Tiệc buffet nghìn tỷ đôla của stablecoin: Ai đang kiếm tiền?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tiệc buffet nghìn tỷ đôla của stablecoin: Ai đang kiếm tiền?
Cùng tìm hiểu cách hệ thống stablecoin hoạt động, và ai là người chiến thắng thực sự trong bữa tiệc này.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Cole
Trong thế giới tiền mã hóa đầy biến động, Bitcoin và Ethereum là những ngôi sao nổi bật, còn stablecoin (như USDT và USDC) chính là "máu", "nhiên liệu" và "chips cược" của hệ sinh thái khổng lồ này. Chúng kết nối mọi thứ, là nơi trú ẩn giúp trader tránh biến động, đồng thời cũng là công cụ thanh toán nền tảng trong thế giới DeFi (tài chính phi tập trung).
Bạn có thể sử dụng chúng mỗi ngày, nhưng đã bao giờ bạn tự hỏi một câu hỏi cơ bản nhất:
Bạn giao 1 đô la Mỹ cho bên phát hành (ví dụ như Circle), đổi lấy 1 token USDC. Bạn nắm giữ token này, không sinh lãi suất. Khi muốn đổi lại đô la, bạn chỉ nhận về đúng 1 đô la.
Thế nhưng, các bên phát hành này lại kiếm được bộn tiền. Circle thu về doanh thu lên tới 1,7 tỷ USD vào năm 2024, còn Tether thì đạt lợi nhuận đáng kinh ngạc 13 tỷ USD trong cùng năm.
Số tiền đó... đến từ đâu? Hãy cùng tìm hiểu cách hoạt động của hệ thống stablecoin, và ai mới thực sự là người thắng cuộc trong bữa tiệc này.
Máy in tiền cốt lõi
Mô hình kinh doanh của các nhà phát hành stablecoin đơn giản đến mức gần như "nhàm chán", nhưng lại cực kỳ mạnh mẽ nhờ quy mô. Về bản chất, đây là một mô hình tài chính cổ xưa: vận hành với "số dư tạm thời" (float).
Có thể so sánh như một ngân hàng nhận tiền gửi không kỳ hạn, hay một quỹ thị trường tiền tệ (MMF), nhưng điểm khác biệt then chốt là — họ không phải trả một xu lãi nào cho số "tiền gửi" này (stablecoin mà bạn đang nắm giữ).
Trong thời kỳ lãi suất bằng 0 (trước 2022), mô hình này hầu như không kiếm được gì. Nhưng khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất mạnh mẽ trong những năm gần đây, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng vọt. Lợi nhuận của Circle và Tether vì thế cũng "bật dậy" mạnh mẽ.
Nói không ngoa, định giá hàng tỷ đô la của các gã khổng lồ stablecoin này về bản chất là một khoản đầu cơ đòn bẩy dựa trên chính sách vĩ mô của Fed: "giữ lãi suất cao trong thời gian dài hơn". Mỗi lần Fed tăng lãi suất giống như một khoản "trợ cấp trực tiếp" cho ngành này. Nếu tương lai Fed quay lại mức lãi suất 0, nguồn thu cốt lõi của các nhà phát hành sẽ bốc hơi ngay lập tức.
Tất nhiên, ngoài lãi suất, các nhà phát hành còn có nguồn thu thứ hai: phí dành cho tổ chức;
-
Circle (USDC): Để thu hút các khách hàng lớn như Coinbase, việc đúc (gửi tiền) USDC là miễn phí. Chỉ khi tổ chức rút tiền quá nhiều mỗi ngày (vượt quá 2 triệu USD), họ mới bị tính một khoản phí tượng trưng. Chiến lược của Circle là: tối đa hóa quy mô quỹ dự trữ (làm lớn cái "bánh float").
-
Tether (USDT): Tether thì "lông chim cũng phải nhổ". Với khách hàng tổ chức, dù là đúc hay rút, Tether đều thu phí 0,1% (tối thiểu 100.000 USD). Chiến lược của Tether là: tối đa hóa doanh thu từ mỗi giao dịch (lãi suất và phí, tôi lấy cả hai).
Đối đầu chiến lược Circle vs. Tether
Dù nền tảng mô hình kinh doanh giống nhau, Circle và Tether lại đi theo hai con đường hoàn toàn đối lập trong việc quản lý số quỹ dự trữ trị giá hàng trăm tỷ USD. Điều này tạo nên sự khác biệt rõ rệt về rủi ro, minh bạch và tình hình lợi nhuận.
Circle (USDC): Tuân thủ và minh bạch
Circle cố gắng xây dựng hình ảnh một "học sinh ngoan" đáng tin cậy, sẵn sàng tuân thủ quy định. Cốt lõi chiến lược của họ không phải là "hãy tin tôi", mà là "hãy tin BlackRock".
Cơ cấu quỹ dự trữ của Circle cực kỳ thận trọng và minh bạch. Thay vì tự mình quản lý hàng trăm tỷ đô la, họ chọn cách "ngoại giao niềm tin" cho công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới — BlackRock.
Phần lớn quỹ dự trữ của Circle được gửi vào một công cụ gọi là "Quỹ Dự trữ Circle" (mã USDXX). Đây là một quỹ thị trường tiền tệ chính phủ đã đăng ký tại SEC Hoa Kỳ, do BlackRock quản lý toàn quyền. Theo dữ liệu tháng 11/2025, danh mục đầu tư của quỹ này nhàm chán đến mức cực đoan: 55,8% là hợp đồng mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ và 44,2% là trái phiếu kho bạc Mỹ.
Thông điệp ngầm của Circle là: "Các tổ chức và cơ quan quản lý, vấn đề an toàn quỹ dự trữ mà các bạn lo lắng, tôi đã giải quyết rồi. Tiền của tôi không nằm trong một tài khoản ngân hàng bí ẩn nào, mà được BlackRock quản lý trong một quỹ chịu sự giám sát của SEC, và chỉ mua những tài sản an toàn nhất là trái phiếu kho bạc Mỹ."
Đây là một chiến lược phòng thủ khôn ngoan. Circle đánh đổi một phần lợi nhuận tiềm năng (phải trả phí quản lý cho BlackRock) để đổi lấy niềm tin lâu dài từ các tổ chức và cơ quan quản lý.
Tether (USDT): Táo bạo và siêu lợi nhuận
Nếu Circle là một kế toán cẩn trọng, thì Tether giống như một nhà quản lý quỹ phòng hộ táo bạo.
Tether luôn bị chỉ trích vì thiếu minh bạch (chỉ dựa vào báo cáo chứng thực của BDO chứ không phải kiểm toán tài chính đầy đủ), nhưng chiến lược đầu tư của họ lại táo bạo, đa dạng hơn Circle rất nhiều, và do đó mang lại lợi nhuận đáng kinh ngạc.
Hãy xem danh mục quỹ dự trữ của Tether截至 quý III/2025 gồm những gì:
Phần "thông thường" (giống Circle): Trái phiếu kho bạc Mỹ (1124 tỷ USD), tái mua qua đêm (180 tỷ USD), quỹ thị trường tiền tệ (64 tỷ USD).
Phần "táo bạo" (Circle tuyệt đối không đụng đến):
-
Vàng kim loại quý: 12,9 tỷ USD
-
Bitcoin: 9,8 tỷ USD
-
Khoản vay đảm bảo: 14,6 tỷ USD
-
Đầu tư khác: 3,8 tỷ USD
Hiểu chưa? Tether không chỉ kiếm lãi từ trái phiếu kho bạc Mỹ, mà còn đang gánh rủi ro hàng hóa (vàng), rủi ro biến động tiền mã hóa (Bitcoin) và rủi ro vỡ nợ tín dụng (14,6 tỷ USD cho vay bí ẩn kia).
Cách vận hành của Tether hoàn toàn không giống quỹ thị trường tiền tệ. Nó giống một "quỹ phòng hộ nội bộ", và nguồn vốn của nó chính là lượng USDT vô lãi do người dùng toàn cầu nắm giữ.
Đây chính là bí mật giúp Tether đạt lợi nhuận 13 tỷ USD vào năm 2024. Họ không chỉ ăn lãi, mà còn cá cược vào lợi nhuận vốn hóa từ Bitcoin và vàng, đồng thời kiếm lợi nhuận rủi ro cao hơn thông qua hoạt động cho vay.
Điều này cũng giải thích vì sao Tether luôn nhấn mạnh vào "quỹ dự trữ vượt mức" (hay còn gọi là "tài sản ròng", đạt 11,9 tỷ USD截至 tháng 8/2024). Số tiền này không phải là "lợi nhuận" để phân phối tùy ý, mà là một "đệm vốn", một "quỹ chống rủi ro" bắt buộc Tether phải dự trữ. Họ phải dùng số tiền này để hấp thụ những khoản lỗ tiềm tàng khổng lồ từ các tài sản rủi ro (Bitcoin, khoản vay), nhằm ngăn USDT "rời neo".
Tether buộc phải duy trì lợi nhuận cao, để có thể gánh nổi trò chơi tài sản rủi ro mà họ đang theo đuổi.
So sánh cơ cấu tài sản dự trữ của Circle và Tether (dữ liệu截至 quý III / IV năm 2025)
Lợi nhuận đi đâu?
Số lợi nhuận hàng trăm tỷ này được phân bổ như thế nào? Một lần nữa, điều này phơi bày sự khác biệt lớn giữa hai công ty.
Circle (USDC): "Ách" phân chia doanh thu đắt đỏ với Coinbase
Circle tuy doanh thu (Revenue) cao, nhưng lợi nhuận ròng (Profit) luôn bị một chi phí khổng lồ làm giảm — chính là thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Coinbase.
Circle và Coinbase (đồng sáng lập USDC) đã đạt thỏa thuận từ năm 2018, đồng ý chia sẻ doanh thu lãi từ quỹ dự trữ USDC. Coinbase được hưởng 50% "cơ sở thanh toán còn lại".
Thỏa thuận này tính theo lượng USDC nắm giữ trên nền tảng Coinbase. Nhưng đến năm 2024, lượng USDC trên sàn Coinbase chỉ chiếm khoảng 20% tổng lưu thông, nhưng thỏa thuận "lỗi thời" từ trước lại cho phép họ nhận khoảng 50-55% tổng doanh thu từ quỹ dự trữ.
Chi phí phân phối này "ăn mòn phần lớn lợi nhuận của Circle". Tỷ lệ Circle trả cho Coinbase tăng vọt từ 32% năm 2022 lên 54% năm 2024. Trong quý II/2025, doanh thu tổng cộng của Circle là 658 triệu USD, nhưng riêng "chi phí phân phối, giao dịch và chi phí khác" đã lên tới 407 triệu USD.
Vì vậy, Coinbase không chỉ là đối tác của Circle, mà còn giống như một "cổ đông tổng hợp" đối với dòng thu nhập cốt lõi của USDC. Coinbase vừa là kênh phân phối lớn nhất, vừa là gánh nặng chi phí lớn nhất của Circle.
Tether (USDT): "Hộp đen"
Việc phân phối lợi nhuận của Tether là một "hộp đen" hoàn toàn thiếu minh bạch.
Tether (USDT) thuộc sở hữu của công ty tư nhân iFinex đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh (BVI). iFinex đồng thời sở hữu và vận hành sàn giao dịch tiền mã hóa nổi tiếng Bitfinex.
Lợi nhuận 13 tỷ USD mà Tether báo cáo đều chảy vào công ty mẹ iFinex.
Là công ty tư nhân, iFinex không cần công bố chi tiết chi phí và cổ tức như công ty đại chúng Circle. Nhưng theo hồ sơ lịch sử và thông tin công khai, số tiền này có ba hướng đi:
-
Chia cổ tức cho cổ đông: iFinex (Bitfinex) có lịch sử chi trả cổ tức lớn cho các cổ đông tư nhân (như các lãnh đạo Giancarlo Devasini...) (ví dụ năm 2017 đã chi 246 triệu USD).
-
Giữ lại làm đệm vốn: Như đã nói, Tether giữ lại lợi nhuận khổng lồ (ví dụ 11,9 tỷ USD) dưới dạng "tài sản ròng" trên sổ sách để phòng ngừa rủi ro từ các tài sản rủi ro như Bitcoin và khoản vay.
-
Đầu tư chiến lược (hoặc luân chuyển nội bộ): Tether/iFinex đang dùng lợi nhuận này để đầu tư đa dạng, công khai tiến vào các lĩnh vực mới như trí tuệ nhân tạo, năng lượng tái tạo và khai thác Bitcoin. Ngoài ra, Tether và Bitfinex luôn tồn tại các giao dịch nội bộ phức tạp (ví dụ vụ thâm hụt Crypto Capital nổi tiếng).
Vì vậy, việc phân phối lợi nhuận của Circle là công khai, đắt đỏ và bị "khóa chặt" bởi Coinbase. Trong khi đó, việc phân phối lợi nhuận của Tether là thiếu minh bạch, mang tính quyết định tự do và hoàn toàn do một nhóm nhỏ nội bộ iFinex kiểm soát; số tiền này đang trở thành đạn dược để họ xây dựng đế chế kinh doanh tiếp theo.
Người chơi bình thường làm sao "hưởng chút lợi"?
Do bên phát hành đã hưởng hết lãi suất trái phiếu kho bạc, vậy người nắm giữ stablecoin chúng ta (người chơi tiền mã hóa) kiếm tiền trong hệ sinh thái này bằng cách nào?
Chúng ta kiếm tiền không từ bên phát hành, mà từ nhu cầu của những người dùng mã hóa khác, bằng cách cung cấp dịch vụ (thanh khoản, cho vay) và gánh rủi ro trên chuỗi để nhận lợi nhuận.
Có ba cách chính:
Chiến lược 1: Cho vay (Lending)
-
Cách chơi: Gửi USDC hoặc USDT vào thị trường tiền tệ thuật toán, ví dụ như Aave hoặc Compound.
-
Ai trả tiền bạn?: Người vay. Thường là các trader muốn đòn bẩy, hoặc những "người tích trữ" cần tiền mặt gấp nhưng không muốn bán Bitcoin/Ethereum đang nắm giữ.
-
Cách vận hành: Các giao thức như Aave và Compound tự động kết nối người cho vay và người đi vay, điều chỉnh lãi suất theo cung cầu thị trường. Bạn (người cho vay) hưởng phần lớn lãi suất, kho giao thức giữ lại một phần nhỏ.
Chiến lược 2: Cung cấp thanh khoản
-
Cách chơi: Gửi stablecoin (thường là cặp USDC/USDT hoặc USDC/DAI) vào "bể thanh khoản" (liquidity pool) trên sàn giao dịch phi tập trung (DEX).
-
Nền tảng hàng đầu: Curve Finance
Curve được thiết kế chuyên cho việc hoán đổi giữa các stablecoin (ví dụ USDC sang USDT), với thuật toán giúp chênh lệch giá (slippage) cực thấp.
Ai trả tiền bạn?: Các trader. Mỗi khi ai đó dùng USDC đổi sang USDT trên Curve, họ phải trả một khoản phí nhỏ (ví dụ 0,04%). Khoản phí này được chia theo tỷ lệ cho bạn.
Phần thưởng thêm: Để khuyến khích cung cấp thanh khoản, Curve còn "airdrop" thêm token quản trị của họ (CRV) làm phần thưởng.
Tại sao được ưa chuộng?: Vì các tài sản trong bể đều là stablecoin neo giá 1 USD, bạn gần như không phải chịu rủi ro "thiệt hại tạm thời" (Impermanent Loss), khiến đây trở thành chiến lược "thu tiền thuê" lý tưởng.
Chiến lược 3: Canh tác lợi nhuận (Yield Farming)
-
Cách chơi: Chỉ các chiến lược "nhiều tầng" phức tạp hơn nhằm tối đa hóa lợi nhuận.
-
Ví dụ: Bạn có thể
1) Gửi USDC vào Aave;
2) Dùng USDC này làm tài sản thế chấp, vay ETH;
3) Đem ETH vay được bỏ vào các bể lợi suất cao khác.
Rủi ro: Đây là cách chơi rủi ro nhất. Bạn đối mặt với rủi ro hacker tấn công hợp đồng thông minh, rủi ro tài sản thế chấp (ETH) giảm giá mạnh dẫn đến thanh lý, và rủi ro phần thưởng giao thức bỗng nhiên cạn kiệt.
Tóm tắt
Tóm lại, câu chuyện stablecoin là câu chuyện về "hai nền kinh tế".
Thứ nhất là bữa tiệc riêng tư, diễn ra ngoài chuỗi: các bên phát hành (Tether/Circle) đưa số tiền dự trữ "nhàn rỗi" của chúng ta vào trái phiếu kho bạc Mỹ, rồi chia nhau hàng tỷ đô la lãi suất với cổ đông và đối tác doanh nghiệp (như Coinbase), trong khi người nắm giữ token chẳng được gì.
Thứ hai là nền kinh tế do chính chúng ta xây dựng — thế giới DeFi sôi động trên chuỗi. Tại đây, người dùng kiếm lợi nhuận từ phí và lãi suất do người dùng khác trả, thông qua cho vay và cung cấp thanh khoản.
Điều này phơi bày nghịch lý cốt lõi của ngành: một hệ sinh thái phi tập trung, nhưng "máu" của nó lại do những "ngân hàng" cực kỳ tập trung, theo đuổi lợi nhuận tối đa cung cấp. Tương lai của đế chế khổng lồ này phụ thuộc vào hai trụ cột: một là môi trường vĩ mô lãi suất cao mà các nhà phát hành sống nhờ; hai là nhu cầu đầu cơ và đòn bẩy liên tục từ người dùng DeFi.
Hai trụ cột này có thể kéo dài bao lâu, có lẽ mới là câu hỏi cuối cùng thực sự của赛道 nghìn tỷ này.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
白话区块链
