SemiAnalysis phân tích chi tiết về ChangXin Memory Technologies trong 10.000 từ: Doanh thu 50 tỷ USD, IPO trong chu kỳ siêu tăng trưởng
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
SemiAnalysis phân tích chi tiết về ChangXin Memory Technologies trong 10.000 từ: Doanh thu 50 tỷ USD, IPO trong chu kỳ siêu tăng trưởng
Phân tích lộ trình công nghệ, dữ liệu tài chính, khó khăn liên quan đến HBM và cấu trúc IPO của ChangXin.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Ray Wang, Myron Xie, Dylan Patel và cộng sự
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: CXMT (ChangXin Memory Technology) sắp niêm yết trên Sàn giao dịch khoa học và công nghệ Thượng Hải (STAR Market), kỳ vọng sẽ trở thành đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) lớn nhất trong lịch sử ngành bán dẫn Trung Quốc. Công ty được thành lập năm 2016, khởi nghiệp bằng việc mua lại bằng sáng chế và nhân lực từ Qimonda – nhà sản xuất DRAM của Đức đã phá sản. Nhờ nguồn vốn hỗ trợ liên tục trong gần một thập kỷ từ chính quyền thành phố Hợp Phì, dù chịu lỗ trong suốt thời gian dài, đến năm 2025 CXMT mới đạt lợi nhuận lần đầu tiên; riêng quý I/2026 doanh thu đã đạt 7,3 tỷ USD. Báo cáo nghiên cứu chuyên sâu hơn 10.000 từ của SemiAnalysis phân tích chi tiết lộ trình công nghệ, dữ liệu tài chính, khó khăn trong lĩnh vực HBM cũng như cấu trúc IPO của CXMT – đây là tài liệu bắt buộc phải đọc để hiểu rõ vị thế của ngành chip nhớ Trung Quốc.
Đội ngũ SemiAnalysis đã sớm nhận diện nhu cầu khổng lồ đối với bộ nhớ từ AI suy luận và các luồng công việc tác tử thông minh (agent workflow) ngay từ cuối năm 2024 trong bản tin định kỳ của mình; sau đó tiếp tục xuất bản nhiều báo cáo chuyên sâu về thị trường bộ nhớ và theo dõi sát sao tiến trình phát triển của CXMT cũng như hệ sinh thái năng lực tính toán (compute) tại Trung Quốc. Khi CXMT chuẩn bị niêm yết trong vài tháng tới, một báo cáo nghiên cứu chuyên sâu riêng biệt là điều hoàn toàn cần thiết. CXMT rất có thể trở thành đợt IPO bán dẫn lớn nhất Trung Quốc và cũng là dấu mốc quan trọng đối với nhà sản xuất bộ nhớ hàng đầu nước này. Từ đây, cuộc cạnh tranh giữa CXMT với Samsung, SK Hynix và Micron sẽ ngày càng khốc liệt hơn.
Những người trở về từ Thung lũng Silicon
Người sáng lập CXMT là Ông Chu Nhất Minh. Năm 1994, ông tốt nghiệp cử nhân Vật lý tại Đại học Thanh Hoa, sau đó sang Đại học Stony Brook thuộc Đại học New York để học Tiến sĩ Kỹ thuật điện. Ông làm việc tại Thung lũng Silicon trong nhiều năm và khoảng năm 2001 đảm nhiệm vai trò phụ trách dự án tại MoSys (Monolithic System Technology). Năm 2005, ông Chu Nhất Minh trở về Trung Quốc cùng một nhóm bằng sáng chế SRAM và 100.000 USD vốn hạt giống để thành lập GigaDevice, sau này trở thành một trong những nhà cung cấp NOR Flash hàng đầu thế giới. Tuy nhiên, quy mô thị trường toàn cầu NOR Flash nhỏ hơn rất nhiều so với DRAM hay NAND Flash. Tham vọng của ông Chu Nhất Minh lớn hơn nhiều, nên ông chọn tham gia vào cuộc đua DRAM.
DRAM không phải là sân chơi dành cho các công ty Fabless. DRAM tiêu tốn vốn khổng lồ, rào cản bằng sáng chế cực kỳ cao và phụ thuộc mạnh mẽ vào năng lực sản xuất. Đến năm 2016, toàn ngành chỉ còn lại ba “sống sót”: Samsung, SK Hynix và Micron. Hàng chục năm tích lũy bằng sáng chế và vốn đã tạo nên một “hào thành” vững chắc khiến không một tân binh nào có thể vượt qua. Các bằng sáng chế SRAM và hoạt động kinh doanh NOR Flash của GigaDevice không thể cung cấp thiết kế ô nhớ DRAM, cũng không thể hỗ trợ công nghệ sản xuất DRAM, huống chi là né tránh được rào cản bằng sáng chế của các “gã khổng lồ”. Vì vậy, khi ông Chu Nhất Minh và chính quyền thành phố Hợp Phì khởi động dự án DRAM “506” (sau này trở thành CXMT) vào năm 2016, công nghệ cốt lõi bắt buộc phải được tiếp nhận từ bên ngoài.
Nguồn công nghệ này đến từ một công ty Đức đã “chết”.
Nền tảng DRAM: Di sản Qimonda
Công ty đã “chết” ấy chính là Qimonda. Qimonda phá sản vào tháng 1/2009 do khủng hoảng tài chính toàn cầu và giá bộ nhớ sụt giảm nghiêm trọng, nhưng lúc bấy giờ đây vẫn là nhà sản xuất DRAM hàng đầu châu Âu. Là công ty con của Infineon – có nguồn gốc từ Siemens, Qimonda mang đến một lựa chọn thay thế quý giá: một kho bằng sáng chế DRAM đồ sộ và một kiến trúc ô nhớ hoàn chỉnh, cả hai đều nằm ngoài “tam giác” Samsung–SK Hynix–Micron.
Tháng 6/2015, Polaris Innovations – công ty con của tập đoàn vận hành bằng sáng chế Canada WiLAN – mua lại khoảng 7.000 bằng sáng chế và đơn đăng ký của Qimonda từ Infineon với giá khoảng 30 triệu euro. Tháng 12/2019, Polaris ký thỏa thuận cấp phép với CXMT, trao quyền sử dụng một lượng lớn bằng sáng chế DRAM. Ban lãnh đạo CXMT từng công khai khẳng định đã tiếp nhận khoảng 2,8 TB tài liệu kỹ thuật của Qimonda, trở thành nền tảng cho hoạt động kinh doanh DRAM của CXMT.
Một công nghệ then chốt mà CXMT kế thừa và phát triển từ Qimonda là ô nhớ BWL (Buried Wordline – đường từ chôn ngầm) ở mức độ 46nm, và đẩy tiến trình này xuống mức 10nm. BWL là một đổi mới kiến trúc cốt lõi. Phương án truyền thống bố trí cực cổng của transistor truy cập dọc theo bề mặt phôi silicon, trong khi BWL chôn cực cổng xuống rãnh phía dưới đường bit. Giải pháp này mang lại ba lợi ích: thu nhỏ ô nhớ xuống bố trí 6F² (truyền thống là 8F²), kéo dài chiều dài kênh mà không chiếm diện tích bề mặt nhằm hạn chế dòng rò kênh ngắn (ảnh hưởng đến khả năng lưu giữ dữ liệu), đồng thời giảm điện dung ký sinh giữa cực cổng và đường bit. Kiến trúc đường từ chôn ngầm kết hợp với tụ điện xếp chồng (stacked capacitor) hiện đang được cả ba “gã khổng lồ” bộ nhớ áp dụng. Qimonda – vốn kiên định theo phương án rãnh – tình cờ giữ lại tiềm lực kỹ thuật về tụ điện xếp chồng/BWL; và CXMT đã “nhặt” được chính phần này.
Nhân lực: Từ bản vẽ “đông cứng” đến năng lực R&D sống động
Bên cạnh bằng sáng chế, tài sản bền vững hơn mà CXMT thu được từ sự sụp đổ của Qimonda chính là đội ngũ kỹ sư. Qimonda từng xây dựng trung tâm R&D tại Tây An với 400–500 kỹ sư – một trong những trung tâm nghiên cứu lớn nhất của họ ngoài lãnh thổ Đức. Sau khi Qimonda phá sản, toàn bộ trung tâm Tây An bị Tập đoàn Tử Quang (Tsinghua Unigroup) mua lại, tuy nhiên sự lan tỏa nhân lực rộng rãi hơn đã mang lại lợi ích cho CXMT.
CXMT còn thành công trong việc thu hút kỹ sư cấp cao Karl-Heinz Kuesters từ trụ sở chính của Qimonda tại Đức. Ông Kuesters từng đảm nhiệm chức Phó Chủ tịch phụ trách công nghệ và nghiên cứu tiền sản xuất tại Siemens, Infineon và Qimonda trong suốt 24 năm. Chính ông là người chủ trì dây chuyền nghiên cứu tiền sản xuất theo phương án tụ điện xếp chồng – tức đúng là kiến trúc mà CXMT thực tế áp dụng. Ông gia nhập CXMT với tư cách cố vấn kỹ thuật; tạp chí EE Times gọi ông Kuesters là “lá bài chủ lực” của CXMT. Những gì ông Kuesters mang đến – thứ mà bằng sáng chế và 2,8TB tài liệu không thể chứa đựng – là tri thức ẩn (tacit know-how): kinh nghiệm phát triển DRAM trong hai thập kỷ giúp ông có thể chỉ rõ cho kỹ sư CXMT những thiết kế nào của Qimonda nên giữ lại, thiết kế nào nên loại bỏ, và cách đưa ô nhớ đã chạy ổn trong phòng thí nghiệm vào sản xuất đại trà. Loại kiến thức tổng hợp và đánh giá tỷ lệ sản phẩm đạt yêu cầu này không tồn tại trong bất kỳ văn bản bằng sáng chế nào.
Về phía Mỹ cũng diễn ra theo mô hình tương tự. Ông Bình Nhị Tuyên (Ping Er-xuan), Phó Chủ tịch phụ trách đánh giá công nghệ tương lai của CXMT – người công khai trình bày lộ trình “từ 46nm đến mức 10nm” – không đến từ Qimonda, mà có quá trình làm việc tại Micron, SanDisk và Applied Materials tại Mỹ, tích lũy nền tảng sâu rộng trong lĩnh vực bộ nhớ và công nghệ vật liệu.
CXMT còn tuyển dụng số lượng lớn nhân tài từ Hàn Quốc và Đài Loan. Theo báo cáo, Cơ quan Công tố Hàn Quốc từng khởi tố ba cựu nhân viên Samsung vì cáo buộc tiết lộ bí mật công nghệ; hàng chục kỹ sư Hàn Quốc được cho là từng làm việc tại CXMT. Tình hình tại Đài Loan cũng tương tự: CXMT liên tục “đánh tiếng” các kỹ sư hàng đầu về thiết bị và công nghệ quy trình với mức lương hấp dẫn.
Đây mới chính là chìa khóa để hiểu rõ con đường đi của CXMT. Bằng sáng chế của Qimonda luôn là tài sản hữu hạn và sẽ hết hạn. Chính năng lực tập hợp nhân lực – gồm nhân tài nội tại, kỹ sư Trung Quốc từng làm việc tại các tập đoàn đa quốc gia rồi trở về nước, và một số chuyên gia nước ngoài – chứ không phải tài liệu, mới giúp CXMT tiến từ thế hệ G4 lên G5 rồi đến HBM. Di sản chỉ là điểm khởi đầu; nhân lực mới biến di sản ngoại lai thành động cơ tự chủ nghiên cứu và phát triển. Nhưng động cơ này phải đốt cháy gần một thập kỷ mới đạt lợi nhuận. Câu hỏi đặt ra là: Ai có đủ kiên nhẫn để tiếp tục “cấp máu”?
Sự kiên nhẫn của quỹ đầu tư mạo hiểm nhà nước
Thành công của CXMT khó lòng tách rời sự hỗ trợ mạnh mẽ từ chính quyền địa phương và trung ương Trung Quốc. Chính quyền thành phố Hợp Phì là một điển hình tiêu biểu. Hợp Phì là trung tâm đổi mới khoa học – công nghệ hàng đầu Trung Quốc; trong hai thập kỷ qua, mô hình “quỹ đầu tư mạo hiểm nhà nước kiên nhẫn” đã nuôi dưỡng một loạt doanh nghiệp thành công: BOE (nhà sản xuất bảng hiển thị hàng đầu toàn cầu), NIO (nhà sản xuất xe điện hàng đầu), và giờ đến lượt CXMT.
Chính quyền thành phố Hợp Phì đã thực hiện hai việc then chốt cho CXMT.
Thứ nhất, hỗ trợ CXMT xây dựng chuỗi cung ứng nội địa xung quanh nhà máy. Cách làm của Hợp Phì là: nắm giữ cổ phần lớn tại doanh nghiệp “đầu chuỗi” cốt lõi, sau đó thu hút các mắt xích còn lại trong chuỗi cung ứng. Mô hình này từng được áp dụng với BOE trong lĩnh vực bảng hiển thị, với NIO trong lĩnh vực xe điện, và từ năm 2016 được tái hiện với CXMT. Xung quanh nhà máy của CXMT tại Khu kinh tế hàng không Hợp Phì, chính quyền đã kiến tạo một cụm công nghiệp nội địa dày đặc. Nhà máy đóng gói – kiểm thử Peiton và Xinfeng nằm ngay sát tường nhà máy CXMT; hơn 99% doanh thu của Xinfeng đến từ CXMT. Nhà máy khí công nghiệp quy mô lớn do Guanggang vận hành cung cấp phần lớn khí cần thiết cho CXMT; Zhivisemiconductor – công ty con của ZhiPure Technology – cung cấp năng lực tái chế phôi tại Khu phát triển mới Tân Trạm, Hợp Phì. Quỹ đầu tư mạo hiểm nhà nước còn trực tiếp kiểm soát nhà sản xuất thiết bị ép khuôn chip – Wenyi Technology.
Thứ hai, quỹ đầu tư nhà nước Hợp Phì sẵn sàng chịu lỗ trong thời gian dài. Khác với các quỹ tư nhân phải trả lợi nhuận định kỳ cho nhà đầu tư (LP), quỹ đầu tư mạo hiểm nhà nước Hợp Phì được hậu thuẫn bởi các thực thể nhà nước thuộc thành phố và khu phát triển kinh tế – kỹ thuật, không chịu áp lực “đồng hồ thoái vốn”. Họ liên tục “cấp máu” cho một công ty – đến tận năm 2025 mới đạt lợi nhuận hàng năm lần đầu tiên và lũy kế lỗ khoảng 36,65 tỷ Nhân dân tệ – trong gần một thập kỷ. Dự án “506” khởi động năm 2016 có khoảng 80% (14,4 tỷ/18 tỷ Nhân dân tệ) vốn đầu tư giai đoạn một đến từ quỹ đầu tư nhà nước Hợp Phì. Trong các vòng huy động vốn sau đó, dù cổ phần của quỹ nhà nước Hợp Phì bị pha loãng, nhưng chưa bao giờ bị cắt giảm hay thoái vốn. Tại thời điểm IPO, cổ đông lớn nhất Hợp Phì Thanh Huy Tập Điện nắm giữ 21,67%, tổng cổ phần của các quỹ đầu tư mạo hiểm nhà nước vượt 30%. Chính ý chí coi nhà máy bán dẫn như một “cược dài hạn mười năm” thay vì một khoản đầu tư theo chu kỳ quỹ – mới là chất xúc tác thiết yếu cho cả công nghệ lẫn nhân lực.
Từ di sản hướng tới tự chủ
Khi ba yếu tố này hội tụ, chặng đường mười năm đầu tiên của CXMT trở nên rõ ràng. Qimonda cung cấp nền móng: một kho bằng sáng chế được cấp phép và kiến trúc ô nhớ đến từ ngoài “tam giác” các gã khổng lồ. Nhân lực cung cấp động lực: những cá nhân then chốt như Kuesters và Ping, cộng thêm đội ngũ kỹ sư Trung Quốc từng làm việc tại các tập đoàn Mỹ rồi trở về nước, và cả những nhân tài gây tranh cãi được tuyển dụng từ Hàn Quốc – tất cả đã biến bản vẽ “đông cứng” thành quy trình có thể tiếp tục phát triển. Còn chính quyền thành phố Hợp Phì cung cấp thứ mà hai yếu tố trên cần nhưng không thể tự tạo ra: vốn, sự kiên nhẫn và chuỗi cung ứng nội địa. Ba yếu tố này thiếu một thì không thể thành công.
Phần tiếp theo sẽ thảo luận về tình hình tài chính, công nghệ và hệ sinh thái thiết bị của CXMT.
Bước tiếp theo sau mười năm: IPO trong siêu chu kỳ
Câu chuyện mười năm qua của CXMT tuy ấn tượng, nhưng có lẽ chỉ là chương mở đầu của một câu chuyện dài hơn. Hiện công ty đang chuẩn bị cho một trong những đợt IPO bán dẫn lớn nhất Trung Quốc trong thời gian gần đây, đồng thời cũng có thể là đợt niêm yết bán dẫn được chú ý nhất toàn cầu trong năm nay. Tháng 12/2025, Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải (SSE) chính thức tiếp nhận hồ sơ niêm yết của CXMT trên STAR Market. Trước đó, trong năm 2024 và 2025, thị trường liên tục đồn đoán về việc công ty đang chuẩn bị niêm yết. Thông tin mới nhất là CXMT nộp hồ sơ đăng ký phát hành cổ phiếu với Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) vào ngày 27/5, hiện đang trong giai đoạn thẩm định cuối cùng.
Hồ sơ xin niêm yết của CXMT tiết lộ lượng thông tin trước đây không thể tiếp cận. Kết hợp với Bộ mô hình bộ nhớ (Memory Model) của SemiAnalysis, ta có thể đánh giá chính xác hơn vị trí hiện tại và xu hướng phát triển trong tương lai của CXMT.
Xét ở góc độ vĩ mô, theo hầu hết mọi chỉ số, CXMT đều là nhà sản xuất DRAM lớn thứ tư toàn cầu và đang gia tăng khoảng cách dẫn đầu so với các nhà sản xuất bộ nhớ hạng hai. Toàn bộ năm 2025, doanh thu CXMT tăng 156% lên khoảng 8,6 tỷ USD (năm 2024 là khoảng 3,3 tỷ USD, năm 2023 là khoảng 1,2 tỷ USD). Lợi nhuận ròng cũng lần đầu chuyển sang dương, đạt 1 tỷ USD. Dẫu vậy, doanh thu DRAM của CXMT năm 2025 vẫn thấp xa so với Samsung (khoảng 72,3 tỷ USD), SK Hynix (khoảng 52,1 tỷ USD) và Micron (khoảng 37,2 tỷ USD).
Ghi chú ảnh: So sánh doanh thu nhà sản xuất DRAM toàn cầu (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis)
Quý I/2026, CXMT báo cáo doanh thu đạt 7,3 tỷ USD, tăng khoảng 700% so với cùng kỳ năm trước – doanh thu quý đã gần bằng cả năm 2025. Tỷ suất lợi nhuận hoạt động cũng mở rộng mạnh, đạt khoảng 70%.
SemiAnalysis cho rằng đây mới chỉ là khởi đầu. Chỉ dựa trên thông tin tiết lộ trong hồ sơ xin niêm yết, doanh thu nửa đầu năm 2026 của công ty dự kiến tăng gấp 7 lần, vượt 16 tỷ USD. Cả năm 2026, SemiAnalysis ước tính doanh thu CXMT có thể vượt 50 tỷ USD. Nếu đạt được, điều này đồng nghĩa với việc công ty tăng doanh thu hơn gấp đôi mỗi năm kể từ năm 2023, và tốc độ tăng trưởng năm 2026 vượt hơn 6 lần so với năm 2025.
Động lực thúc đẩy tăng trưởng bùng nổ này, xét về bản chất, ít liên quan đến công nghệ hay thị phần hơn là chính chu kỳ thị trường. Phân tích kỹ dữ liệu: quý I/2026, sản lượng bit xuất khẩu của CXMT chỉ tăng 11%, nhưng ASP (giá bán trung bình) tăng khoảng 57%; trước đó, ASP quý III và IV/2025 tăng lần lượt 63% và 68% so với quý liền kề. Chính sự tăng giá mạnh mẽ mới là yếu tố đẩy mạnh hiệu quả kinh doanh, chứ không phải việc chiếm lĩnh đáng kể thị phần từ các đối thủ. Về sản lượng bit xuất khẩu, mô hình của SemiAnalysis cho thấy thị phần CXMT sẽ tăng từ 9% năm 2025 lên 12% năm 2027. Sự gia tăng 3 điểm phần trăm này trông có vẻ nhỏ, nhưng trong một thị trường mà SemiAnalysis dự báo quy mô năm 2027 sẽ tiến gần 1.000 tỷ USD, đây là một con số khổng lồ.
Ghi chú ảnh: Xu hướng biến động ASP và sản lượng bit xuất khẩu của CXMT (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis)
Sai lầm trong cách kể chuyện “bộ nhớ Trung Quốc tấn công thị trường”
Với độc giả chưa theo dõi sát CXMT hoặc thị trường bộ nhớ, một phát hiện thú vị hơn là so sánh giá bán DRAM của CXMT với các nhà dẫn đầu ngành. Dựa trên dữ liệu từ Bộ mô hình bộ nhớ, ASP DRAM của CXMT thách thức một quan niệm sai lầm phổ biến: bộ nhớ Trung Quốc về cấu trúc rẻ hơn, sẽ tấn công thị trường và kéo giảm giá toàn cầu. Điều này có thể đúng trong một số trường hợp trước đây, nhưng không chính xác trong chu kỳ hiện tại.
Chẳng hạn, quý I/2026, ASP DRAM của CXMT chỉ thấp hơn khoảng 5–10% so với Samsung, SK Hynix và Micron. SemiAnalysis dự báo khoảng cách này sẽ không thay đổi trong cả năm 2026, nhưng sẽ dần nới rộng. Nguyên nhân không phải do khác biệt nội tại trong định giá, mà do sự thay đổi trong cơ cấu sản phẩm. Các nhà dẫn đầu có tỷ lệ xuất khẩu DRAM phục vụ máy chủ và HBM cao hơn, trong khi DRAM phục vụ máy chủ có triển vọng định giá tốt hơn DRAM tiêu dùng.
Đến cuối năm 2027, SemiAnalysis dự báo DRAM phục vụ máy chủ và HBM sẽ chiếm hơn 50% nhu cầu cuối thị trường DRAM. Do giá mỗi GB của DRAM phục vụ máy chủ và HBM cao hơn, các nhà dẫn đầu sẽ tiếp tục nới rộng khoảng cách ASP với CXMT, đặc biệt khi giá HBM năm 2027 dự kiến tăng mạnh.
Ghi chú ảnh: So sánh ASP nhà sản xuất DRAM (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis)
Lợi nhuận: Món quà từ chu kỳ
ASP mạnh mẽ đã cải thiện đáng kể lợi nhuận của CXMT. Cả năm 2025, tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 37,8%, gần bằng 39,4% của Samsung và 39,8% của Micron, nhưng thấp hơn xa so với 60,4% của SK Hynix (SK Hynix được hưởng lợi từ tỷ lệ xuất khẩu HBM cao hơn). Tỷ suất lợi nhuận gộp khoảng 38% của CXMT, so với -113% năm 2023 và -4,7% năm 2024, là một bước nhảy vọt lớn. Năm 2025 không chỉ là mức cao kỷ lục về lợi nhuận gộp của CXMT, mà còn là lần đầu tiên công ty đạt lợi nhuận gộp dương.
Ghi chú ảnh: So sánh tỷ suất lợi nhuận gộp nhà sản xuất DRAM (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis, báo cáo công ty)
Sang năm 2026, lợi nhuận tiếp tục cải thiện. Quý I, tỷ suất lợi nhuận hoạt động đạt 70%, trong khi SK Hynix đạt 73%, Samsung 81%, Micron 84%. Ngoài tăng ASP, sự cải thiện lợi nhuận của CXMT còn nhờ vào cơ cấu sản phẩm gần như hoàn toàn tập trung vào DRAM đại trà (commodity DRAM) – trong môi trường hiện tại, lợi nhuận DRAM đại trà thực tế cao hơn HBM. Theo hồ sơ xin niêm yết, năm 2025 khoảng 99% sản lượng bit xuất khẩu của công ty là các sản phẩm LPDDR và DDR truyền thống; HBM đóng góp rất nhỏ vào doanh thu và lợi nhuận.
Ghi chú ảnh: So sánh tỷ suất lợi nhuận hoạt động nhà sản xuất DRAM (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis, báo cáo công ty)
Một phân tích chi phí đơn vị DDR5 đơn giản sẽ làm rõ hơn bức tranh. SemiAnalysis phát hiện chi phí mỗi bit DDR5 của CXMT vẫn cao hơn các “gã khổng lồ” trên 30%. Nhưng do giá DDR5 quý I/2026 đã rất mạnh, tỷ suất lợi nhuận của CXMT vẫn được đẩy lên trên 70%. Điều này hàm ý rằng sự cải thiện lợi nhuận của CXMT chủ yếu do yếu tố định giá, chứ không phải do nâng cao năng lực cạnh tranh sản phẩm hay cải thiện thực chất cấu trúc chi phí.
Ghi chú ảnh: So sánh chi phí mỗi bit DDR5 (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis)
Mở rộng năng lực sản xuất: Tiệm cận Micron
Bên cạnh lợi nhuận kỷ lục, CXMT cũng đang đuổi kịp về năng lực sản xuất. Đến cuối năm 2026, SemiAnalysis dự báo CXMT sẽ đạt năng lực sản xuất khoảng 350.000 tấm phôi/tháng, chỉ thấp hơn một chút so với khoảng 385.000 tấm/phôi/tháng của Micron. Theo xếp hạng năng lực sản xuất phôi, CXMT có khả năng trở thành nhà sản xuất bộ nhớ lớn thứ ba toàn cầu.
Ghi chú ảnh: So sánh năng lực sản xuất phôi/tháng nhà sản xuất DRAM toàn cầu (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis)
Tuy nhiên, CXMT vẫn còn khoảng cách đáng kể với hai “gã khổng lồ”: Samsung khoảng 720.000 tấm/phôi/tháng, SK Hynix khoảng 595.000 tấm/phôi/tháng. Đến năm 2027, với việc nhà máy giai đoạn I Thượng Hải đạt công suất ban đầu và các nhà máy tại Hợp Phì, Bắc Kinh đạt công suất tối đa, năng lực sản xuất CXMT có thể đạt khoảng 420.000 tấm/phôi/tháng, chiếm khoảng 17% tổng năng lực sản xuất DRAM toàn cầu – cao hơn mức 13% năm 2025. Về sản lượng bit xuất khẩu, thị phần tăng từ 9% năm 2025 lên 12% năm 2027.
Đến năm 2028, với việc nhà máy Hợp Phì đạt công suất tối đa và hai giai đoạn nhà máy Thượng Hải tiếp tục tăng công suất, SemiAnalysis dự báo CXMT sẽ đạt 500.000 tấm/phôi/tháng, chiếm khoảng 17% tổng nguồn cung DRAM toàn cầu.
Ghi chú ảnh: Năng lực sản xuất nhà máy Hợp Phì của CXMT (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis)
Nỗi lo dư cung: Ít nhất hai năm nữa chưa cần sợ
Xét vai trò ngày càng quan trọng của CXMT trong tổng năng lực sản xuất DRAM toàn cầu, như mọi chu kỳ trước đây, nhà đầu tư lo ngại các nhà sản xuất Trung Quốc có thể gây mất cân bằng cung – cầu. SemiAnalysis cho rằng nỗi lo này ít nhất trong hai năm tới là bị phóng đại quá mức. Ngay cả khi tính cả năng lực sản xuất tăng thêm của CXMT và các nhà sản xuất bộ nhớ khác cùng sản lượng bit xuất khẩu, giả sử tỷ lệ sử dụng công suất trên 90%, nguồn cung DRAM vẫn cực kỳ căng thẳng.
Ghi chú ảnh: Cân bằng cung – cầu DRAM (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis)
Chỉ xét nhịp độ mở rộng năng lực sản xuất của CXMT: năm 2026–2028 lần lượt tăng thêm khoảng 85.000, 70.000 và 80.000 tấm/phôi/tháng; trong khi Samsung tăng 15.000/50.000/110.000, SK Hynix tăng 60.000/60.000/90.000, Micron tăng 30.000/90.000/115.000. Ngay cả khi tính cả những năng lực tăng thêm này, DRAM vẫn thiếu hụt ở mức cao một chữ số phần trăm vào năm 2026, và mức thiếu hụt sẽ mở rộng thành hai chữ số thấp đến trung bình vào năm 2027. Trước đây, SemiAnalysis đã trình bày chi tiết lý do vì sao DRAM có thể tiếp tục thiếu hụt cho đến năm 2028.
CXMT không có khả năng phi lý đẩy mạnh tốc độ mở rộng năng lực sản xuất vượt quá nhịp độ hiện tại để gây rối thị trường, bởi chu kỳ xây dựng nhà máy bán dẫn quá dài. Môi trường định giá cực kỳ thuận lợi hiện nay chính là động lực chủ yếu thúc đẩy hiệu quả kinh doanh bùng nổ của CXMT – và CXMT đương nhiên mong muốn môi trường này kéo dài. Việc theo dõi tiến độ xây dựng nhà máy bán dẫn của SemiAnalysis cũng không phát hiện dấu hiệu khả thi nào cho kịch bản này, tuy nhiên cần nhấn mạnh rằng tổng năng lực sản xuất phôi của nhà máy Thượng Hải khi đạt công suất tối đa có thể vượt 400.000 tấm/phôi/tháng.
HBM: Khó khăn của CXMT
Về HBM, việc phân bổ phôi của CXMT rất hạn chế. Đến cuối năm 2025, trong tổng năng lực sản xuất khoảng 2.650.000 tấm/phôi/tháng của CXMT, chỉ khoảng 5.000 tấm được phân bổ cho HBM. SemiAnalysis dự báo con số này sẽ tăng lên khoảng 30.000 tấm vào cuối năm 2026 và khoảng 55.000 tấm vào cuối năm 2027. Điều này phù hợp với dữ liệu trong hồ sơ xin niêm yết cho thấy khoảng 99% doanh thu năm 2025 đến từ DDR và LPDDR.
Ghi chú ảnh: Phân bổ năng lực sản xuất phôi HBM của CXMT (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis)
Tuy nhiên, cơ cấu phân bổ này có thể thay đổi. Việc Trung Quốc thúc đẩy năng lực tính toán AI tự chủ và kiểm soát có thể mâu thuẫn với ưu tiên thương mại của công ty, và sức ép này dự kiến sẽ gia tăng theo thời gian. Trong dự báo của mình, SemiAnalysis đã tính đến yếu tố chính phủ định hướng CXMT tăng cường phân bổ năng lực sản xuất cho HBM, dự báo năng lực HBM sẽ mở rộng nhanh hơn vào năm 2027 và 2028. Dự báo năng lực sản xuất HBM của CXMT đạt 55.000 tấm/phôi/tháng vào năm 2027 và 100.000 tấm/phôi/tháng vào năm 2028, chiếm tỷ lệ thị phần cung ứng phôi HBM toàn cầu từ 1% năm 2025 lên 12% năm 2028.
Cần ghi nhớ rằng CXMT khác biệt với các nhà sản xuất bộ nhớ khác: nó không chỉ là một công ty quan trọng về mặt kinh tế và công nghệ, mà còn là một tài sản chiến lược mà quốc gia có thể sử dụng để thúc đẩy các mục tiêu chính sách ưu tiên.
Xét về logic thương mại ngắn hạn, việc CXMT ưu tiên phân bổ năng lực sản xuất cho DRAM đại trà thay vì HBM là hợp lý. Hiện tại, lợi nhuận DRAM đại trà cao hơn đáng kể so với sản phẩm HBM của CXMT, và cùng một diện tích phôi, sản lượng bit tạo ra từ DRAM đại trà cao hơn HBM hơn ba lần. Trong giai đoạn công nghệ HBM chưa chín muồi, việc đầu tư mạnh vào năng lực sản xuất HBM sẽ tiêu tốn năng lực sản xuất phôi khan hiếm – vốn có thể được sử dụng để sản xuất DRAM đại trà với lợi nhuận cao hơn và khối lượng lớn hơn. Tuy nhiên, Trung Quốc bắt buộc phải thúc đẩy chiến lược HBM, bởi việc bán HBM cho Trung Quốc bị hạn chế nghiêm ngặt bởi các lệnh kiểm soát xuất khẩu của Mỹ, trong khi các nhà sản xuất Hàn Quốc chỉ có thể duy trì xuất khẩu sang Trung Quốc thông qua một số “kẽ hở”.
Khoảng cách công nghệ HBM
Về mức độ sẵn sàng công nghệ, SemiAnalysis cho rằng CXMT vẫn đang vật lộn để đạt được độ ổn định sản xuất hàng loạt cho HBM3 8-hi, trong khi 12-hi đối mặt với thách thức lớn hơn.
Về công nghệ tiền xử lý (front-end), CXMT đã đạt tiến triển trong độ ổn định sản xuất ở thế hệ **G4 (tương đương node 1z)**, phần lớn sản lượng DRAM năm 2026 sẽ dựa trên quy trình G4. Tuy nhiên, chip DRAM lõi dùng cho HBM do kích thước die lớn hơn và yêu cầu hiệu năng nghiêm ngặt hơn, nên tỷ lệ phôi đạt tiêu chuẩn sau kiểm tra wafer-sort (wafer-sort yield) thấp hơn đáng kể so với DRAM đại trà. SemiAnalysis cho rằng tỷ lệ phôi đạt tiêu chuẩn tiền xử lý vẫn là một thách thức lớn đối với CXMT, khoảng cách với các đối thủ vẫn rất lớn. Mặc dù tỷ lệ đạt tiêu chuẩn G4 đã cải thiện, nhưng từ mức lợi nhuận thấp trong năm 2024 và 2025 có thể suy ra rằng tỷ lệ này vẫn có thể thấp hơn mức chín muồi ngành là 85–90% ở node 1z. Điều này cho thấy giới hạn thiết bị và kinh nghiệm sản xuất vẫn là những rào cản dai dẳng mà CXMT cần vượt qua.
Ghi chú ảnh: Lộ trình node quy trình và tỷ lệ đạt tiêu chuẩn DRAM của CXMT (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis)
Node quy trình thế hệ tiếp theo G5 (tương đương node 1a) lý thuyết có thể tiếp tục phát triển mà không cần máy quang khắc EUV như Micron làm với node 1a, nhưng sẽ đối mặt với những thách thức sản xuất và thiết kế ngày càng lớn. Những thách thức này sẽ trầm trọng hơn khi áp dụng node này cho die DRAM dùng trong HBM.
Vấn đề xếp chồng die (die stacking) là rào cản lớn nhất đối với HBM của CXMT. Việc xếp chồng HBM thường gây ra những vấn đề kỹ thuật nghiêm trọng: ứng suất nhiệt, nứt die, cong vênh, lỗi gắn kết (bonding defect) và tổn thất tỷ lệ đạt tiêu chuẩn do xếp chồng nhiều lớp. Khi tiến từ HBM3 8-hi lên HBM3 12-hi và thậm chí HBM3E, những vấn đề này trở nên nghiêm trọng hơn, bởi CXMT vẫn thiếu kinh nghiệm sản xuất HBM ở mức 12-hi trở lên.
Vấn đề xếp chồng không riêng gì CXMT. Các nhà sản xuất hàng đầu cũng gặp phải nứt die, quản lý nhiệt và tổn thất tỷ lệ đạt tiêu chuẩn khi sản xuất HBM4 12-hi. Việc sản xuất 16-hi hoặc thậm chí 20-hi còn nan giải hơn – một trong những lý do Rubin Ultra dự kiến sử dụng HBM4E 12-hi thay vì 16-hi là do nguồn cung: 16-hi đòi hỏi nhiều phôi DRAM hơn, sản xuất khó hơn, tổn thất phôi lớn hơn và lượng bit hiệu dụng cung cấp ít hơn.
SemiAnalysis cho rằng CXMT ngày càng có khả năng bỏ qua HBM3, tập trung trực tiếp vào HBM3E 8-hi và 12-hi. Có hai lý do: thứ nhất, khách hàng cần sản phẩm HBM cạnh tranh hơn trong cửa sổ thời gian năm 2027; thứ hai, các bộ tăng tốc chủ lực lúc đó sẽ được trang bị HBM3E, HBM4 và HBM4E.
Ghi chú ảnh: So sánh lộ trình HBM toàn cầu (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis)
Về công nghệ hậu xử lý (back-end packaging), mặc dù vẫn còn tranh luận về việc CXMT sử dụng MR-MUF hay TC-NCF, nhưng các thách thức trong khâu này tương đối dễ kiểm soát hơn, bởi công ty và các đối tác đóng gói – kiểm thử (OSAT) của nó chịu hạn chế ít hơn từ các lệnh kiểm soát xuất khẩu. CXMT luôn hợp tác chặt chẽ với Tongfu Microelectronics – một trong những OSAT hàng đầu – và năng lực hậu xử lý dự kiến sẽ cải thiện dần, nhưng vẫn còn khoảng cách so với các nhà sản xuất bộ nhớ hàng đầu.
Dựa trên các thách thức sản xuất hiện tại, SemiAnalysis mô hình hóa tỷ lệ đạt tiêu chuẩn tiền xử lý và hậu xử lý của CXMT đối với HBM3 8-hi lần lượt ở mức khoảng 35% và 70%, tỷ lệ đạt tiêu chuẩn tổng hợp chỉ khoảng 25%. Với HBM3 12-hi hoặc HBM3E 12-hi, do độ khó xếp chồng và gắn kết cao hơn, tỷ lệ đạt tiêu chuẩn tổng hợp sẽ thấp hơn nữa. Ở mức tỷ lệ đạt tiêu chuẩn như vậy, cùng một năng lực sản xuất phôi, sản lượng HBM của CXMT thấp hơn rất nhiều so với các nhà sản xuất hàng đầu. Quan trọng hơn, sản lượng HBM này mang lại lợi nhuận cực kỳ thấp, đặc biệt khi so sánh với DRAM đại trà trong môi trường định giá hiện tại.
Khó khăn của CXMT trong lĩnh vực HBM cũng phản ánh qua mức độ thâm nhập sản phẩm. SemiAnalysis cho rằng có thể chỉ Huawei, Cambricon và một số công ty khởi nghiệp Trung Quốc về chip AI mới nổi sẽ sử dụng HBM của CXMT, dù tỷ lệ áp dụng có thể rất cao. Các nhà sản xuất bộ tăng tốc AI trong nước vẫn có xu hướng ưu tiên sử dụng HBM3 hoặc thậm chí HBM3E từ nước ngoài nếu có thể, dù là thông qua bất kỳ kênh nào có sẵn hay từ hàng tồn kho trước thời điểm lệnh kiểm soát xuất khẩu tháng 12/2024. Cùng với việc chi tiêu vốn và xây dựng năng lực tính toán của các nhà cung cấp đám mây nội địa tăng mạnh, nhu cầu về HBM nội địa cũng đang tăng nhanh chóng.
Một ngoại lệ đáng chú ý: Huawei và CXMT sẽ phát triển HBM tùy chỉnh không dựa trên tiêu chuẩn JEDEC và PHY, giúp bù đắp nhược điểm về băng thông.
Ràng buộc cung ứng HBM đối với Trung Quốc có thể nghiêm trọng hơn mức độ chậm trễ trong phát triển HBM nội địa hàm ý. Nguồn cung HBM từ ba nhà cung cấp hàng đầu vốn đã căng thẳng, và theo lệnh kiểm soát xuất khẩu Mỹ tháng 12/2024, họ đã bị hạn chế bán HBM2E và các sản phẩm HBM tiên tiến hơn cho Trung Quốc. Trong bối cảnh nguồn cung căng thẳng, các nhà sản xuất này càng ít sẵn sàng mạo hiểm vi phạm để bán hàng cho Trung Quốc.
Tuy nhiên, việc tái xuất khẩu và buôn lậu HBM khiến tình hình trở nên phức tạp hơn. SemiAnalysis được biết một số công ty Trung Quốc vẫn đang tiếp cận HBM3 thông qua nhiều kênh. Việc tái xuất khẩu thông qua văn phòng hải ngoại hoặc đối tác ở quốc gia thứ ba vẫn là một phương thức; một số OSAT hoặc trung gian ở quốc gia thứ ba cũng đang tạo điều kiện cho luồng hàng này. Một số thực thể xuất khẩu dưới dạng hệ thống hoặc module chưa lắp ráp đầy đủ (không được coi là GPU hoặc ASIC thành phẩm, do đó vẫn được phép xuất khẩu sang Trung Quốc), sau đó HBM được tháo rời và đóng gói lại trên GPU hoặc ASIC nội địa.
Cấu trúc IPO tiết lộ điều gì
CXMT có thể trở thành một trong những đợt IPO bán dẫn lớn nhất Trung Quốc, và cấu trúc cổ phần của công ty đáng chú ý hơn cả các số liệu tài chính trên báo cáo. CXMT báo cáo lợi nhuận ròng hợp nhất năm 2025 là 7,14 tỷ Nhân dân tệ, nhưng lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ chỉ là 1,87 tỷ Nhân dân tệ – 74% thuộc về cổ đông thiểu số.
Nguyên nhân nằm ở cấu trúc cổ phần. CXMT chỉ nắm giữ 30,68% quyền lợi kinh tế tại Changxin Xinqiao và 31,72% tại Changxin Jidian Bắc Kinh, nhưng thông qua thỏa thuận hành động nhất quán dài hạn lần lượt kiểm soát 73,01% và 75,32% quyền biểu quyết. Điều này cho phép công ty hợp nhất các nhà máy bán dẫn mà thực tế công ty không sở hữu phần lớn, do đó dữ liệu hợp nhất đã phóng đại khoảng bốn lần lợi nhuận thực tế mà cổ đông công chúng có thể nhận được.
Ghi chú ảnh: Lợi nhuận hợp nhất so với lợi nhuận thuộc về cổ đông công ty mẹ của CXMT (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis, báo cáo công ty)
Cùng cấu trúc biểu quyết này cũng làm tuyên bố của CXMT về “không có cổ đông kiểm soát, không có người kiểm soát thực tế” trở nên thiếu thuyết phục (hồ sơ xin niêm yết liệt kê đây là rủi ro quản trị chính thức). CXMT thực hiện quyền kiểm soát biểu quyết đa số đối với nhà máy bán dẫn thông qua thỏa thuận hành động nhất quán, trong khi Quỹ Đầu tư Công nghiệp Bán dẫn Quốc gia (giai đoạn II), các thực thể nhà nước của Hợp Phì và tỉnh An Huy sau khi niêm yết sẽ nắm giữ tổng cộng hơn 30% cổ phần. Cơ cấu này dường như nhằm quản lý nhận thức về kiểm soát xuất khẩu và nhà đầu tư nước ngoài, trong bối cảnh mối quan hệ giữa CXMT và chính phủ Trung Quốc đang chịu sự giám sát chặt chẽ nhất.
Ghi chú ảnh: Sơ đồ cấu trúc cổ phần CXMT (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis, báo cáo công ty)
Định giá: Giá sàn bị đánh giá thấp
CXMT dự kiến huy động 29,5 tỷ Nhân dân tệ (khoảng 4,1 tỷ USD), tương đương 10–15% tổng số cổ phiếu sau khi niêm yết. Việc huy động vốn hoàn toàn thông qua IPO đồng nghĩa với: mức pha loãng 10% thì giá mỗi cổ phiếu khoảng 4,41 Nhân dân tệ, mức pha loãng 15% thì khoảng 2,78 Nhân dân tệ (giá vốn hóa vòng trước tháng 6/2025 là 2,63 Nhân dân tệ). Mức giá thấp gần như không có mức tăng so với vòng trước, dù quý I/2026 đã đạt doanh thu 7,3 tỷ USD và lợi nhuận ròng 4,8 tỷ USD. Mức giá 2,78 Nhân dân tệ tương ứng với định giá khoảng 197 tỷ Nhân dân tệ (khoảng 27 tỷ USD), chỉ bằng 1,8 lần lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ nửa đầu năm 2026 được quy đổi theo năm. SemiAnalysis cho rằng mức định giá sàn này quá thấp, mức định giá thực tế nên cao hơn nhiều.
Ghi chú ảnh: Phân tích định giá IPO của CXMT (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis, báo cáo công ty)
Mục đích sử dụng vốn huy động: Tập trung vào DRAM đại trà, không đề cập HBM
Mục đích sử dụng 29,5 tỷ Nhân dân tệ vốn huy động củng cố rõ ràng ưu tiên hiện tại của CXMT. Trong đó, 20,5 tỷ Nhân dân tệ (69,5%) dùng cho việc nâng cấp dây chuyền sản xuất phôi và công nghệ DRAM, 9 tỷ Nhân dân tệ (30,5%) dùng cho nghiên cứu DRAM tiên tiến. Hồ sơ xin niêm yết không tiết lộ dự án HBM chuyên biệt nào, thậm chí không đề cập đến HBM. Mô tả dự án tập trung vào nền tảng quy trình mới, cập nhật sản phẩm và chuyển đổi dây chuyền sản xuất hiện có sang DRAM tầm trung – cao cấp. Vai trò cốt lõi của IPO là củng cố nền tảng sản xuất và công nghệ DRAM của CXMT, không có cam kết công khai về nguồn vốn cho việc mở rộng HBM trong ngắn hạn.
Ghi chú ảnh: Phân bổ mục đích sử dụng vốn huy động IPO của CXMT (Nguồn: Bộ mô hình bộ nhớ của SemiAnalysis, báo cáo công ty)
Cảnh báo về thời điểm chu kỳ
Biến động lợi nhuận cần một lời nhắc về thời điểm chu kỳ. Trong hồ sơ xin niêm yết tháng 12/2025, CXMT dự báo lỗ ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ cả năm 2025 ở mức 6–16 tỷ Nhân dân tệ. Năm tháng sau, hồ sơ cập nhật báo cáo lợi nhuận 1,87 tỷ Nhân dân tệ, lợi nhuận hợp nhất vượt hơn hai lần mức dự báo cao nhất trước đó. Điều này cho thấy mức đỉnh định giá DRAM có thể thay đổi mẫu số định giá nhanh đến mức nào – theo cả hai chiều.
Vai trò kép của Alibaba
Chi tiết cuối cùng: Vai trò của Alibaba trong danh sách cổ đông CXMT đã thay đổi cách nhìn nhận về nhu cầu đối với CXMT. Alibaba Cloud vừa là khách hàng siêu quy mô cốt lõi, vừa là cổ đông nắm khoảng 4% và là bên bảo lãnh, ngang hàng với GigaDevice của ông Chu Nhất Minh (nắm khoảng 1,8%). Quy mô nhu cầu nội địa phần nào được đảm bảo – đây là lợi thế mà các “gã khổng lồ” Hàn Quốc không có trong thị trường nội địa. Phần trăm cổ phần tuy nhỏ, nhưng ý nghĩa lại lớn hơn nhiều.
Ghi chú: Phần phân tích chuyên sâu về hệ sinh thái thiết bị CXMT, tác động của kiểm soát xuất khẩu, cũng như tham vọng về bộ nhớ và năng lực tính toán của Trung Quốc trong nửa sau bài viết là nội dung trả phí của SemiAnalysis, không được bao gồm trong bản biên dịch này.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
