Hyperliquid con đường đã qua (ba): CLOB không chiến sự
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Hyperliquid con đường đã qua (ba): CLOB không chiến sự
Loại tài sản quyết định xu hướng giá.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Zuo Ye
Bitcoin Life là màn che cho hành vi rút lùi của Aster, hiệu ứng tạo ra sự giàu có cực đại, ngay cả cảm xúc, giữa tiết thu sâu lắng mưa dầm dề, cũng đủ khiến người ta quên đi nỗi lo về vị thế, bất kể long hay short.
Bên cạnh những thông số kỹ thuật và bảng so sánh phí mang phong cách gọi món ăn, điều thực sự khiến tôi tò mò là tại sao kiến trúc CLOB (Central Limit Order Book - Sổ lệnh giới hạn trung tâm) lại phù hợp với hợp đồng vĩnh viễn, và giới hạn của kiến trúc CLOB nằm ở đâu?
Tài sản quyết định giá
Tôi sinh quá muộn, không kịp thời kỳ DeFi Summer; tôi lại sinh quá sớm, chưa kịp thấy CLOB tỏa sáng giữa các thị trường ngoại hối.
Lịch sử tài chính truyền thống quá lâu đời, đến mức con người đã quên mất thị trường hình thành như thế nào.
Nói một cách ngắn gọn, tài chính giao dịch xoay quanh tài sản và giá cả, giá cả (mua/bán, long/short), tài sản (spot/hợp đồng/tùy chọn/dự đoán). Tiền mã hóa chỉ đơn thuần diễn lại lịch sử tài chính hàng trăm năm trong vài chục năm, thêm vào đó những nhu cầu đặc thù hoặc cải tiến riêng.
CLOB cũng không phải bản sao đơn giản từ Nasdaq hay CME. Phân tích từng chữ: trung tâm, giới hạn, sổ lệnh lần lượt xảy ra trên chuỗi, cuối cùng tạo nên cảnh tượng thịnh vượng ngày nay.
1. Sổ lệnh: cơ chế ghi nhận giá mua/bán.
2. Sổ lệnh giới hạn trên chuỗi: cơ chế đặt giá được sắp xếp theo thời gian - giá, "giới hạn" nghĩa là giới hạn giá.
3. Sổ lệnh giới hạn trung tâm trên chuỗi: ghi nhận các lệnh giới hạn vào một hệ thống thống nhất, ví dụ như blockchain, đây là ý nghĩa của "trung tâm".
Hợp đồng BTC giao dịch trên CME, Binance, Hyperliquid đều có thể là CLOB, nhưng trong bài viết này, cụm từ này đặc biệt chỉ Perp DEX CLOB xây dựng trên kiến trúc L2/chuỗi công cộng.
Theo lập luận điểm thứ ba, dưới đây là giải thích mang tính lịch sử: cuộc tranh luận đường hướng kỹ thuật là sự nối dài của vấn đề gas cao, tốc độ chậm trên mạng chính ETH vào khoảng năm 2021, do FTX sụp đổ năm 2022 mà đẩy lùi "cuộc chiến Perp" khởi phát cuối DeFi Summer sang tận năm 2025.
Chú thích ảnh: Hệ phổ Perp DEX (CLOB)
Nguồn ảnh: @zuoyeweb3
Các dự án Perp DEX ra mắt sớm muộn khác nhau, nhưng cơ bản có thể chia thành ba hướng: L2 trên ETH, máy ảo dị cấu trúc (Solana) và EVM trên L1. Celestia thuộc phương án DA đột nhập, không phụ thuộc vào kiến trúc VM cụ thể.
Tài liệu lịch sử không mang ý nghĩa thực tiễn, hiện tại con người không quan tâm đến phi tập trung, mà chỉ quan tâm đến hiệu suất giao dịch, do đó không mở rộng so sánh, Hyperliquid với 4→16→24 nút và các L2 phổ biến chỉ dùng một bộ sắp thứ tự khó có thể nói rõ ai nhanh hơn, ai phi tập trung hơn, và rốt cuộc có ý nghĩa gì.
Nỗi vui buồn của nhân loại không相通, tôi chỉ cảm thấy họ ồn ào.
Đầu tư công nghệ có độ trễ, DeFi Summer năm 2020 đã gieo mầm từ 2017/18, cuối năm 2020, Serum đã khởi động chậm trên Solana, sở hữu những đặc điểm sau:
1. Giao diện thanh khoản và chia sẻ lợi nhuận
2. Dự kiến hỗ trợ giao dịch spot
3. Tận dụng hiệu năng cao của Solana để khớp lệnh
4. Nút khóa để kiếm MegaSerum (MSRM)
5. Hợp tác cùng FTX
6. Hợp tác với Wormhole hỗ trợ liên chuỗi
7. Tài sản liên chuỗi có cơ chế sinh lời
8. Chiết khấu phí khi nắm giữ SRM
9. Cơ chế mua lại và đốt SRM
10. Dự kiến dòng sản phẩm stablecoin SerumUSD
Tuy nhiên, phần lớn cổ phần token SRM không phân tán, tập trung trong tay FTX thậm chí cá nhân SBF, sự sụp đổ năm 2022 đã cho Hyperliquid thêm thời gian dài để nghiên cứu và phát triển.
Không có nghĩa Hyperliquid là bản sao của Serum, bất kỳ sản phẩm vĩ đại nào cũng lựa chọn giữa tổ hợp kỹ thuật hoặc tinh thần sáng tạo, xét về lựa chọn công nghệ, tạo thanh khoản cùng nhà tạo lập thị trường, airdrop token và kiểm soát rủi ro, Hyperliquid vượt xa Serum.
Từ dYdX/Serum đến Hyperliquid, mọi người đều cho rằng việc chuyển loại tài sản Perp lên chuỗi là khả thi, chỉ khác biệt về kiến trúc kỹ thuật, mức độ phi tập trung và tổ chức thanh khoản, nhưng vẫn chưa trả lời vì sao CLOB đạt được sự đồng thuận này.
Vậy tại sao loại tài sản Perp lại chọn CLOB?
Câu trả lời hợp lý nhất là CLOB có khả năng khám phá giá tốt hơn.
Đây vẫn là câu trả lời mang tính lịch sử, và liên quan đến AMM DEX, từ Bancor đến Uniswap và Curve, xung quanh Ethereum đã mở đường cho việc khám phá khởi tạo thanh khoản trên chuỗi và tính ứng dụng.
Giao thức DEX thông qua LP (người cung cấp thanh khoản) tránh được hai khó khăn lớn: tự quản lý tiền người dùng và duy trì thanh khoản, chỉ cần tập trung đảm bảo an toàn giao thức, còn LP dưới tác động chia hoa hồng phí, tự triển khai thanh khoản.
Sau đó, LP chuyển chi phí thanh khoản tới người dùng, phản ánh qua slippage và phí giao dịch, tức việc tạo thanh khoản: giao thức DEX → LP → người dùng.
Tuy nhiên còn tồn tại hai vấn đề: tổn thất vô thường của LP và khả năng khám phá giá của AMM chưa đủ.
-
Nguyên nhân tổn thất vô thường nằm ở việc trao đổi hai tài sản, LP cần bổ sung hai tài sản tương đương, nhưng xu hướng biến động của chúng không nhất quán, phần lớn là stablecoin kết hợp tài sản khác nhằm tăng ổn định
-
Giá của AMM là một dạng "giá thị trường", tức LP, bên phát hành dự án, giao thức DEX không thể trực tiếp định giá một tài sản nào, chỉ có thể can thiệp thông qua thanh khoản
Đối với hai vấn đề này, cải tiến đầu tiên là giao dịch stablecoin USDC/USDT của Curve, cố gắng giảm thiểu biến động hai chiều của tài sản, dựa vào tăng tần suất giao dịch để gia tăng phí, nói đúng hơn, việc Curve phù hợp giao dịch cặp stablecoin không phải ưu điểm mà là khuyết điểm bẩm sinh, tác phẩm mới nhất Yield Basis dùng thiết kế kinh tế, đòn bẩy để "xóa bỏ" tổn thất vô thường.
Cải tiến cực hạn của vấn đề sau là TWAP (Time-Weighted Average Price - Giá trung bình theo thời gian) của CoW Swap, bằng cách chia đơn hàng lớn thành nhiều đơn nhỏ để giảm tác động đến thanh khoản, đạt được giá khớp tối ưu, là sản phẩm yêu thích của Vitalik.
Nhưng dừng lại ở đó, giao dịch Perp trên chuỗi chi tiết minh bạch. Nếu dùng cơ chế AMM, điều chỉnh thanh khoản để thao túng giá rất dễ dàng, biến động 1% đối với giao dịch spot còn có thể lý giải, nhưng với Perp thì sẽ xếp hàng lên thiên đường.
Khuyết điểm AMM khiến nó không thể, ít nhất không thể dùng quy mô lớn cho Perp, cần một công nghệ không phụ thuộc biến động thanh khoản để kiểm soát giá, tức giá phải được thiết lập trước.
Phải tuân thủ báo giá để khớp lệnh hoặc không khớp, không được giảm giá khi khớp, mới duy trì vận hành bình thường của thị trường Perp.
Loại bỏ tổn thất vô thường chỉ là hiệu ứng phụ, kiến trúc kỹ thuật khác nhau sẽ dẫn đến cơ chế tạo thị trường khác nhau.
Độ nhạy giá của Perp và kiểm soát chính xác của CLOB hoàn toàn phù hợp, tức tài sản sẽ quyết định sự thay đổi giá, biến động giá cần tương ứng kiến trúc kỹ thuật.
Chú thích ảnh: Tài sản quyết định xu hướng giá
Nguồn ảnh: @zuoyeweb3
-
Xu hướng giá spot khá êm, đây là lý do người dùng "chấp nhận" slippage và LP "chấp nhận" tổn thất vô thường, vì không mất quá nhiều;
-
Pendle chia tài sản theo ngày đáo hạn, tạo ra hai xu hướng giá khác nhau, từ đó gây ra đặt cược thanh khoản khác biệt trên thị trường;
-
Thị trường dự đoán cực đoan hơn, chỉ có hai trạng thái (0,1), là dạng rời rạc nhất, có thể hiểu là xác suất liên tục cuối cùng sụp đổ về 0/1;
-
Thị trường Meme cực đoan hơn nữa, số ít thay đổi theo hàm mũ đi đến cực đoan, đa số trở thành tài sản không giao dịch dần về 0, phù hợp với lý thuyết nội bàn/ngoại bàn;
-
Hợp đồng vĩnh viễn biến động cực đoan nhất, và có thể gây ra tình trạng nợ ngược, vì biến động giá không chỉ dữ dội mà còn không dừng ở điểm 0, mà lan xuống dưới;
-
Giá giao dịch ngoại hối thấp nhất, biến động giá hàng ngày dao động trong phạm vi, thậm chí có thể xuất hiện tính quy luật, phản ánh độ ổn định của các nền kinh tế lớn toàn cầu.
AMM tạo thanh khoản ban đầu trên chuỗi, nuôi dưỡng thói quen giao dịch và tích tụ vốn, CLOB phù hợp hơn để kiểm soát giá, thực hiện thiết lập giao dịch phức tạp hơn, khác với giá thị trường của AMM, CLOB dựa trên giá mua/bán được sắp xếp theo thời gian-giá, dưới sự hỗ trợ của thuật toán hiệu quả, đạt được khám phá giá chính xác.
Giá quyết định thanh khoản
Nói là cả đời, thiếu một năm, một tháng, một ngày, một giờ, đều không phải cả đời.
Sau khi CLOB thay thế AMM hoàn thành việc khám phá giá Perp, vẫn cần tổ chức thanh khoản thị trường, AMM DEX thông qua hai lần chuyển giao (giao thức → LP, LP → người dùng) tạo ra sự hiện diện bình thường của LP cá nhân.
Nhưng giữa giá và thanh khoản, còn có hiện tượng quy mô đặc trưng của Perp.
Vấn đề Perp DEX tương đối phức tạp, AMM chỉ tính lãi/lỗ khi giao dịch hoàn tất, còn lại dù là người dùng hay LP, đều chỉ là lãi/lỗ trên giấy tờ, trọng tâm của hợp đồng vĩnh viễn không phải là "hợp đồng" mà là "vĩnh viễn".
Giữa long và short tồn tại cơ chế phí, tức khi phí dương, long trả cho short, khi phí âm, short trả cho long.
Xét về cơ chế giá, điều này giúp giá hợp đồng và giá spot giữ nhất quán, khi giá hợp đồng thấp hơn giá spot, cho thấy thị trường nghiêng về phe bán, để duy trì sự tồn tại của thị trường, cần long trả phí cho short, nếu không sẽ không có phe bán, từ đó không tồn tại thị trường hợp đồng vĩnh viễn, ngược lại cũng vậy.
Như đã đề cập, AMM là giao dịch giữa hai tài sản, nhưng hợp đồng BTC định giá bằng U thực ra không cần trao đổi BTC hai bên, mà là trao đổi kỳ vọng về giá BTC, chỉ là thỏa thuận chung, dùng USDC để biểu thị nhằm giảm biến động.
Kỳ vọng này cần hai điểm:
1. Tài sản spot có thể hoàn thành việc khám phá giá, ví dụ như thị trường BTC giao dịch đầy đủ, loại coin càng phổ biến thì việc khám phá giá càng đầy đủ, khó xảy ra sự kiện thiên nga đen;
2. Cả hai phe long và short đều có nguồn vốn mạnh mẽ, có thể抵消行情 cực đoan do đòn bẩy gây ra, và xử lý hiệu quả khi xảy ra tình huống cực đoan.
Tức cơ chế giá Perp có xu hướng làm tăng quy mô thị trường, quy mô này tạo ra thanh khoản.
Chú thích ảnh: So sánh mô hình quy trình thanh toán và thanh lý CLOB
Nguồn ảnh: @zuoyeweb3
Toàn bộ quy trình giao dịch Perp có thể chia thành năm phần: đặt lệnh, khớp lệnh, giữ vị thế, thanh lý và thanh toán, trong đó khó nhất là cơ chế khớp lệnh và thanh lý.
-
Khớp lệnh là vấn đề kỹ thuật, tức làm thế nào để ghép nối hiệu quả nhất, nhanh nhất giữa các đơn mua/bán, thị trường cuối cùng chọn "tập trung hóa".
-
Thanh lý là vấn đề kinh tế, có thể hiểu hợp đồng như khoản vay không đủ, sàn cho phép bạn dùng vốn nhỏ điều động vị thế lớn, đó là bản chất đòn bẩy.
Nhìn bề ngoài, sàn cho phép bạn dùng tài sản thế chấp khuếch đại đòn bẩy, nhưng thực tế bạn phải trả ký quỹ để duy trì đòn bẩy, một khi跌破 tỷ lệ thanh lý bắt buộc, sàn sẽ lấy đi tài sản thế chấp của bạn.
Nhìn sâu hơn, thanh lý trong điều kiện bình thường là hành vi tự nhiên giữa hai phe long và short, nhưng như đã nói Perp có thể vượt qua 0 và lan rộng vô hạn, cộng hưởng hiệu ứng khuếch đại của đòn bẩy, dẫn đến nợ vượt xa giá trị tài sản thế chấp.
Một khi thị trường không thể hoàn thành thanh lý nợ xấu, cần bổ sung ký quỹ nhân tạo, hủy giao dịch ép buộc hoặc dùng quỹ bảo hiểm bù đắp tổn thất, nhưng bản chất đều là xã hội hóa nợ, có nợ cùng chịu.
Thanh khoản Perp là mục tiêu tất yếu để duy trì quy mô, nhưng nhiệm vụ này LP cá nhân AMM không thể hoàn thành, ngoài giới hạn khối lượng vốn, còn cần chuyên môn giao dịch cường độ cao từ nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp.
Lý do không phức tạp, LP cá nhân triển khai thanh khoản trên AMM DEX không cần thao tác thường xuyên, nhưng Perp DEX cần luôn chú ý đến tính cực đoan của đòn bẩy.
Và trong giao dịch bình thường, miễn là không kích hoạt tình huống cực đoan, có thể tồn tại cơ chế kích thích khối lượng giao dịch tương tự AMM, ví dụ GMX mô phỏng cơ chế LP của AMM DEX, tức dùng token nội bộ kích thích tính tích cực giao dịch của LP, phát triển bể GLP riêng, người dùng có thể bổ sung thanh khoản để nhận thưởng phí giao dịch.
Thực ra đây là cơ chế rất "sáng tạo", lần đầu tiên cho phép LP cá nhân tham gia tạo lập thị trường Perp.
Cơ chế刷量 này khiến khối lượng giao dịch Perp (Volume)畸cao, nhưng OI (Open Interest - Khối lượng hợp đồng chưa thanh lý) sẽ giảm sau khi phát token và LP rút lui, cuối cùng rơi vào vòng xoáy tử thần giảm kép về token và thanh khoản.
Có thể rút ra kết luận, LP phải bị động gánh trách nhiệm thanh lý cuối cùng, đây cũng là điểm khác biệt giữa Perp và AMM, người dùng AMM mua rồi đi, LP tự chịu lãi/lỗ, nhưng LP Perp lại phải thay dự án đảm nhận chức năng thanh lý, và không thể chuyển sang người dùng.
Cơ chế bảo hiểm kiểu này, thực chất bảo vệ rủi ro cho dự án chứ không bảo vệ được LP.
GMX và Aster刷khối lượng sẽ nhanh chóng kết thúc, HLP của Hyperliquid vận hành hàng ngày khá ổn định, nhưng trước $JELLYJELLY vẫn là HLP gánh chịu tổn thất, bản chất đã cho thấy cơ chế tạo thanh khoản và bảo hiểm này không đáng tin cậy.
Như đã nói, hơn 92% phí của HyperCore dùng để mua lại $HYPE, 8% dùng chia cho HLP, cũng cho thấy Hyperliquid không coi trọng tương lai các cơ chế như HLP, thanh khoản của HyperCore chủ yếu do nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp duy trì, họ quan tâm đến chia thưởng nút và tăng giá $HYPE.
Cơ chế quỹ bảo hiểm, có thể nói là một phần ruột thừa mà Perp học từ AMM, trực tiếp rút dây mạng hoặc tăng độ sâu giao dịch đều hiệu quả hơn.
Chú thích ảnh: Xu hướng biến đổi OI
Nguồn ảnh: @Eugene_Bulltime
Ngay cả khi Aster khởi động "cuộc chiến Perp DEX" nóng nhất vào đầu tháng 10, thị phần Hyperliquid cũng chỉ giảm khoảng 15%, trong khi khối lượng (Volume) bị Aster vượt xa vài lần, cũng cho thấy cơ chế giá CLOB tạo hiệu ứng quy mô, từ đó dẫn đến thanh khoản chủ yếu chỉ khối lượng giữ vị thế, chứ không phải khối lượng giao dịch.
Cũng có thể gián tiếp giải thích tại sao Hyperliquid phát triển cầu nối liên chuỗi Unit và thị trường giao dịch spot BTC, không phải vì phí giao dịch, mà vì độ chính xác giá, cuối cùng thoát khỏi sự phụ thuộc vào báo giá Binance.
CLOB cũng có thể dùng cho giao dịch spot, AMM bị AC cải tạo cũng có thể dùng cho hợp đồng vĩnh viễn.
Hãy quan tâm đến sự phù hợp giữa giá và tài sản, đừng bị lạc hướng bởi các thông số kỹ thuật.
Kết luận
Life will find its way out.
Mốc 15 nghìn tỷ USD mỗi năm của Binance cơ bản là giới hạn giao dịch Perp, nhưng thị trường ngoại hối có khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 10 nghìn tỷ USD, khối lượng hàng năm gấp 300 lần Perp, kiến trúc Hyperliquid cũng đang di chuyển lên HyperEVM, đặc biệt là các tài sản mới như ngoại hối, quyền chọn, thị trường dự đoán dự kiến phát triển theo HIP-3/4.
Có thể hiểu Perp sớm muộn cũng chạm đỉnh, trong cuộc cạnh tranh giữa tài sản và giá, kiến trúc công nghệ phù hợp hơn với cơ chế khám phá giá tài sản thế hệ mới cũng sẽ xuất hiện, ví dụ như RFQ.
Nhưng chắc chắn không còn là cuộc tranh luận về mức độ tập trung blockchain, cuộc tranh luận kỹ thuật năm 2021 chỉ là sự lặp lại nhàm chán, quan tâm đến kiến trúc công nghệ blockchain thực chất là sống trong quá khứ không thể thoát ra.
Dù OI hay khối lượng có tiếp tục tăng hay không, cuộc đua CLOB đã kết thúc, năm 2018 mới là DeFi Summer thật sự, Hyperliquid đã thắng năm 2022, tiếp theo cần xem HyperEVM có thể chen chân vào bữa tiệc cuối cùng của các chuỗi công cộng hay không, dự đoán sau khi Monad phát token có còn nhàm chán không, HyperEVM có thể khép kín hệ sinh thái mới đủ thú vị.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
