Tạm biệt thời kỳ hoang dã, các nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa đón "lễ trưởng thành"
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tạm biệt thời kỳ hoang dã, các nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa đón "lễ trưởng thành"
Thế cục sinh tử của nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa, giống như một cuộc tiến hóa của loài trong môi trường cực hạn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Ada, TechFlow
Trong không gian dư luận về tiền mã hóa, các nhà tạo lập thị trường dường như luôn đứng ở đỉnh chuỗi thức ăn. Họ được xem là những "người chiến thắng cấp hệ thống" ngang hàng với các sàn giao dịch, bị bên ngoài hình dung như những "máy bơm nước" không chịu rủi ro định hướng nhưng lại thu lợi từ mỗi biến động thị trường.
Tuy nhiên, khi bạn thực sự bước vào ngành công nghiệp này, thấy được lại là một cảnh tượng khắc nghiệt khác: có người bị thanh lý qua đêm trong những điều kiện thị trường cực đoan, có người rời khỏi sân chơi trong u buồn vì một lần sai sót trong quản lý rủi ro, còn nhiều người khác thì buộc phải tái cấu trúc toàn bộ mô hình kinh doanh trong kẽ hở của lợi nhuận giảm một nửa, chiến tranh giá cả thất bại và sự khan hiếm tài sản chất lượng.
Những ngày tháng của nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa, xa vời với sự hào nhoáng tưởng tượng.
Hai năm qua, ngành công nghiệp này đã trải qua một cuộc thanh lọc âm thầm nhưng đẫm máu. Khi lợi nhuận siêu ngạch rút lui, quy tắc thắt chặt, khả năng tuân thủ, hệ thống quản lý rủi ro, tích lũy công nghệ đã thay thế cho sự mạo hiểm và thao tác trong vùng xám ngày xưa, trở thành ngưỡng sinh tồn mới. Đây không còn là trò chơi "ai mạo hiểm hơn thì kiếm được tiền", mà giống như một cuộc đua sinh tồn lâu dài, chuyên nghiệp, với tỷ lệ sai sót thấp.
Trong các cuộc phỏng vấn sâu với nhiều nhà tạo lập thị trường hàng đầu, một nhận định có tính nhất quán cao nổi lên: các nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa hiện tại, không còn đơn thuần là "người cung cấp thanh khoản", mà đang tiến hóa theo hướng hình thái hỗn hợp của "nhà đầu tư thị trường thứ cấp + người quản lý rủi ro + cơ sở hạ tầng".
Khi thủy triều rút, cạnh tranh trở lại lý tính, rủi ro lộ diện toàn diện, ai đang rời đi? Ai lại có thể ở lại bàn chơi?
Từ "Lợi dụng chênh lệch giá thô sơ" đến "Tổ chức hóa cao độ"
Nếu quay ngược thời gian về năm 2017, "nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa" theo nghĩa hiện đại hầu như không tồn tại.
Việc tạo lập thị trường thời đó, giống như một bữa tiệc lợi dụng chênh lệch giá trong vùng xám. Vay token, bán phá giá, mua bù, trả token... Bán tháo chip khi thanh khoản dồi dào, hấp thụ chip chậm rãi trong giai đoạn đuôi dài. Ranh giới giữa sàn giao dịch, bên dự án và nhà tạo lập thị trường cực kỳ mờ nhạt, những thao tác như thao túng giá và giao dịch giả mạo vốn bị coi là trọng tội trong tài chính truyền thống, lại là chuyện thường ngày lúc đó.
Nhưng thời gian đang vô tình loại bỏ mô hình này.
Nhận định đồng thuận từ nhiều người được phỏng vấn là, nhà tạo lập thị trường năm 2017 dựa vào sự mạo hiểm và bất đối xứng thông tin; còn nhà tạo lập thị trường ngày nay, dựa vào hệ thống, quản lý rủi ro và sự tuân thủ.
Cốt lõi của sự thay đổi, không đơn thuần là "nâng cấp cách chơi", mà là sự chuyển hướng căn bản trong cấu trúc nền tảng của ngành công nghiệp. Trước đây, việc nhà tạo lập thị trường có "tuân thủ quy tắc" hay không có thể là lựa chọn đạo đức; bây giờ, đây là ranh giới đỏ sống còn.
Joseph, đối tác đầu tư tại Klein Labs, tiết lộ rằng tất cả hoạt động kinh doanh hiện tại của họ phải xoay quanh "tính khả kiểm toán". Hợp đồng tiêu chuẩn, kiểm toán tài chính, chi tiết giao dịch, báo cáo giao hàng, đã từ "tùy chọn" trở thành "cấu hình mặc định". Vì vậy, chi phí tuân thủ đã chiếm 30%～50% tổng chi phí vận hành.
Với quá trình tuân thủ hóa của các sàn giao dịch tăng tốc, con đường huy động vốn của bên dự án trở nên minh bạch hơn và câu chuyện quản lý trở thành xu hướng chủ đạo, logic sinh tồn của nhà tạo lập thị trường buộc phải tái cấu trúc. Mô hình thô sơ kiểu "thao tác hộp đen + định hướng kết quả" trước đây, đang bị loại bỏ một cách có hệ thống.
Một tín hiệu rõ ràng là, ngày càng nhiều nhà tạo lập thị trường bắt đầu đưa "Regulation First" (ưu tiên tuân thủ) vào câu chuyện thương hiệu, không còn tránh né nữa.
Sự thay đổi vai trò cũng sâu sắc không kém. Trong thời kỳ thô sơ, nhà tạo lập thị trường chỉ là tầng thực thi, bên dự án cung cấp vốn và token, nhà tạo lập thị trường chịu trách nhiệm đặt lệnh. Ngày nay, nhà tạo lập thị trường giống như đối tác thứ cấp hơn.
"Việc chúng tôi có nhận một dự án hay không, đã trở thành vấn đề tương tự như quyết định đầu tư. Cơ bản của dự án, cấu trúc lưu thông, cấu hình sàn giao dịch, biên độ biến động, đều sẽ được đánh giá định lượng trước." Joseph nói, "Những dự án có vốn hóa thị trường không lọt vào top 1000, có thể còn không có tư cách để đàm phán."
Lý do rất đơn giản. Một dự án kém chất lượng đủ để nuốt chửng toàn bộ ngân sách rủi ro của nhà tạo lập thị trường trong cả năm. Theo nghĩa này, tạo lập thị trường không còn là "kinh doanh phí dịch vụ" đơn giản, mà là một cuộc chơi lâu dài xoay quanh rủi ro phơi nhiễm.
Tất nhiên, lợi dụng chênh lệch giá thô sơ không hoàn toàn biến mất, nhưng đã bị đẩy ra rìa.
Trong góc tối của ngành công nghiệp, các thao tác rủi ro cao, vùng xám cao vẫn tồn tại, nhưng độ khó mở rộng quy mô ngày càng tăng, không gian sinh tồn bị nén đến giới hạn. Khi sàn giao dịch, bên dự án và tâm lý thị trường cùng ưa thích "thanh khoản ổn định", thì chính những người chơi không tuân thủ quy tắc lại trở thành rủi ro hệ thống.
Trong lĩnh vực tạo lập thị trường tiền mã hóa hiện tại, "tuân thủ quy tắc" lần đầu tiên chuyển từ ràng buộc đạo đức thành lợi thế cạnh tranh cốt lõi.
Lợi nhuận siêu ngạch đang biến mất
So với chu kỳ bò trước, ngân sách đầu tư của bên dự án cho nhà tạo lập thị trường giảm đáng kể. "Dữ liệu cho thấy, ngân sách Token mà một số dự án cung cấp năm nay thậm chí giảm 50% so với chu kỳ trước." Vicent, Giám đốc Thông tin của Kronos Labs, chỉ ra.
Nhưng đây không chỉ là vấn đề "cắt giảm ngân sách", động lực sâu xa hơn đến từ sự tiến hóa trong tư duy của bên A (bên dự án).
Hiểu biết của bên dự án về nghiệp vụ tạo lập thị trường đã tăng lên đáng kể, họ bắt đầu hiểu không gian lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường, không còn hài lòng với cam kết thanh khoản mơ hồ, mà yêu cầu cung cấp KPI có thể định lượng, logic giao hàng rõ ràng, và giải thích sâu về hiệu quả sử dụng của mỗi khoản tiền.
Nói ngắn gọn, tiền ít hơn, yêu cầu cao hơn.
Đối mặt với áp lực này, các nhà tạo lập thị trường hàng đầu không mù quáng sa vào chiến tranh giá cả. Vicent nhấn mạnh, tạo lập thị trường là ngành công nghiệp nặng về hệ thống, quản lý rủi ro và kinh nghiệm. Một khi báo giá thấp hơn chi phí bao phủ rủi ro, nhà tạo lập thị trường đối mặt không phải là lợi nhuận sụt giảm, mà là khủng hoảng sinh tồn. Vì vậy, khi tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận mất cân bằng, họ thà từ bỏ.
Điều này có nghĩa thị trường không bị "người chơi giá thấp" đánh xuyên thủng hoàn toàn, ngược lại đã sàng lọc ra một nhóm người sống sót kiên định với ranh giới.
Hiện tại còn xuất hiện một hiện tượng là: khách hàng chất lượng khan hiếm, dự án đuôi dài không kiếm được tiền.
Reele của ATH-Labs cho biết: "Số lượng dự án thực sự có giá trị tạo lập thị trường, ít hơn xa so với số lượng nhà tạo lập thị trường trên thị trường." Rất nhiều dự án đuôi dài vì độ sâu không đủ hoặc dễ bị lợi dụng chênh lệch giá, dù hoàn thành chỉ tiêu tạo lập thị trường, cũng khó tạo ra thu nhập bền vững.
Điều này dẫn đến tình trạng "tăng nhiều cháo ít" điển hình: các nhà tạo lập thị trường hàng đầu tập trung vào các dự án chất lượng, các đội ngũ vừa và nhỏ chỉ có thể cuộn vào nhau trong các dự án rìa lợi nhuận ít ỏi, rủi ro cực cao.
Trong bối cảnh này, nghiệp vụ tạo lập thị trường đang thoái hóa từ "trung tâm lợi nhuận" đơn thuần thành "cửa ngõ quan hệ". Nhiều nhà tạo lập thị trường coi việc tạo lập thị trường như viên gạch mở cửa để có được hợp tác lâu dài, nhờ đó tiếp cận quản lý Treasury, giao dịch OTC, sản phẩm cấu trúc của bên dự án, thậm chí trở thành điểm khởi đầu cho cố vấn thị trường thứ cấp hoặc quản lý tài sản.
Nói cách khác, lợi nhuận thực sự, ngày càng không nằm trong "phí tạo lập thị trường", mà ở cấu trúc tiếp theo. Điều này cũng giải thích tại sao nhiều nhà tạo lập thị trường vẫn đang hoạt động, đều đồng thời mở rộng các tuyến kinh doanh như đầu tư, quản lý tài sản, cố vấn, họ không phải chuyển đổi, mà đang tìm "không gian kéo dài sự sống" cho một nghiệp vụ chính đã bị nén lại.
Tái định hình ngành công nghiệp: Sự chia tách bàn chơi
Trong chu kỳ trước, cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường chủ yếu diễn ra trên cùng một bàn chơi, cùng sàn giao dịch, cùng hình thái sản phẩm, cùng chỉ số thanh khoản.
Nhưng trong năm nay, bàn chơi này đang bị chia tách.
Sự xuất hiện của các đường đua mới như tạo lập thị trường trên chuỗi, phái sinh, token hóa cổ phiếu, đang thay đổi một cách có hệ thống cục diện cạnh tranh của các nhà tạo lập thị trường.
Ở tầng câu chuyện, tạo lập thị trường trên chuỗi thường bị gắn nhãn "mở, phi tập trung", nhưng ở tầng thực tế, ngưỡng vào của nó không giảm mà tăng. Tính bất định của thanh khoản thực, hạn chế của môi trường thực thi, và rủi ro hợp đồng thông minh thường xuyên, khiến nó trở thành một đường cong năng lực hoàn toàn khác, chứ không phải đòn tấn công giảm chiều.
So với tạo lập thị trường trên chuỗi, tạo lập thị trường phái sinh thể hiện đặc điểm trái ngược. Ngưỡng vào của nó cao, nhưng một khi đã đứng vững, hào sâu cực kỳ.
Trong tạo lập thị trường phái sinh, thị trường hợp đồng yêu cầu cực kỳ nghiêm ngặt về quản lý rủi ro và quản lý vị thế, điều này khiến tạo lập thị trường phái sinh tự nhiên nghiêng về các nhà tạo lập thị trường kiểu tổ chức có quy mô vốn lớn hơn, kinh nghiệm quản lý rủi ro phong phú hơn, hệ thống trưởng thành hơn. Trên đường đua này, người chơi mới không phải không có cơ hội, nhưng tỷ lệ sai sót cực thấp.
Còn về token hóa cổ phiếu, dù được xem là câu chuyện then chốt kết nối tài chính truyền thống, nhưng ở tầng tạo lập thị trường vẫn ở giai đoạn sớm. Khó khăn cốt lõi của nó nằm ở sự phức tạp của cấu trúc phòng ngừa rủi ro và giao hàng, khiến đa số nhà tạo lập thị trường vẫn giữ thái độ "ưu tiên nghiên cứu, thận trọng tham gia".
Nói cách khác, đây là một đường đua tiềm năng cực cao, nhưng chưa hình thành mô hình tạo lập thị trường ổn định.
Và theo Reele, những đường đua tạo lập thị trường mới này không chỉ đang tái định hình cấu trúc ngành công nghiệp, mà còn là nguồn áp lực đổi mới của họ. Dù nguồn khách có giảm, nhưng vẫn phải trong thời gian ngắn thích ứng với các cách chơi mới liên tục xuất hiện trên thị trường, và cung cấp cho bên dự án chiến lược tạo lập thị trường tốt hơn,
"Ngành công nghiệp nhà tạo lập thị trường, đang đi từ 'thị trường thống nhất', đến hệ sinh thái có cấu trúc 'nhiều đường đua song song'. Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường, đang chuyển từ 'cuộn vào nhau đồng nhất hóa', sang sự phân hóa năng lực xuyên đường đua." Reele cho biết.
Hào sâu của nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa
Khi lợi nhuận siêu ngạch rút lui, vai trò tiến lên phía trước, đường đua phân hóa, một thực tế dần trở nên rõ ràng: cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường, không còn là so kè "ai mạo hiểm hơn", mà là so kè "ai ít mắc sai lầm hơn".
Ở giai đoạn này, thứ thực sự tạo ra khoảng cách, không phải là lợi thế đơn lẻ, mà là một bộ năng lực hệ thống khó sao chép.
Năng lực hệ thống ở đây bao gồm hệ thống giao dịch vận hành ổn định, hệ thống quản lý rủi ro nghiêm ngặt, năng lực nghiên cứu mạnh mẽ, tính tuân thủ và khả kiểm toán, và những điều này cùng nhau xây dựng nên hệ thống niềm tin của nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa.
Joseph tiết lộ, chi phí tín dụng và chi phí tuân thủ tiêu hao để xây dựng hệ thống niềm tin này, là khoản chi lớn nhất hiện tại. Dù ngành công nghiệp nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa đã là một thị trường cạnh tranh đầy đủ, nhưng đối với người mới, trong việc thiết lập sự đồng thuận và danh tiếng, cũng như đối phó với rủi ro, không nhất định sẽ có kinh nghiệm hơn các nhà tạo lập thị trường lâu năm.
Cuộc đại thanh lọc thị trường tiền mã hóa ngày 11 tháng 10 năm 2025 chính là một minh chứng. Vicent cho biết, sự kiện này phản ánh tốc độ lan truyền của đòn bẩy và thanh lý, đã nhanh hơn xa cơ chế phản ứng quản lý rủi ro truyền thống; ngành công nghiệp đang tăng tốc phân hóa, các đội ngũ thiếu cơ sở hạ tầng và năng lực quản lý rủi ro sẽ bị đào thải, thị trường sẽ tiến hóa theo hướng tập trung hơn, tổ chức hóa hơn.
"Hiện tại tạo lập thị trường đã là một công trình hệ thống. Những người thực sự có thể ở lại lâu dài, không phải là đội ngũ trốn tránh được một lần rủi ro, mà là đội ngũ ngay từ đầu đã giả định thanh lọc chắc chắn sẽ xảy ra, và chuẩn bị sẵn sàng cho điều đó." Vicent nói.
Tổng hợp lại, hào sâu thực sự của nhà tạo lập thị trường, là ở nhiều điểm mấu chốt đều "không dễ mắc sai lầm chết người". Điều này khiến ngành công nghiệp thể hiện một kết quả tưởng như phản trực giác, những nhà tạo lập thị trường thành công nhất, là những người chế ngự nhất, được thể chế hóa và hệ thống hóa nhất.
Khi thị trường bước vào giai đoạn mới của cạnh tranh đầy đủ, rủi ro được thể chế hóa, nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa không còn là "người lợi dụng chênh lệch giá ở rìa", mà là vai trò nền tảng không thể thiếu nhưng bị ràng buộc cao độ trong hệ thống tài chính tiền mã hóa.
Logic sinh tồn của nó, đang tiệm cận vô hạn với tài chính truyền thống, vận hành tinh vi như những gã khổng lồ giao dịch tần suất cao của Phố Wall, nhưng lại đặt mình trong một "rừng tối" không bao giờ đóng cửa 7x24 giờ, với biến động gấp mười lần Nasdaq.
Đây không chỉ là sự trở về với tài chính truyền thống, mà còn là một cuộc tiến hóa loài trong môi trường giới hạn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
