MicroStrategy: Cuộc chiến sinh tử của cá voi Bitcoin lớn nhất thế giới
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
MicroStrategy: Cuộc chiến sinh tử của cá voi Bitcoin lớn nhất thế giới
Tình hình của MicroStrategy vào cuối năm 2025 sinh động thể hiện cơ hội và thách thức mà một doanh nghiệp phải đối mặt khi cố gắng định nghĩa lại ranh giới tài chính doanh nghiệp.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Clow
670.000 bitcoin, chiếm khoảng 3,2% tổng cung toàn cầu.
Đây là lượng bitcoin mà Strategy Inc. (trước đây là MicroStrategy) nắm giữ tính đến giữa tháng 12 năm 2025. Là công ty đại chúng đầu tiên trên thế giới chọn bitcoin làm tài sản dự trữ chính, nhà cung cấp phần mềm trí tuệ kinh doanh từng rất bình thường này đã hoàn toàn biến thành một "doanh nghiệp vận hành chuyên thiết kế tài chính cấu trúc cho bitcoin".
Việc đổi tên không chỉ đơn thuần là thay đổi thương hiệu, mà còn là tuyên bố cuối cùng về sự chuyển hướng chiến lược hoàn toàn sang "tiêu chuẩn bitcoin".
Tuy nhiên, bước vào quý IV năm 2025, khi thị trường biến động gia tăng và các quy tắc của các tổ chức biên soạn chỉ số có khả năng thay đổi, mô hình mà người sáng lập Michael Saylor gọi là "đổi mới tài chính cách mạng" đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng nhất kể từ khi khởi động năm 2020.
Vậy tiền của Strategy Inc. đến từ đâu? Mô hình kinh doanh của họ có thể duy trì được không? Rủi ro lớn nhất nằm ở đâu?
Từ công ty phần mềm đến "ngân hàng bitcoin"
Năm 2025, MicroStrategy chính thức đổi tên thành Strategy Inc., đánh dấu sự chuyển mình hoàn toàn về bản sắc doanh nghiệp.
Nguyên lý cốt lõi của công ty này không phức tạp: tận dụng mức chênh lệch giá cổ phiếu MSTR cao hơn giá trị ròng tài sản bitcoin mà công ty nắm giữ, thông qua việc huy động vốn liên tục để mua thêm bitcoin, từ đó đạt được tăng trưởng bền vững lượng bitcoin trên mỗi cổ phiếu.
Nói dễ hiểu hơn: miễn là thị trường sẵn sàng định giá cổ phiếu MSTR cao hơn giá trị bitcoin mà công ty sở hữu, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu mới để mua thêm bitcoin, khiến lượng bitcoin tương ứng trong tay mỗi cổ đông cũ không giảm mà còn tăng lên.
Một khi hiệu ứng "bánh đà" này khởi động, sẽ tạo ra phản hồi tích cực: giá cổ phiếu tăng → phát hành cổ phiếu mua coin → lượng BTC nắm giữ tăng → giá cổ phiếu tiếp tục tăng.
Nhưng bánh đà này cũng có một điều kiện sống còn: giá cổ phiếu phải luôn cao hơn giá trị ròng của bitcoin. Một khi mức chênh lệch này biến mất, toàn bộ mô hình sẽ dừng lại ngay lập tức.
Tiền ở đâu ra? Ba mũi nhọn huy động vốn
Thị trường bên ngoài rất tò mò về nguồn vốn giúp MicroStrategy liên tục mua bitcoin. Phân tích các tài liệu 8-K nộp cho Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), có thể thấy rõ ràng mô hình huy động vốn của công ty đã tiến hóa từ trái phiếu chuyển đổi đơn lẻ ban đầu thành ma trận vốn đa dạng.
Mũi nhọn thứ nhất: Chương trình ATM – cỗ máy in tiền khai thác chênh lệch giá
Nguồn vốn cốt lõi nhất của MicroStrategy là chương trình phát hành tại thị trường (At-the-Market - ATM) cổ phiếu phổ thông loại A (MSTR).
Nguyên lý vận hành rất đơn giản: khi giá giao dịch cổ phiếu MSTR cao hơn giá trị ròng bitcoin mà công ty nắm giữ, công ty sẽ bán cổ phiếu mới ra thị trường, dùng tiền thu được mua bitcoin.
Trong tuần từ ngày 8 đến 14 tháng 12 năm 2025, công ty đã thu về khoảng 888,2 triệu USD lợi nhuận ròng từ việc bán hơn 4,7 triệu cổ phiếu MSTR.
Điều hấp dẫn của hình thức huy động vốn này là: miễn là giá cổ phiếu cao hơn giá trị ròng bitcoin, mỗi lần phát hành mới đều là "tăng thêm giá trị" chứ không phải "phá hủy giá trị" đối với cổ đông hiện hữu.
Mũi nhọn thứ hai: Ma trận cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn
Năm 2025, MicroStrategy thực hiện bước tiến quan trọng trong đổi mới công cụ vốn, tung ra loạt cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn nhằm thu hút các nhà đầu tư với khẩu vị rủi ro khác nhau.
Chỉ riêng trong tuần tháng 12, các cổ phiếu ưu đãi này đã thu về 82,2 triệu USD từ STRD.
Các cổ phiếu ưu đãi này thường được cấu trúc dưới dạng chia cổ tức "hoàn trả vốn", mang lại lợi ích về thuế cho nhà đầu tư vì cho phép hoãn nghĩa vụ nộp thuế ít nhất trong mười năm.
Mũi nhọn thứ ba: Kế hoạch "42/42" – tham vọng 84 tỷ USD
Hiện tại, MicroStrategy đang trong giai đoạn thực hiện kế hoạch tham vọng "42/42".
Kế hoạch này nhằm mục đích gây quỹ 42 tỷ USD thông qua phát hành cổ phần và 42 tỷ USD thông qua chứng khoán nợ cố định trong ba năm từ 2025 đến 2027, tổng cộng 84 tỷ USD, toàn bộ dùng để mua bitcoin.
Đây là phiên bản nâng cấp của kế hoạch "21/21" trước đó, phản ánh niềm tin cực độ của ban quản lý vào khả năng thị trường vốn hấp thụ chứng khoán của họ. Quy mô hoạt động vốn khổng lồ này khiến MicroStrategy thực tế trở thành một quỹ đóng có đòn bẩy phơi nhiễm với bitcoin, nhưng lớp vỏ công ty vận hành lại trao cho nó sự linh hoạt về huy động vốn mà các quỹ truyền thống không có.
Sự thật đằng sau tin đồn "bán coin"
Gần đây, thị trường lan truyền tin đồn rằng MicroStrategy có thể bán tháo bitcoin, tuy nhiên trước dữ liệu tài chính và bằng chứng chuỗi khối, những tin đồn này hoàn toàn không đứng vững.
Giữa tháng 11 và đầu tháng 12 năm 2025, các công cụ giám sát dữ liệu chuỗi khối (như ArkhamIntelligence) ghi nhận sự di chuyển tài sản quy mô lớn từ ví do MicroStrategy kiểm soát. Dữ liệu cho thấy khoảng 43.415 bitcoin (trị giá khoảng 4,26 tỷ USD) đã được chuyển từ các địa chỉ đã biết sang hơn 100 địa chỉ mới. Sự kiện này gây hoảng loạn trên mạng xã hội, khiến giá bitcoin một thời điểm tụt xuống dưới 95.000 USD.
Tuy nhiên, kiểm toán chuyên nghiệp sau đó và lời giải thích từ ban quản lý cho thấy đây không phải là hành vi xả bán, mà là thao tác "luân chuyển người lưu ký và ví" thông thường. Để giảm rủi ro tín dụng từ một bên lưu ký duy nhất và nâng cao an ninh, MicroStrategy đã phân tán tài sản khỏi các nền tảng truyền thống như Coinbase Custody sang nhiều địa chỉ phòng thủ hơn. Arkham phân tích rằng các thao tác như vậy thường xuất phát từ nhu cầu an ninh làm mới địa chỉ, chứ không phải thanh lý tài sản.
Michael Saylor, Chủ tịch điều hành của MicroStrategy, nhiều lần bác bỏ tin đồn công khai và trong các cuộc phỏng vấn trên Twitter và CNBC tháng 12 khẳng định rõ ràng: "Chúng tôi đang mua vào, và quy mô mua vào khá lớn".
Thực tế, trong tuần thứ hai tháng 12, công ty đã mua thêm 10.645 bitcoin với giá trung bình mỗi chiếc 92.098 USD, điều này trực tiếp bác bỏ giả thuyết bán coin.
Hơn nữa, khoản dự trữ 1,44 tỷ USD gần đây của công ty (USD Reserve) càng chứng minh họ không cần phải thanh lý bitcoin để chi trả cổ tức hay lãi vay, khoản dự trữ này đủ chi trả cho ít nhất 21 tháng chi phí tài chính.
Hoạt động phần mềm bị lãng quên
Dù giao dịch bitcoin chiếm tâm điểm truyền thông, hoạt động phần mềm của MicroStrategy vẫn là nền tảng quan trọng giúp duy trì danh phận công ty đại chúng và chi trả các chi phí tài chính hàng ngày.
Trong quý III năm 2025, doanh thu tổng cộng từ hoạt động phần mềm đạt 128,7 triệu USD, tăng 10,9% so với cùng kỳ, vượt kỳ vọng thị trường.
Dù doanh thu đăng ký tăng mạnh, nhưng do công ty tiếp tục đầu tư vào nghiên cứu AI và cơ sở hạ tầng điện toán đám mây, mảng này không tạo ra dòng tiền hoạt động dương trong sáu tháng đầu năm 2025. Dòng tiền tự do quý III âm 45,61 triệu USD, điều này có nghĩa là công ty vẫn đang trong tình trạng thua lỗ về mặt vận hành, việc tăng mua bitcoin liên tục hoàn toàn phụ thuộc vào huy động vốn bên ngoài.
Từ ngày 1 tháng 1 năm 2025, MicroStrategy áp dụng chuẩn mực ASU 2023-08, yêu cầu đánh giá lại giá trị hợp lý lượng bitcoin nắm giữ và ghi nhận biến động vào lợi nhuận hiện hành. Thay đổi này khiến lợi nhuận sổ sách của công ty trở nên cực kỳ biến động. Trong quý III năm 2025, nhờ giá bitcoin tăng, công ty ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện 3,89 tỷ USD, đưa lợi nhuận quý lên mức 2,8 tỷ USD.
Ba thanh gươm Damocles treo trên đầu
Dù MicroStrategy thông qua thiết kế tài chính phức tạp đã giảm thiểu rủi ro thanh lý bắt buộc ngắn hạn, nhưng tương lai vẫn đối mặt với vài rủi ro hệ thống có thể làm lung lay nền tảng.
Rủi ro thứ nhất: Bị loại khỏi chỉ số MSCI
Rủi ro trực tiếp nhất hiện nay đối với MicroStrategy đến từ cuộc rà soát của tổ chức biên soạn chỉ số MSCI.
MSCI đã khởi động một cuộc tham vấn chính thức, đề xuất xếp lại nhóm doanh nghiệp có tài sản tài sản kỹ thuật số chiếm trên 50% tổng tài sản thành "công cụ đầu tư" thay vì "công ty vận hành". Do lượng bitcoin nắm giữ chiếm tuyệt đại đa số tài sản của MicroStrategy, nếu quy định này được thông qua, công ty sẽ bị loại khỏi chỉ số tiêu chuẩn toàn cầu MSCI (GIMI).
Việc loại bỏ này có thể khiến các quỹ thụ động buộc phải bán ra cổ phiếu trị giá từ 2,8 đến 8,8 tỷ USD. Đợt bán tháo bắt buộc quy mô lớn này sẽ trực tiếp đè nặng lên giá cổ phiếu, từ đó thu hẹp mức chênh lệch giá của MSTR. Nếu chênh lệch giá biến mất hoặc chuyển sang mức chiết khấu, "bánh đà" phát hành cổ phiếu để mua bitcoin sẽ hoàn toàn ngừng lại.
Rủi ro thứ hai: Thu hẹp chênh lệch giá NAV và đình trệ huy động vốn
Toàn bộ logic tăng mua của MicroStrategy xây dựng trên nền tảng thị trường sẵn sàng trả mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV).
Đầu năm 2025, mức chênh lệch này thể hiện sự bất ổn cực lớn. Đầu tháng 12, do lo ngại bị loại khỏi chỉ số, MSTR từng giao dịch ở mức chiết khấu 11% so với giá trị bitcoin nắm giữ.
Khi cổ phiếu ở mức chiết khấu, mọi đợt huy động vốn mới đều làm pha loãng lượng bitcoin trên mỗi cổ phiếu của cổ đông hiện hữu, điều này buộc công ty phải ngừng tích lũy tài sản, thậm chí đối mặt với nghi ngờ từ chủ nợ về tính toàn vẹn tài sản. MicroStrategy từng tạm dừng chương trình ATM lần đầu tiên vào tháng 9 năm 2025, điều này phản ánh sự nhạy cảm cực độ của ban quản lý đối với bội số định giá.
Rủi ro thứ ba: Áp lực nợ và giá thanh lý lý thuyết
Tính đến cuối quý III năm 2025, tổng dư nợ của MicroStrategy khoảng 8,24 tỷ USD, hàng năm phải trả lãi khoảng 36,8 triệu USD, đồng thời khoản chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi lên tới 638,7 triệu USD mỗi năm.
Dù trái phiếu chuyển đổi của công ty không chứa điều khoản thế chấp bằng bitcoin, giảm thiểu rủi ro "vỡ nợ trực tiếp" khi thị trường giảm sâu, nhưng nếu giá bitcoin rơi vào tình trạng giảm cực đoan, khả năng thanh toán nợ của công ty sẽ bị thử thách.
Tóm tắt
Tình cảnh của MicroStrategy vào cuối năm 2025 sinh động minh họa cơ hội và thách thức khi một doanh nghiệp cố gắng định nghĩa lại ranh giới tài chính doanh nghiệp.
Ý định tiếp tục tăng mua của họ không thay đổi, và thông qua việc xây dựng khoản dự trữ 1,44 tỷ USD bằng USD, công ty đã dựng lên một bức tường phòng thủ trước mùa đông thanh khoản tiềm tàng.
Tuy nhiên, rủi ro lớn nhất của MicroStrategy không đến từ biến động giá bitcoin, mà đến từ các điểm nối với hệ thống tài chính truyền thống – cụ thể là vị thế chỉ số và mức chênh lệch giá NAV.
Nếu các tổ chức như MSCI cuối cùng quyết định loại họ ra khỏi phạm trù cổ phiếu truyền thống, MicroStrategy phải tìm ra cách chứng minh với nhà đầu tư rằng nền tảng tài trợ cấu trúc hỗ trợ bởi bitcoin vẫn có sức sống tăng trưởng ngay cả khi không còn dòng vốn thụ động từ chỉ số.
Việc kế hoạch "42/42" trong tương lai có được triển khai đúng tiến độ hay không, sẽ phụ thuộc vào khả năng của họ trong việc liên tục tạo ra các sản phẩm sinh lời hấp dẫn với nhà đầu tư tổ chức trong quá trình tài chính hóa bitcoin, đồng thời duy trì ít nhất là phẩm giá tài chính tối thiểu trong quá trình đau đớn chuyển đổi sang điện toán đám mây của mảng phần mềm.
Đây không chỉ là một thí nghiệm của riêng MicroStrategy, mà còn là hình ảnh thu nhỏ của toàn bộ tiến trình hội nhập giữa ngành tiền mã hóa và hệ thống tài chính truyền thống.
Trong canh bạc chưa từng có tiền lệ này, điều duy nhất chắc chắn là: không ai biết kết cục của câu chuyện này sẽ ra sao.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
白话区块链
