Làm thị trường sụp đổ tiền mã hóa, tại sao các nhà tạo lập thị trường lại trở thành tác nhân gây hỗn loạn?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Làm thị trường sụp đổ tiền mã hóa, tại sao các nhà tạo lập thị trường lại trở thành tác nhân gây hỗn loạn?
Các nhà tạo lập thị trường được hưởng mọi đặc quyền của việc cung cấp thanh khoản, nhưng lại không phải chịu bất kỳ trách nhiệm nào.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả:YQ
Biên dịch: TechFlow
Trong ba bài phân tích trước đây của tôi về cơn bão thanh lý tiền mã hóa ngày 10-11 tháng 10, tôi đã đi sâu vào sự cố oracle, sụp đổ cơ sở hạ tầng và các đường dẫn tấn công phối hợp tiềm tàng. Hôm nay, tôi sẽ tập trung vào khía cạnh có lẽ quan trọng nhất nhưng lại bị đánh giá thấp: các nhà tạo lập thị trường – những thực thể đáng lẽ phải duy trì sự ổn định thị trường – đã trở thành tác nhân chính gây ra khoảng trống thanh khoản chưa từng có, biến một đợt điều chỉnh kiểm soát được thành thảm họa trị giá 19 tỷ USD.
Hiểu về nhà tạo lập thị trường: Sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tế
Trước khi phân tích vụ sụp đổ tháng 10, cần hiểu rõ chức năng lý thuyết của các nhà tạo lập thị trường. Trong thị trường tài chính truyền thống, nhà tạo lập thị trường đóng vai trò trung gian, liên tục đưa ra báo giá mua và bán cho các công cụ tài chính. Họ thu lợi từ chênh lệch giá này, đồng thời cung cấp một dịch vụ thiết yếu: tính thanh khoản.
Lý thuyết, vai trò của nhà tạo lập thị trường bao gồm:
-
Khám phá giá liên tục: Duy trì báo giá hai chiều phản ánh giá trị thị trường công bằng
-
Cung cấp thanh khoản: Đảm bảo người giao dịch có thể mua bán bất cứ lúc nào mà không ảnh hưởng đáng kể đến giá
-
Giảm biến động: Hấp thụ sự mất cân bằng tạm thời về cung cầu
-
Hiệu quả thị trường: Duy trì giá cả thống nhất thông qua chênh lệch giá chéo nền tảng
Trong thị trường tiền mã hóa, hoạt động của nhà tạo lập thị trường tương tự như thị trường truyền thống nhưng đối mặt với những thách thức riêng biệt:
-
Hoạt động 24/7, không có thời gian nghỉ
-
Thanh khoản phân tán trên hàng trăm sàn giao dịch
-
Biến động cực đoan so với tài sản truyền thống
-
Giám sát và nghĩa vụ quy định hạn chế
-
Cơ sở hạ tầng kỹ thuật cho giao dịch tần suất cao
Trong điều kiện thị trường bình thường, hệ thống này vận hành tương đối tốt. Nhà tạo lập thị trường kiếm lời từ chênh lệch giá vừa phải, đồng thời cung cấp thanh khoản cần thiết. Tuy nhiên, sự kiện ngày 10-11 tháng 10 đã phơi bày hậu quả khi động lực và trách nhiệm lệch nhau.
Thời điểm thanh khoản biến mất
Trong đợt sụp đổ tháng 10, mức độ chính xác trong việc rút lui của các nhà tạo lập thị trường cho thấy hành vi phối hợp chứ không đơn thuần là hoảng loạn. Dưới đây là dòng thời gian chi tiết về sự biến mất của thanh khoản:
-
20:00 UTC (16:00 giờ miền Đông Hoa Kỳ): Trump chính thức tuyên bố trên mạng xã hội áp thuế 100% lên hàng nhập khẩu Trung Quốc. Giá Bitcoin bắt đầu giảm từ 122.000 USD. Các nhà tạo lập thị trường vẫn giữ vị thế nhưng bắt đầu mở rộng chênh lệch giá – hành vi phòng thủ tiêu chuẩn
Biểu đồ độ sâu 1% hai chiều trong 24 giờ qua của một token chưa được đặt tên trên Binance. Phía dưới trục X là lệnh mua, phía trên là lệnh bán. Nguồn dữ liệu: Coinwatch
-
20:40 UTC: Dữ liệu theo dõi thời gian thực cho thấy khởi đầu của cuộc rút lui thanh khoản thảm khốc. Trên một token chính, độ sâu thị trường bắt đầu giảm mạnh từ 1,2 triệu USD.
-
21:00 UTC: Điểm chuyển biến then chốt. Khi giao dịch tại Mỹ bắt đầu, tình hình vĩ mô xấu đi nghiêm trọng. Các tổ chức rút thanh khoản, chênh lệch giá mua/bán mở rộng, độ sâu sổ lệnh trở nên mỏng. Lúc này, nhà tạo lập thị trường chuyển từ vị thế phòng thủ sang rút lui hoàn toàn.
-
21:20 UTC: Hỗn loạn đạt đỉnh. Trong làn sóng thanh lý toàn cầu, gần như mọi token chạm đáy vào thời điểm này. Độ sâu thị trường của token theo dõi giảm xuống chỉ còn 27.000 USD – giảm 98%. Khi giá giảm xuống 108.000 USD, các nhà cung cấp thanh khoản ngừng bảo vệ giá, một số altcoin giảm tới 80%.
-
21:35 UTC: Khi đợt bán tháo dữ dội nhất kết thúc, các nhà tạo lập thị trường bắt đầu quay trở lại thận trọng. Trong vòng 35 phút, độ sâu chênh lệch giá trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) tổng hợp phục hồi hơn 90% so với mức trước sự kiện – nhưng điều này xảy ra sau khi thiệt hại lớn nhất đã xảy ra.
Mô hình này tiết lộ ba nhận định chính:
-
Các nhà tạo lập thị trường có thời gian cảnh báo 20-40 phút trước khi rút lui hoàn toàn.
-
Việc rút thanh khoản diễn ra đồng bộ giữa nhiều công ty.
-
Thanh khoản chỉ được khôi phục khi xuất hiện điểm tái nhập có lợi nhuận.
Khi quỹ bảo hiểm thất bại: Chuỗi phản ứng tự động giảm đòn bẩy (ADL)
Khi các nhà tạo lập thị trường bỏ vị trí và các đợt thanh lý cuốn sạch sổ lệnh, các sàn giao dịch kích hoạt tuyến phòng thủ cuối cùng: Tự động giảm đòn bẩy (ADL). Hiểu cơ chế này là rất quan trọng để nắm toàn diện thảm họa tháng 10.
Cơ chế ADL trên sàn giao dịch tập trung
ADL là tầng thứ ba và cũng là cuối cùng trong cấp độ thanh lý:
-
Tầng một - Thanh lý sổ lệnh: Khi vị thế giảm xuống dưới mức duy trì quỹ bảo hiểm, sàn giao dịch cố gắng đóng vị thế thông qua sổ lệnh. Nếu đóng được với giá tốt hơn giá phá sản (quỹ bảo hiểm = 0), phần còn lại sẽ chảy vào quỹ bảo hiểm.
-
Tầng hai - Quỹ bảo hiểm: Nếu thanh khoản sổ lệnh không đủ, quỹ bảo hiểm sẽ hấp thụ thua lỗ. Quỹ này được tích lũy từ lợi nhuận thanh lý trong thời gian bình thường, đóng vai trò đệm cho các khoản nợ xấu.
-
Tầng ba - Tự động giảm đòn bẩy (ADL): Khi quỹ bảo hiểm không đủ bù đắp thua lỗ, sàn giao dịch sẽ buộc đóng các vị thế có lãi ở phía đối diện.
Hệ thống xếp hạng ADL
Cơ chế ADL của Binance
Cơ chế ADL của Binance sử dụng công thức xếp hạng phức tạp: Điểm xếp hạng ADL = % lợi nhuận/lỗ vị thế × đòn bẩy hiệu lực
Trong đó:
-
% lợi nhuận/lỗ vị thế = Lợi nhuận chưa thực hiện / abs(Giá trị danh nghĩa vị thế)
-
Đòn bẩy hiệu lực = abs(Giá trị danh nghĩa vị thế) / (Số dư tài khoản - Lỗ chưa thực hiện + Lợi nhuận chưa thực hiện)
Cách làm của Bybit
Cách của Bybit tương tự Binance nhưng có thêm biện pháp bảo vệ bổ sung. Họ dùng chỉ báo 5 đèn để hiển thị phần trăm xếp hạng của bạn:
-
5 đèn = Top 20% (ưu tiên ADL cao nhất)
-
4 đèn = 20%-40%
-
3 đèn = 40%-60%
-
2 đèn = 60%-80%
-
1 đèn = 20% cuối (ưu tiên ADL thấp nhất)
Những người giao dịch thành công nhất – những người có lợi nhuận cao nhất và đòn bẩy cao nhất – lại bị ưu tiên đóng vị thế trước. Đây chính là phần tàn khốc nhất trong cơ chế ADL.
Thảm họa ADL tháng 10
Quy mô tự động giảm đòn bẩy (ADL) ngày 10-11 tháng 10 là chưa từng có:
-
Hyperliquid: Lần đầu tiên trong hai năm kích hoạt ADL vượt quỹ bảo hiểm, ảnh hưởng hơn 1.000 ví.
-
Binance: ADL được kích hoạt rộng rãi.
-
Bybit: Báo cáo hơn 50.000 vị thế short bị giảm đòn bẩy, tổng giá trị 1,1 tỷ USD.
-
BitMEX: Ngoại lệ, chỉ 15 hợp đồng bị ADL nhờ quỹ bảo hiểm khổng lồ.
Thời điểm kích hoạt ADL có liên quan chặt chẽ với thời điểm nhà tạo lập thị trường rút lui. Trong khoảng 21:00–21:20 UTC, thanh khoản sổ lệnh cạn kiệt, các đợt thanh lý không thể diễn ra bình thường, buộc quỹ bảo hiểm nhanh chóng cạn kiệt và kích hoạt ADL.
Phân tích trường hợp: Tác động thảm khốc của chuỗi phản ứng
Dưới đây là một ví dụ điển hình về một danh mục phòng hộ trong 35 phút then chốt này:
-
21:00 UTC: Người giao dịch nắm giữ:
-
Long BTC: 5 triệu USD, đòn bẩy 3 lần
-
Short DOGE: 500.000 USD, đòn bẩy 15 lần (vị thế phòng hộ có lãi)
-
Long ETH: 1 triệu USD, đòn bẩy 5 lần
-
-
21:10 UTC: Nhà tạo lập thị trường rút lui, giá DOGE lao dốc, vị thế short trở nên rất có lãi. Nhưng do tổ hợp đòn bẩy cao và lợi nhuận, ADL được kích hoạt.
-
21:15 UTC: Vị thế short DOGE bị đóng bắt buộc, danh mục mất lớp bảo vệ phòng hộ.
-
21:20 UTC: Sau khi mất phòng hộ, các vị thế long BTC và ETH bị thanh lý dây chuyền. Tổn thất cuối cùng: toàn bộ danh mục về 0.
Mô hình này lặp lại hàng ngàn lần trên thị trường. Nhiều vị thế được cân bằng cẩn thận bị đóng bởi ADL, khiến lớp bảo vệ phòng hộ thất bại, sau đó các vị thế long hoặc short trần trụi bị thanh lý, gây ra tổn thất hủy diệt.
Tại sao nhà tạo lập thị trường thất bại: Vấn đề về động lực
Sự rút lui đồng bộ của thanh khoản phơi bày một vấn đề cấu trúc căn bản. Các nhà tạo lập thị trường đối mặt với nhiều động lực, lựa chọn bỏ thị trường:
-
Sự bất đối xứng rủi ro và lợi nhuận Trong giai đoạn biến động cực đoan, thua lỗ tiềm tàng khi duy trì báo giá vượt xa lợi nhuận chênh lệch trong điều kiện bình thường. Một nhà tạo lập thị trường cung cấp báo giá sâu 1 triệu USD có thể kiếm 10.000 USD lợi nhuận chênh lệch trong thời kỳ bình thường, nhưng có thể chịu thua lỗ lên tới 500.000 USD khi thị trường sụp đổ.
-
Lợi thế thông tin Các nhà tạo lập thị trường có thể nhìn thấy luồng lệnh tổng thể và phân bố vị thế. Khi họ phát hiện thị trường nghiêng hẳn về long (87% vị thế là long), họ biết rõ hướng sụp đổ. Khi đã biết làn sóng bán tháo sắp tới, tại sao còn phải cung cấp báo giá mua?
-
Không có nghĩa vụ pháp lý Khác với sàn giao dịch truyền thống nơi nhà tạo lập thị trường được chỉ định thường có yêu cầu quản lý, các nhà tạo lập thị trường trên thị trường tiền mã hóa có thể rút lui bất cứ lúc nào. Việc bỏ thị trường trong khủng hoảng không bị xử phạt.
-
Cơ hội chênh lệch giá Dữ liệu sụp đổ cho thấy các nhà tạo lập thị trường rút lui đã chuyển sang chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch. Khi chênh lệch giá giữa các nền tảng vượt quá 300 USD, lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch giá vượt xa hoạt động tạo lập thị trường truyền thống.
Vòng phản hồi hủy diệt
Sự tương tác giữa việc nhà tạo lập thị trường rút lui và tự động giảm đòn bẩy (ADL) tạo thành một vòng phản hồi thảm khốc:
-
Tác động ban đầu (thông báo thuế của Trump) gây ra bán tháo;
-
Nhà tạo lập thị trường nhận diện khả năng sụp đổ và chọn rút lui;
-
Thanh lý không thể hoàn tất bình thường do sổ lệnh trống;
-
Quỹ bảo hiểm nhanh chóng cạn kiệt để hấp thụ nợ xấu;
-
ADL khởi động, đóng vị thế có lãi một cách bắt buộc;
-
Các trader bị giảm đòn bẩy phải phòng hộ lại, làm tăng áp lực bán;
-
Nhiều đợt thanh lý hơn được kích hoạt, vòng lặp quay lại bước 3.
Vòng lặp này tiếp tục cho đến khi gần như toàn bộ vị thế đòn bẩy biến mất. Dữ liệu cho thấy tổng giá trị vị thế mở trên thị trường giảm khoảng 50% trong vài giờ.
Sự thật về cấu trúc thị trường
Thảm họa ngày 10-11 tháng 10 không chủ yếu do đòn bẩy quá mức hay thất bại quản lý, mà do sự lệch lạc động lực trong cấu trúc thị trường. Khi những người chịu trách nhiệm duy trì trật tự thị trường kiếm được nhiều lợi ích hơn từ hỗn loạn so với ổn định, thì hỗn loạn là điều không thể tránh khỏi.
Dữ liệu thời gian cho thấy các nhà tạo lập thị trường không hoảng loạn, mà đang thực hiện rút lui phối hợp đúng thời điểm tối ưu để giảm thiểu tổn thất cho bản thân và tối đa hóa cơ hội sau đó. Hành vi hợp lý này dưới cấu trúc động lực hiện tại lại mang lại kết quả phi lý cho toàn bộ thị trường.
Xây dựng lại niềm tin thông qua trách nhiệm
Khủng hoảng thanh khoản tháng 10 năm 2025 đã vạch trần điểm yếu then chốt của thị trường tiền mã hóa: khi cần hỗ trợ thanh khoản bắt buộc nhất, thì nguồn cung thanh khoản tự nguyện lại thất bại. 19 tỷ USD thanh lý không chỉ là thất bại của những người giao dịch đòn bẩy quá mức, mà là hệ quả tất yếu của một vấn đề hệ thống – các nhà tạo lập thị trường tận hưởng mọi đặc quyền của việc cung cấp thanh khoản nhưng không phải gánh bất kỳ trách nhiệm nào.
Con đường giải pháp trong tương lai cần thừa nhận một thực tế: cơ chế tạo lập thị trường tự do hoàn toàn không hoạt động được trong thời kỳ căng thẳng. Cũng như thị trường truyền thống tiến hóa từ giao dịch vô tổ chức hỗn loạn đến việc giới thiệu cơ chế dừng giao dịch, giới hạn vị thế và nghĩa vụ nhà tạo lập thị trường, thì thị trường tiền mã hóa cũng phải triển khai các biện pháp bảo đảm tương tự.
Các giải pháp kỹ thuật đã tồn tại:
-
Hệ thống trách nhiệm phân cấp: Liên kết lợi ích với trách nhiệm;
-
Quỹ bảo hiểm phù hợp với rủi ro thực tế: Tránh dự báo quá lạc quan;
-
Cơ chế ADL kết hợp dừng giao dịch: Ngăn chuỗi thanh lý;
-
Công khai minh bạch hành vi nhà tạo lập thị trường theo thời gian thực: Tăng cường niềm tin.
Điều thực sự thiếu là ý chí thực hiện các biện pháp này. Trừ khi các sàn giao dịch tiền mã hóa ưu tiên sự ổn định dài hạn thay vì doanh thu phí ngắn hạn, nếu không các sự kiện "chưa từng có" tương tự sẽ tiếp tục xảy ra với tần suất đáng buồn.
1,6 triệu tài khoản bị thanh lý ngày 10-11 tháng 10 đã trả giá cho sự thất bại cấu trúc này. Vấn đề là ngành công nghiệp sẽ học được bài học từ sự hy sinh của họ, hay tiếp tục chờ đợi nhóm trader tiếp theo khi khủng hoảng đến, phát hiện ra rằng các nhà tạo lập thị trường họ tin tưởng đã tan biến như khói, chỉ để lại chuỗi thanh lý và các vị thế có lãi bị đóng bắt buộc.
Phân tích trên đây dựa trên dữ liệu thị trường hiện có, so sánh giá chéo nền tảng và các mô hình hành vi thị trường đã thiết lập. Quan điểm trong bài viết này chỉ đại diện cho cá nhân tác giả, dù được truyền cảm hứng từ thông tin liên quan nhưng không đại diện cho bất kỳ thực thể nào.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
