Ray Dalio Tổng kết cuối năm: Logic đằng sau sự mất giá của đồng đô la và sự trỗi dậy của vàng
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ray Dalio Tổng kết cuối năm: Logic đằng sau sự mất giá của đồng đô la và sự trỗi dậy của vàng
Hiệu suất của cổ phiếu Mỹ tụt hậu đáng kể so với thị trường chứng khoán ngoài Mỹ và vàng, trong đó vàng là thị trường chính có hiệu suất tốt nhất.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả：Ray Dalio
Biên dịch：TechFlow
Là một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu có hệ thống, khi kết thúc năm 2025, tôi không khỏi suy ngẫm về cơ chế vận hành của thị trường trong năm nay. Bài suy ngẫm hôm nay xoay quanh chủ đề này.
Mặc dù dữ liệu thực tế và lợi nhuận là không thể tranh cãi, nhưng quan điểm của tôi về thị trường khác với đa số mọi người. Hầu hết mọi người cho rằng cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là cổ phiếu liên quan đến trí tuệ nhân tạo của Mỹ, là khoản đầu tư tốt nhất năm 2025 và cũng là câu chuyện đầu tư lớn nhất của năm.
Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng lợi nhuận lớn nhất năm nay (và do đó cũng là câu chuyện lớn nhất) thực chất đến từ hai khía cạnh sau:
1) Sự thay đổi về giá trị tiền tệ (đặc biệt là đô la Mỹ, các loại tiền tệ fiat khác và vàng);
2) Hiệu suất của cổ phiếu Mỹ tụt hậu đáng kể so với thị trường chứng khoán phi Mỹ và vàng (vàng là thị trường chính có hiệu suất tốt nhất).
Hiện tượng này chủ yếu là do chính sách kích thích tài khóa và tiền tệ, sự gia tăng năng suất và sự dịch chuyển đáng kể trong phân bổ tài sản ra khỏi thị trường Mỹ.
Trong bài tổng kết này, tôi sẽ phân tích mối quan hệ động giữa tiền tệ, nợ, thị trường và kinh tế trong năm ngoái từ góc độ vĩ mô hơn, và thảo luận ngắn gọn về cách bốn lực lượng chính - chính trị, địa chính trị, sự kiện tự nhiên và công nghệ - ảnh hưởng đến bức tranh vĩ mô toàn cầu trong bối cảnh diễn biến của "Chu kỳ Lớn" (Big Cycle).
Đầu tiên hãy nói về sự thay đổi giá trị tiền tệ: Năm 2025, đô la Mỹ giảm 0.3% so với yên Nhật, giảm 4% so với nhân dân tệ, giảm 12% so với euro, giảm 13% so với franc Thụy Sĩ và giảm 39% so với vàng (với tư cách là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai và là loại tiền tệ chính duy nhất không phải tiền fiat).
Nói cách khác, tất cả các loại tiền fiat đều mất giá, và câu chuyện thị trường lớn nhất cũng như biến động thị trường của năm đến từ việc các đồng tiền fiat yếu nhất mất giá nhiều nhất, trong khi các "tài sản cứng" mạnh nhất lại có hiệu suất tốt nhất. Tài sản đầu tư chính có hiệu suất tốt nhất năm 2025 là vàng, với lợi nhuận tính bằng đô la Mỹ đạt 65%, cao hơn 47% so với lợi nhuận tính bằng đô la Mỹ của chỉ số S&P 500 (18%).
Nói cách khác, từ góc nhìn của vàng, chỉ số S&P 500 thực tế đã giảm 28%. Hãy ghi nhớ một số nguyên tắc quan trọng liên quan đến điều này:
- Khi đồng tiền của một quốc gia mất giá, giá tài sản đo bằng đồng tiền đó sẽ có vẻ như tăng lên. Nói cách khác, từ góc nhìn của một đồng tiền yếu, lợi nhuận đầu tư sẽ có vẻ cao hơn thực tế.
Trong trường hợp này, lợi nhuận của chỉ số S&P 500 là 18% đối với nhà đầu tư đô la Mỹ, 17% đối với nhà đầu tư yên Nhật, 13% đối với nhà đầu tư nhân dân tệ, chỉ 4% đối với nhà đầu tư euro, chỉ 3% đối với nhà đầu tư franc Thụy Sĩ, và -28% đối với nhà đầu tư vàng.
- Sự thay đổi tiền tệ có tác động rất lớn đến việc chuyển dịch của cải và hoạt động kinh tế.
Khi đồng tiền của một quốc gia mất giá, nó làm giảm của cải và sức mua của quốc gia đó, làm cho hàng hóa và dịch vụ của quốc gia đó trở nên rẻ hơn khi tính bằng tiền tệ của nước khác, đồng thời làm cho hàng hóa và dịch vụ của nước khác trở nên đắt hơn khi tính bằng tiền tệ của quốc gia đó.
Những thay đổi này ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát và việc ai mua hàng hóa/dịch vụ của ai, nhưng thường có một độ trễ nhất định.
- Việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá là rất quan trọng.
Nếu bạn không có vị thế ngoại hối và cũng không muốn chịu rủi ro tỷ giá thì sao?
Bạn nên luôn phòng ngừa rủi ro về tổ hợp tiền tệ có rủi ro thấp nhất. Nếu bạn tin rằng mình có khả năng đưa ra đánh giá chính xác hơn, bạn có thể điều chỉnh chiến thuật dựa trên đó.
Tuy nhiên, tôi sẽ không giải thích chi tiết cách làm cụ thể của mình ở đây.
- Đối với trái phiếu (tức tài sản nợ), vì bản chất của trái phiếu là lời hứa giao tiền tệ, khi tiền tệ mất giá, giá trị thực của chúng sẽ giảm, ngay cả khi giá danh nghĩa có thể tăng.
Năm 2025, lợi nhuận của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tính bằng đô la Mỹ là 9% (khoảng một nửa đến từ lợi suất, nửa còn lại từ tăng giá), tính bằng yên Nhật cũng là 9%, tính bằng nhân dân tệ là 5%, nhưng tính bằng euro và franc Thụy Sĩ là -4%, và tính bằng vàng thậm chí đạt -34%.
Hiệu suất đầu tư của tiền mặt thậm chí còn tệ hơn trái phiếu. Điều này cũng giải thích tại sao nhà đầu tư nước ngoài không ưa chuộng trái phiếu và tiền mặt bằng đô la Mỹ (trừ khi đã phòng ngừa rủi ro tỷ giá).
Mặc dù hiện tại sự mất cân bằng cung-cầu trên thị trường trái phiếu chưa trở thành vấn đề nghiêm trọng, nhưng trong tương lai sẽ có gần 10 nghìn tỷ đô la nợ cần tái tài trợ. Đồng thời, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) dường như có xu hướng nới lỏng chính sách để giảm lãi suất thực.
Vì những lý do này, tài sản nợ có sức hấp dẫn thấp hơn, đặc biệt là trái phiếu dài hạn, và việc đường cong lợi suất tiếp tục dốc hơn dường như là có thể. Tuy nhiên, tôi nghi ngờ liệu chính sách nới lỏng của Fed có được thực hiện mạnh mẽ như mức giá hiện tại kỳ vọng hay không.
Về việc cổ phiếu Mỹ tụt hậu đáng kể so với cổ phiếu phi Mỹ và vàng (thị trường chính có hiệu suất tốt nhất năm 2025), như đã đề cập trước đó, mặc dù cổ phiếu Mỹ tính bằng đô la Mỹ có hiệu suất mạnh mẽ, nhưng khi tính bằng các đồng tiền mạnh, hiệu suất của chúng kém hơn nhiều và tụt hậu đáng kể so với thị trường chứng khoán của các quốc gia khác.
Rõ ràng, nhà đầu tư sẵn sàng chọn cổ phiếu phi Mỹ hơn cổ phiếu Mỹ; tương tự, họ cũng có xu hướng đầu tư vào trái phiếu phi Mỹ hơn là trái phiếu Mỹ hoặc tiền mặt bằng đô la Mỹ.
Cụ thể, thị trường chứng khoán châu Âu dẫn trước thị trường Mỹ 23%, thị trường Trung Quốc dẫn trước 21%, thị trường Anh dẫn trước 19%, thị trường Nhật Bản dẫn trước 10%. Nhìn chung, thị trường chứng khoán các nước mới nổi có hiệu suất vượt trội hơn, với lợi nhuận đạt 34%, trong khi lợi nhuận của nợ bằng đô la Mỹ tại các thị trường mới nổi là 14%, và lợi nhuận tổng thể của nợ bằng nội tệ tại các thị trường mới nổi tính bằng đô la Mỹ là 18%.
Nói cách khác, dòng tiền, giá trị tài sản và sự chuyển dịch của cải đã thay đổi đáng kể từ Mỹ sang các thị trường phi Mỹ. Xu hướng này có thể mang lại nhiều sự tái cân bằng và đa dạng hóa tài sản hơn.
Năm 2025, hiệu suất mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Mỹ chủ yếu nhờ vào sự tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ và sự mở rộng tỷ lệ P/E (Giá trên Thu nhập). Cụ thể, tăng trưởng lợi nhuận tính bằng đô la Mỹ đạt 12%, tỷ lệ P/E tăng khoảng 5%, tỷ suất cổ tức khoảng 1%, do đó tổng lợi nhuận của chỉ số S&P 500 là khoảng 18%.
Cổ phiếu "Bảy Gã Khổng Lồ" ("Magnificent 7") trong chỉ số S&P 500 chiếm một phần ba tổng vốn hóa thị trường, và tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận năm 2025 của họ đạt 22%. Trái với quan điểm phổ biến, 493 cổ phiếu còn lại trong chỉ số S&P 500 cũng đạt được mức tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ 9%, và tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của toàn bộ chỉ số S&P 500 là 12%.
Sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ vào việc doanh số tăng 7% và tỷ suất lợi nhuận tăng 5.3%. Trong đó, tăng trưởng doanh số đóng góp 57% vào tăng trưởng lợi nhuận, trong khi cải thiện tỷ suất lợi nhuận đóng góp 43%. Một phần cải thiện tỷ suất lợi nhuận dường như liên quan đến việc nâng cao hiệu quả công nghệ, nhưng hiện tại chưa có dữ liệu nào có thể xác nhận hoàn toàn điều này.
Dù sao đi nữa, sự cải thiện lợi nhuận chủ yếu là do sự tăng trưởng về quy mô kinh tế (doanh số), và các doanh nghiệp (do đó là giới tư bản) chiếm phần lớn lợi nhuận, trong khi người lao động nhận được phần tương đối ít hơn.
Việc theo dõi sự phân phối tăng trưởng tỷ suất lợi nhuận trong tương lai là rất quan trọng, vì thị trường hiện đang kỳ vọng mức tăng trưởng tỷ suất lợi nhuận sẽ lớn, trong khi lực lượng chính trị cánh tả đang cố gắng giành một phần lớn hơn trong "chiếc bánh" kinh tế.
Mặc dù quá khứ dễ dự đoán hơn tương lai, nhưng nếu chúng ta có thể hiểu được mối quan hệ nhân quả quan trọng nhất, một số thông tin hiện tại có thể giúp chúng ta dự đoán tương lai tốt hơn.
Ví dụ, chúng ta biết rằng, hiện tại bội số P/E cao, chênh lệch tín dụng thấp, và định giá có vẻ căng thẳng.
Lấy lịch sử làm bài học, điều này thường báo hiệu lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai sẽ thấp hơn. Theo tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng mà tôi tính toán dựa trên lợi suất cổ phiếu và trái phiếu, tăng trưởng năng suất bình thường và tăng trưởng lợi nhuận phát sinh, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng dài hạn của cổ phiếu là khoảng 4.7% (thấp hơn phân vị thứ 10 trong lịch sử), so với tỷ suất lợi nhuận hiện tại của trái phiếu khoảng 4.9%, mức này có vẻ thấp, do đó mức bù rủi ro của cổ phiếu thấp.
Ngoài ra, năm 2025 chênh lệch tín dụng thu hẹp xuống mức cực thấp, điều này có lợi cho tài sản tín dụng thấp và tài sản cổ phiếu, nhưng cũng có nghĩa là các chênh lệch này có nhiều khả năng tăng lên hơn là tiếp tục giảm, và đây là điều bất lợi cho các tài sản này.
Nhìn chung, không gian cho tỷ suất lợi nhuận từ mức bù rủi ro cổ phiếu, chênh lệch tín dụng và mức bù thanh khoản đã còn rất ít. Nói cách khác, nếu lãi suất tăng - điều này là có thể, vì giá trị tiền tệ giảm dẫn đến áp lực cung-cầu tăng (tức cung nợ tăng trong khi cầu xấu đi) - thì với các điều kiện khác không đổi, điều này sẽ có tác động tiêu cực lớn đến thị trường tín dụng và chứng khoán.
Trong tương lai, chính sách của Fed và tăng trưởng năng suất là hai yếu tố không chắc chắn then chốt. Hiện tại, Chủ tịch Fed mới và Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) dường như có xu hướng hạ thấp lãi suất danh nghĩa và thực tế, điều này sẽ hỗ trợ giá tài sản và có thể tạo ra bong bóng.
Về tăng trưởng năng suất, năm 2026 có thể sẽ được cải thiện, nhưng hai vấn đề vẫn chưa chắc chắn: a) Năng suất sẽ tăng bao nhiêu; b) Bao nhiêu phần trong số tăng trưởng này sẽ chuyển hóa thành lợi nhuận doanh nghiệp, giá cổ phiếu và thu nhập của giới tư bản, và bao nhiêu phần sẽ chảy đến người lao động và xã hội thông qua điều chỉnh lương và thuế (đây là một vấn đề phân chia kinh điển giữa cánh tả và cánh hữu chính trị).
Phù hợp với quy luật vận hành của hệ thống kinh tế, năm 2025, Fed đã hạ lãi suất chiết khấu thông qua việc cắt giảm lãi suất và nới lỏng cung tín dụng, từ đó làm tăng giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai và giảm mức bù rủi ro. Những thay đổi này cùng nhau thúc đẩy hiệu suất thị trường đã đề cập trước đó. Các chính sách này hỗ trợ giá tài sản, đặc biệt là các tài sản có kỳ hạn dài hơn như cổ phiếu và vàng, trong thời kỳ tái lạm phát kinh tế. Ngày nay, các thị trường này không còn rẻ nữa.
Đáng chú ý là, các biện pháp tái lạm phát này không giúp ích nhiều cho các thị trường không thanh khoản như đầu tư mạo hiểm (VC), vốn cổ phần tư nhân (PE) và bất động sản. Các thị trường này đang gặp một số khó khăn. Nếu tin vào định giá sổ sách của VC và PE (mặc dù hầu hết mọi người không tin), thì mức bù thanh khoản hiện đã rất thấp; rõ ràng, khi các khoản nợ mà các thực thể này vay cần được tái tài trợ với lãi suất cao hơn, và áp lực thanh khoản gia tăng, mức bù thanh khoản rất có thể sẽ tăng mạnh, điều này sẽ khiến các khoản đầu tư không thanh khoản giảm so với các khoản đầu tư thanh khoản.
Tóm lại, do chính sách tái lạm phát tài khóa và tiền tệ quy mô lớn, giá tính bằng đô la Mỹ của hầu hết mọi tài sản đều tăng mạnh, nhưng hiện tại định giá của các tài sản này đã trở nên tương đối đắt đỏ.
Khi quan sát sự thay đổi của thị trường, không thể bỏ qua sự thay đổi trật tự chính trị, đặc biệt là vào năm 2025. Thị trường và kinh tế ảnh hưởng đến chính trị, và chính trị cũng ảnh hưởng ngược lại đến thị trường và kinh tế. Do đó, chính trị đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy thị trường và kinh tế. Cụ thể đối với Mỹ và toàn cầu:
a) Chính sách kinh tế trong nước của chính quyền Trump về bản chất là một canh bạc đòn bẩy vào sức mạnh của chủ nghĩa tư bản, nhằm hồi sinh ngành sản xuất Mỹ và thúc đẩy phát triển công nghệ AI của Mỹ, các chính sách này có ảnh hưởng quan trọng đến xu hướng thị trường nêu trên;
b) Chính sách đối ngoại của họ đã gây ra lo ngại và rút lui từ một số nhà đầu tư nước ngoài, do lo ngại về các biện pháp trừng phạt và xung đột gia tăng, nhà đầu tư có xu hướng đa dạng hóa danh mục đầu tư và mua vàng nhiều hơn, điều này cũng được thể hiện trên thị trường;
c) Chính sách của họ làm trầm trọng thêm khoảng cách giàu nghèo và thu nhập, vì "tầng lớp giàu có" (tức 10% giới tư bản hàng đầu) sở hữu nhiều của cải cổ phiếu hơn, và thu nhập của họ cũng tăng trưởng đáng kể hơn.
Do ảnh hưởng của c) nêu trên, tầng lớp tư bản thuộc top 10% không coi lạm phát là vấn đề, trong khi đa số mọi người (tức 60% dân số dưới đáy) lại cảm thấy quá tải vì vấn đề lạm phát. Vấn đề giá trị tiền tệ (tức vấn đề khả năng chi tr
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@RayDalio
