Biên lợi nhuận gộp vượt Samsung, HBM không hề đề cập: Giải mã chi tiết IPO ChangXin
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Biên lợi nhuận gộp vượt Samsung, HBM không hề đề cập: Giải mã chi tiết IPO ChangXin
ChangXin chạy nước rút lên sàn STAR, chu kỳ DRAM bùng nổ trở lại.
Chuyên sâu báo cáo Web3Biên soạn: Nghiên cứu TechFlow
Ngày 9 tháng 7, Changxin Memory Technologies công bố bản cáo bạch dự kiến, chính thức khởi động phát hành trên Thị trường STAR: hỏi giá ngày 13 tháng 7, đăng ký mua ngày 16 tháng 7, mã chứng khoán 688825. Đợt phát hành này gồm 6,688 tỷ cổ phiếu mới, chiếm 10% tổng vốn cổ phần sau phát hành, không có chuyển nhượng cổ phiếu cũ, nếu thực hiện toàn bộ quyền phân bổ vượt mức có thể mở rộng lên 7,691 tỷ cổ phiếu; một nửa khối lượng phát hành ban đầu được khóa cho phân bổ chiến lược, trong đó kế hoạch quản lý tài sản cho cấp quản lý cao cấp và nhân viên nòng cốt đăng ký mua 10%, CICC Wealth và CSC Financial Investment mỗi bên đầu tư theo 2%. Dự kiến huy động vốn 29,5 tỷ nhân dân tệ, quy mô chỉ đứng sau SMIC, là IPO lớn thứ hai trong lịch sử Thị trường STAR.
Trong bản cáo bạch có một nhóm dữ liệu so sánh đọc lên như hai công ty khác nhau.
Từ 2023 đến 2024, lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ lần lượt là âm 16,34 tỷ, âm 7,145 tỷ, tính đến cuối năm 2025 lỗ lũy kế chưa khắc phục là 36,65 tỷ nhân dân tệ.
Quý 1 năm 2026, doanh thu 50,8 tỷ nhân dân tệ, tăng trưởng so với cùng kỳ 719%, lợi nhuận ròng 33 tỷ nhân dân tệ, quy đổi ra một ngày kiếm gần 400 triệu, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh đơn quý 42,57 tỷ nhân dân tệ.
Từ vực sâu đến đài phun nước, ở giữa chỉ cách nhau một chu kỳ.
Thước đo của chu kỳ và một chiếc kéo
DRAM, chính là bộ nhớ thường gọi, bản thể chip của "thanh RAM" trong điện thoại và máy tính.
CPU là bộ não, ổ cứng là kho hàng, bộ nhớ là bàn làm việc, mất điện là quên, nhưng thiếu nó thì không gì chạy được.
Ngành này cạnh tranh đến ngày nay, Samsung, SK Hynix, Micron ba nhà ăn hết hơn 90% thị phần. Trong bản cáo bạch ẩn chứa một chi tiết thay đổi ngành: Theo doanh số năm 2025, SK Hynix với 34,48% lần đầu vượt qua 33,96% của Samsung, người đứng đầu đã đổi. Changxin với 7,67% xếp thứ tư toàn cầu, thứ nhất Trung Quốc, vận hành 3 nhà máy wafer 12 inch tại Hợp Phì và Bắc Kinh, tỷ lệ sử dụng công suất đã leo từ 87,06% lên 95,73%, gần như hết công suất.
Chu kỳ tàn khốc thế nào, bản cáo bạch trích dẫn dữ liệu của Omdia đã cho thước đo: Từ 2015 đến 2025, giá DRAM cao nhất 7,89 USD/GB, điểm thấp nửa đầu 2023 là 1,78 USD/GB, chênh lệch cao thấp gần 80%.
Trên báo cáo của Changxin, năm 2023 đơn giá系列产品 DDR giảm mạnh 46,61%, cả năm trích lập chi phí giảm giá hàng tồn kho 11,5 tỷ nhân dân tệ, vượt quá doanh thu cả năm 9,1 tỷ nhân dân tệ, hàng tồn kho mất giá còn nhiều hơn doanh thu bán hàng, đây chính là bộ dạng của đáy chu kỳ.
Đỉnh điểm thì là một chiếc kéo đang mở.
Phía giá bán, năm 2025 đơn giá系列产品 DDR tăng 61%, LPDDR tăng 24,46%; phía chi phí, chi phí đơn vị của hai dòng sản phẩm lớn lần lượt giảm 26,26% và 22,85%, ngay cả phía mua hàng cũng đang hỗ trợ, chỉ số giá mua tấm silicon từ kỳ gốc 100 giảm xuống 69,99, hóa chất giảm xuống 73,72. Giá bán tăng, giá mua giảm, chi phí pha loãng, ba lực lượng cùng phát lực, tỷ suất lợi nhuận gộp từ âm 112,71% (khẩu trước khi chuyển bán) kéo lên 37,81%.
Theo cơ sở hợp nhất, năm 2025 tỷ suất lợi nhuận gộp tổng hợp của Changxin là 40,99%, vượt qua 39,38% của Samsung và 39,79% của Micron, chỉ thua SK Hynix ăn hết lợi ích từ HBM. Một công ty hai năm trước còn lỗ sâu, tỷ suất lợi nhuận gộp đã bắt kịp Samsung, đây là dữ liệu sáng mắt nhất trong toàn bộ bản cáo bạch.
DDR4 rút lui, HBM vắng mặt
Trong cấu trúc sản phẩm của Changxin, có hai tín hiệu quan trọng.
Tín hiệu đầu tiên viết trong một đoạn văn không bắt mắt ở mục 5: Từ cuối năm 2024, sản phẩm DDR4自有 của Changxin đã ngừng sản xuất.
Nửa năm qua giá giao ngay DDR4 toàn cầu tăng giá từng đợt, nhiều phân tích quy nguyên nhân cho "Changxin mở rộng sản xuất DDR4 gây冲击 thị trường".
Sự thật trong bản cáo bạch hoàn toàn ngược lại, chính nó đã rút lui khỏi DDR4, toàn tuyến đặt cược vào DDR5 và LPDDR5/5X. Hiệu quả thấy ngay: Doanh thu系列产品 DDR từ 3,17 tỷ nhân dân tệ năm 2024 nhảy lên 19,53 tỷ nhân dân tệ năm 2025, một năm 6,2 lần, tỷ trọng từ 13,26% kéo lên 31,87%, động lực chính là DDR5 giá cao, lợi nhuận gộp cao tăng nhanh sản lượng. Trong tổng doanh thu, LPDDR hướng đến điện thoại vẫn chiếm 66,43%, 5 khách hàng lớn nhất chiếm 68% doanh thu, đầu cuối là các hãng Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, OPPO, vivo.
Tín hiệu thứ hai là sự vắng mặt của một từ: Toàn văn không xuất hiện HBM.
Tin đồn thị trường cho rằng Changxin đã thúc đẩy研发 HBM từ lâu, nhưng tài liệu nộp对此 không nhắc đến, dự án đầu tư huy động vốn công nghệ tiên phong 9 tỷ nhân dân tệ chỉ mô tả là "Nghiên cứu công nghệ tiên phong phù hợp với DRAM tiên tiến trong tương lai", chu kỳ xây dựng từ 2026 đến 2028. Câu chuyện cung cấp bộ nhớ băng thông cao cho máy chủ AI, ít nhất trong văn bản pháp lý này, Changxin không công nhận một chữ.
Tiện thể, diễn đạt về AI trong bản cáo bạch cũng同样 kiềm chế, văn bản gốc thừa nhận tỷ trọng doanh thu liên quan đến AI trong kỳ báo cáo của công ty tương đối thấp. Changxin ăn được lợi ích gián tiếp: Ba ông lớn nước ngoài chuyển công suất tiên tiến sang HBM, nguồn cung DRAM phổ thông bị rút đi, giá bị đẩy lên thụ động, sản phẩm của nó vừa vặn đứng trên khoảng trống.
Một biểu đồ sở hữu dễ bị bỏ qua
Một chi tiết sở hữu: Trong 3 nhà máy wafer của Changxin, có 2 nhà máy không thực sự do tập đoàn "nắm giữ".
Changxin Xinqiao vận hành nhà máy Xinqiao, tập đoàn trực tiếp nắm giữ chỉ 30,68%; Changxin Jidian vận hành nhà máy Bắc Kinh, trực tiếp nắm giữ 31,72%. Cả hai đều dựa vào thỏa thuận hành động thống nhất để góp đủ 73% và 75% quyền biểu quyết thực hiện hợp nhất, Quỹ Lớn Giai đoạn II trực tiếp ngồi trong danh sách cổ đông của hai công ty con, lần lượt nắm giữ 26,99% và 24,67%.
Cấu trúc này giải thích khoảng trống gây chú ý nhất trên báo cáo: Lợi nhuận ròng năm 2025 là 7,14 tỷ, thuộc về công ty mẹ chỉ có 1,875 tỷ; lợi nhuận ròng quý 1 năm 2026 là 33 tỷ, thuộc về mẹ 24,76 tỷ. Phần lớn chênh lệch thuộc về cổ đông thiểu số của hai nhà máy. Đặt mua IPO mua được là quyền lợi thuộc về mẹ ở cấp độ tập đoàn, khi xem báo cáo lợi nhuận hãy盯 dòng thuộc về mẹ, đừng để con số lớn lợi nhuận ròng làm mờ mắt.
Neo giá phát hành, ẩn trong phép tính của phân bổ chiến lược
Dự đoán của các tổ chức về vốn hóa của Changxin sau khi niêm yết từ 1.000 tỷ đến 4.000 tỷ nhân dân tệ不等, nhưng neo định giá mà bản thân bản cáo bạch dự kiến đưa ra bình tĩnh hơn nhiều, làm hai phép chia đơn giản là có thể thấy.
Phép thứ nhất: Dự kiến huy động vốn 29,5 tỷ nhân dân tệ chia cho 6,688 tỷ cổ phiếu mới, tương ứng giá phát hành khoảng 4,4 nhân dân tệ/cổ phiếu.
Phép thứ hai kiểm chứng chéo: Loại bỏ quản lý tài sản nhân viên và đầu tư theo của bảo lãnh, các nhà đầu tư chiến lược khác ban đầu được phân bổ khoảng 2,408 tỷ cổ phiếu, hạn mức đăng ký mua 10,844 tỷ nhân dân tệ,同样 tương ứng khoảng 4,5 nhân dân tệ/cổ phiếu.
Tính theo 4,4 nhân dân tệ và tổng vốn cổ phần 66,88 tỷ cổ phiếu, vốn hóa phát hành落在 vùng lân cận 300 tỷ nhân dân tệ. Phát hành định 300 tỷ, thị trường thứ cấp hô starting 1.000 tỷ, khoảng chênh lệch hơn hai lần ở giữa, chính là toàn bộ không gian cuộc chiến giữa phe mua và phe bán sau ngày 16 tháng 7, cũng là nguồn gốc kỳ vọng lợi nhuận đặt mua IPO dưới thông lệ "phát hành giá thấp, nhường lợi cho thị trường thứ cấp" của cơ quan quản lý.
Dòng thời gian thị trường sơ cấp hỗ trợ neo này: Tháng 6 năm 2025, Alibaba Cloud Computing tăng vốn 6,1 tỷ nhân dân tệ cho Changxin với giá 2,6302 nhân dân tệ/cổ phiếu, cách niêm yết chỉ mười ba tháng. Phía người sáng lập, Chủ tịch Zhu Yiming được cấp 1,536 tỷ cổ phiếu khuyến khích với giá 0,108 nhân dân tệ/vốn đăng ký, cam kết sẽ phân phối một nửa trong đó cho nhân viên trong vòng 10 năm sau khi niêm yết, cổ phần tự nắm giữ khóa 120 tháng kể từ khi niêm yết. Khóa 10 năm, hiếm thấy ở A-share. Cổ đông lớn nhất Qinghui Jidian thì cam kết, sau khi niêm yết nếu lợi nhuận ròng thuộc về mẹ sau khi loại trừ yếu tố không thường xuyên giảm hơn 50% so với năm trước khi niêm yết, thời gian khóa tự động gia hạn hàng năm.
Rủi ro cũng được ghi trong báo cáo
Dây chuyền hỗ trợ tỷ suất lợi nhuận gộp 40%, đồng thời là gánh nặng nặng nhất trên báo cáo lợi nhuận.
Tính đến cuối năm 2025, giá trị ghi sổ tài sản cố định 183 tỷ nhân dân tệ, chiếm 54% tổng tài sản, chỉ riêng năm 2025 trích lập khấu hao 24,68 tỷ nhân dân tệ, gấp 2,3 lần năm 2023, sau khi dự án huy động vốn hoàn thành còn tiếp tục tăng. Khi giá đi lên khấu hao bị lợi nhuận pha loãng, khi giá đi xuống, nó chính là nguồn chính của khoản lỗ khổng lồ như năm 2023.
Một con số khác đáng theo dõi là tỷ lệ sản xuất tiêu thụ: Tỷ lệ sử dụng công suất步步走高, tỷ lệ sản xuất tiêu thụ lại giảm từ 99,45% xuống 90,67%, gần một phần mười sản lượng năm 2025 không bán được, trở thành hàng tồn kho. Tích trữ hàng trong chu kỳ tăng giá là kinh doanh thông minh, với điều kiện giá tiếp tục tăng; mục rủi ro trong bản cáo bạch对此 không mơ hồ, trực tiếp viết rõ tồn tại rủi ro tăng trưởng mạnh业绩上半年 2026 không bền vững.
Kỳ vọng chung của ngành về chu kỳ thịnh vượng này là kéo dài đến giữa năm 2027.
Nhà đầu tư nhấn nút đăng ký mua ngày 16 tháng 7, mua được là vé vào cửa đổi lấy cuộc chạy đường dài 10 năm của ngành công nghiệp lưu trữ Trung Quốc, tất cả mọi người đều tò mò siêu chu kỳ lưu trữ này rốt cuộc có thể kéo dài bao lâu, nhưng hiện tại, con tàu khổng lồ nghìn tỷ này đã khởi hành.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@chaoxiangooo
