Viện Nghiên cứu Ví Bitget: Tổng kết bài học đầu tiên về việc tham gia đợt IPO trên blockchain
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Viện Nghiên cứu Ví Bitget: Tổng kết bài học đầu tiên về việc tham gia đợt IPO trên blockchain
Khả năng phân phối toàn cầu của blockchain đang phải đối mặt với một bộ quy tắc chơi hoàn toàn không thuộc về chính nó ở khâu quan trọng nhất.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Lacie Zhang, nhà nghiên cứu của Bitget Wallet
Tháng 11 năm 2021, một nhóm người hoàn toàn xa lạ đã tập hợp hơn 40 triệu USD trong vài ngày chỉ để mua bản in đầu tiên của Hiến pháp Hoa Kỳ năm 1787. Tổ chức mang tên ConstitutionDAO này cuối cùng đã thất bại trước một tỷ phú quỹ đầu cơ tại phiên đấu giá của Sotheby’s. Họ mang tiền đến, nhưng không thể mang tài sản về. Đây là lần đầu tiên nhiều người chứng kiến rõ ràng rằng: công nghệ blockchain có thể tập trung nhanh chóng nguồn vốn phân tán từ các nhà đầu tư cá nhân trên toàn cầu vào một tài sản khan hiếm.
Bốn năm rưỡi sau, một cảnh tượng tương tự tái diễn ở một sân khấu mới, nhưng kể một câu chuyện khác.
Ngày 12 tháng 6 năm 2026, SpaceX (mã chứng khoán: SPCX) niêm yết trên sàn NASDAQ với giá mở cửa 150 USD, cao hơn khoảng 11% so với mức giá tham chiếu đặt mua trước IPO là 135 USD, trở thành đợt IPO mạnh nhất trong lịch sử.
Đối với đại đa số người dùng, việc tham gia IPO cổ phiếu Mỹ gần như là một cánh cửa vô hình. Không có chứng nhận nhà đầu tư đủ điều kiện, không có tài khoản môi giới truyền thống, cũng không có mối quan hệ lâu dài với các nhà bảo lãnh phát hành. Blockchain đã gỡ bỏ rào cản này, khi nhiều nền tảng tiền mã hóa thử nghiệm mô hình chứng khoán hóa để đưa tài sản khan hiếm vốn bị đóng kín với phần lớn nhà đầu tư cá nhân lên chuỗi. Bitget Wallet cũng từng hợp tác với nền tảng chứng khoán hóa xStocks để mở đăng ký mua chứng khoán hóa SPCX trong đợt IPO, đặt mức đăng ký tối thiểu cho mỗi cá nhân ở mức 10–5.000 USD, hạ ngưỡng tham gia gần như bằng không.
Kết quả không như mong đợi. Do kênh bảo lãnh phát hành cấp trên của xStocks không giành được hạn mức tương ứng, phần sở hữu cơ sở cho đợt đăng ký chứng khoán hóa không được giao đúng hạn, khiến nỗ lực này kết thúc bằng việc hoàn tiền đầy đủ.
Tuy nhiên, chính kết quả này lại là điểm khởi đầu tốt nhất để hiểu rõ thực trạng thật sự của các đợt IPO sơ cấp trên chuỗi (Pre-IPO).
I. Bài toán then chốt của việc đăng ký mua chứng khoán hóa: Việc phân bổ tài sản ngoài chuỗi mang tính tập trung
Việc đăng ký mua chứng khoán hóa về bản chất là quá trình phân phối hạn mức IPO truyền thống dưới dạng token. Nguyên nhân cốt lõi khiến toàn ngành gặp bế tắc lần này nằm ở sự bất khớp cấu trúc giữa hệ thống phân bổ IPO truyền thống và khả năng phân phối trên chuỗi.
Các kênh chứng khoán hóa có thể làm được là đưa cổng đăng ký lên chuỗi: bất kỳ ai, ở bất kỳ đâu, không cần mở tài khoản, chỉ cần dùng stablecoin là có thể tham gia. Nhưng điều mà chứng khoán hóa không thể thay đổi được là quyền quyết định phân bổ vẫn nằm hoàn toàn trong tay liên minh bảo lãnh phát hành (Syndicate) tài chính truyền thống.
Chẳng hạn như trường hợp SpaceX, các nhà quản lý sổ sách đồng chủ trì đợt IPO lần này gồm Goldman Sachs, Morgan Stanley, BofA Securities, Citigroup và JPMorgan Chase — những ngân hàng đầu tư hàng đầu thế giới — chịu trách nhiệm tổ chức sổ sách, tổng hợp nhu cầu và cuối cùng quyết định phân bổ hạn mức.
Quy trình phân bổ này tuân theo nguyên tắc ưu tiên tổ chức, ưu tiên quan hệ và ưu tiên khách hàng lâu năm; các nhà bảo lãnh phát hành thiên về phục vụ các khách hàng tổ chức có đơn đặt hàng lớn và khả năng nắm giữ ổn định. Càng là đợt IPO nóng khan hiếm nguồn cung thì xu hướng này càng rõ rệt. Đợt IPO SpaceX lần này bị đặt mua vượt mức khoảng 4 lần, riêng BlackRock đã đặt lệnh khoảng 5 tỷ USD, nên hạn mức dành cho các kênh bản địa hóa tiền mã hóa cực kỳ hạn chế.
Hệ quả là blockchain sở hữu khả năng phân phối toàn cầu mạnh mẽ, nhưng lại phải đối mặt với một bộ quy tắc chơi hoàn toàn không thuộc về mình ở khâu then chốt nhất.
Con đường phá vỡ bế tắc không phức tạp, nhưng đều cần thời gian: Thứ nhất, đưa dần các tổ chức thân thiện với tiền mã hóa vào mạng lưới bảo lãnh phát hành truyền thống thông qua việc cấp phép, năng lực vốn và tích lũy lâu dài nhằm giành vị trí thể chế trên thị trường sơ cấp; thứ hai, thúc đẩy việc phát hành tài sản gốc trên chuỗi ngay từ đầu, từ đó loại bỏ hoàn toàn hệ thống phân bổ hạn mức IPO hiện hành. Trước khi hai con đường này được thông suốt, hoạt động đăng ký mua chứng khoán hóa sẽ luôn gặp trần giới hạn ở phía cung.
II. Một bài kiểm tra áp lực trên chuỗi chưa hoàn hảo nhưng rất quan trọng
Dù kết quả giao dịch không như ý, nỗ lực tập thể của toàn ngành lần này không hề vô ích. Nó đã gửi đi hai tín hiệu thực tế trên hai phương diện: thứ nhất, khả năng phân phối không cần giấy phép trên chuỗi hoàn toàn có thể đáp ứng nhu cầu thực sự của nhà đầu tư bán lẻ đối với tài sản khan hiếm; thứ hai, cơ sở hạ tầng phân phối trên chuỗi đã tương đối trưởng thành và bắt đầu bộc lộ tiềm năng tái cấu trúc quy trình tham gia IPO truyền thống.
Về mặt nhu cầu. Hơn 800 triệu USD vốn đăng ký đã hội tụ trong thời gian ngắn từ các nhà đầu tư cá nhân trên toàn thế giới hướng tới một tài sản mà kênh truyền thống gần như hoàn toàn đóng cửa với họ. Những tài sản như SpaceX chịu giới hạn về khu vực địa lý, yêu cầu nhà đầu tư đủ điều kiện và yêu cầu tài khoản môi giới — tất cả đều ngăn chặn phần lớn người dùng. Trong khi đó, chuỗi cung cấp một cổng vào mới: người dùng không cần tài khoản môi giới truyền thống, không cần quy trình mở tài khoản phức tạp, chỉ cần ví và stablecoin. Nhu cầu này vốn có thật và sẽ không biến mất chỉ vì một lần thất bại trong việc giao nhận.
Đáng chú ý hơn, việc tham gia trên chuỗi còn mang lại độ linh hoạt mà kênh truyền thống không có sau khi được phân bổ. Các đợt đăng ký mua IPO truyền thống thường kèm theo ràng buộc “cấm lướt” (anti-flipping): nếu người trúng thưởng bán chốt lời sớm, họ có thể bị thu hồi phí hoa hồng hoặc bị đưa vào danh sách đen; còn tài sản chứng khoán hóa thường không áp đặt khóa bắt buộc, nên sau khi nhận được có thể giao dịch tự do ngay lập tức. Đối với nhà đầu tư bán lẻ vốn luôn lo lắng về “liệu có được vào hay không”, thì việc “vào rồi còn có thể ra vào tự do” bản thân nó đã là một giá trị thực và khan hiếm.
Về mặt thực thi. Sự kiện này cũng tạo ra một bài kiểm tra áp lực thực tế đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Chẳng hạn như Bitget Wallet: nhờ bộ tổng hợp DEX tự phát triển và hỗ trợ thanh toán gas đa chuỗi, việc đăng ký đã được mở rộng sang 5 chuỗi với USDC/USDT — người dùng có thể tham gia bằng stablecoin trên bất kỳ chuỗi phổ biến nào mà không cần tự chuyển chéo chuỗi hay lo lắng vì thiếu gas token bản địa, từ đó tạo nền tảng kỹ thuật vững chắc cho hơn 13 triệu USD đăng ký trên chuỗi trong vòng chưa đầy nửa giờ.
Sau khi xác nhận thất bại trong việc giao nhận, việc hoàn tiền toàn bộ (bao gồm cả gốc, phí và chênh lệch tỷ giá) được thực hiện trong khoảng 4 giờ, hoàn toàn không cần người dùng can thiệp. Quan trọng hơn, mỗi giao dịch hoàn tiền, mỗi lần đối soát và mỗi bước thay đổi trạng thái đều được ghi chép thực sự lên chuỗi và công khai để kiểm chứng. So với cơ chế hoàn tiền của môi giới truyền thống dựa vào sổ kế toán nội bộ và điều phối thủ công, ưu thế của cơ sở hạ tầng trên chuỗi về tính minh bạch và hiệu suất thực thi đã được thể hiện rõ ràng trong bài kiểm tra áp lực này.
III. Hai cách tham gia Pre-IPO: Đăng ký mua chứng khoán hóa hay hợp đồng Perp?
Do việc chứng khoán hóa IPO tạm thời chưa thể thay đổi cách thức cung ứng tài sản trên thị trường sơ cấp, trong một thời gian dài chúng ta có lẽ cần điều chỉnh kỳ vọng đối với nó. Khó có thể thực sự đạt được tính không cần giấy phép và cung ứng vô hạn; hình thái thực tế hơn có thể là một cuộc “ổn định hóa bằng stablecoin” đối với quy trình tham gia IPO truyền thống. Khi quy mô đăng ký vượt quá hạn mức thực tế, tình trạng đặt mua vượt mức, bốc thăm, phân bổ theo tỷ lệ hoặc thậm chí hoàn tiền toàn bộ sẽ trở thành điều bình thường.
So sánh với điều này, một cách tham gia khác đáng chú ý hơn: Hợp đồng Perpetual (Perp) Pre-IPO.
Hai công cụ này phục vụ các sở thích khác nhau. Đăng ký mua chứng khoán hóa gần với logic giao dịch hiện vật: có tài sản cơ sở thực tế làm nền tảng, phù hợp với người dùng có mức chấp nhận rủi ro thấp, không muốn chịu rủi ro đòn bẩy và chi phí tài chính; đổi lại là nguồn cung hạn chế, có thể phải đối mặt với việc đặt mua vượt mức, bốc thăm hoặc hoàn tiền toàn bộ. Còn hợp đồng Perp Pre-IPO thì không cần chờ đợi hạn mức, không phụ thuộc vào việc phân bổ của nhà bảo lãnh phát hành, cũng không yêu cầu giao nhận cổ phiếu thực tế, mà trực tiếp giao dịch dựa trên kỳ vọng giá của tài sản chưa niêm yết — mang tính linh hoạt cao hơn, nhưng đòi hỏi người dùng chấp nhận rủi ro đòn bẩy và biến động mạnh.
Đáng chú ý hơn, hợp đồng Perp Pre-IPO đã thể hiện khả năng phát hiện giá nhất định. Hợp đồng Perp SPCX đã giao dịch 24/7 trên các nền tảng như Hyperliquid kể từ ngày 18 tháng 5, sớm hơn nhiều tuần so với ngày niêm yết chính thức vào ngày 12 tháng 6. Khi tiến gần đến thời điểm niêm yết, giá trung bình gia quyền theo khối lượng giao dịch trên các sàn đạt khoảng 155 USD, cao hơn 15% so với giá phát hành 135 USD; giá giao dịch đầu tiên sau khi niêm yết là 150 USD, cho thấy thị trường trên chuỗi đã tiệm cận khá sát giá thực tế ngay trước khi mở cửa. Một ví dụ tham chiếu khác là Cerebras, giá hợp đồng Perp Pre-IPO trên Hyperliquid chênh lệch chỉ khoảng 1,3% so với giá mở cửa 350 USD.
Như vậy, thị trường trên chuỗi không chỉ có thể hình thành sự đồng thuận về giá đối với tài sản chưa niêm yết, mà còn có khả năng phản ánh trước một phần kỳ vọng của thị trường về giá niêm yết chính thức. Chính khả năng này đã vượt xa phạm vi thuần túy của việc “tham gia đăng ký mua IPO”.
IV. Kết luận
Quay trở lại phòng đấu giá năm 2021. ConstitutionDAO thất bại do giá đấu không đủ cao, còn việc đăng ký mua chứng khoán hóa SpaceX lại thất bại do thiếu niềm tin và tư cách, khiến kênh trên chuỗi thậm chí không thể bước chân vào căn phòng nơi quyết định phân bổ hạn mức.
Nguyên nhân thất bại đã thay đổi từ “giá đấu không đủ cao” thành “không đủ tư cách tham gia”, nghĩa là vấn đề đã chuyển từ cấp độ thực thi sang cấp độ cấu trúc. Sự trưởng thành của cơ sở hạ tầng trên chuỗi không tự động dẫn đến sự mở cửa của nguồn cung bên ngoài chuỗi. Hai việc khác nhau này cũng tiến triển với nhịp độ không đồng đều.
Tuy nhiên, nếu nhìn xa hơn một chút, sự không đồng bộ này vốn không hiếm gặp. Mỗi lần đổi mới cơ sở hạ tầng tài chính — từ sự xuất hiện của trung tâm thanh toán bù trừ đến việc giao dịch điện tử thay thế giao dịch hô giá thủ công — đều trải qua giai đoạn tồn tại song song lâu dài giữa hệ thống cũ và mới, kèm theo những va chạm lặp đi lặp lại. Hệ thống tài chính truyền thống sẽ không mở cửa phân bổ ngay sau một lần thất bại trong đăng ký mua IPO, cũng như Sotheby’s sẽ không thay đổi quy tắc đấu giá chỉ vì sự xuất hiện của ConstitutionDAO. Nhưng những va chạm ấy để lại dấu vết: chúng thay đổi nhận thức của người dùng, nâng cao năng lực của nền tảng và từ từ thay đổi quan điểm của các tổ chức đối với các kênh tiền mã hóa.
Điều đáng ghi nhận nhất từ sự kiện này có lẽ không phải kết quả, mà là một việc nó vô tình hoàn thành: Tất cả những người từng tham gia đợt đăng ký mua lần này giờ đây đều đã quen thuộc với việc dùng stablecoin trong ví để tiếp cận một tài sản từng chỉ thuộc về giới tổ chức. Nhận thức này, một khi đã hình thành, sẽ rất khó đảo ngược. Đến ngày cấu trúc tiếp cận phía cung thay đổi, phía cầu đã sẵn sàng, và cơ sở hạ tầng cũng đã sẵn sàng.
Giá trị của việc phân tích lại lần này có lẽ nằm ở đây: nó biến một thất bại mơ hồ thành một vấn đề rõ ràng; và một vấn đề rõ ràng mới có khả năng được giải quyết.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@BitgetWallet
