$HYPE bị hủy bỏ giữa chừng, ai đang đứng sau chuyện này?

2026.01.28

Chia sẻ đến

Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow

$HYPE bị hủy bỏ giữa chừng, ai đang đứng sau chuyện này?

Giúp bạn hiểu rõ cách Wintermute thực hiện hoạt động chênh lệch giá quy mô lớn giữa các sàn giao dịch tập trung (CEX) và chuỗi khối, cũng như lý do tại sao PURR DAT vẫn còn hàng trăm triệu đô la Mỹ “đạn dược” sẵn sàng để tiếp nhận.

2026.01.28 - 03:16:00

Hyperliquid

Chuyên sâu báo cáo Web3

Tác giả: Ericonomic

Biên dịch: TechFlow

Dẫn nhập từ TechFlow:

Trong hai tháng qua, giá token HYPE của Hyperliquid đã điều chỉnh từ mức cao 50 USD xuống còn khoảng 20 USD, gây ra làn sóng hoảng loạn và nghi vấn rộng rãi trên thị trường. Đây rốt cuộc là một đợt điều chỉnh lành mạnh trong giai đoạn đầu của xu hướng tăng, hay là dấu hiệu cho thấy những vấn đề cơ bản đang xuất hiện? Nhà nghiên cứu kỳ cựu Ericonomic đã phân tích sâu nguyên nhân khiến giá HYPE giảm một nửa thông qua dữ liệu chuỗi chi tiết, tập trung vào ba yếu tố cốt lõi: việc giải khóa đội ngũ bị hiểu sai, thanh lý đòn bẩy quá mức và hành vi bán tháo cơ học mang tính bí ẩn từ một “cá voi” liên quan đến Tornado Cash.

Khi áp lực bán cấu trúc này sắp kết thúc, cục diện thị trường đang có những thay đổi tinh tế. Bài viết này sẽ giúp bạn hiểu rõ cách Wintermute thực hiện套利 quy mô lớn giữa các sàn giao dịch tập trung (CEX) và trên chuỗi, đồng thời lý giải vì sao PURR DAT vẫn còn hàng trăm triệu đô la Mỹ “đạn dược” sẵn sàng tiếp nhận lượng bán ra. Đối với các nhà đầu tư theo dõi hệ sinh thái Hyperliquid, đây là một cẩm nang không thể thiếu để làm rõ những lớp sương mù thị trường và nhìn thấu cuộc đấu tranh giữa các luồng vốn.

Toàn văn như sau:

Trong hai tháng qua, giá HYPE đã giảm từ vùng 45–50 USD xuống còn khoảng 20 USD.

Diễn biến này không xảy ra ngẫu nhiên, cũng không chỉ đơn thuần do “môi trường thị trường” kém thuận lợi.

Đây là kết quả cộng hưởng của ba nguồn áp lực bán rất cụ thể, tất cả đều minh bạch trên chuỗi và hiện tại hoặc đã được giải quyết, hoặc gần như cạn kiệt.

Bài viết này sẽ đi sâu phân tích chính xác điều gì đã xảy ra, và vì sao bố cục cấu trúc thị trường trong tương lai đã hoàn toàn khác biệt so với hai tháng trước.

Biểu đồ giá HYPE/USDT

Việc giải khóa đội ngũ: Áp lực bán “ma” bị hiểu nhầm

Một trong những ngộ nhận lớn nhất về HYPE là việc giải khóa đội ngũ.

Hầu hết các nền tảng theo dõi dữ liệu vẫn hiển thị mỗi tháng có khoảng 9,9 triệu HYPE được giải khóa, dẫn đến việc nhiều nhà tham gia thị trường giả định tồn tại một áp lực bán ổn định hàng tháng khoảng 200 triệu USD. Thực tế chứng minh giả định này là sai.

“Đã giải khóa” (Unlocked) không có nghĩa là “đã phân phối” (Distributed).

“Đã phân phối” không có nghĩa là “đã bán” (Sold).

“Đã bán” không có nghĩa là bán trên thị trường công khai.

Theo dõi dữ liệu giải khóa trong hai tháng qua (do @0x_greasemonkey công khai theo dõi):

Tháng thứ nhất:

Đã giải khóa: 9,92 triệu HYPE
Thực tế phân phối: 2,6 triệu
Đặt cược lại (Staked back): khoảng 1,2 triệu
Còn giữ trong ví tiền mặt (spot wallet): khoảng 300.000
Bán OTC (giao dịch ngoài sàn): khoảng 819.000
Bán trực tiếp trên thị trường: khoảng 290.000

Tháng thứ hai:

Đã giải khóa: 9,92 triệu HYPE
Thực tế phân phối: khoảng 1,125 triệu
Đặt cược lại: khoảng 375.000
Còn giữ trong ví tiền mặt: khoảng 50.000
Bán OTC: khoảng 700.000
Bán trực tiếp trên thị trường: 0

Trong cả hai trường hợp, số lượng giải khóa được đưa tin trên tiêu đề thực tế chỉ có khoảng 7–10% chuyển hóa thành áp lực bán trực tiếp hoặc gián tiếp.

Chú thích hình ảnh: Chi tiết dữ liệu giải khóa đội ngũ HYPE

Nếu mô hình này duy trì, việc giải khóa đội ngũ sẽ không tạo ra cú sốc kéo dài. Chúng giống như những dòng chảy nhỏ dần suy giảm, chứ không phải là những đợt bán tháo ồ ạt.

Yếu tố duy nhất có thể thay đổi là cách thức thực hiện: nếu nguồn cung này được bán OTC cho các thực thể như PURR DAT (thông qua Flowdesk), thì nhu cầu mua của các thực thể này trên thị trường công khai sẽ giảm đi. Điều này ảnh hưởng đến vị trí xuất hiện nhu cầu, chứ không ảnh hưởng đến việc nhu cầu có tồn tại hay không. Chúng ta sẽ quay lại điểm này sau.

Tác động ròng: Bị thị trường hiểu sai, và hiện đã phần lớn được hấp thụ.

Phái sinh và thanh lý đòn bẩy

Khi bước vào quý IV, cấu trúc phái sinh của HYPE về mặt cấu trúc là không lành mạnh.

Trên nền tảng Hyperliquid, vị thế mua (long) chiếm ưu thế tuyệt đối. Điều này làm giảm sự hào hứng của người mua mới và khuyến khích những người khác chạy trước để thực hiện thanh lý (front-run liquidations). Thực tế chứng minh họ đúng.

Chú thích hình ảnh: Biểu đồ nhiệt thanh lý HYPE trên HyperCore ngày 16 tháng 12

Hệ quả kéo theo là vô cùng thảm khốc:

Các sàn giao dịch lớn đã chứng kiến hàng triệu đô la Mỹ vị thế mua bị thanh lý.
Các vị thế trên thị trường tiền tệ (money-market) gây thêm áp lực bán bắt buộc: người dùng thế chấp HYPE để vay USDC rồi mua lại HYPE.

Các đợt thanh lý thị trường tiền tệ này không thể hiện rõ ràng trên biểu đồ nhiệt công khai, nhưng tác động của chúng là có thật. Ngay cả khi không xảy ra thanh lý quy mô lớn, nhiều người dùng vẫn buộc phải bán trước HYPE để trả nợ hoặc bổ sung tài sản đảm bảo.

Hiện nay, hệ thống đòn bẩy đã có những thay đổi đáng kể:

Chú thích hình ảnh: Biểu đồ nhiệt thanh lý HYPE trên HyperCore ngày 26 tháng 1

Mặc dù vẫn còn hơn 150 triệu USD vị thế mua chờ thanh lý ở mức 15 USD, đa số vị thế mua mang tính đầu cơ mạnh đã rời khỏi thị trường.
Thanh lý giờ đây được phân bổ cân bằng hơn giữa Binance, OKX và Hyperliquid.
Áp lực bán ngược chiều do đòn bẩy đã gần như cạn kiệt.

Điều này bản thân nó không đại diện cho tín hiệu tăng giá. Nhưng đây là điều kiện tiên quyết để bất kỳ xu hướng tăng nào trong tương lai có thể xảy ra.

Cụm địa chỉ Tornado Cash và người mua CEX ẩn danh

Đây là yếu tố gây tổn hại lớn nhất đến hành vi giá, không phải do khối lượng bán của họ, mà do việc nhiều nhà tham gia chạy trước họ — bằng cách bán ra, bán khống hoặc thậm chí từ chối đặt giá.

Một cụm gồm 16 địa chỉ, ban đầu nhận vốn thông qua Tornado Cash, nắm giữ tổng cộng khoảng 4,4 triệu HYPE với chi phí trung bình khoảng 8,8 USD.

Cụm này đã được theo dõi công khai bởi các tài khoản như @lookonchain và bảng điều khiển của @m_l_m_0.

Từ đầu tháng 1, thực thể này đã triển khai chiến lược thanh lý mang tính cơ học cao độ:

Hàng ngày có khoảng một ví giải chấp (unstake).
Sau khi giải chấp, lập tức tiến hành bán theo phương pháp giá trung bình gia quyền theo thời gian (TWAP).
Không có dấu hiệu nào cho thấy nỗ lực tối ưu hóa giá thực hiện.

Nói chung, điều này đại diện cho lượng cung vượt quá 80 triệu USD. Trong điều kiện bình thường, điều này lẽ ra đã đẩy giá HYPE xuống dưới 10 USD.

Nhưng thực tế lại không như vậy. Đây chính là điểm chuyển ngoặt của câu chuyện.

Chú thích hình ảnh: Ví dụ về một ví trong cụm bán 400.000 HYPE trong vòng một giờ

Khi cụm vốn từ Tornado Cash ồ ạt bán tháo trên HyperCore, một mô hình rõ ràng đã xuất hiện.

Gần như ngay lập tức, Wintermute bắt đầu thực hiện套利 đối với dòng tiền này:

Cụm Tornado bán trên HyperCore.
Wintermute mua trên HyperCore.
Wintermute chuyển HYPE vào địa chỉ sàn Bybit (0xe401A6A38024d8f5aB88f1B08cad476cCaCA45E8).
Wintermute bán HYPE cho một người mua ẩn danh trên Bybit.

Các hoạt động như vậy không mới; Wintermute đã vận hành các mạch套利 tương tự trên Hyperliquid đối với nhiều tài sản trong hơn một năm qua.

Điểm thay đổi là cường độ.

Khi cụm Tornado bắt đầu thanh lý vị thế, lưu lượng giao dịch này tăng tốc mạnh mẽ.

Chú thích hình ảnh: Ghi chép gửi tiền của Wintermute trên Hyperliquid

Điểm mấu chốt là Wintermute KHÔNG phải là người mua mang định hướng (directional buyer).

Vai trò của nó là chuyển hàng tồn kho từ người bán trên chuỗi sang những người mua rời khỏi thị trường lớn và bền vững, từ đó hấp thụ lượng cung vốn có thể làm sụp đổ thanh khoản trên HyperCore.

Chỉ trong 30 ngày qua, Wintermute đã thực hiện套利 hơn 70 triệu USD HYPE, thậm chí vượt cả lượng mua ròng của Quỹ Hỗ trợ (Assistance Fund) trong cùng kỳ.

Chú thích hình ảnh: Bảng xếp hạng người mua HYPE trong 30 ngày qua, dữ liệu do bot @HyperliquidData cung cấp

Nếu bạn quan tâm đến những người mua HYPE trên HyperCore trong 30 ngày qua được thể hiện trong biểu đồ trên, phát hiện của tôi như sau:

Xếp hạng 1–3: @CumberlandSays, vận hành vị thế trung lập.
Xếp hạng 4: @AntAlphaGroup, với vai trò làm thị trường, không có vị thế mang định hướng.
Xếp hạng 5–7: Những người mua ẩn danh có vị thế mang định hướng (ít nhất trên HyperCore).
Xếp hạng 8: Có thể là @AurosGlobal, vị thế trung lập.
Xếp hạng 9: Có thể là @Presto_Labs (hoặc người sáng lập Jae Chung), hoạt động làm thị trường, nhưng có vẻ thiên về mua mang định hướng.
Xếp hạng 10: Có thể là @The_K_S_K, một nhà ủng hộ sớm của Hyperliquid, biểu hiện là mua mang định hướng.

Bên cạnh đó, @m_l_m_0 đã xác định một cụm địa chỉ khác có khả năng thuộc về PURR DAT:

Chú thích hình ảnh: Tin nhắn đăng trên kênh Telegram MLM

Từ khi tin nhắn này được đăng tải, đã xuất hiện một lượng lớn địa chỉ mới tuân theo cùng một mô hình (đặt cược 700–900 HYPE), cho thấy PURR DAT vẫn đang tiếp tục tích lũy.

Việc thực hiện của thực thể này do Flowdesk đảm nhiệm, nguồn HYPE đến từ Bybit, do đó người mua ẩn danh trên CEX hấp thụ dòng tiền từ Wintermute rất có khả năng chính là PURR.

Chú thích hình ảnh: Ghi chép Flowdesk rút HYPE từ Bybit

Áp lực bán chưa dừng lại ở đó. Ngoài cụm Tornado, Continue Capital cũng trở thành một người bán quan trọng khác, bán khoảng 1,3 triệu HYPE (trị giá khoảng 28 triệu USD) trong khoảng hai tuần. (Hiện họ vẫn nắm giữ gần 800.000 HYPE đang được đặt cược, nhưng đến nay vẫn duy trì trạng thái đặt cược.)

Các đợt bán này tuân theo cùng một mô hình thực hiện ổn định, không có nỗ lực rõ ràng nào nhằm tối ưu hóa giá. Ngoài ra, đội ngũ Trove của chúng tôi cũng đã bán hết 500.000 HYPE mà họ mua cách đây vài tháng.

Mặc dù phải đối mặt với những áp lực bán tổng hợp này, giá vẫn giữ được ổn định.

Tình huống này tuy không lý tưởng, nhưng cần được nhìn nhận đúng: việc để các cụm này bán ở mức 20–25 USD thực tế tốt hơn nhiều so với việc để họ bán ở mức trên 50 USD. Bởi vì trong trường hợp sau, PURR DAT sẽ phải chi ra nhiều tiền hơn đáng kể để hấp thụ cùng một lượng cung.

Cho đến nay, áp lực bán này đã kết thúc (hoặc gần như kết thúc). Hiện trên thị trường có thể đã không còn người bán lớn nào đang hoạt động tích cực.

Lưu ý: Tại thời điểm bài viết được đăng tải, cụm này vẫn nắm giữ khoảng 300.000 HYPE. Khi bạn đọc đến đây, số dư này có thể đã thấp hơn hoặc thậm chí đã cạn kiệt hoàn toàn.

Giờ đây điều gì đã thay đổi?

Khi các nguồn cung bắt buộc đã được giải quyết, câu hỏi chuyển từ “Ai đang bán?” sang “Còn bao nhiêu khả năng hấp thụ?”

Năng lực mua còn lại của PURR DAT

Theo ước tính công khai, PURR DAT vẫn còn nguồn lực tài chính dồi dào sau khi đã hấp thụ lượng bán từ cụm Tornado và Continue Capital.

MLM tính toán rằng họ đã chi 67,6 triệu USD cho cụm địa chỉ đã phát hiện. Gần đây, các địa chỉ mới tuân theo cùng mô hình liên tục xuất hiện:

0x5f4...9f5e: 117.000 HYPE
0x69e...b985: 124.000 HYPE
0x05b...d761: 103.000 HYPE
0x7ea...f901: 85.000 HYPE
0x0ad...8eec: 100.000 HYPE

Giả sử giá trung bình là 21 USD, giá trị của các vị thế mới này khoảng 11 triệu USD, nâng tổng số lên 78,6 triệu USD.

Để tính toán “năng lực mua” còn lại của họ:

Chúng ta thêm một khoản dự phòng, giả định họ đã chi 90 triệu USD để mua HYPE.
Giả định họ sẽ còn chi thêm 30 triệu USD để mua lại cổ phần trong năm nay.

Điều này để lại khoảng 170 triệu USD tiền mặt có thể sử dụng để mua HYPE.

Điều này không có nghĩa là sẽ có đợt tăng giá mạnh trên thị trường tiền mặt hay đảm bảo tăng giá, nhưng điều đó có nghĩa là áp lực bán còn sót lại (ví dụ như việc giải khóa đội ngũ còn lại) có thể được hấp thụ thay vì bị khuếch đại bởi thị trường.

Thị trường Perps

Mặc dù khối lượng giao dịch tuyệt đối thấp hơn mức cao nhất mọi thời đại (ATH), thị phần hợp đồng vĩnh viễn (Perps) của Hyperliquid so với các sàn CEX đang một lần nữa có xu hướng tăng trở lại.

Khối lượng vị thế mở (Open Interest) đã vượt qua mức cao nhất tương đối trước đây so với các sàn như Bybit.

Chú thích hình ảnh: So sánh khối lượng vị thế mở giữa Hyperliquid và các sàn CEX

Thị phần thúc đẩy doanh thu, và doanh thu thúc đẩy dòng tiền vào Quỹ Hỗ trợ (Assistance Fund).

Khối lượng giao dịch HIP-3

Cùng với việc ra mắt @TradeXYZ, khối lượng giao dịch HIP-3 tăng tốc đáng kể, giới thiệu các thị trường kỳ lạ mới như dầu thô và trái phiếu kho bạc Mỹ. Khối lượng giao dịch HIP-3 hàng ngày trong các ngày làm việc gần đây đã vượt mốc 1 tỷ USD.

TradeXYZ vẫn là đóng góp chính, doanh thu hàng năm vượt 10 triệu USD

Quỹ Hỗ trợ

Hiện tại Quỹ Hỗ trợ đang ở trạng thái lỗ tạm thời, với chi phí trung bình khoảng 23,6 USD. Về mặt lịch sử, điều này thường trùng khớp với đáy giai đoạn.

Dữ liệu gần đây cho thấy:

Khối lượng mua ổn định hàng ngày đã vượt 60.000 HYPE.
Một số ngày thậm chí vượt 100.000 HYPE/ngày.

Chú thích hình ảnh: Lượng HYPE mua hàng tuần của Quỹ Hỗ trợ

Lưu ý rằng điều này không có nghĩa là xu hướng tăng chắc chắn sẽ bắt đầu. Thay vào đó, điều này có nghĩa là Quỹ Hỗ trợ đang hủy mỗi ngày hàng triệu đô la Mỹ giá trị HYPE, và tỷ lệ hủy này tăng lên khi giá giảm.

Đòn bẩy danh mục (Portfolio Margin)

Tính năng đòn bẩy danh mục sẽ giải phóng khả năng sử dụng nhiều loại tài sản đảm bảo đa dạng hơn.

Chú thích hình ảnh: Thay đổi thị phần trước và sau khi Bybit ra mắt đòn bẩy danh mục

Điều này sẽ nâng cao hiệu quả sử dụng vốn một cách thực chất, giúp các chiến lược delta trung lập hiệu quả hơn, cho phép các nhà giao dịch chuyên nghiệp và nhà làm thị trường triển khai quy mô lớn hơn trên cùng một khoản vốn.

Kết quả tiềm năng là khối lượng vị thế cấu trúc cao hơn, từ đó dẫn đến khối lượng giao dịch cao hơn, doanh thu cao hơn và việc mua lại HYPE nhiều hơn.