Nhìn vào cuộc chiến stablecoin qua Open USD: Khó khăn của sự phân mảnh, và「tài khoản USD」thế hệ mới
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Nhìn vào cuộc chiến stablecoin qua Open USD: Khó khăn của sự phân mảnh, và「tài khoản USD」thế hệ mới
Khi việc phát hành đồng đô la Mỹ không còn sinh lời, quyền lực của đồng đô la Mỹ rốt cuộc thuộc về ai?
Chuyên sâu báo cáo Web3撰文：Lacie Zhang，Bitget Wallet 研究员
引言
发行稳定币，是当今金融业里最像「印钞机」、但又没那么赚钱的一门生意。
说它像印钞机：你收进用户的美元，转手买成美国国债、赚走利息，而用户一分利息都拿不到——一门可以随规模无限放大的好生意，这也是为什么从银行到科技巨头，几乎都想做一张自己的「数字美元」。
可它偏偏又赚不到什么大钱：全球第二大美元稳定币 USDC 的发行方 Circle，2024 年营收 16.8 亿美元，净利率却只有约 9%，而华尔街对它 2026 年的一致预期，也不过 7% 上下。一台看起来能凭空印钱、靠规模不断放大利润的机器，最后只落下个位数的利润率。
这中间消失的利润去了哪儿？2026 年 6 月 30 日的一则新闻，把答案摆到了台面上。一个名叫 Open Standard 的独立实体联合 Visa、万事达、美国运通、Stripe、贝莱德、纽约梅隆银行、渣打、Coinbase、Ripple、谷歌、Shopify 等 140 多家公司，推出了一个新的美元稳定币 Open USD（OUSD）。
它的规则和现有稳定币几乎相反：铸造赎回零手续费、没有额度上限，储备资产赚到的利息，扣掉一笔管理费后，几乎全部返还给参与分发的合作方。
消息一出，Circle 股价（NYSE: CRCL）当天重挫约 16%。一款还没正式上线的稳定币，凭一份合作方名单，就让行业老二蒸发了约 36 亿美元的市值。要看懂这场地震，得先回答那个反直觉的问题：如果发行稳定币不那么赚钱，为什么这 140 家巨头，还要一起来做？
一、「印钞机」的真相：储备收益去了哪里
稳定币常被描述成一台合法印钞机：用户把 1 美元交给你，你发行一枚锚定 1 美元的代币，再把这 1 美元放进短期美债等安全资产里，赚取 4%–5% 的利息。用户手里的稳定币不生息，储备资产产生的收益则归发行方所有。
这台机器并不新鲜，它对应的是一个古老概念：铸币税。谁拥有货币发行权，谁就能在货币流通中获得额外收益。如今，监管甚至在某种程度上强化了这一点，2025 年通过的美国《GENIUS 法案》就明确禁止支付型稳定币发行方向持币人支付利息。
但问题在于，这块蛋糕并不容易留在发行方自己手里。原因不在某一家公司，而在这门生意的结构：稳定币要有人用，就得有人分发，而分发能力往往掌握在少数拥有用户入口的渠道手中。
以行业里信息最透明的 Circle 为例。它的商业模式，本质上是一家银行的净息差生意：用户把美元换成 USDC，相当于给了 Circle 一笔低成本、甚至零成本资金，Circle 再将储备投向短期美债等资产赚取利差。2025 年，Circle 全年营收约 27.5 亿美元，其中仅第四季度的储备利息收入就有 7.33 亿美元，占总营收的 95% 以上——它几乎是一家「只靠利率吃饭」的公司。
而 USDC 的分发，很大程度上依托 Coinbase。根据 Circle 的招股书和财报，Coinbase 拿走自家平台上所有 USDC 储备收益的 100%，平台之外产生的储备收益再五五分成。仅 2024 年，Circle 就向 Coinbase 支付了 9.08 亿美元分发费，约占其总收入的 54%，也就是说，Circle 每赚 1 美元，其中超过一半要分给 Coinbase。
Coinbase 并不发行 USDC，也不承担储备管理、兑付和合规责任，只凭借用户入口和交易场景，就拿走了产业链中最肥的一块收益。更要命的是，这份协议 Circle 还改不动。据披露，它不可由 Circle 单方面解除，且以三年为周期自动续约。Circle 作为发行方，并不在和最大分发方的谈判中掌握主动权。
因此，稳定币储备收益表面上属于发行方，实际却越来越像一笔必须支付给分发渠道的「过路费」。 发行方承担了合规、储备、兑付、监管这一整套重资产、重责任的活儿，最后利润的大头被控制着用户入口的渠道拿走。市场真正开始重新定价的，正是发行方对这笔收益的长期留存能力。
二、Tether 为什么能赚 100 亿：两种稳定币，两个世界
有人可能会反驳：如果稳定币发行方的议价能力真这么弱，为什么 Tether 2025 年却净赚了超过 100 亿美元，是全球人均利润最高的公司之一呢？
这其实说明了问题的关键：Circle 和 Tether 看起来都在发行美元稳定币，但它们做的是两门完全不同的生意。
Tether 超过 1850 亿美元的 USDT，绝大部分需求来自阿根廷、土耳其、尼日利亚、东南亚这些高通胀、外汇管制、银行体系薄弱的新兴市场，在这些地方，USDT 不是一个「加密资产交易币对」，更像是一种「数字美元现金」。这种需求是真实的、刚性的，用户需要美元，商户需要结算，中小企业需要跨境收付款，USDT 自然就成为了最容易获得、最容易流通的替代品。也正因为如此，Tether 不需要向某个超级渠道支付高昂的分发费，它可以把储备资产产生的大部分收益留在自己手里，并进一步累积超过 1200 亿美元美债、170 亿美元黄金和 80 亿美元比特币。
Circle 的 USDC 则活在另一个世界：美国合规、机构与交易所采用。这个世界更昂贵，但也形成了另一种护城河——USDC 已经是全球最主流的合规美元稳定币，在机构资金、交易平台和监管友好型场景中建立起了 USDT 难以替代的信任。
同样是发行美元稳定币，Tether 在收铸币税，Circle 更像是在向渠道缴租。这不是谁强谁弱，而是两种需求结构、两种市场定位的不同结果。差别不在「发行」这个动作本身，而在需求到底掌握在谁手中：谁掌握了真实的、有黏性的分发场景，谁就掌握了这门生意的利润。发行，只是台面上的动作；分发，才是台面下的胜负手。
理解了这一层，Open USD 那份看似激进的设计，背后的逻辑就清晰了。
三、Open USD 的「野心」：放弃铸币税，押注稳定币标准
Open USD 做了一件在传统发行方看来颇为反直觉的事：把发行方本该享有的「铸币税」，也就是储备收益，几乎全部让渡出去。也有人把这套机制称为稳定币版「国债返现」：谁带来交易量，谁带来沉淀余额，谁就能按规则分走一部分美债利息。
如果接上前面的逻辑，这件事并不难理解。储备收益本来就很难完全留在发行方手里，它迟早会以各种形式流向分发方。既然这笔钱最终要交出去，Open USD 干脆从一开始就把它摆到台面上：不把储备收益当利润，而是当作换取分发网络的预算。
这正是它设计的关键。对 Stripe、Shopify、Visa 这类掌握商户网络、支付场景和交易入口的平台来说，问题从来不只是「能不能接入某种稳定币」。技术接入并不稀缺，真正稀缺的是「默认入口」：结算时优先推荐哪一种资产，商户余额里默认沉淀哪一种稳定币，跨境支付路径里优先跑哪一套标准。Open USD 想改写的就是这个决策逻辑：过去平台选择稳定币，主要看合规、流动性和结算效率；现在还会多一个更直接的问题——我把流量和余额导给谁，谁能把储备收益分回来？
这本质上是一种针对分发方的经济激励，也正因如此，Circle 未必会、也未必需要跟进：它需要储备收益来支撑利润表和持续投入，也仍在履行与 Coinbase 的分成协议。两种模式各有取舍，Open USD 把收益几乎全部让出，确实可能换来更大的分发半径；但当发行方自己几乎不留利润，谁来长期承担合规、流动性和生态建设这些重投入，本身就是一个悬而未决的问题。
Open USD 把自己定位为「互联网经济的基础货币层」，重点服务企业支付和跨境汇款这类大规模资金流动。它的目标不是再发一种稳定币，而是成为稳定币流动背后的底层标准。但目标不等于现实，标准从来不是靠白皮书写出来的，而是靠真实交易量喂出来的。OUSD 最值得关注的，不是那 140 家合作名单，而是谁有能力把它真正推进支付、商户和结算场景——这个角色，目前主要落在 Stripe 身上。
Open Standard 的临时 CEO Zach Abrams 同时也是 Bridge 的联合创始人。Bridge 是 Stripe 在 2024 年以 11 亿美元收购的稳定币基础设施公司，原本就有一款 Open Issuance 产品，逻辑是帮助企业发行稳定币，并让企业分享储备收益。OUSD 正是这套产品逻辑的一次规模化复制：不再帮每家公司各发一种稳定币，而是让所有参与方围绕同一套收益分配和清算标准协作。
也因此，OUSD 想成为标准，靠的不只是「140 家联盟」这个叙事，而是试图借助 Stripe 这样的高频支付入口，把真实商户、真实交易和真实资金沉淀导进来。标准的形成，往往不是因为所有人先达成共识，而是因为某个高频入口先把它用起来，再逐渐让其他参与方产生兼容和跟进的动力。
往更宏大的框架看，OUSD 正在试图重新定义稳定币产业链里的价值排序：
第一层是储备层，也就是最表面的铸币税。储备利息看起来是最诱人的利润，但如前所述，它往往留不住。只要稳定币还需要渠道分发，这笔钱迟早会以分成、补贴、返佣或合作费的形式流向入口方。它更像发行方手里的预算，不是最终的奖品。
第二层是分发层。谁掌握用户入口、交易场景和资金沉淀，谁就能重新分配储备收益。Circle 和 Coinbase 的关系已经证明了这一点：USDC 的储备收益名义上属于 Circle，但只要 Coinbase 掌握着关键分发场景，利润的大头就会被渠道拿走。
第三层是网络层，也就是清算规则、资产标准和互操作体系。到了这一层，竞争对象就不再是某一种稳定币，而是谁能成为支付平台、商户网络和金融应用共同采用的底层标准。谁站在这一层，谁就不再依赖某个单一发行方，也更难被商品化。
三层叠起来，两种路线的差别就清楚了：Circle 稳稳占据第一层，在第二层与 Coinbase 深度绑定，同时也在通过 Circle Payments Network（CPN）、自建公链 Arc 等方式向第三层延伸；Open USD 则选择主动让出第一层，用储备收益去撬动分发方和网络参与者。
这就是 Open USD 的思路：把「发行方留不住利润」这个结构性现实，转化为争夺分发和标准的筹码。不过，截至发稿，OUSD 仍未正式上线，那份 140 家参与方名单，更多证明的是支付巨头和金融机构对新清算网络的兴趣，但还不能证明 OUSD 已经形成真正的网络效应。
四、从名单到采用：Open USD 落地所面临的挑战
网络效应是所有新稳定币最难跨过的一关。更大的分发半径也好，新的清算标准也好，都不是靠名单宣布出来的，而是靠真实交易量、真实余额和真实使用场景一点点堆出来的。历史已经给过答案：USDT 和 USDC 之后，真正跑出大规模采用的新稳定币并不多。PayPal 的 PYUSD 市值约 27 亿美元，Paxos 主导的联盟型稳定币 USDG 运营三年也只做到约 30 亿美元，和体量上千亿美元的 USDT、USDC 相比，仍差着一到两个数量级。稳定币真正的护城河，不在「谁来发」，而在流动性和使用惯性；这些东西，短时间内无法靠一份合作名单替代。
对 OUSD 来说，真正的挑同样在采用深度。一家公司在结算系统里多加一个「OUSD」选项，和它真的把 OUSD 作为默认结算资产、把商户余额和交易量导过去，是两回事。联盟如何治理，合作伙伴是否有实际绑定义务，决定了这份「开放联盟」的含金量。
可持续性也是另一个问题。Open USD 把储备收益几乎全部分出去，确实能激励分发方，但也意味着发行方自己几乎不留利润。长期来看，合规、审计、做市、流动性、全球市场拓展和生态集成，都是持续烧钱的基础设施建设。谁来为这些成本买单，是 OUSD 还没有完全回答的问题。
更难的是迁移成本。让成员真正用起来，本质上是要求它们把既有支付、清算和资金管理流程迁移到一枚新稳定币上。这牵涉财务、风控、合规、技术集成和用户习惯的系统性调整，需要较长时间的磨合。
因此，OUSD 带来的更像是一次「重新定价」，而不是一场已经发生的「替代」。它迫使市场重新思考：稳定币的储备收益到底该归发行方、渠道，还是共同标准的参与者。但它并不会让现有稳定币格局一夜改写，也不会让链上美元自然走向统一。
五、真正的战场：不是发行「美元」，而是定义「美元」如何流动
现在可以回答开头那个问题了。140 家参与者要的从来不是稳定币储备收益分发本身那点利润，而是稳定币所代表的入场资格：进入下一代金融清算网络的资格。
这两年的动作已经很清楚。摩根大通推出存款代币 JPMD，PayPal 发行 PYUSD，苹果、谷歌、沃尔玛都在研究稳定币集成；据《华尔街日报》报道，摩根大通、花旗、美国银行、富国银行还计划在 2027 年上半年，通过共同拥有的清算机构 The Clearing House 推出联合代币化存款网络。它们图的都不是国债利息，而是更底层的三件事：绕开旧清算轨道，攥住账户和数据，参与下一代支付标准的制定。
对支付公司和银行来说，稳定币与其说是一门新生意，不如说是一张门票。跨境汇款过去要经过代理行网络，耗时两三天，费用层层叠加；稳定币把这条路径压缩到几秒钟、接近零成本。手续费、外汇和利差原本是支付行业最重要的收入支柱，而稳定币正在一根根拆掉它们。参与 OUSD 也好，发行 PYUSD 也好，做银行联合存款网络也好，本质上既是进攻，也是防守：与其被别人用稳定币重写支付规则，不如自己先坐上牌桌。
但当人人都想上桌，另一个问题也随之出现：桌上的「美元」越来越多了。
今天的链上美元已经不是一种资产。USDT、USDC、OUSD、PYUSD、USDG、JPMD，以及未来可能出现的银行联合存款代币，都在争夺自己的使用场景；而每一种稳定币又可能同时存在于 Solana、Base、Polygon、Ethereum 等多条链上。同一个「美元」，被拆成几十种代币，散落在不同链、不同账户、不同流动性池里。
对普通用户和企业来说，这会变成一个很现实的问题：我到底该持有哪一种美元？我手里的这种美元，能不能付给一个只接受另一种美元的人？
所以，稳定币竞争走到后面，真正稀缺的未必是发行能力，也未必是某一个单点渠道，而是让不同美元彼此可换、可用、可结算的那一层，也就是聚合、路由和清算的流动性层。
这也是 OUSD 之外更大的机会。稳定币越多，碎片化越严重；碎片化越严重，用户越需要一个把复杂性藏到后台的账户入口。就像今天用户使用微信支付/支付宝时，并不太会关心钱包余额背后是哪家银行的存款，未来用户使用链上美元时，也不应该被迫理解自己手里到底是 USDT、USDC、OUSD，还是某条链上的某个封装版本。
而这一层，正是链上钱包和账户最接近的位置。
一个能够同时持有、兑换、路由并结算多种美元资产的钱包，可以把发行方之间的碎片化竞争，重新抽象成用户眼里的「一个美元」。碎片化对发行方来说是战争，对账户层来说却是机会：谁能把散落在不同链、不同稳定币、不同流动性池里的美元重新整合，并在兑换、跨链和结算过程中持续降低滑点、Gas 波动和路径成本，谁就握住了离用户最近、也最难被绕开的入口。
顺着这个判断，Bitget Wallet 正在探索「美元账户（dollar account）」的产品方向：让用户在一个自托管账户里，跨链、跨币种地持有和使用美元，而不必操心手里的美元到底是哪一种稳定币。
作为 Open Standard 的成员之一，Bitget Wallet 研究院观察这场变革，真正关心的并不是 OUSD 会不会成为下一种主流稳定币，而是一个更长期的问题：当发行方的名字越来越不重要，谁会成为用户进入链上美元世界的默认账户？
结语
过去十年，稳定币的核心故事是：谁能合法、可信地把美元搬上链。
而当 140 家公司愿意围绕同一套标准，重新分配稳定币最诱人的储备收益，这个故事就开始翻页了。发行数字美元本身，不再是一门可以独占利润的生意，而更像一张入场券：它让玩家进入下一代金融清算网络，但真正的价值不一定留在发行方手里。
新的战争，发生在美元如何流动、如何结算、如何被用户使用的那一层。谁定义标准，谁掌握清算路径，谁能把散落在不同链、不同稳定币、不同流动性池里的美元，重新聚合成用户眼里的「一个美元」，谁就更接近下一代金融入口。
当发行美元不再足够赚钱，美元的权力究竟属于谁？是印出它的人，是让它流动的那张网络，还是那个把碎片化美元重新拼回「一个美元」的账户？
这个答案，可能不再写在任何一家发行方的资产负债表上，而会写在网络里，写在账户里，也写在用户每一次默认选择里。
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