Thị trường phát hành stablecoin: Bốn mô hình kinh doanh đang định hình lại thị trường
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Thị trường phát hành stablecoin: Bốn mô hình kinh doanh đang định hình lại thị trường
Phí thanh toán, chia sẻ cơ sở hạ tầng và nhu cầu ngoài lãnh thổ trở thành mặt trận mới.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiger Research
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Tóm tắt
Phát hành stablecoin là một trong những lĩnh vực sinh lời nhất trong ngành tiền mã hóa.
Tuy nhiên, do Tether (USDT) và USDC cùng chiếm hơn 85% thị phần, việc các nhà phát hành mới cạnh tranh trên cùng mô hình thu nhập từ lãi dự trữ là điều không thực tế.
Báo cáo này phân tích bốn nhà phát hành, mỗi bên đều đã xây dựng một vị thế độc đáo trong bối cảnh hiện tại.
Tether dẫn đầu với thị phần khoảng 62%. Trên nền tảng mô hình thu nhập từ lãi dự trữ cốt lõi, công ty đang tái xây dựng niềm tin thông qua việc triển khai kiểm toán bởi bốn công ty kế toán hàng đầu thế giới và đầu tư 20 tỷ USD vào các lĩnh vực kinh doanh mới nhằm đa dạng hóa nguồn thu.
StraitsX không lấy lãi dự trữ làm nguồn thu chính, mà tập trung vào phí xử lý thanh toán. Việc tích hợp với Alipay+, GrabPay và Visa thể hiện tính ứng dụng thực tiễn trong đời sống, trong khi dữ liệu khối lượng chuyển khoản hàng tháng đạt 2,5 lần giá trị thị trường của token chứng minh tính khả thi của mô hình này. Việc được Cơ quan Quản lý Tài chính Singapore (MAS) cấp giấy phép Tổ chức Thanh toán Chính (MPI) sớm hơn đối thủ khiến các yêu cầu pháp lý trở thành "hào bảo vệ" cạnh tranh.
Công ty M0 không trực tiếp phát hành stablecoin. Thay vào đó, họ cung cấp cơ sở hạ tầng chung giúp các doanh nghiệp khác phát hành stablecoin riêng. MetaMask và Exodus đã vận hành stablecoin trên nền tảng này. Khi ngày càng nhiều nhà phát hành và nhà xây dựng gia nhập, mô hình này liên tục được tăng cường nhờ hiệu ứng mạng.
KRWQ hoạt động trong bối cảnh thiếu khung pháp lý trong nước, tiên phong nắm bắt nhu cầu ngoại vi (offshore) từ thị trường Hàn Won NDF (hợp đồng kỳ hạn không giao nhận vốn gốc) vốn đã vận hành ngoài hệ thống quản lý pháp lý trong nước. Khi khung pháp lý được thiết lập, công ty dự định tận dụng thanh khoản ngoại vi đã được xây dựng sẵn để xâm nhập thị trường nội địa Hàn Quốc, sau đó nhân rộng mô hình sang các loại tiền tệ NDF chủ chốt khác ở châu Á.
Thị trường phát hành stablecoin không tiến tới một mô hình kinh doanh duy nhất, mà đang phân hóa rõ rệt. Các chiến lược thu nhập căn bản khác biệt có thể cùng tồn tại, tùy thuộc vào quy mô và định vị của từng nhà phát hành.
Thị trường phát hành stablecoin
Phát hành stablecoin là một trong những lĩnh vực sinh lời nhất trong ngành tiền mã hóa, đang thu hút ngày càng nhiều tổ chức tham gia.
Tether dẫn dắt thị trường ngay từ giai đoạn đầu, giữ vị thế nhà cung cấp thanh khoản chủ lực trên các sàn giao dịch sơ cấp. Circle theo sát phía sau với trọng tâm ưu tiên tuân thủ pháp lý và niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào tháng 6 năm 2025, mở rộng ảnh hưởng sang lĩnh vực tài chính truyền thống.
Quá trình tổ chức hóa này đã đẩy tổng giá trị thị trường stablecoin lên khoảng 300 tỷ USD và thúc đẩy các khu vực pháp lý trọng yếu chính thức thiết lập khung pháp lý. Mỹ ký ban hành Đạo luật GENIUS vào tháng 7 năm 2025, thiết lập khung quản lý liên bang đầu tiên dành riêng cho stablecoin phục vụ thanh toán. EU áp dụng Quy định về Thị trường Tài sản Mã hóa (MiCA), Hồng Kông cũng ban hành Điều lệ Stablecoin — đánh dấu sự khởi động toàn diện cuộc đua quản lý toàn cầu.
Đà tăng trưởng này dự kiến sẽ còn gia tốc mạnh hơn nữa. Phân tích của Tiger Research cho thấy lượng cung net hàng năm của stablecoin tăng từ 55 tỷ USD năm 2024 lên 101 tỷ USD năm 2025, gần gấp đôi. Nếu các khu vực pháp lý trọng yếu hoàn tất lập pháp và nhu cầu từ tổ chức thực chất bước vào thị trường, ngay cả với giả định tăng trưởng khiêm tốn 15%/năm, quy mô thị trường dự kiến sẽ vượt quá 600 tỷ USD vào năm 2030.
Mô hình thu nhập cốt lõi của stablecoin nằm ở quản lý dự trữ, chứ không phải ở hành vi phát hành. Khi người dùng gửi vào 1 USD, nhà phát hành đúc ra 1 token USDT hoặc USDC và đầu tư số USD này vào các tài sản an toàn như trái phiếu kho bạc Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ... Khi quy mô phát hành mở rộng, cơ sở dự trữ và thu nhập lãi từ đó cũng tăng theo.
Về bản chất, mô hình này là một cuộc đua về quy mô. Để tạo ra thu nhập đáng kể từ lãi dự trữ, cần hàng chục tỷ USD lưu thông. Hiện tại, USDT (khoảng 62%) và USDC (khoảng 25%) cùng chiếm hơn 85% thị phần, trong khi 15% còn lại bị chia nhỏ giữa hàng chục nhà phát hành nhỏ. Đối với những người mới gia nhập, cạnh tranh chỉ dựa trên mô hình lãi dự trữ là điều không thực tế.
Các nhà phát hành mới đang phản ứng bằng cách thiết kế các mô hình thu nhập thay thế hoặc hoàn toàn định nghĩa lại hoạt động kinh doanh. Một số công ty lấy phí thanh toán và tích hợp với nền kinh tế thực làm nguồn thu chính; một số khác cung cấp cơ sở hạ tầng phát hành thay vì phát hành trực tiếp stablecoin, từ đó thu phí dịch vụ mạng lưới; một số khác chọn tiếp cận nhu cầu ngoại vi trước tại các khu vực tiền tệ có quy định tương đối linh hoạt, rồi mới tiến vào thị trường nội địa khi khung pháp lý hoàn thiện.
Thị trường phát hành stablecoin không hội tụ về một mô hình duy nhất, mà đang phân hóa. Các chiến lược thu nhập căn bản khác biệt có thể cùng tồn tại, tùy thuộc vào quy mô và định vị của từng nhà phát hành. Các chương tiếp theo phân tích chi tiết cách các mô hình này vận hành trong thực tiễn, dựa trên phỏng vấn các bên tham gia chủ chốt.
Tether: Tiêu chuẩn thị trường cho stablecoin
Tether lần đầu tiên phát hành stablecoin gắn với đô la Mỹ (USDT) vào năm 2014 và hiện nắm giữ khoảng 62% thị phần stablecoin, thực chất đóng vai trò người khai phá ngành.
Tether duy trì vị thế dẫn đầu thị trường suốt mười năm không chỉ nhờ lợi thế đi trước. Những thay đổi cấu trúc chủ động và thận trọng đã tạo nên Tether ngày nay: cải tổ toàn diện thành phần tài sản dự trữ, chuyển từ thương phiếu sang trái phiếu kho bạc Mỹ; thiết lập cơ chế xác minh bên ngoài theo quý; và chuyển đổi sang mô hình kinh doanh đa dạng, tái đầu tư lợi nhuận từ hoạt động stablecoin vào các lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, năng lượng, giáo dục và viễn thông.
Mô hình kinh doanh
Nguồn thu của Tether đa dạng, nhưng quản lý dự trữ luôn là trụ cột.
Mỗi lần Tether phát hành USDT, họ nhận được số đô la tương ứng và đầu tư vào các tài sản an toàn như trái phiếu kho bạc Mỹ, thỏa thuận mua lại ngược (reverse repo), quỹ thị trường tiền tệ... Khi khối lượng phát hành tăng, quy mô tài sản quản lý mở rộng và thu nhập lãi tích lũy tương ứng. Ngoài ra, một phần dự trữ được nắm giữ dưới dạng vàng và bitcoin, hai loại tài sản này tăng giá sẽ mang lại lợi nhuận bổ sung theo giá thị trường. Theo thông tin công khai, thu nhập từ quản lý dự trữ chiếm phần lớn lợi nhuận tổng thể của Tether.
Các nguồn thu phụ gồm phí tích hợp giao thức và phí giao dịch. Bên cạnh đó, Tether còn sở hữu một danh mục đầu tư chiến lược độc lập với dự trữ USDT, bao phủ các lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, năng lượng và viễn thông.
Sự tham gia vào quản lý pháp lý
Kể từ quý I năm 2025, Tether đã nắm giữ giấy phép nhà phát hành tài sản kỹ thuật số theo Đạo luật Tài sản Số của El Salvador và hoạt động dưới sự giám sát của Ủy ban Tài sản Số Quốc gia. Tuy nhiên, có quan điểm cho rằng cấu trúc này hạn chế tính minh bạch. Tập đoàn xếp hạng tín dụng Standard & Poor’s đã sử dụng yếu tố này làm một trong những căn cứ để chấm điểm mức độ minh bạch thấp cho USDT.
Tether đang giải quyết vấn đề này bằng cách từng bước xâm nhập thị trường Mỹ. Trong khuôn khổ Đạo luật GENIUS, công ty đã ra mắt USAT như một dòng sản phẩm đặc biệt được thiết kế riêng cho môi trường quản lý pháp lý Mỹ, trong khi USDT vẫn tiếp tục là sản phẩm phổ quát hướng đến thị trường toàn cầu. Hai thị trường này vận hành độc lập về cấu trúc và cùng song song phát triển.
Tether cũng tích cực phản hồi các tranh luận về tính minh bạch. Mặc dù báo cáo xác minh dự trữ theo quý do công ty kiểm toán BDO thực hiện đã là chuẩn mực, Tether chính thức thuê một trong bốn công ty kiểm toán hàng đầu thế giới tiến hành kiểm toán toàn diện đối với dự trữ USDT từ tháng 3 năm 2026. Khác với việc xác minh chỉ tại một thời điểm, kiểm toán toàn diện áp dụng tiêu chuẩn thẩm tra cao hơn, bao quát cả tài sản, nợ phải trả và hệ thống kiểm soát nội bộ.
Thị trường phản ứng tích cực. Cùng với việc cải thiện tình trạng tuân thủ pháp lý, cổ phiếu của Circle giảm khoảng 20%. Điều này cho thấy Tether đang khắc phục điểm yếu cạnh tranh lớn nhất trước đây, từ đó tái định hình cục diện cạnh tranh.
Chiến lược tăng trưởng
Chiến lược tăng trưởng của Tether tập trung vào mở rộng tài sản thế giới thực (RWA), đổi mới công nghệ và phát triển các lĩnh vực kinh doanh mới. Sản phẩm RWA chủ lực là Tether Gold — một token được hỗ trợ 1:1 bằng vàng vật chất lưu trữ trong kho vàng Thụy Sĩ. Sản phẩm này chiếm hơn một nửa tổng giá trị thị trường của toàn bộ stablecoin được hỗ trợ bằng vàng, và quy mô tài sản cơ sở vẫn đang tiếp tục mở rộng.
Việc mở rộng kinh doanh mới cũng đang được triển khai song song. Danh mục đầu tư tự có của Tether vượt quá 20 tỷ USD, phân bổ rộng khắp các lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, năng lượng, truyền thông và viễn thông. Danh mục này hoàn toàn độc lập với dự trữ USDT, hoạt động như động lực tăng trưởng cho vốn dư thừa, tái đầu tư lợi nhuận từ hoạt động phát hành stablecoin vào các động lực tăng trưởng dài hạn.
Những điểm then chốt
Trường hợp của Tether cung cấp một số bài học cấu trúc cho bất kỳ doanh nghiệp nào cân nhắc bước vào lĩnh vực stablecoin.
Thứ nhất, phát hành stablecoin là một ngành kinh doanh dựa trên quy mô. Mỗi USDT được phát hành tương ứng với một khoản đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ. Khi khối lượng phát hành tăng, lượng trái phiếu nắm giữ tăng và thu nhập lãi cũng tăng theo. Việc hiểu mối liên hệ trực tiếp này giữa khối lượng phát hành và quy mô tài sản quản lý là điểm khởi đầu để phân tích bất kỳ mô hình kinh doanh stablecoin nào.
Thứ hai, tuân thủ pháp lý là điều kiện tiên quyết, chứ không phải lựa chọn. Ngay cả Tether cũng buộc phải vận hành trong khuôn khổ pháp lý. Dù khung pháp lý hiện hành có mơ hồ đến đâu, thiết kế cấu trúc kinh doanh từ đầu cũng phải tính đến khả năng tích hợp vào hệ thống quản lý pháp lý. Về bản chất, stablecoin là một ngành vận hành trong phạm vi quản lý pháp lý.
StraitsX: Nhà phát hành stablecoin hướng đến nền kinh tế thực ASEAN
StraitsX là nhà phát hành stablecoin có trụ sở tại Singapore. Sản phẩm cốt lõi gồm XSGD (neo giá với đô la Singapore) và XUSD (neo giá với đô la Mỹ), và đã mở rộng hoạt động sang các đồng tiền chủ chốt khác của ASEAN như đồng rupiah Indonesia.
Điều đáng chú ý không chỉ nằm ở việc phát hành tài sản kỹ thuật số: StraitsX đang xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán kết nối trực tiếp với nền kinh tế thực ASEAN. Theo dữ liệu từ nền tảng chuỗi khối rwa.xyz, khối lượng chuyển khoản hàng tháng của XSGD (khoảng 39,9 triệu USD) đạt khoảng 2,5 lần giá trị thị trường (khoảng 15,8 triệu USD).
So với các stablecoin toàn cầu chủ lưu như USDT và USDC, quy mô tài sản tuyệt đối và khối lượng luân chuyển của StraitsX vẫn còn nhỏ, nhưng ứng dụng thực tế lại có sự khác biệt căn bản. Các stablecoin chủ lưu chủ yếu được sử dụng cho giao dịch đầu tư trên các sàn giao dịch tiền mã hóa, trong khi token của StraitsX được sử dụng cho các hoạt động thương mại thường nhật. Dữ liệu cho thấy token do họ phát hành không nằm bất động trong ví nhà đầu tư, mà liên tục lưu thông trên thị trường.
StraitsX được coi là cơ sở hạ tầng thanh toán chuyên biệt cho khu vực ASEAN không chỉ dựa trên các chỉ số chuỗi khối, mà còn nhờ khả năng tích hợp mạng lưới thanh toán doanh nghiệp mạnh mẽ ở hậu phương.
Mô hình kinh doanh
Mô hình thu nhập của StraitsX lấy phí thanh toán làm trung tâm. Thu nhập từ lãi dự trữ chịu ảnh hưởng bởi biến số bên ngoài như khối lượng lưu thông và lãi suất, trong khi phí thanh toán gắn với khối lượng giao dịch, có thể mở rộng đồng bộ cùng sự phát triển của doanh nghiệp.
Thu nhập từ lãi dự trữ: Dự trữ tương ứng với XSGD và XUSD đang lưu thông được đặt trong tài khoản ủy thác tại Ngân hàng DBS, Ngân hàng Standard Chartered và Ngân hàng United Overseas Bank. Theo quy định của Cơ quan Quản lý Tài chính Singapore (MAS), lãi suất thuộc về công ty, chứ không phải người nắm giữ token. Với tổng khối lượng lưu thông ước tính khoảng 65 triệu USD, thu nhập hàng năm dao động từ 2,6 đến 3,25 triệu USD.
Phí xử lý thanh toán: Phát sinh mỗi khi stablecoin được sử dụng để thanh toán hoặc thanh toán bù trừ. Các kênh chính gồm các kênh nạp/rút tiền, mạng thanh toán mã QR (tích hợp với Alipay+ và GrabPay), và phát hành thẻ ngân hàng (tài trợ bởi mã định danh ngân hàng Visa). Thu nhập này gắn với khối lượng giao dịch, chứ không phụ thuộc vào mức phí.
Chênh lệch giá trong giao dịch OTC và hoán đổi ngoại hối: Thu nhập từ chênh lệch giá ngoại hối trong hoán đổi, mua bán stablecoin và các giao dịch OTC khối lượng lớn.
Trong đó, phí thanh toán chủ yếu phát sinh từ việc tích hợp mạng lưới bên ngoài của StraitsX. Các nền tảng thanh toán di động chủ lực như Alipay+ và GrabPay, cũng như các sàn giao dịch toàn cầu như Binance và Bybit, đều đã áp dụng hệ thống của StraitsX để thanh toán, bao phủ nhiều tình huống sử dụng khác nhau. Đặc biệt, dữ liệu nội bộ của StraitsX cho thấy khối lượng thanh toán stablecoin liên kết với thẻ Visa tăng 40 lần trong vòng một năm qua, trong khi số lượng thẻ phát hành tăng 83 lần trong cùng kỳ.
Vị thế quản lý pháp lý
Ngành tiền mã hóa thường cho rằng quy định nghiêm ngặt sẽ hạn chế mở rộng kinh doanh. StraitsX lại đi theo hướng ngược lại, biến khung quản lý pháp lý của MAS thành công cụ phòng thủ cạnh tranh.
Chiến lược này dựa trên giấy phép Tổ chức Thanh toán Chính (MPI) do MAS cấp cho StraitsX. Nhờ giấy phép này, StraitsX được phép cung cấp sáu trong số bảy dịch vụ thanh toán chính do MAS quản lý. Điều này cho phép công ty hợp pháp triển khai nhiều hoạt động trong một thực thể pháp lý duy nhất, bao gồm chuyển tiền xuyên biên giới, đổi ngoại tệ, thanh toán cho thương gia và phát hành tài khoản — vượt xa phạm vi đơn thuần của việc phát hành token. XSGD và XUSD đã được xác định là stablecoin đáp ứng thực chất khung quản lý stablecoin neo giá đơn lẻ của MAS.
Để vốn tổ chức có thể thâm nhập quy mô lớn vào hệ sinh thái blockchain, các hệ thống “biết khách hàng” (KYC) và chống rửa tiền (AML) đạt chuẩn ngân hàng là điều kiện tiên quyết. Trong khi đó, hầu hết các công ty tiền mã hóa hoạt động ngoài phạm vi quản lý pháp lý không thể đáp ứng tiêu chuẩn này.
StraitsX đang cùng các cơ quan quản lý phát triển một hệ thống xác thực danh tính thế hệ mới dựa trên mật mã học. Chiến lược của họ là đáp ứng sớm các tiêu chuẩn tuân thủ trong tương lai mà vốn tổ chức sẽ yêu cầu, từ đó đảm bảo khả năng hấp thụ độc quyền nguồn vốn này.
Chiến lược tăng trưởng
Sau khi thiết lập mô hình thu nhập bền vững, mục tiêu tiếp theo của StraitsX là xâm nhập các thị trường thanh toán mới. Động lực tăng trưởng dài hạn chủ yếu đến từ thanh toán tài sản thế giới thực. Khi cổ phiếu, trái phiếu và các tài sản truyền thống dần chuyển lên chuỗi, nhu cầu về tiền mặt được mã hóa làm phương tiện thanh toán cũng sẽ tăng theo. Công ty StraitsX dự định nắm bắt nhu cầu thanh toán của tổ chức thông qua khả năng tương tác chéo chuỗi (cross-chain interoperability) trên nhiều môi trường blockchain.
Những điểm then chốt
Trường hợp của StraitsX cho thấy động lực tăng trưởng dài hạn chủ yếu đến từ thanh toán tài sản thế giới thực. Khi cổ phiếu, trái phiếu và các tài sản truyền thống được mã hóa, nhu cầu về tiền mặt được mã hóa làm phương tiện thanh toán cũng sẽ tăng theo. Công ty StraitsX dự định nắm bắt nhu cầu thanh toán của tổ chức thông qua khả năng tương thích chéo chuỗi (cross-chain compatibility) trên nhiều môi trường blockchain.
Thứ nhất, tỷ lệ luân chuyển quan trọng hơn tổng lượng. Các nhà phát hành stablecoin không phải đô la Mỹ không thể chỉ dựa vào quy mô phát hành để tăng trưởng. Họ phải ưu tiên đảm bảo các tình huống ứng dụng thực tế và tích hợp vào mạng lưới thanh toán doanh nghiệp. Chỉ số then chốt là tỷ lệ luân chuyển, chứ không phải giá trị thị trường.
Thứ hai, tuân thủ pháp lý là hào bảo vệ cạnh tranh. StraitsX giành được giấy phép của MAS sớm hơn đối thủ, biến các yêu cầu pháp lý thành rào cản cấu trúc đối với người mới gia nhập. Stablecoin nằm tại giao điểm giữa thế giới tiền mã hóa và tài chính truyền thống, về bản chất là một ngành chịu quản lý pháp lý. Tốc độ đạt được tuân thủ pháp lý và mức độ hợp tác chặt chẽ với cơ quan quản lý sẽ trở thành yếu tố quyết định thành bại trong cạnh tranh.
Công ty M0: Cơ sở hạ tầng chung dành cho các nhà xây dựng và nhà phát hành stablecoin
Công ty M0 cung cấp cơ sở hạ tầng chung cho doanh nghiệp phát hành stablecoin, cũng như cho các tổ chức tài chính phát hành stablecoin.
Công ty M0 không trực tiếp phát hành stablecoin, mà cung cấp cơ sở hạ tầng cho nhiều nhà xây dựng cùng triển khai stablecoin riêng trên nền tảng kỹ thuật chung.
Kiến trúc này giải quyết hai vấn đề cốt lõi. Thứ nhất, thị trường stablecoin đang phân mảnh, khi các nhà phát hành vận hành các stack công nghệ phát hành độc lập, gây khó khăn về mặt cấu trúc trong việc tương thích chéo giữa các loại token. Thứ hai, nếu không có M0, các nhà xây dựng stablecoin sẽ đối mặt với vấn đề “khởi động lạnh”: họ phải tự xây dựng thanh khoản, quan hệ đối tác và hiệu ứng mạng cho stablecoin của mình từ con số không ngay từ ngày ra mắt.
Công ty M0 giải quyết đồng thời cả hai vấn đề trên thông qua một lớp chung. Mỗi stablecoin trên nền tảng này đều được xây dựng dựa trên tiêu chuẩn và công nghệ chung, do đó ngay từ ngày ra mắt đã có thể chia sẻ thanh khoản hiện có và hoán đổi 1:1 với mọi stablecoin khác do M0 hỗ trợ trên nền tảng.
Hiện nay, các stablecoin được xây dựng trên cơ sở hạ tầng M0 bao gồm mUSD của MetaMask, XO Cash của Exodus, USDK của KAST, USDN của Noble, UsualM của Usual, và còn nhiều dự án khác đang trong quá trình phát triển. Các nhà phát hành được hỗ trợ bởi stack công nghệ M0 bao gồm Bridge (công ty con của Stripe), MoonPay và 1Money.
Mô hình kinh doanh
Nhà phát hành: Là tổ chức được quản lý pháp lý, nắm giữ dự trữ làm tài sản đảm bảo, sử dụng cơ sở hạ tầng M0 để đúc stablecoin và trả một mức phí thỏa thuận cho nền tảng từ một phần lãi thu được từ dự trữ.
Nhà xây dựng: Là thực thể sở hữu tình huống ứng dụng cụ thể, sử dụng công ty M0 để phát hành và kiểm soát stablecoin riêng, từ đó thu lợi ích kinh tế và tùy chỉnh trực tiếp cách vận hành tiền tệ vào sản phẩm của mình.
Trường hợp mUSD của MetaMask minh họa rõ ràng cách hai vai trò này cộng tác trong thực tế. MetaMask sử dụng công nghệ M0 để thiết kế và xây dựng stablecoin mang thương hiệu mUSD, đồng thời bổ sung các chức năng và lớp sản phẩm cần thiết. Công ty Bridge nắm giữ giấy phép quản lý pháp lý, chịu trách nhiệm quản lý trái phiếu kho bạc Mỹ làm tài sản đảm bảo và thực hiện các nghĩa vụ nền tảng, cuối cùng đúc và hủy mUSD theo nhu cầu.
Hai vai trò này hoàn toàn tách biệt. Công ty Bridge không sở hữu tình huống ứng dụng hay sản phẩm cuối cùng; còn MetaMask thì không bao giờ tiếp xúc với tài sản đảm bảo. Tuy nhiên, stablecoin cuối cùng đến tay người dùng có thể hoán đổi tức thời 1:1 với mọi stablecoin khác do M0 hỗ trợ trên mạng lưới, và thanh khoản được chia sẻ ngay từ ngày đầu ra mắt, không cần xây dựng từ đầu.
Dòng thu bắt đầu từ lãi trái phiếu kho bạc do tài sản đảm bảo của nhà phát hành tạo ra. Nhà phát hành thu phần lãi này, đồng thời phải trả riêng cho nền tảng một mức phí đúc (casting fee) dựa trên khối lượng phát hành chưa thanh toán (ở thời điểm tháng 3 năm 2026 là 3,33%). Tổng khối lượng lưu thông hiện tại của M0 khoảng 276 triệu USD. Con số này dự kiến sẽ tiếp tục tăng khi ngày càng nhiều nhà phát hành và nhà xây dựng áp dụng nền tảng.
Sự tham gia vào quản lý pháp lý
Công ty M0 định vị mình là một nền tảng công nghệ và tách biệt về mặt cấu trúc nghĩa vụ tuân thủ pháp lý cho từng nhà phát hành.
Các module cốt lõi stablecoin của M0 được nhúng sẵn các chức năng tuân thủ pháp lý cần thiết cho nhà phát hành ở cấp độ kỹ thuật, bao gồm quản lý danh sách được phép, tạm dừng giao dịch và đóng băng tài sản. Tuy nhiên, việc thực thi các chức năng này, cũng như mọi nghĩa vụ quản lý pháp lý khác như giấy phép, chống rửa tiền (AML), biết khách hàng (KYC), vẫn do từng nhà phát hành chịu trách nhiệm trực tiếp. M0 cung cấp công cụ kỹ thuật, nhưng không thay thế trách nhiệm tuân thủ pháp lý của nhà phát hành.
Để việc phân chia trách nhiệm này vận hành hiệu quả trong thực tế, nhà phát hành phải tuân thủ quy định tại mỗi thị trường nơi họ hoạt động.
M0 cho rằng Mỹ là thị trường có tiến triển quản lý pháp lý stablecoin nhanh nhất. Việc ban hành Đạo luật GENIUS vào tháng 7 năm 2025 đã thiết lập khung quản lý liên bang, sau đó nhu cầu doanh nghiệp áp dụng stablecoin rõ ràng gia tăng. Khi các khu vực pháp lý trọng yếu thiết lập khung quản lý rõ ràng, nhu cầu stablecoin tiếp tục mở rộng, cơ hội để M0 xác lập cơ sở hạ tầng của mình làm tiêu chuẩn thị trường cũng gia tăng.
Chiến lược tăng trưởng
Nhiệm vụ ưu tiên hiện tại của M0 là mở rộng tổng khối lượng lưu thông của các stablecoin do M0 hỗ trợ trên nền tảng. Vì thu nhập dựa trên chênh lệch tỷ giá tăng theo khối lượng lưu thông, nên trong giai đoạn này, mở rộng mạng lưới nhà xây dựng và nhà phát hành là chỉ số then chốt nhất. Trong các cuộc phỏng vấn công khai, Giám đốc điều hành Luca Prosperi cho biết việc mở rộng mạng lưới sẽ là trọng tâm trong hai đến năm năm tới.
Cơ sở nhà xây dựng đã đa dạng hóa trong các lĩnh vực ví, trò chơi, công nghệ tài chính và thanh toán, với sự tham gia của MetaMask, Exodus, Noble, Usual và Kast. Cùng với việc nhu cầu doanh nghiệp gia tăng sau Đạo luật GENIUS, đây là thời điểm tốt nhất để mở rộng mạng lưới nhà phát hành. Số lượng nhà phát hành và nhà xây dựng mà M0 thu hút được trong cửa sổ cơ hội này sẽ quyết định vị thế thị trường dài hạn của công ty.
Những điểm then chốt
Trường hợp của M0 tiết lộ sự chuyển dịch trong cục diện cạnh tranh stablecoin: Cuộc đua đang chuyển từ “stablecoin nào đạt khối lượng lưu thông cao nhất” sang “ai kiểm soát mạng lưới nhà phát hành và nhà xây dựng cùng tiêu chuẩn cơ sở hạ tầng trước tiên”.
Thứ nhất, tích hợp nhanh chóng tạo ra hiệu ứng mạng. Việc xây dựng trên cơ sở hạ tầng M0 tự động mang lại khả năng tương thích với mọi chức năng stablecoin trên nền tảng, không cần phát triển tích hợp riêng lẻ cho từng stablecoin.
Thứ hai, giá trị cơ sở hạ tầng tăng theo quy mô thị trường. Không phải công ty nào cũng có khả năng phát hành stablecoin độc lập. Khi ngày càng nhiều nhà phát hành gia nhập, giá trị của cơ sở hạ tầng chung xử lý giấy phép, công nghệ và quản lý thanh khoản sẽ không ngừng gia tăng. Đây chính là lý do lợi thế cấu trúc của M0 có thể liên tục được tăng cường cùng sự phát triển của thị trường.
Miễn là thị trường stablecoin không rơi vào tình trạng tập trung cao độ bởi một vài nhà lãnh đạo, giá trị của cơ sở hạ tầng chung kết nối nhiều nhà phát hành và nhà xây dựng sẽ tiếp tục tăng. Vấn đề then chốt trong tương lai là tiêu chuẩn chung do M0 thúc đẩy có thể trở thành lớp cơ sở hạ tầng của ngành hay không.
KRWQ: Đưa đồng won Hàn Quốc lên chuỗi
KRWQ là stablecoin neo giá với đồng won Hàn Quốc, do công ty IQ và Frax hợp tác ra mắt vào tháng 10 năm 2025. Lưu ý rằng hiện Hàn Quốc chưa có khung pháp lý trong nước dành riêng cho stablecoin neo giá won.
Thị trường mục tiêu của KRWQ không phải thị trường nội địa Hàn Quốc, mà là thị trường ngoại vi (offshore). Won là đồng tiền chỉ được giao dịch hợp pháp trong phạm vi Hàn Quốc, nhưng nhu cầu từ nhà đầu tư nước ngoài đã tồn tại rất lớn — những người muốn phòng ngừa hoặc đầu cơ rủi ro biến động tỷ giá won. Ví dụ, nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu Samsung Electronics hoàn toàn chịu rủi ro biến động tỷ giá won: đô la Mỹ mạnh lên đồng nghĩa với tổn thất, đô la Mỹ yếu đi đồng nghĩa với lợi nhuận. Ngay cả nhà đầu tư muốn loại bỏ rủi ro này cũng không thể trực tiếp phòng ngừa vị thế won từ bên ngoài Hàn Quốc.
Điều này đã thúc đẩy sự ra đời của các sản phẩm kỳ hạn không giao nhận vốn gốc (NDF): Đây là hợp đồng thanh toán bằng đô la Mỹ, trong đó khoản thanh toán bằng tiền mặt là chênh lệch giữa tỷ giá thỏa thuận và tỷ giá thực tế, không liên quan đến việc chuyển đổi trực tiếp đồng won. Dựa trên cấu trúc này, thị trường NDF đồng won đã phát triển thành một trong những thị trường NDF lớn nhất toàn cầu.
Chiến lược của KRWQ là: Trước tiên nắm bắt nhu cầu ngoại vi này, sau đó mới tiến vào thị trường nội địa khi khung pháp lý Hàn Quốc được thiết lập. Hay nói cách khác, “ngoại vi trước, nội địa sau”, nhưng thứ tự lại ngược với con đường truyền thống.
Mô hình kinh doanh
Thị trường NDF hiện tại là một thị trường phi tập trung (OTC) được xây dựng dựa trên đàm phán song phương giữa các ngân hàng, với định giá thiếu minh bạch và chi phí giao dịch cao. Các hạn chế của Chính phủ Hàn Quốc đối với giao dịch won ngoại vi thu hẹp nhóm đối tượng tham gia đủ điều kiện và kìm hãm thanh khoản. Ngoài ra, giao dịch phải chờ đến ngày đáo hạn mới được thanh toán, dẫn đến rủi ro đối tác giao dịch vốn có.
Công ty KRWQ (tạm dịch: Công ty Tiền mặt Won) nhằm giải quyết những hạn chế này thông qua hợp đồng vĩnh viễn (perpetual contract). NDF và hợp đồng vĩnh viễn về mặt cấu trúc là cùng một sản phẩm: đều không chuyển đổi trực tiếp đồng won, đều thanh toán bằng đô la Mỹ dựa trên chênh lệch giá, và đều có thể dùng để phòng ngừa rủi ro hoặc đặt cược định hướng vào biến động tỷ giá won. Sự khác biệt duy nhất nằm ở ngày đáo hạn: NDF có ngày đáo hạn cố định, trong khi hợp đồng vĩnh viễn không có ngày đáo hạn, có thể vận hành liên tục trên chuỗi và cung cấp cùng chức năng với chi phí thấp hơn. Gần đây, KRWQ đã ra mắt một thị trường NDF thông qua EDXM International.
Sự tham gia vào quản lý pháp lý
Công ty KRWQ áp dụng chiến lược hai đường: trước tiên xây dựng hoạt động tại thị trường ngoại vi, sau đó mới tiến vào thị trường nội địa khi khung pháp lý hoàn thiện.
Thiết kế KRWQ đã tham khảo trước các dự luật liên quan đến stablecoin đang được Quốc hội Hàn Quốc xem xét, nhằm trở thành stablecoin neo giá won đầu tiên đáp ứng yêu cầu quản lý pháp lý. Tuy nhiên, môi trường lập pháp trong nước vẫn còn phức tạp. Sự không chắc chắn về quản lý pháp lý trong ngắn hạn tạo thành rào cản tiếp cận thị trường, nhưng đối với Công ty KRWQ, điều này cũng tạo ra khoảng thời gian để xây dựng lợi thế dẫn đầu về thanh khoản ngoại vi trước các đối thủ.
Ở giai đoạn cuối, Công ty KRWQ dự định hợp tác với các tổ chức ngân hàng được quản lý pháp lý trong nước để hỗ trợ việc gửi/rút trực tiếp đồng won, từ đó hỗ trợ phát hành và đổi lại stablecoin.
Chiến lược tăng trưởng
Chiến lược tăng trưởng của KRWQ được chia thành ba giai đoạn.
Giai đoạn một, bắt giữ nhu cầu ngoại vi (giai đoạn hiện tại): Xây dựng cơ sở hạ tầng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn dựa trên KRWQ, hướng đến các tổ chức ngoại vi và các giao thức tài chính phi tập trung (DeFi).
Giai đoạn hai, chuyển đổi nội địa: Sau khi luật trong nước được thông qua, tận dụng thanh khoản ngoại vi và cơ sở hạ tầng đã xây dựng làm nền tảng để xâm nhập thị trường nội địa Hàn Quốc.
Giai đoạn ba, nhân rộng sang các đồng tiền châu Á khác: Ngoài đồng won, các đồng tiền chủ chốt khác ở châu Á như rupee Ấn Độ, đô la Đài Loan và rupiah Indonesia cũng đều là các đồng tiền NDF. Các đồng tiền này có đặc điểm cấu trúc giống nhau với đồng won: đều chịu kiểm soát vốn và đồng thời có thị trường NDF ngoại vi sôi động.
Những điểm then chốt
Thứ nhất, thiếu vắng quản lý pháp lý có thể là cơ hội, chứ không phải giai đoạn chờ đợi thụ động. Ở thị trường stablecoin châu Á, quản lý pháp lý thường được xem là điều kiện tiên quyết để tiếp cận thị trường, và phần lớn các bên tham gia đều chờ vô hạn định cho đến khi luật được ban hành. Công ty KRWQ lại có góc nhìn khác: Dù quản lý pháp lý trong nước ra sao, nhu cầu thị trường ngoại vi đã vận hành là hoàn toàn có thật. Thanh khoản ngoại vi có thể trở thành đòn bẩy để tiếp cận thị trường nội địa.
Thứ hai, thị trường NDF đồng won vốn đã vận hành ngoài phạm vi quản lý pháp lý trong nước. Công ty KRWQ đã tiên phong tiếp nhận nhu cầu này. Khi khung pháp lý được thiết lập, họ sẽ tiến vào thị trường nội địa Hàn Quốc với thanh khoản ngoại vi và cơ sở hạ tầng đã được xây dựng sẵn. Chiến lược của họ không phải chờ đợi, mà là khởi động trước tại lĩnh vực đã tạo ra doanh thu.
Cơ hội còn lại ở đâu cho những người mới gia nhập?
Thị trường stablecoin tập trung cao độ, với USDT và USDC cùng chiếm hơn 85% tổng cung. Việc các nhà phát hành mới cạnh tranh trên cùng mô hình thu nhập từ lãi dự trữ là điều không thực tế. Tuy nhiên, các trường hợp phân tích trong báo cáo này cho thấy vẫn còn nhiều con đường khác để gia nhập thị trường.
Nguyên tắc cốt lõi cho những người mới gia nhập là tránh cạnh tranh với Tether và Circle trên cùng một chiều kích. Việc chiến thắng trong cuộc đua quy mô dự trữ là điều không thể, nhưng có thể tìm kiếm vị thế độc đáo trên các hướng khác: mạng lưới thanh toán, cơ sở hạ tầng phát hành, thị trường ngoại vi... Khi thị trường stablecoin mở rộng, sự đa dạng trong hình thức cạnh tranh cũng gia tăng. Ngành này không lặp lại một mô hình duy nhất, mà đang phân hóa, hình thành một cục diện thị trường với nhiều chiến lược khác nhau cùng tồn tại.
Cần lưu ý rằng các chủ thể được đề cập trong báo cáo này đã không còn là những kẻ thách thức, mà đã trở thành những người dẫn đầu trong lĩnh vực riêng. Việc học hỏi kinh nghiệm từ họ đương nhiên có giá trị, nhưng việc sao chép đơn thuần là chưa đủ. Những người mới gia nhập thế hệ tiếp theo phải xác định và giải quyết các vấn đề mới mà những người đi trước chưa chạm tới.
Cuối cùng, các công ty có thể tồn tại trong thị trường phát hành stablecoin sẽ không chỉ là những công ty có chiến lược tiếp cận khác biệt, mà còn là những công ty có khả năng thực thi chiến lược đó và giải quyết các vấn đề mới phát sinh trong quá trình mở rộng quy mô. Thị trường đã vượt qua giai đoạn “ai có thể tìm ra mô hình mới”, và bước vào giai đoạn “ai thực sự có thể hiện thực hóa và vận hành thành công mô hình đó”.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@tiger_research
