Ngành đầu tư ổn định tiền tệ trị giá 6 tỷ USD: Lợi tức đến từ đâu và rủi ro đi đâu?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ngành đầu tư ổn định tiền tệ trị giá 6 tỷ USD: Lợi tức đến từ đâu và rủi ro đi đâu?
Tiết lộ logic mới và cũ đằng sau lợi nhuận cao.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Muyao Shen
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Sự sụp đổ của BlockFi và Celsius vào năm 2022 đã đẩy ngành cho vay tiền mã hóa vào thời kỳ đóng băng. Tuy nhiên, hiện nay một mô hình mới mang tên “Vault” (Kho bạc), tự xưng là “minh bạch, không quản lý tài sản”, đang quay trở lại mạnh mẽ với quy mô tài sản lên tới 6 tỷ USD.
Bài viết này đi sâu phân tích mô hình mới này: cách nó sử dụng hợp đồng thông minh để tránh những rủi ro “hộp đen” vốn đặc trưng của các nền tảng cho vay tập trung truyền thống, đồng thời cũng xem xét liệu dưới áp lực theo đuổi lợi nhuận cao, nó có lặp lại sai lầm tương tự như Stream Finance hay không.
Khi Đạo luật Genius thúc đẩy quá trình phổ cập ổn định tiền (stablecoin), Vault rốt cuộc là nền tảng cơ bản giúp tài chính mã hóa trưởng thành, hay chỉ là một cuộc khủng hoảng ngân hàng bóng (shadow banking) tiếp theo, khoác áo minh bạch?
Bài viết sẽ làm rõ những logic cũ – mới đằng sau mức lợi nhuận cao ấy.
Toàn văn như sau:
Khi nền tảng mã hóa Stream Finance sụp đổ vào cuối năm ngoái (gây thiệt hại khoảng 93 triệu USD tiền người dùng), sự việc đã phơi bày một điểm gãy quen thuộc trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số: khi thị trường đảo chiều, những lời hứa hẹn về “lợi suất an toàn” thường tan thành mây khói.
Sự thất bại này không chỉ đáng lo ngại vì khoản tổn thất gây ra, mà còn bởi cơ chế vận hành đằng sau nó. Stream từng tự quảng bá mình là một phần của thế hệ sản phẩm sinh lời mã hóa mới, minh bạch hơn, nhằm tránh những rủi ro ẩn chứa — như đòn bẩy ngầm, rủi ro đối tác thiếu minh bạch và các quyết định quản trị rủi ro tùy tiện — vốn từng làm sụp đổ các tổ chức cho vay tập trung như BlockFi và Celsius trong chu kỳ trước.
Ngược lại, sự việc cho thấy động lực tương tự — đòn bẩy, phơi nhiễm rủi ro ngoài nền tảng và rủi ro tập trung — có thể quay trở lại nhanh đến mức nào khi một nền tảng bắt đầu theo đuổi lợi nhuận, ngay cả khi cơ sở hạ tầng thị trường trông có vẻ an toàn hơn hoặc tính minh bạch khiến người dùng yên tâm hơn.
Tuy nhiên, lời hứa hẹn về “lợi suất an toàn” trong lĩnh vực mã hóa vẫn tồn tại. Theo dữ liệu ngành, các “Vault” (Kho bạc) — tức các nhóm đầu tư trên chuỗi được xây dựng dựa trên nguyên tắc này — hiện đang quản lý hơn 6 tỷ USD tài sản. Công ty quản lý tài sản mã hóa Bitwise dự báo rằng quy mô tài sản trong các Vault có thể tăng gấp đôi vào cuối năm 2026, nhờ nhu cầu gia tăng đối với lợi suất từ stablecoin.
Giao dịch “lợi suất an toàn” trong tiền mã hóa đạt 6 tỷ USD
Về bản chất, Vault cho phép người dùng gửi tiền mã hóa vào một nhóm chung, và nguồn vốn này được triển khai vào các chiến lược cho vay hoặc giao dịch nhằm tạo ra lợi nhuận. Điểm khác biệt của Vault nằm ở cách chúng được tiếp thị: chúng được quảng bá như một bước đột phá hoàn toàn so với các nền tảng cho vay thiếu minh bạch trong quá khứ. Các khoản gửi là “không quản lý tài sản” (non-custodial), nghĩa là người dùng chưa bao giờ giao tài sản của mình cho công ty. Tài sản được lưu trữ trong các hợp đồng thông minh (smart contracts), nơi vốn được triển khai tự động theo các quy tắc được thiết lập sẵn, và các quyết định rủi ro then chốt đều được hiển thị rõ ràng trên blockchain. Về mặt chức năng, Vault tương tự những thành phần quen thuộc trong tài chính truyền thống: tập hợp vốn, chuyển hóa thành lợi nhuận và cung cấp thanh khoản.
Nhưng cấu trúc của nó mang đậm dấu ấn mã hóa. Toàn bộ hoạt động diễn ra bên ngoài hệ thống ngân hàng chịu điều tiết. Rủi ro không được đệm bởi các quỹ dự phòng vốn, cũng không chịu sự giám sát của cơ quan quản lý — thay vào đó, rủi ro được nhúng trực tiếp vào phần mềm, và khi thị trường biến động, các thuật toán sẽ tự động tái cân bằng vị thế, thanh lý tài sản đảm bảo hoặc hủy bỏ giao dịch, từ đó tự động hiện thực hóa tổn thất.
Trong thực tiễn, cấu trúc này có thể dẫn đến những kết quả không đồng đều, bởi các “người tuyển chọn” (curators — tức các công ty thiết kế và vận hành chiến lược Vault) cạnh tranh để đạt lợi nhuận cao hơn, trong khi người dùng phải tự xác định mức độ rủi ro mà họ sẵn sàng chấp nhận.
“Một số bên tham gia sẽ làm ăn thất bại thảm hại,” Paul Frambot, đồng sáng lập Morpho — cơ sở hạ tầng đứng sau nhiều Vault cho vay — nhận định, “Họ có thể không tồn tại được.”
Với những nhà phát triển như Frambot, sự đào thải này không phải là tín hiệu cảnh báo, mà là đặc trưng của một thị trường mở, không cần giấy phép — nơi các chiến lược được kiểm nghiệm công khai, dòng vốn di chuyển nhanh chóng, và những phương pháp yếu kém dần bị thay thế bởi các phương pháp mạnh hơn theo thời gian.
Sự tăng trưởng này không phải ngẫu nhiên. Cùng với việc Đạo luật Genius (Genius Act) được thông qua, stablecoin đang tiến gần hơn tới dòng chảy chính của hệ thống tài chính. Khi các ví kỹ thuật số, ứng dụng fintech và tổ chức giữ hộ (custodians) đua nhau phân phối đô la kỹ thuật số, các nền tảng đều đối mặt với một vấn đề chung: làm thế nào để tạo ra lợi nhuận mà không khiến vốn chủ sở hữu của chính họ phải chịu rủi ro?
Vault đã trở thành một giải pháp dung hòa. Chúng cung cấp một cách thức tạo ra lợi nhuận trong khi về mặt kỹ thuật vẫn giữ tài sản ngoài sổ sách của công ty. Hãy hình dung đây là một quỹ truyền thống — nhưng bạn không cần bàn giao quyền quản lý tài sản, cũng không cần chờ đợi các báo cáo quý. Đây chính là cách các “người tuyển chọn” tiếp thị mô hình này: người dùng giữ toàn quyền kiểm soát tài sản, đồng thời hưởng lợi từ các chiến lược quản lý chuyên nghiệp được thực thi tự động trên chuỗi.
“Vai trò của người tuyển chọn tương tự như nhà quản lý rủi ro và tài sản, giống như BlackRock hay Blackstone làm với các quỹ và quỹ tài trợ do họ quản lý,” Tarun Chitra, CEO công ty quản lý rủi ro mã hóa Gauntlet — cũng vận hành Vault — cho biết, “Tuy nhiên, khác với BlackRock hay Blackstone, mô hình này là không quản lý tài sản, nên nhà quản lý tài sản chưa bao giờ nắm giữ tài sản của người dùng; tài sản luôn nằm trong hợp đồng thông minh.”
Cấu trúc này nhằm khắc phục những điểm yếu lặp đi lặp lại trong tài chính mã hóa. Trong các chu kỳ trước, các sản phẩm được quảng bá là rủi ro thấp thường che giấu việc sử dụng vốn vay, tái sử dụng tiền gửi khách hàng mà không công khai, hoặc phụ thuộc nặng nề vào một vài đối tác dễ tổn thương. Đồng ổn định thuật toán TerraUSD từng cung cấp lợi suất gần 20% nhờ hỗ trợ lãi suất (subsidized returns). Các tổ chức cho vay tập trung như Celsius âm thầm đầu tư tiền gửi vào các khoản đặt cược rủi ro cao. Khi thị trường đảo chiều, tổn thất lan rộng nhanh chóng — và hoàn toàn không có cảnh báo.
Hầu hết các chiến lược Vault ngày nay đều thận trọng hơn. Chúng thường liên quan đến cho vay lãi suất thả nổi, làm thị trường (market making) hoặc cung cấp thanh khoản cho các giao thức blockchain, chứ không thuần túy mang tính đầu cơ. Kho bạc Steakhouse USDC là một ví dụ điển hình: nền tảng này cho vay stablecoin vào các đồng tiền mã hóa và tài sản thế giới thực được mã hóa (RWA) được đánh giá cao, mang lại lợi suất khoảng 3,8%. Nhiều Vault cố tình được thiết kế “nhàm chán”: sức hút của chúng không nằm ở lợi nhuận vượt trội, mà ở lời hứa hẹn giúp người dùng kiếm lợi nhuận từ tiền kỹ thuật số mà không cần giao quyền quản lý tài sản hay trở thành chủ nợ duy nhất của một công ty đơn lẻ.
“Người ta muốn lợi nhuận,” Jonathan Man, Quản lý danh mục và Trưởng bộ phận Giải pháp Đa chiến lược tại Bitwise — công ty vừa ra mắt Vault đầu tiên của mình — nhận định, “Họ muốn tài sản của mình sinh lời. Vault chỉ là một cách khác để đạt được mục tiêu đó.”
Nếu cơ quan quản lý hành động, cấm trả lãi trực tiếp trên số dư stablecoin (một đề xuất được nêu trong các đạo luật điều chỉnh cấu trúc thị trường), Vault có thể còn được thúc đẩy mạnh hơn nữa. Nếu điều này xảy ra, nhu cầu về lợi nhuận sẽ không biến mất, mà chỉ chuyển hướng.
“Mọi công ty fintech, mọi sàn giao dịch tập trung, mọi tổ chức giữ hộ đều đang nói chuyện với chúng tôi,” Sébastien Derivaux, đồng sáng lập Steakhouse Financial — một trong những bên tuyển chọn Vault — cho biết, “Các công ty tài chính truyền thống cũng vậy.”
Nhưng sự thận trọng này không được mã hóa cứng trong hệ thống. Áp lực định hình ngành đến từ cạnh tranh, chứ không phải từ công nghệ. Cùng với sự phổ biến ngày càng tăng của stablecoin, lợi nhuận trở thành công cụ chủ yếu để thu hút và giữ chân tiền gửi. Những “người tuyển chọn” hoạt động kém hiệu quả đối mặt với nguy cơ mất vốn, trong khi những bên cung cấp lợi suất cao hơn sẽ thu hút thêm dòng tiền. Lịch sử cho thấy, động lực này từng khiến các tổ chức cho vay phi ngân hàng — dù trong ngành mã hóa hay các lĩnh vực khác — nới lỏng tiêu chuẩn, gia tăng đòn bẩy hoặc chuyển rủi ro ra ngoài nền tảng. Sự chuyển biến này đã lan tới các nền tảng tiêu dùng lớn. Các sàn giao dịch mã hóa Coinbase và Kraken đều đã ra mắt các sản phẩm cho phép nhà đầu tư cá nhân tiếp cận các chiến lược kiểu Vault, quảng cáo lợi suất lên tới 8%.
Nói tóm lại, tính minh bạch có thể gây hiểu lầm. Các công cụ dữ liệu công khai và các chiến lược hiển thị rõ ràng tạo dựng niềm tin — và niềm tin thu hút vốn. Nhưng một khi vốn đã vào, các “người tuyển chọn” sẽ chịu áp lực phải tạo ra lợi nhuận, đôi khi thông qua các giao dịch ngoài chuỗi mà người dùng khó có thể đánh giá được.
Sau này, Stream Finance đã phơi bày điểm gãy này: nền tảng từng quảng bá lợi suất lên tới 18%, sau đó báo cáo tổn thất nghiêm trọng liên quan đến một nhà quản lý quỹ bên ngoài không được nêu tên. Sự kiện này đã gây ra phản ứng điều chỉnh mạnh mẽ toàn ngành Vault, khiến tổng tài sản giảm từ mức đỉnh gần 10 tỷ USD xuống còn khoảng 5,4 tỷ USD.
Các nhà ủng hộ mô hình này cho rằng Stream không mang tính đại diện. Stream Finance không phản hồi yêu cầu bình luận qua tin nhắn riêng trên X.
“Celsius, BlockFi, tất cả những cái này, thậm chí cả Stream Finance, tôi hơi xếp chúng chung vào nhóm ‘thất bại trong việc minh bạch thông tin tới người dùng cuối’,” ông Man của Bitwise nhận định, “Người trong lĩnh vực mã hóa luôn chú ý nhiều hơn đến tiềm năng tăng trưởng, chứ ít quan tâm hơn đến rủi ro suy giảm.”
Sự khác biệt này hiện nay có thể rất quan trọng. Vault được xây dựng nhằm đối phó với những thất bại trong làn sóng trước, với mục tiêu rõ ràng là làm cho rủi ro trở nên nhìn thấy được, chứ không phải che giấu. Câu hỏi còn bỏ ngỏ là: liệu bản thân tính minh bạch có đủ để kiềm chế hành vi — hay, như trong các trường hợp ngân hàng bóng trước đây, một cấu trúc rõ ràng hơn chỉ khiến nhà đầu tư dễ dàng chịu đựng rủi ro hơn trước khi “bài nhạc ngừng chơi”?
“Nói cho cùng, vấn đề nằm ở việc chấp nhận tính minh bạch, đồng thời cũng đòi hỏi việc công bố đầy đủ đối với mọi loại sản phẩm — dù là DeFi hay phi DeFi,” ông Man khẳng định.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Bloomberg
