từ thị trường thứ cấp vốn tư nhân truyền thống, sau đó mã hóa quyền lợi kinh tế của SPV để bán ra ngoài. Nhà đầu tư sở hữu quyền lợi kinh tế dạng hợp đồng đối với SPV, chứ không phải quyền lợi trực tiếp trên danh sách cổ đông công ty mục tiêu. Ưu điểm của mô hình này là khả thi trong thực tế, tức là dù công ty phát hành không hợp tác, vẫn có thể kết nối cổ phần thật với vốn trên chuỗi ở mức độ nhất định; tuy nhiên nó cũng chịu áp lực kép từ cơ quan quản lý và bộ phận pháp lý công ty mục tiêu, các điều khoản hạn chế chuyển nhượng trong thỏa thuận cổ đông, sự thiếu minh bạch thông tin và cơ chế thanh lý của bản thân SPV đều có thể trở thành điểm tranh chấp trong tương lai.
Năm, Phái sinh đối ứng: Khi OpenAI bị "lên chuỗi" dưới dạng hợp đồng vĩnh viễn
Gần đây, một tín hiệu mới đang định hình lại nhận thức của thị trường về RWA Pre-IPO: nhiều người dùng thực ra không cần danh phận cổ đông, mà chỉ muốn có thể đặt cược vào xu hướng tăng giảm của các kỳ lân như OpenAI, SpaceX bất cứ lúc nào.
Hyperliquid đã khuếch đại nhu cầu này lên mức cực đại. Thông qua lớp hợp đồng vĩnh viễn lập trình được HIP-3, bất kỳ nhóm nào chỉ cần thế chấp đủ HYPE là có thể tạo ra thị trường perp mới; để giảm áp lực khởi động lạnh, Hyperliquid còn ra mắt Chế độ tăng trưởng (Growth Mode), giảm khoảng 90% phí cho người nhận lệnh (taker) đối với thị trường mới, giúp các tài sản ít phổ biến cũng tích lũy được độ sâu và thanh khoản nhanh chóng trong giai đoạn đầu.
Chỉ trong tuần trước, Hyperliquid đã trực tiếp niêm yết cặp giao dịch OPENAI-USDH. Điều này có nghĩa là một công ty chưa niêm yết, định giá hoàn toàn do thị trường tư nhân chi phối, đã bị kéo vào một thị trường chuỗi 24/7, có thể sử dụng đòn bẩy và truy cập toàn cầu, tạo ra cú "đánh hạ chiều" đối với RWA Pre-IPO.
Tác động về mặt kỳ vọng rất rõ rệt: các sản phẩm cổ phần Pre-IPO chưa kịp phát triển thực sự thì đã bị thị trường perp vượt mặt về độ sâu và tốc độ. Nếu xu hướng này tiếp diễn, thị trường sơ cấp trong tương lai thậm chí có thể phải tham khảo giá trên thị trường perp để thương lượng định giá, điều này sẽ hoàn toàn thay đổi logic phát hiện giá của tài sản vốn tư nhân.
Tất nhiên, vấn đề cũng nảy sinh theo sau: giá OPENAI-USDH thực sự neo vào cái gì? Giá trị vốn hóa của công ty chưa niêm yết ngoài chuỗi không có báo giá liên tục, trong khi hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi vận hành 24/7, đằng sau có thể là một hệ thống "neo mềm" được xây dựng từ oracles, kỳ vọng định giá dài hạn, phí tài trợ và tâm lý thị trường.
Đối với赛道 Pre-IPO RWA, có hai tác động thực tế:
Thứ nhất là áp lực thu hẹp từ phía nhu cầu. Khi nhà đầu tư thông thường chỉ muốn đặt cược vào giá mà không quan tâm đến quyền cổ đông, cổ tức hay biểu quyết, thì DEX hợp đồng vĩnh viễn trên Hyperliquid thường đơn giản hơn, thanh khoản tốt hơn và công cụ đòn bẩy phong phú hơn. So sánh, nếu sản phẩm mã hóa cổ phần Pre-IPO chỉ cung cấp khả năng tiếp xúc giá, rất khó cạnh tranh về trải nghiệm và hiệu suất với DEX perp.
Thứ hai là sự so sánh về mặt kể chuyện và logic quản lý. Mã hóa cổ phần phải liên tục dàn xếp với các cơ quan quản lý như SEC và hệ thống pháp lý của công ty phát hành; trong khi DEX perp hiện tại chủ yếu nằm trong vùng xám quản lý, chiếm lĩnh nhận thức và khối lượng giao dịch nhờ cấu trúc hợp đồng nhẹ và khả năng truy cập toàn cầu. Với người dùng thông thường, "lên hợp đồng vĩnh viễn trước, rồi mới nghĩ đến việc có cổ phần thật hay không" đang trở thành con đường tự nhiên hơn.
Điều này không có nghĩa là câu chuyện Pre-IPO RWA thất bại, nhưng là hồi chuông cảnh tỉnh: nếu赛道 này muốn đi xa hơn, nó phải tìm được định vị khác biệt của riêng mình giữa "quyền cổ đông thật, phân bổ vốn dài hạn, phân phối dòng tiền" và "tính thanh khoản nguyên sinh trên chuỗi".
Sáu, Kết luận: Việc viết lại cấu trúc tài sản và cấu trúc thị trường đã bắt đầu
Tầm quan trọng của việc mã hóa cổ phần công ty tư nhân không nằm ở việc giúp nhiều người hơn mua được một phần nhỏ của kỳ lân, mà ở chỗ nó chạm đến những điểm đau cốt lõi nhất của tài sản vốn tư nhân: rào cản tham gia quá cao, con đường thoái vốn quá hẹp, phát hiện giá chậm trễ. Việc mã hóa lần đầu tiên cho thấy rằng những ràng buộc cấu trúc này hoàn toàn có thể được định nghĩa lại.
Trong quá trình này, RWA Pre-IPO vừa là cơ hội, vừa là bài kiểm tra áp lực. Nó vừa tiết lộ nhu cầu thực tế — nhân viên, cổ đông sáng lập, nhà đầu tư đều đang tìm kiếm cách lưu chuyển linh hoạt hơn; đồng thời cũng bộc lộ những ràng buộc thực tế như ma sát pháp lý, neo giá và độ sâu thị trường chưa đủ. Đặc biệt dưới cú đánh hạ chiều từ DEX perp, ngành công nghiệp đã thấy rõ hơn bao giờ hết tốc độ và sức mạnh của tính thanh khoản nguyên sinh trên chuỗi.
Nhưng điều này không có nghĩa việc mã hóa sẽ dừng lại. Sự thay đổi về cấu trúc tài sản, cấu trúc giao dịch và cấu trúc thị trường thường không phụ thuộc vào việc một mô hình nào đó thắng thế, mà vào việc người phát hành và hạ tầng tìm được điểm cân bằng bền vững giữa tuân thủ pháp lý và hiệu quả. Trong tương lai, các con đường hỗn hợp có khả năng xuất hiện nhiều hơn, vừa bảo toàn quyền cổ đông và cấu trúc quản trị trong khuôn khổ tuân thủ, vừa mang lại tính thanh khoản liên tục và khả năng truy cập toàn cầu của thị trường trên chuỗi.
Khi ngày càng nhiều tài sản được đưa lên chuỗi dưới dạng có thể kết hợp và giao dịch, ranh giới của cổ phần công ty chưa niêm yết sẽ được định nghĩa lại: nó sẽ không còn là tài sản khan hiếm trong thị trường khép kín, mà là một nút lưu động trong mạng lưới vốn toàn cầu.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@BitgetWallet
