Thị trường tín dụng nghìn tỷ được thúc đẩy bởi stablecoin, mắc kẹt trong kiểm soát rủi ro ngoài chuỗi
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Thị trường tín dụng nghìn tỷ được thúc đẩy bởi stablecoin, mắc kẹt trong kiểm soát rủi ro ngoài chuỗi
Khó khăn thực sự của nghiệp vụ tín dụng không liên quan đến công nghệ trên chuỗi.
Chuyên sâu báo cáo Web3Viết bởi: Vaidik Mandloi
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Vào những năm 1970, Bruce Bent và Henry Brown đã thành lập quỹ tiền tệ đầu tiên trên toàn cầu. Logic của mô hình kinh doanh này cực kỳ đơn giản: Các quy định giám sát được đưa ra trong thời kỳ Đại suy thoái giới hạn trần lãi suất tiền gửi tiết kiệm ngân hàng Mỹ chỉ ở mức 4.5%, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ cùng kỳ vượt quá 9%, nhưng cá nhân muốn cấu hình trái phiếu kho bạc Mỹ thì ngưỡng đầu vào tối thiểu lên tới 10.000 USD. Hai người nghĩ đến việc gom góp vốn nhỏ lẻ từ các nhà bán lẻ, mua trái phiếu kho bạc Mỹ theo lô, sau đó phân phối lợi nhuận cho nhà đầu tư theo tỷ lệ. Ngày nay, quy mô của quỹ tiền tệ đã đạt khoảng 8 nghìn tỷ USD.
Stablecoin đang sao chép logic kinh doanh tương tự, chỉ có điều lần này tài sản cơ sở nhắm đến là tín dụng tư nhân — một thị trường có quy mô 2 nghìn tỷ USD với ngưỡng đầu vào ít nhất là một triệu USD. Stablecoin sinh lãi gom góp một lượng lớn vốn nhỏ lẻ, dẫn dòng vốn vào thị trường tín dụng tư nhân.
Trong bài viết này, tôi sẽ đi sâu khám phá về cách việc này xảy ra, và cách Goldfinch đã sụp đổ, khiến 56 triệu USD tiền của người gửi bị mắc kẹt trong các khoản vay mua xe máy ở Kenya.
Stablecoin trở thành quỹ tiền tệ trong lĩnh vực tín dụng tư nhân như thế nào
Vào những năm 1990, hệ thống ngân hàng Mỹ cung cấp gần một nửa khoản tài trợ nợ cho doanh nghiệp và cư dân; ngày nay tỷ lệ này chỉ còn 20%. Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, các quy định giám sát vốn mới được áp dụng, chi phí nắm giữ các khoản vay đòn bẩy trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng tăng mạnh, các tổ chức hoàn toàn rút khỏi nghiệp vụ tín dụng thị trường trung gian, quỹ tín dụng tư nhân nhân đó lấp đầy khoảng trống thị trường.
Các tổ chức quản lý tài sản như Apollo, BlackRock, KKR huy động vốn từ các quỹ hưu trí, tổ chức bảo hiểm, cho các doanh nghiệp mà ngân hàng bỏ không phục vụ vay. Các doanh nghiệp này khan hiếm kênh huy động vốn, do đó các tổ chức có thể thu phí bù đắp rủi ro cao.
Quy mô ngành từ dưới 200 tỷ USD năm 2008, mở rộng đến hơn 2 nghìn tỷ USD ngày nay, vốn gần như toàn bộ đến từ các nhà đầu tư tổ chức với mỗi khoản đóng góp trên 5 triệu USD.
Tín dụng tư nhân đặt ngưỡng đầu tư tối thiểu là một triệu USD, nguyên nhân cốt lõi là chi phí quản lý sau cho vay cực kỳ cao: mỗi khoản nợ đều cần thẩm định, tái cấu trúc nợ, theo dõi liên tục trong nhiều năm. Quản lý mười tổ chức LP mỗi bên góp 50 triệu USD dễ dàng hơn nhiều so với quản lý hàng nghìn nhà bán lẻ mỗi người đầu tư 500 USD, vận hành quy mô hóa cho nhà bán lẻ thậm chí không thể đạt lợi nhuận. Trong thập kỷ qua, chỉ có các quỹ hưu trí, tổ chức bảo hiểm mới có thể hưởng lợi suất tín dụng ổn định trong khoảng 8%-12%.
Stablecoin sinh lãi viết lại hoàn toàn cục diện ngành, giống như quỹ tiền tệ mở kênh đầu tư trái phiếu kho bạc Mỹ cho người bình thường vào những năm 70. Kiểm soát rủi ro cơ sở, thẩm định vẫn do các tổ chức chuyên nghiệp như Apollo hoàn thành theo tiêu chuẩn tổ chức, nhưng quỹ cầu nối được token hóa có thể hấp thụ tiền gửi với bất kỳ số tiền nào mà không có ngưỡng, thống nhất dẫn vào chiến lược tín dụng của tổ chức, không cần kết nối riêng lẻ với hàng loạt nhà bán lẻ.
Apollo gần đây ra mắt quỹ tín dụng được token hóa ACRED, đã có 109 triệu USD vốn chảy vào các sản phẩm tín dụng đa dạng của họ. Nhà đầu tư thậm chí có thể gửi token ACRED vào Morpho làm tài sản thế chấp để vay, xoay vòng thêm đòn bẩy để khuếch đại lợi nhuận.
Figure đã xây dựng cơ sở hạ tầng cho vay trên chuỗi hoàn chỉnh, quy mô cho vay tích lũy 21 tỷ USD, đã niêm yết trên Nasdaq, đồng thời phát hành stablecoin sinh lãi YLDS, quy mô lưu thông 376 triệu USD. Các giao thức như Pyse, Glow thì đi sâu vào các phân khúc ngách hơn, token hóa các dự án năng lượng mặt trời, nhà đầu tư chỉ cần vài trăm USD là có thể đầu tư vào các nhà máy điện quang điện ở các nước đang phát triển, hàng tháng dựa vào doanh thu tiền điện để nhận lợi nhuận hàng năm.
Điều này không có nghĩa là bản thân quỹ tổ chức hủy bỏ ngưỡng, đăng ký trực tiếp quỹ mẹ ACRED vẫn cần 5 triệu USD. Nhưng sau khi tài sản được token hóa, token có thể giao dịch không ngưỡng trên thị trường thứ cấp, đồng thời có thể kết hợp kiểu Lego với DeFi, đây là đặc tính mà cổ phần quỹ truyền thống không thể thực hiện được.
Vốn tín dụng tư nhân truyền thống bị khóa đến vài năm, hạn mức chuộc hàng quý chỉ tối đa 5%; tài sản trên chuỗi thì có thể giao dịch 24/7, kết hợp tự do. Đối với các tổ chức như Apollo, Figure, điều này giúp họ tiếp cận được 315 tỷ USD vốn stablecoin, số vốn này đang tích cực tìm kiếm lợi nhuận. Sau khi token hóa vốn, họ có thể trực tiếp đi vào bể vốn này, mở kênh phân phối mới, mà không cần xây dựng cơ sở hạ tầng bán lẻ từ con số 0.
Một năm trước, quy mô tín dụng tư nhân toàn chuỗi chỉ 400 triệu USD; nay đã đạt 5,87 tỷ USD, tăng 15 lần trong 12 tháng. Dù vậy, quy mô này chỉ chiếm 0,3% thị trường tín dụng tư nhân 2 nghìn tỷ USD toàn cầu. Trong số stablecoin mới phát hành quý 1 năm 2026, một nửa là stablecoin loại lợi nhuận, nghĩa là phần lớn vốn stablecoin mới tăng thêm chủ động đuổi theo lợi nhuận tín dụng thực, không còn chỉ theo đuổi neo giá định giá bằng USD.
Quan trọng hơn, mỗi tài sản tín dụng trên chuỗi đều có thể làm tài sản thế chấp, tái sử dụng xoay vòng trong các giao thức DeFi khác nhau, quy mô giao dịch phái sinh cuối cùng sẽ vượt xa khối lượng vốn gốc.
Lấy ACRED làm ví dụ, nhà đầu tư gửi 10.000 USD ACRED, thế chấp vay 7.000 USDC trên Morpho, sau đó mua thêm ACRED để thế chấp lần hai. Một khoản vốn gốc 10.000 USD, cuối cùng có thể đòn bẩy hơn 17.000 USD vị thế tín dụng. Ngược lại tín dụng tư nhân truyền thống, 10.000 USD đầu tư sau 5 năm chỉ có thể nắm giữ tĩnh, không có không gian khuếch đại nào. Tài sản trên chuỗi xoay vòng nhiều lớp khuếch đại tốc độ mở rộng thị trường, nhưng rủi ro cũng truyền dẫn đồng bộ: bất kỳ khoản vay cơ sở nào vỡ nợ, thua lỗ sẽ lan truyền từng lớp dọc theo chuỗi đòn bẩy.
Token hóa tài sản sẽ không loại bỏ rủi ro cố hữu của tín dụng cơ sở. Trong giai đoạn vốn liên tục đổ vào, tiền gửi mới có thể bao phủ nhu cầu chuộc, rủi ro bị che giấu; một khi dòng vốn vào chậm lại, mâu thuẫn giữa cam kết lợi nhuận token và khả năng thu hồi vốn thực tế của khoản vay cơ sở sẽ bộc lộ hoàn toàn. Nhà đầu tư tập trung yêu cầu chuộc, thanh khoản thị trường cạn kiệt, giá token và giá trị tài sản ròng cơ sở tách neo đáng kể.
Sự sụp đổ của Goldfinch chính là ví dụ điển hình. Giao thức này ra mắt năm 2021, là dự án đầu tiên đưa tín dụng tư nhân lên chuỗi, gần đây buộc phải đóng cửa, 56 triệu USD vốn người dùng bị mắc kẹt trong nghiệp vụ cho vay ngoại tuyến ở Kenya, Nigeria.
Những sai lầm chết người mà Goldfinch mắc phải
Năm 2021, Goldfinch hoàn thành vòng gọi vốn 25 triệu USD do a16z dẫn đầu. Khi đó lợi suất hàng năm của các bể cho vay DeFi chỉ 2%-3%, dự án lên kế hoạch dẫn dòng vốn mã hóa đến các doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ ở Châu Phi, Đông Nam Á. Các ngân hàng truyền thống địa phương từ chối phục vụ nhóm khách hàng này, người vay sẵn sàng chịu lãi suất cho vay cao 15%-25%.
Logic thiết kế dự án tưởng chừng đơn giản: người dùng gửi USDC vào bể vốn, hợp đồng thông minh tự động phân phối vốn đến người vay trong vài giây. Nhưng khi cho các công ty tài chính xe máy ở Nairobi vay, cần đội ngũ thấu hiểu ngành giao thông địa phương Kenya, xác minh thực tế tài chính doanh nghiệp ngoại tuyến, sau khi quá hạn còn phải đến tận nơi đòi nợ.
Các khâu kiểm soát rủi ro này hoàn toàn không thể dựa vào blockchain để hoàn thành. Sau khi USDC đổi sang Shilling Kenya để triển khai tín dụng, người dùng gửi tiền không thể truy vết hướng đi của vốn, tình hình hoạt động doanh nghiệp, cũng không thể xác nhận các điều khoản khoản vay có được thực hiện bình thường hay không. Toàn bộ thông tin cốt lõi quyết định chất lượng chủ nợ đều được lưu trữ ngoài chuỗi, do bên vay nắm giữ ở các quốc gia mà hầu hết nhà đầu tư chưa từng đặt chân đến.
Điều này cũng dẫn đến một vụ vi phạm chiếm dụng lớn vài tháng sau mới bị phát hiện: Năm 2022, tổ chức hợp tác địa phương Tugende Kenya tự ý chuyển 1,9 triệu USD trong hạn mức tín dụng 5 triệu USD sang chủ thể liên kết ở Uganda, gần 40% vốn vay bị chuyển sang thực thể ngoài lãnh thổ không thỏa thuận trong hợp đồng. Mà người dùng gửi tiền trong thời gian này vẫn liên tục nhận lợi nhuận trên sổ sách 10%-12%, hoàn toàn không biết vốn cơ sở tương ứng với lợi nhuận đã bị chuyển dịch vi phạm quy định.
Các tổ chức tín dụng tư nhân truyền thống khi phát hiện vi phạm hợp đồng nghiêm trọng như vậy, trong vài ngày sẽ khởi động đòi nợ, tái cấu trúc nợ; nhưng người dùng Goldfinch chỉ có thể biết sự thật qua các bài đăng trên diễn đàn quản trị, chỉ có thể khởi xướng bỏ phiếu quản trị không có hiệu lực cưỡng chế pháp lý nào, không có quyền phong tỏa tài sản, kiểm toán các khoản nợ còn lại.
Năm 2023 Tugende hoàn toàn vỡ nợ, mất liên lạc. Trong chu kỳ vận hành Goldfinch tích lũy phát hành 24 bể vốn, tổng quy mô 113,3 triệu USD, chỉ 13 bể thu hồi vốn toàn bộ. 8 bể nắm giữ 53,82 triệu USD khoản vay chưa thanh toán, toàn bộ lệch khỏi thỏa thuận hoàn trả gốc, phần lớn bước vào giai đoạn tái cấu trúc nợ, mỗi bể mỗi tháng thu hồi chưa đủ 51.000 USD. Theo tốc độ thu hồi này, thu hồi toàn bộ 53,82 triệu USD cần 8 đến 15 năm.
Goldfinch gánh chịu toàn bộ rủi ro tín dụng như biến động tiền tệ thị trường mới nổi, thiếu hụt tín dụng, v.v., nhưng không xây dựng cơ sở hạ tầng kiểm soát rủi ro, đòi nợ mà các tổ chức truyền thống đã mài dũa qua hàng thập kỷ. Ví dụ các ngân hàng địa phương Kenya có đặt điểm giao dịch ngoại tuyến, quan hệ giám sát địa phương, khi xuất hiện nợ xấu có đủ quân bài.
Mà Goldfinch chỉ dẫn vốn từ ví ẩn danh toàn cầu đến các người vay rủi ro cao cùng loại, nhưng thiếu hụt toàn bộ hệ thống kiểm soát rủi ro ngoại tuyến, kéo lớn chênh lệch thông tin giữa hai bên vay và cho vay, một khi xảy ra vỡ nợ, người gửi tiền hầu như không có kênh can thiệp xử lý.
Tài sản lên chuỗi chỉ chiếm 10% khối lượng công việc nghiệp vụ tín dụng, 90% còn lại thẩm định, đòi nợ phụ thuộc cao vào nguồn lực địa phương hóa, chi phí xây dựng cực cao. Bên bảo lãnh tín dụng cần xây dựng nền tảng đáng tin cậy cho toàn bộ lĩnh vực tài sản, mỗi khoản nợ xấu phát sinh do sơ suất kiểm soát rủi ro, đều sẽ nâng cao ngưỡng hợp tác lên chuỗi của tổ chức, làm suy yếu uy tín của toàn bộ lĩnh vực.
Điểm khó thực sự của nghiệp vụ tín dụng không liên quan đến công nghệ trên chuỗi. Những người làm trong lĩnh vực nếu không nhìn rõ điểm này, cuối cùng chỉ sẽ sao chép sự sụp đổ kiểu Goldfinch thứ hai.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
