80% số token niêm yết với giá thấp hơn giá phát hành, vốn huy động qua IPO tăng vọt 48 lần —— quá trình chuyển đổi cơ sở hạ tầng tài chính trong lĩnh vực tiền mã hóa đã diễn ra
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
80% số token niêm yết với giá thấp hơn giá phát hành, vốn huy động qua IPO tăng vọt 48 lần —— quá trình chuyển đổi cơ sở hạ tầng tài chính trong lĩnh vực tiền mã hóa đã diễn ra
Token đã chết, tiền mã hóa muôn năm!
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: DWF Ventures
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Báo cáo này của DWF Ventures làm rõ một điều bằng dữ liệu: tiền chưa rời khỏi lĩnh vực tiền mã hóa—chỉ là chuyển sang các sân chơi mới. Năm 2025, hơn 80% số token phát hành giao dịch dưới giá phát hành ban đầu (TGE); đồng thời, vốn huy động qua các đợt IPO trong lĩnh vực tiền mã hóa tăng vọt 48 lần lên 14,6 tỷ USD; hoạt động mua bán & sáp nhập (M&A) đạt mức cao nhất trong năm năm qua với 42,5 tỷ USD. Đây không chỉ là vấn đề tâm lý thị trường, mà là sự di chuyển hệ thống trong cấu trúc vốn. Năm 2026, hàng loạt công ty như Kraken, Ledger và Animoca cũng đang trên đường tiến hành IPO.
Kết luận cốt lõi
Cách thức cũ của việc phát hành token đã chấm dứt. Đánh giá định giá quá cao và thanh khoản suy giảm đã làm xói mòn niềm tin nhà đầu tư; chúng ta đang chứng kiến dòng vốn chuyển dịch mạnh sang cổ phần.
Cả token và cổ phần đều có tiềm năng tăng trưởng tương tự, nhưng cấu trúc rủi ro lại rất khác biệt: token thường đạt đỉnh nhanh hơn (trong vòng 30 ngày) và chịu biến động lớn hơn; trong khi cổ phần duy trì xu hướng tăng ổn định trong khung thời gian dài hơn.
Cổ phần được định giá cao hơn token: mức chiết khấu này bắt nguồn từ các yếu tố như ngưỡng tiếp cận dành cho nhà đầu tư tổ chức, tiềm năng được đưa vào các chỉ số, và khả năng triển khai đa dạng chiến lược giao dịch hơn so với token.
Hệ số giá trên doanh thu (P/S) cung cấp một chuẩn mực hữu ích để đánh giá công ty, tuy nhiên độ phân tán trong định giá phản ánh tầm quan trọng của các yếu tố khác như: “hào thành” quy định, đa dạng hóa doanh thu, giá trị cổ đông và tâm lý thị trường theo từng phân khúc.
Hoạt động M&A đạt mức cao kỷ lục trong năm năm qua, quá trình tích hợp đang gia tốc: Việc mua lại năng lực được chứng minh là nhanh hơn nhiều so với tự xây dựng nội bộ; tuân thủ quy định đang trở thành động lực thúc đẩy các thương vụ M&A chiến lược.
Tình trạng hiện tại của việc phát hành token
Lĩnh vực tiền mã hóa đã bước đến một bước ngoặt. Hàng tỷ đô la đang đổ vào, sự quan tâm của nhà đầu tư tổ chức ở mức cao nhất, và môi trường pháp lý cũng đang trở nên thân thiện hơn—thế nhưng đối với những người xây dựng và người dùng, mọi thứ lại cảm giác u ám hơn bao giờ hết. Khoảng cách ngày càng giãn rộng giữa dòng vốn tổ chức đổ vào và tinh thần cộng đồng bản địa tiền mã hóa chính là biểu hiện của một vấn đề sâu xa hơn: tinh thần nguyên thủy về tính phi tập trung và các thử nghiệm mật mã (cypherpunk) dường như đang dần phai nhạt trước sự tràn ngập và ảnh hưởng khổng lồ của các thực thể tập trung.
Tiền mã hóa cũng luôn phát triển mạnh trong môi trường cờ bạc đầy rủi ro—và môi trường ấy đang dần bị loại bỏ khi hiệu suất token suy giảm mạnh. Nguyên nhân chủ yếu xuất phát từ các sự kiện khai thác (extractive events), gây tác động nghiêm trọng tới nhà đầu tư cá nhân và khiến thanh khoản rút khỏi thị trường.
Theo báo cáo của Memento Research, hơn 80% số token phát hành năm 2025 hiện đang giao dịch dưới giá TGE. Các dự án chịu ảnh hưởng nặng nề bởi biến động cao và nhu cầu token nói chung thiếu hụt trầm trọng—do định giá quá cao khó có thể được chứng minh và duy trì. Không gian tăng trưởng cũng cực kỳ hạn chế: đa số token ngay từ TGE đã chịu áp lực bán mạnh—xuất phát từ việc chốt lời sớm, thiếu niềm tin thực chất vào sản phẩm hoặc mô hình kinh tế token kém hiệu quả (ví dụ: airdrop, niêm yết trên CEX…). Điều này làm suy giảm nghiêm trọng sự quan tâm của cả nhà đầu tư chuyên nghiệp lẫn nhà đầu tư cá nhân; các sự kiện như “10/10” còn làm trầm trọng thêm dòng vốn rút khỏi tiền mã hóa, đặt nền tảng hạ tầng cốt lõi của ngành vào vị thế bị nghi vấn.
Sự trỗi dậy của các đợt IPO
Trong khi đó, trên thị trường truyền thống, các đợt IPO đang thu hút được lực kéo mạnh mẽ từ các công ty tiền mã hóa—năm 2025 chứng kiến nhiều trường hợp niêm yết đáng chú ý, và ngày càng nhiều công ty đang nộp hồ sơ chuẩn bị cho IPO sắp tới. Số liệu cho thấy vốn huy động từ các đợt IPO tiền mã hóa tăng 48 lần so với năm 2024, đạt hơn 14,6 tỷ USD trong năm 2025. Hoạt động M&A cũng tăng trưởng tương tự: các công ty cốt lõi hàng đầu đều tìm kiếm sự đa dạng hóa chiến lược—chúng tôi sẽ bàn sâu hơn ở phần sau. Nhìn chung, hiệu suất vượt trội của các công ty này cho thấy nhu cầu mạnh mẽ của thị trường đối với danh mục tiếp xúc với tài sản kỹ thuật số; xu hướng này có khả năng tiếp tục tăng tốc khi bước sang năm 2026.
Dòng chảy của thanh khoản
Trong năm qua, cả các đợt IPO nổi tiếng và ICO đều huy động được lượng vốn lớn. Bảng dưới đây trình bày số vốn huy động và định giá ban đầu của từng công ty.
Từ đó, chúng ta nhận thấy định giá của IPO và ICO tương đối gần nhau. Một số ICO, ví dụ như Plasma, được định giá cố ý thấp hơn mức định giá dành cho nhà đầu tư tổ chức nhằm tạo ra không gian tăng trưởng lớn hơn và cơ hội tham gia tốt hơn cho nhà đầu tư cá nhân. Trung bình, tỷ lệ cổ phần niêm yết công khai trong các đợt IPO nằm trong khoảng 12–20%, trong khi tỷ lệ token lưu thông công khai trong các đợt ICO dao động từ 7–12%. World Liberty Finance là ngoại lệ rõ rệt khi cung cấp hơn 35% tổng nguồn cung để bán ra.
Khi phân tích hiệu suất của ICO và IPO, token gắn liền với biến động ngắn hạn lớn hơn và thời gian đạt đỉnh ngắn hơn (trong vòng 30 ngày). Ngược lại, cổ phần thường ghi nhận mức tăng ổn định trong khung thời gian dài hơn. Cần lưu ý rằng, dù vậy, cả hai vẫn có tiềm năng tăng trưởng tương đương nhau.
CRCL và XPL là những ngoại lệ: ngay từ đầu, cả hai đều tăng mạnh, mang lại cho nhà đầu tư tiềm năng tăng trưởng từ 10–25 lần. Tuy nhiên, hiệu suất của chúng vẫn tuân theo xu hướng nêu trên—XPL điều chỉnh giảm 65% từ đỉnh trong vòng hai tuần, trong khi CRCL lại tăng ổn định trong cùng khoảng thời gian.
Doanh thu: Đánh giá chiết khấu cổ phần
Khi đi sâu vào các con số doanh thu, cổ phiếu nhìn chung được định giá cao hơn token, với hệ số P/S lần lượt nằm trong khoảng 7–40 lần và 2–16 lần. Sự chênh lệch này bắt nguồn từ nhiều yếu tố góp phần nâng cao thanh khoản:
Khả năng tiếp cận nhà đầu tư tổ chức: Dù tâm lý tích cực ngày càng gia tăng đối với việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số trên bảng cân đối kế toán, điều này vẫn bị giới hạn ở các quỹ được cấp phép chứng khoán (đặc biệt là quỹ hưu trí hoặc quỹ tài trợ). Việc lựa chọn IPO giúp công ty tiếp cận được nguồn vốn tổ chức này.
Được đưa vào chỉ số: Động lực tăng trưởng từ thị trường công khai mạnh hơn nhiều so với thị trường trên chuỗi. Tháng 5/2025, Coinbase trở thành công ty tiền mã hóa đầu tiên được đưa vào chỉ số S&P 500—sự kiện này có thể đã tạo ra áp lực mua từ các quỹ theo dõi chỉ số/quỹ ETF.
Các chiến lược thay thế: So với token trên chuỗi, cổ phần cho phép triển khai đa dạng hơn các chiến lược tổ chức—bao gồm quyền chọn và đòn bẩy—trong khi token trên chuỗi thường thiếu thanh khoản và đối tác giao dịch.
Nhìn chung, hệ số P/S phản ánh định giá công ty dựa trên doanh thu 12 tháng gần nhất, hỗ trợ đánh giá công ty đang bị định giá thấp hay cao so với đối thủ cạnh tranh. Tuy nhiên, các yếu tố phản ánh tâm lý nhà đầu tư ngoài phạm vi con số này lại không được tính đến. Một số yếu tố cần cân nhắc khi đánh giá cổ phiếu/token bao gồm:
Hào thành và đa dạng hóa: Đây là yếu tố then chốt trong ngành tài sản kỹ thuật số đang phát triển nhanh chóng. Thị trường sẵn sàng trả mức chiết khấu cho giấy phép và tuân thủ quy định; trong khi mô hình kinh doanh đa dạng giúp củng cố giá trị cốt lõi vượt xa các con số doanh thu thuần túy.
Ví dụ, Figure đã ra mắt riêng hồ chứa cho vay tài sản thực (RWA), mở cửa cho cả nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, đồng thời trở thành công ty đầu tiên được Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) phê duyệt phát hành stablecoin sinh lời ($YLDS). Bullish là một sàn giao dịch được quản lý, đồng thời sở hữu thêm các hoạt động khác như CoinDesk—giá trị của nó vì thế được nâng cao vượt xa chỉ riêng dịch vụ giao dịch. Những yếu tố này có thể đều góp phần tạo nên mức chiết khấu cao hơn.
Ngược lại, hệ số P/S của eToro ở mức rất thấp, bề ngoài trông như “bị định giá thấp”, nhưng phân tích sâu hơn cho thấy doanh thu tăng trưởng song hành với chi phí leo thang—không phải tình huống tối ưu. Ngoài ra, công ty hoàn toàn tập trung vào cung cấp dịch vụ giao dịch, thiếu sự khác biệt và biên lợi nhuận thấp. Điều này cho thấy việc xây dựng “hào thành” phòng vệ vững chắc và mô hình kinh doanh đa dạng cũng là những yếu tố nhà đầu tư đặc biệt quan tâm.
Giá trị cổ đông: Việc hoàn lại vốn cho nhà đầu tư thông qua chương trình mua lại là điều phổ biến cả ở cổ phiếu lẫn token—đặc biệt với các công ty có doanh thu cao.
Ví dụ, Hyperliquid sở hữu một trong những chương trình mua lại tích cực nhất, sử dụng 97% doanh thu để mua lại. Từ lúc ra đời, quỹ hỗ trợ đã mua lại hơn 40,5 triệu token HYPE—chiếm hơn 4% tổng nguồn cung. Chính sách mua lại mạnh mẽ như vậy tác động trực tiếp đến giá: miễn là doanh thu duy trì ổn định và ngành vẫn còn dư địa tăng trưởng, niềm tin nhà đầu tư sẽ được củng cố. Điều này dẫn đến hệ số P/S cao hơn, nhưng không nhất thiết nghĩa là token “bị định giá quá cao”, vì sự hỗ trợ mạnh mẽ từ chính đội ngũ phát triển là có thật.
Tâm lý thị trường theo phân khúc: Các phân khúc tăng trưởng cao do động lực từ tổ chức hoặc quy định tự nhiên được hưởng mức chiết khấu cao hơn, vì nhà đầu tư mong muốn có được danh mục tiếp xúc liên quan.
Ví dụ, cổ phiếu Circle tăng mạnh ngay sau khi niêm yết vào tháng 6/2025, với hệ số P/S đạt đỉnh khoảng 27 lần. Điều này có thể bắt nguồn từ việc thông qua Đạo luật GENIUS—một khuôn khổ nhằm hợp pháp hóa việc sử dụng và phát hành stablecoin, được ban hành ngay sau khi Circle niêm yết—đặt Circle, với vai trò là một trong những nhà cung cấp hạ tầng stablecoin hàng đầu, vào vị thế hưởng lợi chính.
M&A: Cuộc tích hợp lớn
Theo báo cáo, hoạt động M&A trong lĩnh vực tiền mã hóa đạt mức cao kỷ lục trong năm năm qua vào năm 2025—được thúc đẩy bởi sự tràn vào mạnh mẽ của các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) kết hợp với môi trường pháp lý ngày càng thuận lợi. Sau khi Chính phủ Trump ban hành loạt chính sách thân thiện với tiền mã hóa, làn sóng “Kho bạc tài sản kỹ thuật số” (DAT) bùng nổ, khiến việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số trên bảng cân đối kế toán trở nên ít gây tranh cãi hơn. Các công ty cũng chuyển trọng tâm sang hoạt động mua lại, bởi đây là cách hiệu quả hơn để sở hữu giấy phép cụ thể nhằm nâng cao mức độ tuân thủ. Nhìn chung, việc thiết lập một khuôn khổ quy định phù hợp đã tạo nền tảng cho việc tăng tốc các thương vụ M&A.
Nhìn lại năm qua, chúng ta thấy số lượng giao dịch trong từng nhóm rõ ràng gia tăng. Ba nhóm sau đây trở thành ưu tiên hàng đầu của các tổ chức:
Đầu tư và giao dịch: bao gồm thanh toán giao dịch, token hóa, phái sinh, cho vay và hạ tầng DAT;
Môi giới và sàn giao dịch: các nền tảng được quản lý, lấy tài sản kỹ thuật số làm trung tâm;
Stablecoin và thanh toán: bao gồm kênh nạp/rút, hạ tầng và ứng dụng.
Ba nhóm này chiếm hơn 96% giá trị giao dịch năm 2025, với tổng giá trị vượt 42,5 tỷ USD.
Các bên mua hàng đầu bao gồm Coinbase, Kraken và Ripple—cả ba đều tham gia vào nhiều nhóm nêu trên. Trong đó, chiến lược của Coinbase đặc biệt nổi bật, thể hiện tham vọng trở thành “ứng dụng siêu toàn diện”, tập trung vào việc đưa công nghệ blockchain đến đại chúng thông qua việc mua lại cả các DApp truyền thống lẫn đổi mới. Đằng sau điều này là cuộc cạnh tranh ngày càng khốc liệt giữa các sàn giao dịch, cũng như nhu cầu giành lấy “cửa ngõ lưu lượng” đa chức năng.
Các công ty như FalconX và Moonpay thì chuyên sâu vào lĩnh vực riêng, đồng thời xây dựng năng lực phục vụ toàn diện thông qua các thương vụ mua lại bổ trợ.
Bước tiếp theo của việc phát hành token
Dù môi trường và tâm lý thị trường hiện tại như vậy, chúng tôi tin rằng năm 2026 sẽ tiếp tục mang đến nhiều thuận lợi cho không gian tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi dự báo sẽ có thêm nhiều công ty tiến hành IPO—đây là tín hiệu tích cực đối với toàn ngành, bởi điều này mở rộng khả năng tiếp cận nguồn vốn và nhà đầu tư, từ đó làm “tăng kích thước chiếc bánh” chung.
Nhóm công ty IPO tiềm năng tiếp theo bao gồm:
Kraken: Đã nộp hồ sơ đăng ký S-1 lên Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) vào tháng 11/2025; thị trường kỳ vọng mạnh mẽ vào IPO đầu năm 2026;
Consensys: Theo báo cáo, đang hợp tác với Goldman Sachs và JPMorgan để chuẩn bị cho IPO giữa năm 2026;
Ledger: Mục tiêu định giá 4 tỷ USD, đang phối hợp với Goldman Sachs, Jefferies và Barclays để triển khai IPO;
Animoca: Lên kế hoạch niêm yết trên sàn Nasdaq vào năm 2026 thông qua hợp nhất ngược với Currenc Group Inc.;
Bithumb: Mục tiêu niêm yết trên sàn KOSDAQ Hàn Quốc vào năm 2026 với định giá 1 tỷ USD, do Samsung Securities đảm nhiệm vai trò bảo lãnh phát hành.
Con đường phía trước không phải là lựa chọn giữa việc được xác nhận bởi TradFi và đổi mới bản địa tiền mã hóa—mà là sự hòa hợp. Đối với những người xây dựng và nhà đầu tư, điều này có nghĩa là ưu tiên các yếu tố cơ bản, xây dựng các sản phẩm hữu ích có thể tạo ra doanh thu thực chất và bền vững. Sự chuyển dịch tâm lý sang tư duy dài hạn có thể gây ra một số xáo trộn, nhưng những ai thích nghi được sẽ nắm bắt được làn sóng sáng tạo giá trị tiếp theo.
Token đã chết, tiền mã hóa muôn năm!
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@DWFVentures
