Circle lại nộp đơn IPO nhưng bị chất vấn: Giá trị gần như giảm một nửa, nỗ lực thương mại hóa tuyệt vọng trong bối cảnh lợi nhuận chịu áp lực?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Circle lại nộp đơn IPO nhưng bị chất vấn: Giá trị gần như giảm một nửa, nỗ lực thương mại hóa tuyệt vọng trong bối cảnh lợi nhuận chịu áp lực?
Việc định giá gần như giảm một nửa, doanh thu phụ thuộc cao vào trái phiếu Mỹ và lợi nhuận bị bào mòn bởi các khoản chia sẻ chi phí lớn đã làm dấy lên những nghi vấn của thị trường về triển vọng kinh doanh của Circle.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Nancy, PANews
Sau nhiều năm chuẩn bị niêm yết nhưng không thành công, gần đây Circle – đơn vị phát hành stablecoin USDC – một lần nữa nộp đơn lên Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) để đăng ký niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Tuy nhiên, những vấn đề như định giá gần như giảm một nửa, doanh thu phụ thuộc nặng nề vào trái phiếu chính phủ Mỹ và chi phí phân phối cao làm ăn mòn lợi nhuận đã khiến thị trường đặt dấu hỏi về triển vọng kinh doanh của Circle.
Định giá gần như giảm một nửa, bán cổ phần cho Coinbase để đổi lấy quyền phát hành toàn bộ USDC
Một ngày trước khi Hạ viện Mỹ dự kiến sửa đổi và biểu quyết dự luật quản lý stablecoin GENIUS Act, theo hồ sơ trên trang web SEC, Circle đã nộp hồ sơ S-1 nhằm thực hiện đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), mã chứng khoán “CRCL”, và xin niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Đồng thời, Circle đã thuê JPMorgan Chase và Citibank hỗ trợ quá trình IPO, hai tổ chức này trước đó cũng từng là nhóm cố vấn tài chính trong đợt IPO của Coinbase.
Tuy nhiên, bản招股书 lần này chưa tiết lộ chi tiết số lượng cổ phiếu phát hành hay khoảng giá mục tiêu. Giá trị định giá của Circle đã thay đổi nhiều lần theo điều kiện thị trường và quy mô công ty: từ mức 4,5 tỷ USD trong thương vụ sáp nhập SPAC năm 2021, tăng lên 9 tỷ USD sau khi thỏa thuận hợp nhất được sửa đổi năm 2022, rồi giảm xuống khoảng 5 tỷ USD trong giao dịch thị trường thứ cấp năm 2024. Theo Forbes đưa tin, trong kế hoạch IPO truyền thống lần này, mục tiêu định giá của Circle dao động từ 4 đến 5 tỷ USD, giảm gần một nửa so với mức đỉnh.
Trước khi IPO, Circle đã hoàn toàn kiểm soát quyền phát hành USDC. Theo The Block, vào năm 2023, Circle đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Consortium Centre với giá trị 210 triệu USD bằng cổ phiếu công ty. Consortium Centre là doanh nghiệp liên doanh chịu trách nhiệm phát hành stablecoin USDC, được thành lập chung bởi Coinbase và Circle vào năm 2018.
Trong chương “Các giao dịch quan trọng” của bản招股书, Circle tiết lộ: “Tháng 8/2023, đồng thời ký kết thỏa thuận hợp tác, chúng tôi đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium LLC từ Coinbase”. Giá trị giao dịch được thanh toán bằng khoảng 8,4 triệu cổ phiếu phổ thông Circle (tương đương 209,9 triệu USD theo giá trị hợp lý). Sau khi hoàn tất, Centre trở thành công ty con 100% vốn sở hữu của Circle và được giải thể vào tháng 12/2023, tài sản ròng chuyển sang một công ty con khác thuộc Circle. Coinbase cũng xác nhận rằng họ nhận được cổ phần Circle theo thỏa thuận, chứ không phải tiền mặt. Điều này có nghĩa là Circle đã dùng cổ phần công ty để đổi lấy toàn quyền kiểm soát USDC, và giao dịch này sẽ không ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền của Circle.
Thực tế, Circle đã bắt đầu chuẩn bị IPO từ năm 2021, từng ký thỏa thuận sáp nhập với công ty SPAC Concord Acquisition nhằm niêm yết thông qua con đường SPAC, nhưng giao dịch này bị trì hoãn do chưa được SEC phê duyệt và cuối cùng được tuyên bố hủy bỏ vào cuối năm 2022. Tháng 1/2024, Circle một lần nữa tiết lộ đã nộp đơn IPO bí mật và cho biết sẽ tiến hành sau khi SEC hoàn tất quy trình kiểm tra.
So với các lần thử nghiệm trước, bối cảnh lần nộp đơn này đã thay đổi đáng kể: hiện nay quy mô thị trường stablecoin đã đạt bước nhảy vọt về chất, đà tăng trưởng mạnh mẽ, ảnh hưởng của các loại stablecoin như USDC trong tài chính toàn cầu ngày càng lớn; đồng thời, Mỹ đang có thái độ tích cực đối với stablecoin tuân thủ pháp lý, tạo thêm không gian phát triển cho lĩnh vực này, khi các gã khổng lồ như JPMorgan, PayPal, Visa, Fidelity và Ripple đều đang tham gia phát triển stablecoin, thậm chí cả dự án WLFI của gia đình Trump cũng dự kiến phát hành stablecoin. Trong bối cảnh chính sách quản lý tiền mã hóa tại Mỹ ngày càng rõ ràng, các doanh nghiệp crypto như Kraken, eToro, Gemini và CoreWeave cũng đang tìm kiếm cơ hội IPO.
Doanh thu phụ thuộc nặng vào trái phiếu Mỹ, Coinbase lấy phần lớn ăn mòn lợi nhuận
Tuy nhiên, triển vọng IPO của Circle đang đối mặt với nhiều nghi vấn, đặc biệt là mô hình kinh doanh cốt lõi và khả năng sinh lời gây tranh luận trên thị trường.
Thứ nhất, doanh thu của Circle phụ thuộc rất lớn vào lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, và trong bối cảnh kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất, mô hình này đang trở nên mong manh. Theo hồ sơ IPO, tổng doanh thu của Circle năm 2024 đạt 1,676 tỷ USD, chủ yếu đến từ thu nhập dự trữ – tức thu nhập lãi từ khoản dự trữ USDC, chiếm hơn 99% tổng doanh thu, và phần thu nhập lãi này chủ yếu đến từ trái phiếu chính phủ Mỹ. Về cơ bản, mô hình doanh thu của Circle giống như một trò chơi chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ.
Thứ hai, chi phí phân phối cao tiếp tục ăn mòn lợi nhuận của Circle. Năm 2024, lợi nhuận ròng của Circle là 155,67 triệu USD, giảm 41,8% so với năm 2023. Đằng sau con số này là sự gia tăng mạnh về chi phí phân phối và giao dịch: năm 2024, Circle chi tới 1,0108 tỷ USD, chiếm 60,7% tổng doanh thu, tăng 40,4% so với năm 2023. Trong đó, Coinbase là nền tảng phân phối chính của USDC. Theo báo cáo tài chính trước đó của Coinbase, riêng quý IV/2024, Coinbase đã thu về 225,9 triệu USD từ USDC, dự kiến cả năm sẽ đạt khoảng 900 triệu USD. Điều này cho thấy Circle đang phải chi nhiều hơn để duy trì lưu thông hệ sinh thái USDC, nhưng tốc độ tăng doanh thu không theo kịp.
Thực tế, theo hồ sơ上市 S-1, Coinbase với tư cách là đối tác cốt lõi, được hưởng 50% phần lợi nhuận còn lại từ quỹ dự trữ stablecoin USDC. Tỷ lệ chia sẻ của Coinbase tỷ lệ thuận với lượng USDC mà sàn giao dịch này nắm giữ. Tài liệu nêu rõ, khi lượng USDC được lưu ký trên nền tảng Coinbase tăng, tỷ lệ chia sẻ tương ứng cũng tăng; ngược lại thì giảm. Năm 2024, tỷ trọng USDC nắm giữ trên nền tảng Coinbase đã tăng mạnh từ 5% năm 2022 lên 20%.
Matthew Sigel, Giám đốc Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số tại VanEck, cho biết mặc dù tổng doanh thu tăng trưởng, nhưng chi phí phân phối và giao dịch tăng mạnh đã ảnh hưởng tiêu cực đến EBITDA (lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lãi vay) và lợi nhuận ròng của Circle. Bản thân Circle cũng cảnh báo rằng chiến lược kinh doanh và chính sách của Coinbase ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí phân phối và chia sẻ doanh thu của USDC, trong khi Circle không thể kiểm soát hay giám sát các quyết định của Coinbase.
Tuy nhiên, để giảm sự phụ thuộc vào Coinbase, những năm gần đây Circle đã tích cực mở rộng mạng lưới đối tác toàn cầu, thiết lập hợp tác với các công ty tài chính số như Grab, Nubank và Mercado Libre.
Nhưng theo Omar Kanji, đối tác tại Dragonfly Capital, trong đơn xin IPO của Circle không có gì đáng trông đợi, và hoàn toàn không thể hiểu tại sao lại định giá tới 5 tỷ USD. Lãi suất bị ăn mòn nghiêm trọng bởi chi phí phân phối, yếu tố chính thúc đẩy doanh thu là lãi suất đã đạt đỉnh và bắt đầu đi xuống, định giá quá cao, chi phí lương hàng năm vượt quá 250 triệu USD... Cảm giác đây giống như một nỗ lực变现 tuyệt vọng, cố gắng rút lui trước khi các đối thủ lớn đổ bộ.
“Khi Nubank, Binance và các tổ chức tài chính lớn khác bắt đầu hợp tác với Circle, việc thị trường đánh giá mạng lưới phân phối và biên lợi nhuận ròng của Circle vẫn còn mơ hồ. Thị trường đón nhận Circle ra sao, một phần phụ thuộc vào cách họ truyền đạt thông tin này đến nhà đầu tư, cách họ thực thi câu chuyện đã kể với thị trường, đạo luật stablecoin nào được thông qua, và quan trọng nhất là xu hướng phát triển thị trường và mức độ áp dụng ổn định của stablecoin. Nếu USDC chiếm vị trí dẫn đầu, ngay cả khi tỷ lệ chia sẻ của họ giảm, Circle vẫn có thể đạt được hệ số định giá cao do tiềm năng thị trường mở rộng là rất lớn. Dù sao thì, có vài điểm rõ ràng: 1) Mô hình chia sẻ lợi nhuận với các đối tác B2B sẽ tồn tại lâu dài; 2) Khi thị trường stablecoin nói chung mở rộng, biên lợi nhuận của bên phát hành sẽ thu hẹp; 3) Các bên phát hành cần đa dạng nguồn thu, không chỉ dựa vào chênh lệch lãi suất ròng,” Wyatt Lonergan, đối tác tại VanEck Ventures, nhận định.
Nhìn chung, mặc dù môi trường quản lý tiền mã hóa tại Mỹ cải thiện và làn sóng stablecoin tạo ra cơ hội niêm yết, nhưng dưới áp lực kép từ kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất và chi phí quảng bá tăng vọt, việc liệu Circle có thể tận dụng IPO để nâng cao năng lực cạnh tranh vẫn còn là dấu hỏi lớn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
PANews
