140 gã khổng lồ bắt tay phát hành coin, Circle lao dốc 17% chỉ sau một đêm: Cuộc chiến stablecoin bước vào "khoảnh khắc Android"
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
140 gã khổng lồ bắt tay phát hành coin, Circle lao dốc 17% chỉ sau một đêm: Cuộc chiến stablecoin bước vào "khoảnh khắc Android"
Cục diện cạnh tranh của thị trường stablecoin đã thay đổi vĩnh viễn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: TechFlow
Ngày 30 tháng 6, thị trường stablecoin đã chứng kiến một sự kiện đủ để viết lại cục diện ngành.
Một công ty mới tên là Open Standard đã công bố ra mắt stablecoin Open USD (OUSD), với danh sách đối tác đứng sau đọc giống như danh bạ của ngành fintech toàn cầu — Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, Coinbase, Google, Shopify, BNY, Ripple, American Express, DBS, Standard Chartered, DoorDash... hơn 140 công ty cùng bảo trợ.
Tin tức vừa lộ ra, giá cổ phiếu của Circle Internet Group (NYSE: CRCL) đã giảm mạnh hơn 15% trong ngày, có lúc chạm mức 63,99 USD trong phiên, giảm tổng cộng hơn 55% so với đỉnh tháng 5. Vốn hóa bốc hơi hàng tỷ USD.
Điều này giống như một cuộc đảo chính trong ngành stablecoin, và những người phát động cuộc đảo chính lại chính là các đối tác thân cận nhất trước đây của Circle.
Stripe điều phối, người sáng lập Bridge dẫn đầu
CEO sáng lập của Open Standard là Zach Abrams, người này có lai lịch không nhỏ.
Abrams là đồng sáng lập của Bridge, công ty cơ sở hạ tầng stablecoin này đã được Stripe mua lại với giá 1,1 tỷ USD vào năm 2024, lập kỷ lục mua lại lớn nhất trong ngành crypto thời điểm đó. Trước khi sáng lập Bridge, Abrams từng phụ trách sản phẩm tiêu dùng tại Coinbase, kinh nghiệm khởi nghiệp sớm hơn là làm một ứng dụng thanh toán P2P tên Evenly, sau đó được Square mua lại.
Từ hồ sơ có thể thấy rõ, người này là một trong những nhà điều hành am hiểu nhất trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng thanh toán stablecoin. Anh ấy đã đăng bài trên X so sánh: "Giống như ngành di động cần Android, dịch vụ tài chính cần Open USD để quy mô hóa việc áp dụng stablecoin."
Phép so sánh này chỉ ra chính xác định vị của OUSD: Nó không muốn làm sản phẩm độc quyền của một công ty nào, mà muốn trở thành tiêu chuẩn mở của thế giới stablecoin, một cơ sở hạ tầng trung lập mà mọi người đều có thể tham gia và hưởng lợi.
Vai trò của Stripe đằng sau đặc biệt quan trọng. Là một trong những bộ xử lý thanh toán trực tuyến lớn nhất toàn cầu, Stripe đã tuyên bố rõ ràng rằng OUSD sẽ trở thành stablecoin mặc định cho các doanh nghiệp sử dụng trên nền tảng của mình. Chỉ riêng cam kết này đã đồng nghĩa với việc khối lượng giao dịch thanh toán khổng lồ của merchant sẽ lưu chuyển qua OUSD.
Từ "ai phát hành nhiều nhất" đến "mạng lưới nào mạnh nhất"
Trong thập kỷ qua, công thức cạnh tranh của stablecoin rất đơn giản: Ai phát hành nhiều nhất, người đó là người chiến thắng. Tether thống trị thị trường nhờ khối lượng lưu thông 145 tỷ USD của USDT, Circle vững ngồi vị trí thứ hai nhờ khối lượng lưu thông khoảng 75 tỷ USD của USDC. Bên phát hành kiếm lãi từ tiền dự trữ, đối tác phân phối nhận một phần hoa hồng, toàn bộ lợi ích kinh tế của chuỗi giá trị tập trung cao độ trong tay bên phát hành.
Sự xuất hiện của OUSD đã thay đổi tận gốc quy tắc trò chơi này.
Thiết kế cốt lõi của nó có ba đặc điểm mang tính đột phá:
Đúc và chuộc không phí: Bất kỳ đối tác nào cũng có thể tạo hoặc chuộc OUSD không giới hạn với tỷ giá hối đoái USD 1:1, không thu bất kỳ phí nào. Điều này nhắm trực tiếp vào điểm đau về chi phí khi các stablecoin hiện có được sử dụng bởi doanh nghiệp quy mô lớn.
Chia sẻ lợi nhuận dự trữ: Doanh thu lãi suất từ tài sản dự trữ của OUSD, sau khi khấu trừ một khoản phí quản lý nhỏ, hầu như toàn bộ được phân phối cho các đối tác sinh thái. Ai giúp quảng bá OUSD, người đó sẽ hưởng lợi từ đó. Điều này tạo nên sự tương phản rõ rệt với mô hình bên phát hành độc chiếm lợi nhuận dự trữ của USDC và USDT.
Quản trị liên minh: Open Standard hoạt động như một công ty độc lập, hội đồng quản trị gồm các đối tác, không có bất kỳ tổ chức đơn lẻ nào có thể đơn phương kiểm soát chính sách dự trữ hoặc cơ chế chuộc. Điều này loại bỏ những lo ngại về rủi ro đối tác mà bộ phận tài chính doanh nghiệp thường nêu ra khi sử dụng USDC và USDT.
Xét về triển khai kỹ thuật, OUSD dự kiến ra mắt vào cuối năm 2026, hỗ trợ ban đầu bốn chuỗi Solana, Polygon, Base (L2 của Coinbase) và Stellar, sau đó sẽ mở rộng sang các mạng khác như Tempo. Chiến lược ra mắt đồng bộ bốn chuỗi tương phản với lộ trình mở rộng dần từng chuỗi một của USDC và USDT, nhắm trực tiếp vào việc giải quyết vấn đề phân mảnh thanh khoản stablecoin cross-chain.
Nhận xét của PYMNTS rất thẳng vào trọng tâm: Cuộc đua stablecoin đã chuyển từ "token nào thắng" sang "mạng lưới nào trở thành cơ sở hạ tầng tài chính mặc định cho đồng đô la kỹ thuật số toàn cầu".
Đánh trúng tử huyệt của Circle
Để hiểu tại sao sự xuất hiện của OUSD khiến giá cổ phiếu Circle sụp đổ ngay lập tức, cần phải thấy rõ mô hình kinh doanh của Circle mong manh như thế nào.
Nguồn doanh thu của Circle cực kỳ đơn nhất. Toàn năm 2025 doanh thu 2,75 tỷ USD, trong đó phần lớn đến từ doanh thu lãi suất tài sản dự trữ USDC. Doanh thu dự trữ riêng quý Q4 là 733 triệu USD, chiếm hơn 95% tổng doanh thu. Nói cách khác, về bản chất Circle không phải là một công ty công nghệ, mà là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất — số tiền nó kiếm được chính là lãi suất phát sinh từ việc dùng USD người dùng gửi trong USDC để mua trái phiếu ngắn hạn Mỹ.
Điều nguy hiểm hơn là cấu trúc chi phí. Theo bản cáo bạch IPO và báo cáo tài chính của Circle, thỏa thuận chia sẻ doanh thu giữa Coinbase và Circle quy định: Doanh thu dự trữ phát sinh từ USDC được nắm giữ trên nền tảng Coinbase, Coinbase lấy 100%; doanh thu dự trữ phát sinh từ nơi khác, Coinbase và Circle chia đôi 50-50. Năm 2024, Circle tổng cộng trả cho Coinbase 908 triệu USD phí phân phối, chiếm khoảng 54% tổng doanh thu của mình.
Nói cách khác, Circle cứ kiếm được 1 USD thì phải giao 0,54 USD cho Coinbase, trong khi Coinbase không phát hành USDC, cũng không quản lý dự trữ của USDC.
Vấn đề cốt lõi của cấu trúc này nằm ở chỗ: Quyền định giá của Circle không nằm trong tay mình. Thỏa thuận phân phối không thể đơn phương hủy bỏ, tự động gia hạn theo chu kỳ ba năm. Biên lợi nhuận của Circle có được cải thiện hay không phụ thuộc rất lớn vào việc liệu nó có thể xây dựng các kênh phân phối đa dạng bên ngoài Coinbase hay không.
Và sự xuất hiện của OUSD chính là nhằm phá vỡ tận gốc mô hình kinh doanh lấy bên phát hành làm trung tâm này. Khi lợi nhuận dự trữ không còn thuộc về bên phát hành mà được hoàn lại cho toàn bộ mạng lưới, logic kinh doanh "phát hành token - kiếm lãi - chia một chút cho kênh" mà Circle dựa vào để sinh tồn sẽ đối mặt với thách thức tồn vong.
Đối tác của Dragonfly, Rob Hadick thẳng thắn: "Danh sách các đối tác hàng đầu này cho thấy rõ ràng rằng đây là một mối đe dọa thực sự đối với hoạt động kinh doanh của Circle." Ông bổ sung rằng danh mục sản phẩm tài chính rộng lớn của Stripe có thể khiến liên minh "làm suy yếu mô hình kinh tế của Circle một cách độc đáo".
"Sự phản bội" của Coinbase: Màn kịch mỉa mai nhất
Tình tiết kịch tính nhất trong toàn bộ sự kiện là Coinbase xuất hiện đồng thời trong cả hai phe.
Coinbase vừa là đối tác phân phối lớn nhất của Circle, kênh quan trọng nhất của USDC, vừa là một trong hơn 140 đối tác sáng lập của OUSD. Hơn nữa đáng chú ý là, một trong những blockchain đầu tiên mà OUSD ra mắt là Base, mạng Layer 2 của chính Coinbase.
Điều này có nghĩa là gì? Coinbase đang dùng một chân đạp lên vai Circle, dùng chân kia bước vào một thế giới mới có thể khiến Circle bị bên lề.
Từ góc độ của Coinbase, lựa chọn này có tính duy lý kinh tế của nó. Trong mô hình quản trị liên minh của OUSD, Coinbase không còn chỉ là một "trung gian" kiếm hoa hồng, mà trở thành một "cổ đông" sở hữu quyền quản trị và quyền lợi nhuận dài hạn. Theo phân tích của CoinDesk, toan tính tiềm ẩn của Coinbase là: Sở hữu một phần quản trị của một stablecoin mới chạy trên blockchain của mình, về dài hạn có giá trị hơn việc thu phí với tư cách là trung gian cho sản phẩm của Circle.
Sự tham gia của BlackRock thêm một chiều kích khác. Công ty quản lý tài sản lớn nhất toàn cầu này đã bố cục sâu vào lĩnh vực crypto thông qua các sản phẩm như Bitcoin ETF, quỹ thị trường tiền tệ token hóa. Việc ủng hộ một stablecoin liên minh hoàn toàn phù hợp với chiến lược xây dựng cơ sở hạ tầng crypto cấp tổ chức của họ. Giám đốc Phát triển Thị trường Toàn cầu của BlackRock, Samara Cohen, cho biết Open USD cung cấp cho các doanh nghiệp nhiều lựa chọn hơn để tiếp cận giá trị token hóa và mạng lưới thanh toán native internet.
Khi nhà phân phối lớn nhất, đối tác quản lý tài sản lớn nhất, đối tác mạng thanh toán lớn nhất của bạn cùng nhau đứng về phe đối lập, cục diện không còn đơn giản là "thêm một đối thủ cạnh tranh" nữa.
Quen thuộc: Bài học từ USDG
Đáng chú ý là, OUSD không phải là stablecoin đầu tiên thử nghiệm mô hình "liên minh + chia sẻ lợi nhuận".
Tháng 11 năm 2024, Paxos đã ra mắt USDG (Global Dollar), được hỗ trợ bởi Global Dollar Network, các đối tác sáng lập bao gồm Robinhood, Kraken, Galaxy Digital v.v. USDG cũng áp dụng cơ chế chia sẻ lợi nhuận dự trữ, khuyến khích các sàn giao dịch, ví và nền tảng thanh toán tích hợp và quảng bá stablecoin này.
Một năm rưỡi trôi qua, vốn hóa của USDG khoảng 2,75 tỷ USD. Trong thị trường stablecoin có tổng vốn hóa hơn 315 tỷ USD, con số này không đáng kể. Hơn nữa dữ liệu on-chain cho thấy, việc nắm giữ USDG tập trung cao độ vào các ví hàng đầu, tỷ lệ áp dụng retail thực tế còn nghi ngờ.
Các nhà phân tích của CoinDesk cũng đưa ra quan điểm thận trọng tương tự: Mặc dù đội hình của OUSD hoành tráng, nhưng stablecoin chế độ liên minh trước đây đã có tiền lệ, tỷ lệ áp dụng luôn đối mặt với thách thức.
Tuy nhiên, giữa OUSD và USDG tồn tại sự khác biệt cơ bản về quy mô. Các đối tác của USDG chủ yếu tập trung vào các sàn giao dịch crypto native và công ty fintech, trong khi hơn 140 đối tác của OUSD trải rộng qua mạng lưới thanh toán truyền thống (Visa, Mastercard, American Express), gã khổng lồ công nghệ (Google, Shopify, IBM), ngân hàng chủ lực (BNY, Standard Chartered, DBS, US Bank), và cơ sở hạ tầng crypto (Coinbase, Ripple, OKX, Bybit), phạm vi bao phủ và năng lực phân phối hoàn toàn không cùng một cấp độ.
Quan trọng hơn là, Stripe đã cam kết đặt OUSD làm stablecoin doanh nghiệp mặc định. Khối lượng giao dịch thực tế mà cam kết này mang lại có thể đã vượt quá toàn bộ khối lượng lưu thông của USDG cho đến nay.
Circle không phải hoàn toàn không có khả năng phản kháng
Giữa làn sóng tiêu cực, cũng cần thấy rằng tình hình thực tế hiện tại của Circle không phải là không thể cứu vãn.
Thứ nhất, OUSD hiện tại vẫn chỉ là một thông báo, token thực tế chưa được niêm yết. Từ thông báo đến vận hành chính thức, rồi đến việc xây dựng khối lượng lưu thông thị trường thực sự và niềm tin người dùng, ở giữa có rất nhiều rào cản thực thi. Hơn 140 đối tác có những nhu cầu lợi ích khác nhau, liệu quản trị liên minh có thể duy trì sự gắn kết khi đối mặt với các quyết định gây tranh cãi hay không, là một ẩn số cơ bản.
Thứ hai, Circle không hoàn toàn phụ thuộc vào doanh thu dự trữ. Mặc dù lãi suất dự trữ hiện chiếm phần tuyệt đối trong doanh thu, nhưng Circle cũng đang tích cực mở rộng các dòng kinh doanh mới: Circle Payments Network (CPN) đã có 55 tổ chức tài chính đăng ký; tài sản token hóa USYC vượt 1,5 tỷ USD; testnet chain công khai Arc đã có hơn 100 người tham gia, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày đạt 2,3 triệu giao dịch. "Doanh thu khác" của Q4 năm 2025 đạt 37 triệu USD, tăng gần 10 lần so với cùng kỳ.
Phản hồi của CEO Circle Jeremy Allaire trên X cũng khá bình thản: "Stablecoin đại diện cho một trong những cơ hội thị trường lớn nhất toàn cầu... Chúng tôi chào đón sự đổi mới và cạnh tranh liên tục."
Tuy nhiên nói đi nói lại, Phố Wall không chấp nhận. Giá đóng cửa của CRCL ngày hôm đó giảm xuống quanh mức 65 USD, giảm gần 40% so với một tháng trước. Nhà phân tích của Mizuho đã hạ mục tiêu giá từ 135 USD xuống 85 USD. Lá phiếu của thị trường rất rõ ràng: Dù OUSD cuối cùng có thành công hay không, thời đại Circle độc hưởng lợi nhuận stablecoin có lẽ đã đi đến hồi kết.
Dự đoán cục diện cuối cùng: Thời khắc TCP/IP của stablecoin?
Nếu nhìn xa hơn một chút, sự xuất hiện của OUSD đánh dấu ngành stablecoin đang trải qua một sự chuyển đổi cấp độ mô hình.
Mười năm qua thuộc về bên phát hành stablecoin, ai kiểm soát phát hành, người đó kiểm soát mạng lưới, người đó độc chiếm lợi nhuận. Tether một năm kiếm hơn 13 tỷ USD, biên lợi nhuận sánh ngang các công ty công nghệ hàng đầu, chính là nhờ logic này.
Nhưng khi hơn 140 công ty trải rộng qua thanh toán, ngân hàng, công nghệ, crypto liên kết lại, quyết định không còn làm công cho một bên phát hành nào nữa, mà cùng xây dựng một cơ sở hạ tầng tiêu chuẩn mở, chia sẻ lợi nhuận, thì bản chất của cuộc chơi đã thay đổi.
Một bài bình luận của Forbes so sánh điều này với sự tiến hóa của internet: Các công nghệ thực sự thay đổi thế giới, từ internet đến mạng di động, đều là vì chúng trở thành cơ sở hạ tầng chia sẻ mà bất kỳ ai cũng có thể xây dựng trên đó. Khi tiêu chuẩn nền tảng cơ sở mở, giá trị lớn nhất không còn thuộc về chính giao thức, mà thuộc về các nền tảng, ứng dụng và mạng lưới được xây dựng trên giao thức.
Canh bạc mà OUSD đang đặt là: Mười năm đầu tiên của stablecoin thuộc về bên phát hành token, nhưng mười năm tiếp theo sẽ thuộc về những người sở hữu hệ sinh thái.
Tất nhiên, canh bạc này có thành công hay không phụ thuộc vào một số biến số cốt lõi: Cấu trúc tài sản dự trữ và tính minh bạch của OUSD sau khi ra mắt như thế nào? Tính bền vững trong vận hành của chính Open Standard trong mô hình zero fee được đảm bảo ra sao? Hơn 140 đối tác có thể tránh được sự kém hiệu quả của cuộc chơi đa đầu trong quản trị thực tế hay không? Và, người dùng cuối và nhà phát triển có thực sự dùng chân để bỏ phiếu, di chuyển từ USDC và USDT sang hay không?
Câu trả lời cho những câu hỏi này, có lẽ phải đợi đến cuối năm 2026 khi OUSD chính thức ra mắt mới có thể thấy rõ. Nhưng có một điều đã rất rõ ràng: Ngày 30 tháng 6, cục diện cạnh tranh của thị trường stablecoin đã thay đổi vĩnh viễn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
