The Atlantic: Tiền mã hóa sẽ gây ra cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo như thế nào?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
The Atlantic: Tiền mã hóa sẽ gây ra cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo như thế nào?
Nguy hiểm của stablecoin chính là ở chỗ nó trông có vẻ an toàn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Nguồn: Bất Động Kinh
Bitcoin hôm nay đã rớt dưới mức 90.000 USD, xóa sạch toàn bộ phần tăng giá trong năm nay. Một cách lặng lẽ, trong sáu tuần qua, thị trường tiền mã hóa đã bốc hơi hơn 1 nghìn tỷ USD.
Nhà cung cấp dữ liệu CoinGecko theo dõi hơn 18.000 loại token, và kể từ khi đạt đỉnh thị trường vào ngày 6 tháng 10, tổng vốn hóa thị trường của các token này đã giảm 25%, tương đương khoảng 1,2 nghìn tỷ USD biến mất.
Một số nhà phân tích chỉ ra rằng: “Mặc dù có sự chấp nhận từ các tổ chức và đà điều tiết tích cực, nhưng lợi nhuận của thị trường tiền mã hóa trong năm nay hiện đã về bằng không”. Tờ Financial Times cho rằng nguyên nhân chính là do lo ngại định giá cổ phiếu công nghệ quá cao, cộng với xu hướng lãi suất Mỹ không rõ ràng, dẫn đến việc bán tháo tài sản đầu cơ.
Trong bối cảnh hỗn loạn này, tạp chí The Atlantic nhân cơ hội đăng một bài bình luận sâu sắc: “Tiền mã hóa sẽ gây ra cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo như thế nào”. Tuy nhiên, bài viết không nói về Bitcoin, altcoin hay Web3, mà lại tập trung vào thứ được nhiều người coi là “ổn định” và “an toàn” nhất —— stablecoin (tiền ổn định).
Loại tiền được gọi là “ổn định” vì sao lại nguy hiểm nhất?
Tác giả cho rằng, rủi ro của stablecoin không nằm ở chỗ nó “không ổn định”, mà nằm ở việc nó giả mạo “quá ổn định”.
Bề ngoài, stablecoin là “kim tự tháp định hải” trong thế giới tiền mã hóa —— nó neo theo đô la Mỹ, tiện lợi trong lưu thông, đóng vai trò “cầu nối” cho toàn bộ thị trường. Dù bạn đang giao dịch, ký hợp đồng, hay chênh lệch套利, gần như đều không thể thiếu nó.
Nhưng chính thiết kế “dường như an toàn” này khiến nó có thể trở thành điểm phát nổ tiếp theo. Đặc biệt sau khi chính quyền Trump thúc đẩy thông qua và sẽ chính thức thực thi vào năm 2027 Luật Stablecoin GENIUS, stablecoin không những không được giám sát hiệu quả, mà còn nhận được sự bảo lãnh ngầm từ chính phủ, nhờ đó mở rộng nhanh hơn, thu hút thêm nhiều vốn hơn, nhưng lại không chịu trách nhiệm như hệ thống ngân hàng về giám sát thận trọng, yêu cầu vốn và bảo hiểm tiền gửi.
Khi lòng tin thị trường sụp đổ, bên phát hành có thể không thanh toán kịp thời, và phiên bản kỹ thuật số của “rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng” sẽ xảy ra trên chuỗi trong vài miligiây, lúc đó toàn bộ thị trường trái phiếu Mỹ và thậm chí cả hệ thống tài chính toàn cầu có thể bị rung chuyển bởi quả bom “trông an toàn nhất” này.
Tác giả chỉ ra rằng, đây không phải là một bong bóng công nghệ thông thường, mà là một yếu tố rủi ro có thể liên kết sâu rộng với tiền tệ chủ quyền, thị trường trái phiếu và hoạt động lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Mỹ có thể đang lặp lại sai lầm của cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn năm 2008, chỉ khác là lần này mối nguy không phải là nhà ở, mà là “đô la trên chuỗi”.
Dưới đây là nội dung gốc:
Ngày 18 tháng 7 năm 2025, tổng thống Donald Trump đã ký một đạo luật có tên khá tự hào: Đạo luật Sáng tạo và Lãnh đạo về Stablecoin Quốc gia (GENIUS Act).
Nếu đạo luật này như dường như chắc chắn sẽ làm rối loạn hệ thống tài chính, thì cái tên “thiên tài” kia sẽ trở thành một lời chế giễu: Ai sẽ nghĩ rằng để ngành công nghiệp tiền mã hóa tự đặt ra quy tắc là một ý tưởng hay?
Đạo luật có tên đầy đủ là “Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Sáng tạo Quốc gia về Stablecoin của Mỹ” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), mục đích nhằm xây dựng khung pháp lý quản lý một loại tiền mã hóa gọi là stablecoin (tiền ổn định).
Mặc dù tên gọi nghe có vẻ yên tâm, stablecoin —— tức những đồng tiền mã hóa hứa hẹn giá trị của chúng ổn định theo tiền tệ thế giới thực (thường là đô la Mỹ) —— lại là hình thức tiền mã hóa nguy hiểm nhất hiện nay. Mức độ nguy hiểm của nó chính là do nó “trông rất an toàn”.
Phần lớn mọi người biết rằng tiền mã hóa cực kỳ biến động và mang tính đầu cơ. Giá trị của các loại tiền mã hóa nổi bật như Bitcoin, Ether dao động mạnh mỗi ngày, mỗi năm. Trong khi đó, mục đích thiết kế của stablecoin chính là loại bỏ sự biến động này, nhưng chúng có thể gây ra mối đe dọa lớn hơn đối với hệ thống tài chính rộng lớn hơn.
GENIUS Act (tương tự như Đạo luật Quản lý Thị trường Tài sản Mã hóa MiCA mà EU thông qua năm 2023) đưa ra một số biện pháp bảo đảm, nhưng những biện pháp này lại có thể làm mở rộng thị trường stablecoin một cách đáng kể. Nếu —— hoặc nói đúng hơn, khi —— stablecoin sụp đổ, GENIUS Act gần như chắc chắn sẽ buộc chính phủ Mỹ phải cứu trợ hàng trăm tỷ USD cho các bên phát hành và nắm giữ stablecoin.
Chúng ta luôn nghe câu nói: “Lần này khác”. Trong lĩnh vực tài chính, đây thường là điềm báo của thảm họa. Vào đầu những năm 2000, giới tài chính tuyên bố họ đã phát minh ra một “tài sản phi rủi ro” bằng cách đóng gói các khoản vay dưới chuẩn thành trái phiếu (nhiều trong số đó thậm chí được xếp hạng AAA).
Nhưng rủi ro luôn có giá phải trả. Việc biến tài sản rủi ro cao thành tài sản rủi ro thấp chỉ khiến nhà đầu cơ hưởng lợi riêng, còn hậu quả thì đẩy cho người khác. Năm 2007, các trái phiếu vay dưới chuẩn hạng AAA này sụp đổ, kéo cả thế giới rơi vào suy thoái kinh tế nghiêm trọng nhất kể từ Đại Khủng Hoảng. Stablecoin cũng đang thực hiện cùng một loại “thuật giả kim” này —— biến rác thành vàng —— và có thể dẫn đến kết cục tương tự.
Hôm nay bạn dùng 100 USD mua một stablecoin, về mặt lý thuyết thì trong tương lai nó cũng nên tương đương 100 USD. Thiết kế này khiến nó trông giống như một phương thức lưu trữ tài sản kỹ thuật số đáng tin cậy. Stablecoin được xây dựng để cung cấp sự an toàn và thanh khoản giống như tiền gửi ngân hàng trong hệ thống tiền mã hóa.
Nhưng những cam kết “ổn định” này thường không đáng tin cậy. Trong 11 năm kể từ khi stablecoin ra đời, đã có nhiều nhà phát hành vỡ nợ, gây ra thiệt hại hàng chục tỷ USD.
Terra từng là một trong những nhà phát hành stablecoin hàng đầu, nhưng đã mất gần 600 tỷ USD tài sản trong một vụ sụp đổ vào tháng 5 năm 2022. Như Jean Tirole, người đoạt giải Nobel Kinh tế, từng nói: “Stablecoin, giống như quỹ thị trường tiền tệ (Money Market Funds), trông có vẻ an toàn, nhưng dưới áp lực có thể sụp đổ.”
GENIUS Act dự kiến sẽ chính thức có hiệu lực vào tháng 1 năm 2027, mục tiêu quản lý là thu hút nhà đầu tư bằng cách giảm rủi ro và tăng tính ổn định. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ những “hàng rào” này chủ yếu bảo vệ lợi nhuận của nhà phát hành, chứ không thực sự giảm rủi ro cho người tiêu dùng và người nộp thuế. Kết quả có thể là: khi stablecoin lại gặp khủng hoảng trong tương lai, ảnh hưởng sẽ lớn hơn và thiệt hại đối với nền kinh tế thực cũng nghiêm trọng hơn.
Những người ủng hộ stablecoin cho rằng loại tiền mã hóa này cung cấp công nghệ tiên tiến hơn cho việc lưu trữ và chuyển tiền. Chuyển khoản ngân hàng thường mất nhiều thời gian, việc chuyển tiền quốc tế tốn kém và thủ tục rườm rà. Stablecoin dường như có thể dễ dàng thực hiện chuyển tiền xuyên biên giới lớn như dùng Venmo trả tiền cho người giúp việc.
Lời hứa này không thật sự đúng. Đối với giao dịch hợp pháp, tiền mã hóa vẫn dễ bị lừa đảo, tin tặc và đánh cắp. Theo báo cáo của công ty phân tích blockchain Chainalysis, chỉ trong nửa đầu năm 2025 đã có gần 3 tỷ USD tiền mã hóa bị đánh cắp. 2
Năm 2024, CEO của một công ty dược phẩm tại Texas do nhập sai một chữ số trong địa chỉ, đã chuyển nhầm stablecoin trị giá khoảng 1 triệu USD vào tài khoản lạ, bên nhận từ chối hoàn trả, và nhà phát hành stablecoin Circle cũng tuyên bố không chịu trách nhiệm, hiện công ty đã kiện Circle.
Thực tế, phần lớn người sở hữu tiền mã hóa không dùng để tiêu dùng. Một khảo sát năm 2023 của Cơ quan Bảo hiểm Tiền Gửi Liên bang Mỹ (FDIC) cho thấy chỉ có 3,3% người sở hữu tiền mã hóa dùng nó để thanh toán, và chỉ khoảng 2% dùng để mua hàng hóa thực tế.
Lợi thế thực sự của stablecoin là nó cho phép người nắm giữ tài sản sử dụng hệ thống đô la mà vẫn né tránh sự giám sát của Mỹ. Hiện nay khoảng 99% stablecoin được neo theo đô la Mỹ.
GENIUS Act tuyên bố sẽ yêu cầu các nhà phát hành stablecoin tuân thủ các luật chống rửa tiền như “Biết khách hàng của bạn” (KYC), nhưng chỉ giới hạn khi các đồng tiền này lần đầu phát hành tại Mỹ. Sau đó ai chuyển tay, chuyển cho ai, chảy đi đâu, hầu như không thể truy vết.
Ví dụ, Tether dự định ra mắt một stablecoin mới không hướng tới khách hàng Mỹ hay EU, từ đó hoàn toàn né tránh các quy tắc KYC.
Đồng thời, các sàn giao dịch phi tập trung cho phép mọi người trao đổi stablecoin mà không cần bất kỳ sự giám sát nào, khiến các đồng tiền vốn vô giám sát dễ dàng xâm nhập thị trường Mỹ. Mặc dù GENIUS Act yêu cầu báo cáo giao dịch đáng ngờ, nhưng phần lớn hệ sinh thái stablecoin nằm ngoài nước Mỹ, quy định này rất khó thực thi.
Chính vì những rủi ro cố hữu này, trước đây quy mô thị trường stablecoin luôn nhỏ, hiện nay ở mức giữa 280 - 315 tỷ USD, tương đương khoảng kích thước ngân hàng lớn thứ 12 tại Mỹ. Ngay cả khi toàn bộ thị trường stablecoin sụp đổ vào ngày mai, hệ thống tài chính Mỹ có thể bị tác động, nhưng vẫn có thể phục hồi.
Tuy nhiên, Ngân hàng Citigroup dự đoán nếu GENIUS Act có hiệu lực, đến năm 2030 thị trường stablecoin có thể phình to lên 4 nghìn tỷ USD. Với quy mô như vậy, một vụ vỡ nợ có thể gây chấn động nghiêm trọng đến hệ thống tài chính toàn cầu.
Xét về chức năng, các nhà phát hành stablecoin thực chất là “tổ chức huy động tiền gửi”. Họ nhận tiền mặt và hứa sẽ thanh toán bất cứ lúc nào. Ngân hàng thì có bảo hiểm tiền gửi, kiểm tra quý và kiểm toán hàng năm. Nhưng GENIUS Act lại từ bỏ các biện pháp giám sát này, chỉ yêu cầu kiểm toán hàng năm đối với các nhà phát hành lớn có tài sản vượt 50 tỷ USD.
GENIUS Act tuyên bố sẽ loại bỏ rủi ro vỡ nợ, yêu cầu người phát hành phải hỗ trợ phát hành bằng “các tài sản thanh khoản như đô la hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn” và công bố cấu trúc dự trữ hàng tháng. Nghe có vẻ đáng tin cậy. Nhưng việc đầu tư tiền mặt vào tài sản ngắn hạn chỉ vài giờ hoặc vài ngày thì lợi nhuận cực thấp.
Các công ty mã hóa đã chi hàng chục triệu USD cho vận động hành lang và đóng góp chính trị, đồng thời hỗ trợ lớn cho chiến dịch tranh cử của Tổng thống Trump, rõ ràng họ không đến chỉ để “kiếm chút lãi”.
GENIUS Act cho phép sử dụng trái phiếu kho bạc dài đến 93 ngày. Những trái phiếu này thường có lợi suất niên hóa khoảng 4%, nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro lãi suất: khi lãi suất tăng, giá trị trái phiếu giảm. Ví dụ, vào mùa hè năm 2022, lãi suất trái phiếu 3 tháng tăng từ dưới 0,1% lên 5,4%. Nếu nhà phát hành bán giữa chừng, có thể bị lỗ.
Nếu bạn là người nắm giữ stablecoin, bạn có thể lo lắng rằng nhà phát hành đang nắm giữ những trái phiếu đang mất giá. Khi nhu cầu rút tiền tăng, nhà phát hành có thể trụ được vài đợt đầu, nhưng cuối cùng cũng sẽ cạn tiền. Một khi thị trường hoảng loạn, mọi người sẽ đua nhau rút tiền, gây ra “rút tiền ồ ạt” thời đại kỹ thuật số.
Ngân hàng truyền thống ngay cả khi tài sản sổ sách mất giá, khách hàng cũng không cần lo lắng vì có bảo hiểm tiền gửi liên bang. Nhưng nhà phát hành stablecoin không có bất kỳ bảo hiểm nào, họ chỉ dựa vào tài sản nắm giữ —— những tài sản này phút nào cũng lên xuống. Một khi thị trường cảm nhận được rủi ro, thì đã quá muộn.
Những người ủng hộ GENIUS Act cho rằng luật đã buộc phải đa dạng hóa tài sản, ví dụ yêu cầu giữ một phần tiền mặt, tài sản qua đêm, tài sản 30 ngày, v.v., và thực sự yêu cầu công bố thông tin. Nhưng những thông tin công bố này bị chậm nghiêm trọng, hoàn toàn không theo kịp thực tế dòng tiền chảy theo từng giây. Một nhà phát hành trông có vẻ lành mạnh trong báo cáo tháng, một tuần sau có thể đã mất khả năng thanh toán.
Sự kết hợp giữa thiếu thông tin, giám sát lỏng lẻo, không có bảo hiểm này là công thức hoàn hảo để gây hoảng loạn và “rút tiền ồ ạt”. Khi ngày càng nhiều người dùng stablecoin để lưu trữ tài sản đô la, chỉ một tin đồn nhỏ cũng có thể gây ra khủng hoảng hệ thống. Để đáp ứng việc rút tiền, nhà phát hành sẽ phải bán trái phiếu kho bạc, từ đó kéo cả thị trường trái phiếu xuống —— đẩy lãi suất lên cao, gây hại cho toàn dân.
Lấy ví dụ Tether có trụ sở tại El Salvador, hiện nay đang nắm giữ 135 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, trở thành nhà nắm giữ trái phiếu Mỹ lớn thứ 17 toàn cầu, chỉ sau Đức. Vào tháng 5 năm 2022, Tether từng bị thị trường nghi ngờ về tính xác thực của dự trữ, bị rút 10 tỷ USD trong hai tuần. Nếu lúc đó sụp đổ, chính phủ vẫn có thể đứng ngoài. Nhưng nay quy mô càng lớn, rủi ro càng không thể xem nhẹ.
GENIUS Act dù cấm một số tài sản rủi ro cao, nhưng không thể thay đổi vấn đề cốt lõi: lợi nhuận của stablecoin đến từ rủi ro. CEO Tether Paolo Ardoino tháng 9 tuyên bố công ty đang cân nhắc gọi vốn, định giá có thể đạt 500 tỷ USD.
Loại “khoảng trống pháp lý không phải trả phí bảo hiểm nhưng vẫn được cứu trợ của chính phủ” này chính là nguồn gốc của cuộc khủng hoảng quỹ thị trường tiền tệ năm 2008. Khi đó chính phủ liên bang đã can thiệp, bảo đảm 2,7 nghìn tỷ USD tài sản không có bảo hiểm.
Những người ủng hộ cho rằng tiền mã hóa là tiền tệ tương lai, người phê bình gọi đó là trò lừa đảo phục vụ tội phạm. Warren Buffett từng nói: “Bitcoin có thể là thuốc diệt chuột mũ vuông.”
Hiện tại, những tranh cãi này không liên quan nhiều đến đại đa số. Ví dụ cuối năm 2022, sàn giao dịch FTX phá sản, gần như không ảnh hưởng đến nền kinh tế thông thường. Nhưng stablecoin thì khác, nó vốn được thiết kế để gắn bó sâu sắc với hệ thống tài chính thực tế.
GENIUS Act cố gắng biến nó thành người mua mới của nợ đô la Mỹ. Nhà Trắng thậm chí còn nói trong bản tóm tắt: “GENIUS Act sẽ tăng nhu cầu trái phiếu Mỹ, củng cố vị thế của đô la Mỹ như tiền tệ dự trữ toàn cầu.”
Vấn đề là: nhu cầu này sẽ đến từ ai? Một câu trả lời là tội phạm. Quy mô “tiền đen” toàn cầu ước tính đạt 36 nghìn tỷ USD, chiếm 10% tài sản toàn cầu. Stablecoin vừa vặn cung cấp kênh để làm sạch tiền.
Năm 2023, Binance bị tình nghi tạo điều kiện cho giao dịch của tổ chức khủng bố, đã nộp phạt cho Bộ Tài chính Mỹ hơn 4 tỷ USD. Tháng 10 năm 2025, tổng thống Trump ân xá cho người sáng lập Binance, và có tin đồn Binance sẽ hợp tác với dự án mã hóa của gia đình Trump.
Vì sao GENIUS Act có thể dễ dàng thông qua Quốc hội? Kết quả biểu quyết tại Thượng viện và Hạ viện lần lượt là 68:30 và 308:122.
Bên ủng hộ giỏi vận động hành lang, bên hưởng lợi tích cực, bên chịu hại thờ ơ. Các ngân hàng truyền thống từng nghĩ mình không bị ảnh hưởng, vì luật cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi. Nhưng ngành stablecoin đang nỗ lực vượt qua giới hạn này. Hiện nay Goldman Sachs, Deutsche Bank, Bank of America đang cân nhắc liên kết phát hành stablecoin riêng.
Còn các nghị sĩ phản đối tại Quốc hội như thượng nghị sĩ Elizabeth Warren thì chú ý đến lợi ích khổng lồ của gia đình Trump trong lĩnh vực mã hóa. Bà không sai. Theo Financial Times, gia đình Trump đã thu được hơn 1 tỷ USD lợi nhuận trước thuế từ ngành mã hóa trong năm qua. Một trong những kết quả là Bộ Tư pháp tuyên bố vào tháng 4 thu hẹp đáng kể cuộc điều tra về lừa đảo mã hóa.
Loại tham nhũng này tuy đáng ghét, nhưng không phải là rủi ro hệ thống. Nguy hiểm thực sự là: các nhà phát hành stablecoin muốn huy động lượng lớn tiền gửi, nhưng không có bảo đảm năng lực thanh toán.
Lịch sử đã chứng minh: chính phủ Mỹ rất khó có thể ngồi yên nhìn một stablecoin lớn vỡ nợ, trong khi GENIUS Act lại không trao cho chính phủ công cụ để ngăn ngừa khủng hoảng như vậy.
Luật chưa có hiệu lực, vẫn còn thời gian để cắt lỗ.
Chúng ta có thể coi các nhà phát hành stablecoin là tổ chức tài chính huy động tiền gửi, yêu cầu họ đóng phí bảo hiểm cho stablecoin đô la, chấp nhận công bố thông tin theo sự kiện, và yêu cầu đặt trụ sở và đóng thuế tại Mỹ. Đồng thời, cần cải cách hệ thống chuyển tiền xuyên biên giới đắt đỏ hiện nay, làm suy yếu lợi thế giả tạo “chuyển tiền nhanh” của ngành mã hóa.
Sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, nhà đầu tư Jeremy Grantham từng được hỏi: “Chúng ta học được gì từ cuộc khủng hoảng này?” Ông trả lời: “Trong ngắn hạn học được nhiều, trung hạn học được chút, còn dài hạn thì chẳng học được gì.”
Hiện nay, stablecoin với cấu trúc rủi ro giống hệt chứng khoán nợ dưới chuẩn, đang nhắc nhở chúng ta rằng khủng hoảng đã xa đến mức bị lãng quên.
Trong một quốc gia tự do, chính phủ sẽ không ngăn bạn đầu cơ. Nhưng nguy hiểm chỉ xuất hiện khi người đầu cơ dùng tiền của người khác để đầu cơ —— chính là bản chất của stablecoin, và GENIUS Act đang tiếp tay cho xu hướng này.
Nếu không can thiệp, thảm họa tài chính tiếp theo của Mỹ chỉ là vấn đề thời gian. 【Hiểu】
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@TheAtlantic
