Cách một thế giới mà mọi người đều có thể mua cổ phiếu Mỹ, không còn rào cản tiếp cận tài chính, còn bao xa?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cách một thế giới mà mọi người đều có thể mua cổ phiếu Mỹ, không còn rào cản tiếp cận tài chính, còn bao xa?
Nếu tầm nhìn của tiền mã hóa là mọi thứ được đưa lên chuỗi, thì cổ phiếu chắc chắn sẽ là một mảnh ghép quan trọng, và cuộc thử nghiệm này đáng để mong đợi.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Fishmarketacad
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Chứng khoán token hóa không phải là khái niệm mới, nhưng vì Robinhood tuyên bố ra mắt dịch vụ chứng khoán Mỹ token hóa cho khách hàng tại châu Âu, thậm chí còn phát triển L2 riêng, nên chủ đề này lại trở thành tâm điểm thị trường.
Đa số người dùng vẫn chưa hiểu rõ về chứng khoán token hóa. Bài viết này sẽ cố gắng phân tích toàn diện các kiến thức cơ bản, bao gồm:
-
Định nghĩa và cơ chế hoạt động của cổ phiếu được token hóa
-
Tại sao cần chứng khoán token hóa?
-
So sánh giữa chứng khoán token hóa dạng giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn
-
Tương lai của chứng khoán token hóa
1. Chứng khoán token hóa là gì? Làm thế nào để vận hành hợp pháp?
Trước khi tìm hiểu sự khác biệt giữa chứng khoán token hóa dạng giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn, ta hãy làm rõ lý do tại sao chủ đề này lại thu hút sự chú ý.
Sự bất định về mặt quy định và pháp lý
Mặc dù tồn tại những thách thức kỹ thuật, nhưng thử thách pháp lý trong chứng khoán token hóa còn phức tạp hơn nhiều. Trong nhiều năm, các khu vực pháp lý chính như Mỹ thiếu quy định rõ ràng, khiến các công ty tiền mã hóa buộc phải cung cấp dịch vụ tại những khu vực thân thiện với tiền mã hóa. Đạo luật Mã hóa (Crypto Act) đã tạo khung pháp lý rõ ràng cho việc phát hành chứng khoán token hóa, giới thiệu khái niệm pháp lý về hệ thống sổ sách (Wertrecht), cho phép sử dụng bản ghi kỹ thuật số thay cho chứng chỉ cổ phiếu vật lý. Đạo luật này mở đường cho khả năng hợp pháp hóa tài sản thực tế dưới dạng token.
Thực tiễn từ Backedfi
Backedfi phát hành "bTokens" tại Liechtenstein – là các token ERC-20 đại diện cho cổ phiếu được đảm bảo đầy đủ. Mỗi token bCOIN tương ứng với một cổ phiếu thật của Coinbase đang được tổ chức giám hộ nắm giữ. Cấu trúc này tách biệt quá trình phát hành có kiểm soát khỏi giao dịch phi tập trung trên thị trường thứ cấp.
Người dùng phải trải qua KYC/AML đầy đủ mới được trực tiếp đúc hoặc chuộc lại bTokens. Các token này có thể chuyển nhượng tự do và giao dịch trên DEX hoặc một vài sàn giao dịch được cấp phép. Khi nhà đầu tư đủ điều kiện chuộc lại bTokens, họ nhận giá trị bằng tiền mặt chứ không phải cổ phiếu gốc, vì môi giới Backed sẽ bán công khai cổ phiếu cơ sở, sau đó chuyển lợi nhuận sang tiền pháp định hoặc stablecoin như USDC, trừ đi phí chuộc nhỏ. Các bToken bị chuộc sẽ bị tiêu hủy ngay lập tức, đảm bảo tỷ lệ 1:1.
bTokens không mang quyền sở hữu hay quyền biểu quyết của cổ phiếu, mà chỉ đại diện cho quyền yêu cầu kinh tế theo giá trị cổ phiếu cơ sở. Nếu Backedfi phá sản, cổ phiếu cơ sở được bên giám hộ độc lập nắm giữ, tách biệt với tài sản công ty; người nắm giữ bToken có thể đòi lại giá trị thông qua quy trình thanh lý với tư cách là chủ nợ, tuy nhiên quy trình này khá phức tạp.
Ai có thể giao dịch các cổ phiếu token hóa này?
bTokens chịu sự quản lý của luật pháp châu Âu (cụ thể tại Liechtenstein và đảo Jersey), và không đăng ký tại Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC).
Sau khi được đúc, các token có thể giao dịch tự do trên DEX, nhưng DEX cần chặn người dùng Mỹ truy cập. Thách thức chính nằm ở chỗ: người phát hành có nghĩa vụ tuân thủ rõ ràng, nhưng việc kiểm soát truy cập vào thị trường thứ cấp rất khó để ngăn chặn hoàn toàn. Với người dùng Mỹ, việc vượt rào để giao dịch các token này vẫn là hành vi phi pháp và rủi ro cao.
Mô hình của Robinhood
Robinhood chọn con đường hoàn toàn khác, tích hợp công nghệ liên quan đến blockchain vào nền tảng giao dịch của mình, duy trì giao diện tập trung và thân thiện với người dùng. Chứng khoán token của Robinhood không phải là quyền yêu cầu trực tiếp đối với cổ phiếu, mà là sản phẩm phái sinh xây dựng theo quy định MiFID II. Khi người dùng "mua" chứng khoán token, thực chất là ký kết hợp đồng theo dõi giá cổ phiếu Mỹ với Robinhood Europe.
Tài sản cơ sở được nắm giữ bởi tổ chức được cấp phép tại Mỹ, còn token về cơ bản là IOU được ghi nhận trên blockchain (ban đầu là Arbitrum, sau dự kiến chuyển sang L2 tự phát triển). Cấu trúc này giúp Robinhood vừa cung cấp trải nghiệm người dùng tốt, vừa duy trì kiểm soát hoàn toàn tài sản. Các yếu tố then chốt bao gồm:
-
Hệ sinh thái khép kín: Người dùng có thể mua bán và nắm giữ cổ phiếu token hóa trong ứng dụng Robinhood, nhưng không thể rút ra ví ngoài hay nền tảng khác, hạn chế khả năng kết hợp trong hệ sinh thái DeFi.
-
Giao dịch 24/5: Bù đắp khoảng thời gian giao dịch giữa châu Âu và Mỹ, cho phép người dùng phản ứng với biến động thị trường ngoài giờ giao dịch truyền thống.
-
Thao tác liền mạch: Tự động xử lý chia tách cổ phiếu, sáp nhập, cổ tức tiền mặt được chi trả bằng EUR mà không mất phí chuyển đổi, đơn giản hóa trải nghiệm người dùng.
Robinhood về bản chất sử dụng blockchain như một sổ cái nội bộ hiệu quả, cung cấp quyền tiếp xúc với sản phẩm phái sinh cổ phiếu Mỹ. Phương pháp này ưu tiên tính dễ dùng và tuân thủ trong nền tảng hơn là mở rộng hệ sinh thái DeFi. Mặc dù hệ thống khép kín mang lại trải nghiệm an toàn cho người dùng lẻ, nhưng cũng đánh đổi khả năng kết hợp trong DeFi.
Bằng cách ngăn người dùng rút các cổ phiếu token hóa, chúng không thể được dùng làm tài sản thế chấp hay thanh khoản trong nền kinh tế trên chuỗi rộng lớn hơn. Điều này mở ra cơ hội để các nền tảng khác vượt mặt, không chỉ cạnh tranh về người dùng mà còn xây dựng tài sản token hóa thực sự phi tập trung và tương tác được, từ đó tạo nền tảng cho hệ sinh thái DeFi mở.
Tóm tắt về quy định
Quy định toàn cầu đã thúc đẩy hai mô hình phổ biến cho việc đưa cổ phiếu lên chuỗi:
1. Cổ phiếu token hóa dạng giao ngay
Cả Robinhood và Backed.fi đều áp dụng mô hình này, cốt lõi là mỗi token trên chuỗi tương ứng với một cổ phiếu thật được tổ chức giám hộ nắm giữ. Điểm khác biệt nằm ở:
-
Các công ty bản địa tiền mã hóa như Backed.fi mua cổ phiếu (ví dụ: TSLA), tổ chức giám hộ nắm giữ, rồi đúc token tương ứng trên chuỗi công cộng (ví dụ: bTSLA). Token có thể chuyển nhượng và kết hợp tự do, nhưng chỉ nhà đầu tư đủ điều kiện mới được đúc/chuộc trực tiếp.
-
Chứng khoán token do Robinhood cung cấp cho khách hàng châu Âu là sản phẩm phái sinh theo MiFID II, tài sản cơ sở do tổ chức được cấp phép tại Mỹ nắm giữ, token là IOU trên chuỗi, hiện tại không thể rút ra ví ngoài.
2. Hợp đồng vĩnh viễn
Mô hình này không liên quan đến quyền sở hữu tài sản cơ sở trực tiếp, nằm trong vùng xám pháp lý.
Cơ chế hoạt động: Sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung đối mặt rủi ro pháp lý lớn khi niêm yết hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu. Cơ quan quản lý Mỹ - châu Âu coi sản phẩm phái sinh dựa trên chứng khoán là sản phẩm phải có giấy phép đặc biệt. Để giảm thiểu rủi ro, các sàn thường đăng ký tại khu vực pháp lý thân thiện với tiền mã hóa và chặn người dùng từ các quốc gia bị hạn chế (như Mỹ).
Hai mô hình này có ưu nhược riêng, đáp ứng nhu cầu và khẩu vị rủi ro khác nhau của người dùng.
2. Tại sao cần chứng khoán token hóa?
Lý do cần chứng khoán token hóa phụ thuộc vào danh tính và vị trí của người dùng.
Lập luận tích cực: Thị trường toàn cầu mở hơn
Lý lẽ mạnh nhất cho chứng khoán token hóa là tiềm năng dân chủ hóa quyền tiếp cận tài chính trên toàn cầu.
-
Bao gồm tài chính toàn cầu: Tỷ lệ tham gia thị trường chứng khoán Mỹ - châu Âu cao, nhưng tại các khu vực khác chỉ 5-15% người dùng có thể đầu tư cổ phiếu Mỹ. Chứng khoán token hóa cho phép người dùng Đông Nam Á hay Mỹ Latinh tiếp cận cổ phiếu Mỹ chỉ với điện thoại và internet, không cần đáp ứng yêu cầu vốn như ngân hàng truyền thống.
-
Truy cập thị trường 24/7: Thời gian giao dịch cổ phiếu Mỹ không thuận tiện cho người dùng châu Á. Chứng khoán token hóa phá bỏ giới hạn này, cho phép người dùng toàn cầu giao dịch theo chiến lược riêng.
-
Sáng tạo phi tập trung: Chứng khoán token hóa là nguyên liệu tài chính mở, cho phép các nhà phát triển toàn cầu xây dựng ứng dụng mới như ứng dụng môi giới tự quản, sản phẩm cấu trúc phức tạp hay kho kiếm lời tự động – những sáng tạo không thể thực hiện trong môi giới truyền thống.
Lập luận tiêu cực: Sản phẩm ngách cho các nước phát triển
Với nhà đầu tư bình thường tại các nước phát triển, họ không có nhu cầu bức thiết với chứng khoán token hóa:
-
Có giải quyết vấn đề thực tế?: Người dùng Mỹ - châu Âu có thể dùng các nền tảng dễ dùng, chi phí thấp như Robinhood. Khái niệm tự quản trong DeFi tuy hấp dẫn, nhưng việc thiết lập ví, quản lý phí gas, rủi ro bị hack vẫn là rào cản lớn với thị trường đại chúng.
-
Phân mảnh thanh khoản: Trải nghiệm giao dịch trên chuỗi kém, lệnh lớn chịu trượt giá cao. Trừ khi thanh khoản thị trường trên chuỗi gần bằng thị trường truyền thống, nếu không người dùng sẽ đối mặt rủi ro mất mát vô thường.
Hiện tại, nhóm có nhu cầu cấp thiết nhất với chứng khoán token hóa là những người bị hệ thống tài chính truyền thống loại trừ. Với các nước phát triển, giá trị thực sự sẽ dần lộ rõ khi hệ sinh thái DeFi trưởng thành và lợi thế kết hợp được phát huy.
3. Chứng khoán token hóa dạng giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn: Hiệu dụng và thách thức
Sau khi hiểu phạm vi pháp lý và cấu trúc kỹ thuật của cổ phiếu trên chuỗi, ta có thể bàn về sự cân nhắc của người dùng trong thực tế. Hai mô hình chính xuất hiện trên thị trường:
-
Token cổ phiếu được đảm bảo bằng tài sản: Có quyền sở hữu cổ phiếu
-
Hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp: Được thiết kế cho giao dịch hiệu quả về vốn
Mặc dù về lý thuyết tồn tại mô hình thứ ba (như token giao ngay dạng thế chấp của Mirror Protocol), nhưng do rủi ro hệ thống quá cao trong cơ chế đảm bảo, nó chưa được thị trường chấp nhận. Do đó, bài viết này tập trung phân tích hai mô hình đầu tiên.
Chứng khoán token hóa dạng giao ngay: Hiệu dụng và thách thức
Hiệu dụng
Trên các nền tảng môi giới truyền thống, người dùng chỉ có thể dùng danh mục cổ phiếu làm tài sản thế chấp cho khoản vay ký quỹ, ứng dụng rất hạn chế. Lợi thế cốt lõi của token hóa là khả năng kết hợp – biến tài sản tĩnh thành "khối lego tiền tệ" động, tạo ra các trường hợp dùng mà tài chính truyền thống không thể đạt tới:
Tự kiếm lợi nhuận. Người dùng có thể gửi cổ phiếu token hóa vào kho kiếm lời, nơi sẽ thế chấp chúng vào giao thức cho vay để lấy stablecoin, rồi tự động tái đầu tư lợi nhuận vào danh mục cổ phiếu, biến tài sản thụ động thành tài sản sinh lời chủ động.
Sản phẩm cấu trúc phi tập trung. Giao thức trên chuỗi có thể thực hiện các chiến lược giao dịch phức tạp. Khi cổ phiếu token hóa trưởng thành, các giao thức quyền chọn sẽ ra đời, cho phép người dùng gửi cổ phiếu token hóa để thực hiện chiến lược quyền chọn, thu lợi nhuận độc lập với thị trường tiền mã hóa.
Cung cấp thanh khoản. Người dùng có thể ghép cổ phiếu token hóa với tài sản khác để cung cấp thanh khoản, kiếm phần trăm phí giao dịch (nhưng phải chịu rủi ro mất mát vô thường).
Thúc đẩy chênh lệch giá và hiệu quả thị trường. Cổ phiếu token hóa xây cầu nối 24/7 giữa thị trường trên chuỗi và truyền thống. Khi nhà tạo lập thị trường phát hiện giá token Apple trên chuỗi lệch đáng kể so với Nasdaq, họ có thể mua tài sản bị định giá thấp và bán tài sản bị định giá cao để khóa lợi nhuận phi rủi ro, kéo giá về đúng và tăng tính thanh khoản.
Thách thức
Con đường phát triển vẫn gặp trở ngại lớn:
Phân mảnh thanh khoản. Đây là vấn đề cấp bách nhất. Hiện tại, thanh khoản của cổ phiếu token hóa còn quá thấp để hỗ trợ giao dịch lớn. Thị trường truyền thống dễ dàng xử lý lệnh triệu đô, trong khi trên chuỗi giao dịch 100.000 đô la đã gây trượt giá hơn 1%.
Vấn đề oracle và đóng cửa thị trường. DeFi phụ thuộc vào oracle để lấy giá tài sản, nhưng khi thị trường truyền thống nghỉ, "giá thật" được xác định ra sao? Ví dụ PAXG, trong thời kỳ bất ổn địa chính trị, giá tăng vọt 20% do khối lượng giao dịch thấp. Nếu oracle coi biến động tạm thời này là "giá thật", có thể kích hoạt chuỗi thanh lý liên hoàn trong thị trường cho vay và DEX vĩnh viễn, tạo rủi ro hệ thống.
Rủi ro hợp đồng thông minh và kỹ thuật. Từ hợp đồng token đến cầu nối đa chuỗi rồi đến giao thức DeFi, từng lớp trong hệ thống kỹ thuật đều có điểm lỗi tiềm tàng. Ngay cả một giao thức an toàn lâu năm như GMX v1 cũng có thể bị tấn công sau nhiều năm.
Rủi ro đối tác và giám hộ. Ngay cả với token giao ngay được đảm bảo đầy đủ, người dùng vẫn phải tin tưởng vào bên phát hành (như Backedfi hoặc Robinhood) và tổ chức giám hộ của họ. Các tổ chức này dù được quản lý, nhưng không phải không có rủi ro; nếu xảy ra sự cố, người dùng phải trải qua quy trình pháp lý dài dòng mới có thể đòi lại giá trị tài sản.
Xử lý các sự kiện công ty. Việc chia tách cổ phiếu, chi trả cổ tức, sáp nhập... không thể tự thực hiện trên chuỗi, mà cần sự can thiệp của bên vận hành tập trung.
Chứng khoán token hóa dạng hợp đồng vĩnh viễn: Hiệu dụng và thách thức
Hợp đồng vĩnh viễn không nhằm sở hữu tài sản, mà tập trung vào việc cung cấp quyền tiếp xúc giá cả hiệu quả về vốn, là công cụ ưa thích của các trader tích cực.
Hiệu dụng
Lợi thế cốt lõi của DEX vĩnh viễn tập trung vào giao dịch:
Chức năng giao dịch nâng cao (đòn bẩy và bán khống). Chỉ cần một cú nhấp để thực hiện lệnh mua/bán, thuận tiện cho giao dịch tần suất cao.
Hiệu quả vốn và tạo thị trường nhanh. So với token giao ngay cần giám hộ hàng triệu đô tài sản cơ sở, DEX vĩnh viễn chỉ cần một nhóm thanh khoản AMM đủ TVL để khởi động thị trường, linh hoạt hơn trong việc niêm yết nhiều tài sản.
Trải nghiệm giao dịch đơn giản. Không có tài sản cơ sở nghĩa là không cần xử lý cổ tức, chia tách cổ phiếu..., người giao dịch chỉ cần tập trung vào biến động giá.
Chiến lược kiếm lời Delta trung tính. Khi tồn tại song song token giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn, có thể xây dựng chiến lược kiếm lời trung lập thị trường. Ví dụ khi phí tài trợ dương, mua giao ngay và bán khống vĩnh viễn để thực hiện "khoản chênh lệch tiền" hiệu quả vốn (tương tự chiến lược của Ethena).
Thách thức
Rủi ro đặc thù của hợp đồng vĩnh viễn không thể xem nhẹ:
Thiếu quyền sở hữu và khả năng kết hợp. Vị thế vĩnh viễn thường không thể rút, cho vay hoặc dùng làm tài sản thế chấp trong giao thức DeFi khác, đánh đổi khả năng kết hợp để lấy hiệu quả giao dịch.
Phức tạp về phí tài trợ và "chi phí nắm giữ". Khi tâm lý thị trường nghiêng nặng, phe mua phải liên tục trả phí cho phe bán. Với cổ phiếu biến động thấp, phí tài trợ có thể vượt dao động giá hàng ngày, bào mòn lợi nhuận, do đó hợp đồng vĩnh viễn phù hợp hơn với giao dịch ngắn/trung hạn hoặc chiến lược Delta trung tính.
Rủi ro oracle và thanh lý cực đoan. Hệ thống hoàn toàn phụ thuộc vào giá oracle. Khi thị trường truyền thống đóng cửa, nếu oracle lấy giá từ nguồn không thanh khoản, có thể gây thanh lý liên hoàn tức thì.
Áp lực quản lý liên tục. Là sản phẩm phái sinh chứng khoán, DEX vĩnh viễn thường đăng ký tại khu vực pháp lý ngoài khơi và dùng chặn địa lý để tránh quy định Mỹ - châu Âu, nhưng luôn đối mặt rủi ro sống còn trước các cuộc đột kích chính sách.
4. Tương lai của chứng khoán token hóa
Sự tham gia của Robinhood đã đưa lĩnh vực này từ thí nghiệm nhỏ thành xu hướng chính. Trong năm tới, sẽ xuất hiện:
Tranh giành thanh khoản. Các nền tảng sẽ dùng lợi nhuận, airdrop điểm thưởng... để thu hút nhà tạo lập thị trường và lưu lượng giao dịch, giải quyết bài toán "con gà và quả trứng".
Khám phá lộ trình quản lý. Ngày càng nhiều bên phát hành sẽ học theo mô hình Liechtenstein, khung quản lý tại Hồng Kông và các khu vực khác cũng có thể trở thành mẫu mực. Sự hợp tác thăm dò giữa các tổ chức tài chính truyền thống và công ty tiền mã hóa tuân thủ sẽ xuất hiện.
Thực tiễn khả năng kết hợp: Các giao thức cho vay chính thống có thể chấp nhận cổ phiếu token hóa "xanh" làm tài sản thế chấp, các kho kiếm lời tự động và chiến lược giao dịch chênh lệch cơ sở sẽ nổi lên.
Thị trường vĩnh viễn trưởng thành. Tài sản niêm yết sẽ mở rộng từ cổ phiếu công nghệ Mỹ sang cổ phiếu Hồng Kông và hàng hóa, nâng cấp oracle và hệ thống quản lý rủi ro sẽ là trọng tâm kỹ thuật.
Nếu tầm nhìn của tiền mã hóa là đưa mọi thứ lên chuỗi, thì cổ phiếu chắc chắn là một mảnh ghép quan trọng, và thử nghiệm này đáng để mong đợi.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@FishMarketAcad
