Phân tích toàn diện về Pre-IPO trên chuỗi: Vì sao quyền định giá của SpaceX và OpenAI đang được đưa lên chuỗi?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích toàn diện về Pre-IPO trên chuỗi: Vì sao quyền định giá của SpaceX và OpenAI đang được đưa lên chuỗi?
“Hiện nay, nhiều sự kiện lớn có khả năng thay đổi thế giới và thị trường đều diễn ra vào cuối tuần, điều này mang lại lợi ích to lớn cho các hợp đồng vĩnh viễn RWA có thể giao dịch 24/7.”
Chuyên sâu báo cáo Web3Tổng hợp & Dịch thuật: TechFlow
Khách mời: Dio Casares, Nhà sáng lập Patagon
Dẫn chương trình: Laura Shin
Nguồn podcast: Unchaind
Tựa đề gốc: Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain
Ngày phát sóng: 22 tháng 5 năm 2026
Tóm tắt các điểm chính
Trong tập mới nhất, Dio Casares và Laura Shin đã thảo luận sâu về xu hướng giá cả trước IPO (pre-IPO price discovery) dần dịch chuyển sang blockchain. Từ hợp đồng vĩnh viễn (perpetual) tiền IPO của SpaceX vừa ra mắt trên Hyperliquid đến giao dịch cổ phần cấp hai của Anthropic và OpenAI, họ phân tích chi tiết xu hướng này. Ngoài ra, họ cũng bàn luận về mối quan hệ hợp tác mới giữa Nasdaq Private Market và Polymarket, cùng những tác động tiềm tàng của hợp tác này đối với tương lai vốn tư nhân.
Tóm tắt những quan điểm nổi bật
Vì sao thị trường pre-IPO trên chuỗi lại đột ngột nóng lên?
- “Đối với khán giả trong lĩnh vực mã hóa, một cách dễ hiểu về hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO là xem chúng như thị trường tiền giao dịch (pre-market) trong không gian mã hóa. Nhiều người chắc còn nhớ Hyperliquid từng rất mạnh mẽ trên nhiều thị trường tiền giao dịch của coin nhỏ, từ đó các thị trường này bắt đầu thu hút khối lượng giao dịch lớn và dần trở thành nơi diễn ra phần lớn các giao dịch tiền giao dịch.”
- “Các hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO này sẽ được niêm yết ngay trước thời điểm IPO dự kiến hoặc sự kiện trọng đại nào đó… Vì chúng được niêm yết rất sát thời điểm sự kiện, nên thu hút thêm khối lượng giao dịch và có nhiều người sẵn sàng tham gia hơn. Bạn có thể hiểu đây là một loại hợp đồng kỳ hạn sắp thanh toán, chứ không phải sản phẩm như Ventuals – có kỳ hạn dài hơn và không rõ thời điểm thanh toán cuối cùng của các hợp đồng vĩnh viễn kỳ hạn này.”
Tại sao OpenAI và Anthropic lại phủ nhận giao dịch cấp hai?
- “Thứ nhất, họ muốn tạo ra một nỗi sợ thực sự khiến mọi người không dám đầu tư vào thị trường cấp hai. Bản chất của giao dịch cấp hai là có người mua cổ phiếu, nhưng công ty hoặc nhân viên không nhận được bất kỳ khoản tiền nào từ giao dịch đó. Còn các công ty AI này, nói thẳng ra, đều tiêu tốn rất nhiều vốn. Họ huy động hàng loạt tiền mặt rồi đổ hết vào hoạt động, đốt hàng tỷ đô la Mỹ.”
- “Mọi hành động cản trở việc huy động vốn của các công ty tiêu tốn vốn cao (tức ‘lò đốt tiền mặt’) đều bị coi là vấn đề nghiêm trọng – đặc biệt khi chúng sắp bước vào giai đoạn IPO cạnh tranh khốc liệt. … Tất cả đều đang cố gắng huy động càng nhiều vốn càng tốt. Vì vậy, việc giới hạn thị trường cấp hai trước thời điểm IPO là một bước đi rất quan trọng đối với họ, bởi điều này giúp định hướng cung – cầu về phía vòng gọi vốn sơ cấp (primary round) do chính họ tổ chức.”
- “Lý do thứ hai liên quan đến trách nhiệm pháp lý. Thông thường, khi một công ty cho rằng một giao dịch là đáng tin cậy hoặc phê duyệt một giao dịch, họ cũng phải chịu trách nhiệm thực thi giao dịch đó… Khi các SPV (phương tiện mục đích đặc biệt) bắt đầu thanh lý và đóng cửa trước và sau IPO, sẽ xuất hiện hàng loạt vấn đề ‘waterfall’ (phân bổ lợi nhuận theo thứ tự ưu tiên). Đối với các công ty này, dù vì nghĩa vụ pháp lý hay chỉ đơn giản là muốn tránh rắc rối, họ đều không muốn dính dáng tới những điều này. Không ai muốn xử lý 1.000 vụ việc khác nhau.”
Việc đưa lên chuỗi thực sự giải quyết được vấn đề gì?
- “Trên thị trường mã hóa, thị trường phái sinh hợp lý hơn thị trường giao ngay chủ yếu do quy định pháp lý tại Hoa Kỳ. Tại Mỹ, các cổ phiếu tư nhân thường phải tuân thủ thời hạn nắm giữ khoảng 6 tháng… Nếu bạn không có hệ thống bắt buộc thực thi thời hạn 6 tháng này, bạn có thể làm mất hiệu lực các miễn trừ quy định mà các cổ phiếu này dựa vào, dẫn đến phạt tiền và vô số vấn đề khác.”
- “Khối lượng giao dịch lớn trên thị trường giao ngay thực tế chưa chắc đã phù hợp với lợi ích của các công ty này, bởi nó sẽ cạnh tranh trực tiếp với vòng gọi vốn sơ cấp của họ. Họ không muốn phát hiện giá xảy ra theo cách này, vì điều đó có thể khiến họ bị chọn lọc ngược khi gọi vốn. Công ty thậm chí có thể tuyên bố: ‘Chúng tôi biết các anh định mã hóa tài sản này, nên chúng tôi sẽ không hợp tác với các anh.’”
- “Với các sản phẩm mã hóa, nếu SPV phạm sai lầm, hoặc phát sinh bất kỳ vấn đề pháp lý nào, hoặc cách thức thành lập quỹ không đúng, hậu quả có thể rất thảm khốc. Phái sinh dĩ nhiên cũng có rủi ro – ví dụ như ADL (điều chỉnh giá tự động) hoặc ‘cắm kim’ (price spike), nhưng đó chủ yếu là rủi ro thị trường, chứ không phải một cá nhân ký sai hợp đồng khiến tất cả mọi người đều không lấy lại được tiền. Chính vì vậy, tôi đánh giá cao hơn phía hợp đồng vĩnh viễn (perp).”
Các công ty tư nhân khổng lồ đã giao dịch như các công ty đại chúng chưa?
- “Ở một mức độ nào đó, tôi đồng ý: Các công ty này thực sự đạt mức độ tham gia kỷ lục. Nếu chia nhỏ nguồn vốn đầu tư vào các công ty này trước IPO, số lượng nhà đầu tư có thể lên tới hàng nghìn, thậm chí hàng chục nghìn người. Điều này hoàn toàn không điển hình đối với một công ty tư nhân.”
- “Nhưng theo tôi được biết, họ chưa thực sự thúc đẩy thị trường cấp hai, tức là không khuyến khích nhà đầu tư tiếp tục mua bán sau khi đã đầu tư. Thay vào đó, họ luôn cố gắng khẳng định rõ ràng với nhà đầu tư: ‘Nếu anh đầu tư, anh nên nắm giữ đến IPO hoặc sự kiện thanh khoản tương tự.’”
Các cách thức và rủi ro khi ‘đón đầu’ trước IPO
- “Đây là những công ty ở giai đoạn hậu kỳ; một khi bạn bước vào cấu trúc cấp hai, cấp ba, bạn sẽ rơi vào trò chơi pháp lý ‘khoai tây nóng’ đầy nguy hiểm xung quanh cổ phần này – đa số nên tránh xa thứ này.”
- “Đây là một rủi ro thực tế: Nhiều ngân hàng và công ty chứng khoán có thể tuyên bố: ‘Chúng tôi không biết giao dịch này có hiệu lực hay không, do đó không thể cho phép anh bán cổ phần này.’ … Nếu tài khoản ngân hàng chính của một SPV đặt tại JP Morgan, mà JP Morgan nói: ‘Chúng tôi không thể giúp anh bán cổ phần này,’ thì SPV đó bỗng chốc rơi vào cuộc đua với thời gian: phải mở tài khoản mới – điều không hề dễ dàng; rồi lại phải chuyển cổ phần từ tài khoản cũ sang tài khoản của một công ty chứng khoán khác.”
- “Một tình huống khác là có người có thể nói: ‘Tôi trước đây thực sự đồng ý bán và giao những cổ phần này cho anh, nhưng giờ giao dịch này bị xác định là vô hiệu, nên tôi chỉ hoàn tiền cho anh.’ Trong hầu hết trường hợp, điều này gần như chắc chắn dẫn đến kiện tụng. Người này cuối cùng có thể thua kiện, nhưng anh vẫn phải khởi kiện họ. Vì vậy, tùy vào từng công cụ và cấu trúc, sẽ xuất hiện nhiều rủi ro khác nhau.”
Ranh giới pháp lý của Robinhood, FTX và các cấu trúc khác
- “Về việc liệu các sản phẩm này có vi phạm luật chứng khoán hay không, và liệu các công ty như OpenAI thực sự có thể ngăn chặn các công ty như Robinhood cung cấp các sản phẩm này hay không – vẫn là vùng xám pháp lý. Dù sao, các sản phẩm này tổng thể vẫn chưa thu hút được sự chú ý đặc biệt lớn. Nguyên nhân chủ yếu là vì chúng không phải tài sản thanh khoản thực sự.”
- “Số cổ phần Anthropic mà FTX nắm giữ, cũng như nhiều cổ phần và tài sản khác do FTX nắm giữ, thường được bán ra mà không kèm bất kỳ ‘encumbrance’ (gánh nặng quyền lợi) nào. Nói cách khác, quyền ưu tiên mua lại (right of first refusal – ROFR) của Anthropic đối với những cổ phần này đã bị từ bỏ hoàn toàn, các hạn chế chuyển nhượng (transfer restrictions) cũng bị bãi bỏ, và các hạn chế khác tương tự cũng bị hủy bỏ.”
- “Nếu anh nắm giữ cổ phần Anthropic liên quan đến khiếu nại của FTX – tức là số cổ phần Anthropic mà FTX đã mua – thì anh có thể là nhóm người an toàn nhất ngoài những nhà đầu tư trực tiếp được công ty phê chuẩn, bởi cổ phần này mang một trạng thái pháp lý khác biệt.”
Bản đồ các bên tham gia thị trường cấp hai tư nhân
- “Ở phía hợp đồng vĩnh viễn, có Trade.xyz, còn gọi là HIP-3; có Ventuals – một trong những giao thức sớm nhất, cũng thuộc HIP-3; và còn có một số dự án mới, ví dụ như Entropy do một người bạn của tôi đang làm, cũng sẽ là HIP-3. Chúng sẽ cung cấp một số thị trường tiền giao dịch sớm hơn Trade.xyz. Anh sẽ thấy các thị trường này cơ bản tập trung quanh Hyperliquid.”
- “Theo tôi, Solana thiên về nhà đầu tư cá nhân hơn, và vì một lý do nào đó, mọi người sẵn sàng thử nghiệm hơn tại đây. Sự giao thoa giữa mã hóa và AI cũng khá lớn… Rất nhiều người sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao, đồng thời có rất nhiều vốn, và họ đã quen thao tác trên Solana. Họ có khuynh hướng đầu tư vào các dự án dạng này mà không cần như tài chính truyền thống – mở tài khoản ngân hàng, hoàn tất các thủ tục phiền phức, hoặc thông qua quan hệ cá nhân để được phân bổ cổ phần trực tiếp.”
Vị thế của Patagon và ranh giới trên chuỗi
- “Chúng tôi từng xem xét các hợp đồng vĩnh viễn tư nhân, để cân nhắc xem có nên gợi ý một số khách hàng: Nếu anh đang cân nhắc phòng ngừa rủi ro trước IPO, dù bản thân điều này cũng nằm trong vùng xám, thì có thể cân nhắc dùng hợp đồng vĩnh viễn thay vì thiết lập qua IBKR… Chúng tôi không muốn chọc giận các công ty có tên trong danh sách cổ đông của mình. Việc tung ra phiên bản mã hóa cổ phiếu của họ, hoặc thiết lập thị trường tiền IPO – đặc biệt là thị trường tiền IPO ở giai đoạn rất sớm – là một cách dễ khiến họ cực kỳ bực bội. Mọi người có thể quên mất rằng Anthropic có một danh sách ‘đừng chạm vào những người này’. Với chúng tôi, điều này dễ khiến chúng tôi lọt vào danh sách tương tự, nên chúng tôi sẽ không làm vậy.”
Tại sao hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO có thể tiếp tục mở rộng
- “Hiện nay, rất nhiều sự kiện mang tính đột phá, thay đổi cả thế giới và thị trường, đều diễn ra vào cuối tuần – điều này cực kỳ thuận lợi cho các hợp đồng vĩnh viễn RWA (tài sản thực) có thể giao dịch 24/7. Hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO cũng vậy. Một khi chúng chuyển đổi, chúng sẽ trở thành hợp đồng vĩnh viễn RWA thông thường.”
- “Tôi không chắc thị trường tiền IPO sẽ phát triển ra sao, nhưng năm nay chúng ta sẽ chứng kiến số lượng IPO kỷ lục. SpaceX, Anthropic và OpenAI đều đang nỗ lực đạt mức định giá trên một nghìn tỷ đô la Mỹ – điều chưa từng xảy ra trước đây… Hiện tại thực sự là thời điểm thích hợp để hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO bắt đầu thu hút nhiều sự chú ý hơn.”
Tại sao thị trường tiền IPO trên chuỗi lại đột ngột nóng lên?
Người dẫn chương trình Laura Shin: Tuần này – hoặc chính xác hơn là trong vài tuần qua – thị trường tiền IPO đã có nhiều chuyển động, đặc biệt trên chuỗi. Tuần này, Hyperliquid ra mắt một sản phẩm lớn: hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO của SpaceX. Cùng thời điểm, Polymarket công bố ra mắt một loại hợp đồng sự kiện mới, cho phép người dùng đặt cược vào các yếu tố như định giá kỳ lân, ngày IPO, giá định giá thị trường cấp hai… Hợp tác này được thực hiện cùng Nasdaq Private Market. Còn tuần trước, Anthropic và OpenAI tuyên bố hủy bỏ một loạt giao dịch cổ phần thị trường cấp hai, gây tranh cãi lớn.
Theo dữ liệu từ Allium Research, quy mô hoạt động tiền IPO trên Hyperliquid chỉ khoảng 3 triệu đô la Mỹ vào tháng Hai, nhưng chỉ trong vài ngày gần đây đã đạt 44 triệu đô la Mỹ. Anh đánh giá thế nào về hiện tượng này? Vì sao các hoạt động này bỗng nhiên xuất hiện?
Dio Casares:
Tôi cho rằng nguyên nhân lớn nhất là thời điểm được lựa chọn rất chiến lược. Đối với khán giả trong lĩnh vực mã hóa, một cách dễ hiểu về hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO là xem chúng như thị trường tiền giao dịch (pre-market) trong không gian mã hóa. Nhiều người chắc còn nhớ Hyperliquid từng rất mạnh mẽ trên nhiều thị trường tiền giao dịch của coin nhỏ, từ đó các thị trường này bắt đầu thu hút khối lượng giao dịch lớn và dần trở thành nơi diễn ra phần lớn các giao dịch tiền giao dịch.
Khi các token chính thức niêm yết, giá mở cửa thường rất gần với giá hình thành trên thị trường tiền giao dịch. Và khi chúng chuyển thành các hợp đồng vĩnh viễn thông thường gắn với oracle chuẩn, Hyperliquid vẫn giữ được phần lớn khối lượng giao dịch.
Vì vậy, điều chúng ta thấy ở Cerebras và hiện tại là SpaceX là các hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO này sẽ được niêm yết ngay trước thời điểm IPO dự kiến hoặc sự kiện trọng đại nào đó. Tôi cho rằng mốc thời điểm liên quan đến SpaceX sẽ vào khoảng ngày 17 tháng tới, tức còn khoảng ba đến bốn tuần nữa. Bởi chúng được niêm yết rất sát thời điểm sự kiện, nên thu hút thêm khối lượng giao dịch và có nhiều người sẵn sàng tham gia hơn. Bạn có thể hiểu đây là một loại hợp đồng kỳ hạn sắp thanh toán, chứ không phải sản phẩm như Ventuals – có kỳ hạn dài hơn và không rõ thời điểm thanh toán cuối cùng của các hợp đồng vĩnh viễn kỳ hạn này.
Tại sao OpenAI và Anthropic lại phủ nhận giao dịch cấp hai?
Người dẫn chương trình Laura Shin: Trong câu hỏi đầu tiên của tôi, tôi đã đề cập đến nhiều loại hoạt động khác nhau: hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO của SpaceX, tin tức từ Polymarket, và sự kiện liên quan đến Anthropic và OpenAI – một số diễn ra ngoài chuỗi, một số trên chuỗi. Chúng có thể được xem là những khu vực khác nhau trong thị trường này, hoặc những giai đoạn khác nhau trong tiến trình tiền IPO. Anh sẽ khái quát các tin tức này đại diện cho điều gì?
Dio Casares:
OpenAI và Anthropic công khai tuyên bố “chúng tôi sẽ không công nhận các giao dịch này”, và đằng sau tuyên bố đó có hai lý do chính.
Thứ nhất, họ muốn tạo ra một nỗi sợ thực sự khiến mọi người không dám đầu tư vào thị trường cấp hai. Bởi bản chất của giao dịch cấp hai là có người mua cổ phiếu, nhưng công ty hoặc nhân viên không nhận được bất kỳ khoản tiền nào từ giao dịch đó. Còn các công ty AI này, nói thẳng ra, đều tiêu tốn rất nhiều vốn. Họ huy động hàng loạt tiền mặt rồi đổ hết vào hoạt động, đốt hàng tỷ đô la Mỹ.
Mọi hành động cản trở việc huy động vốn của các công ty tiêu tốn vốn cao (tức ‘lò đốt tiền mặt’) đều bị coi là vấn đề nghiêm trọng – đặc biệt khi chúng sắp bước vào giai đoạn IPO cạnh tranh khốc liệt. Hiện tại, dự kiến SpaceX sẽ là công ty đầu tiên lên sàn, tiếp theo là Anthropic, rồi đến OpenAI. Các công ty này đang cố gắng thu hút càng nhiều vốn càng tốt. Vì vậy, việc giới hạn thị trường cấp hai trước thời điểm IPO là một bước đi rất quan trọng đối với họ, bởi điều này giúp định hướng cung – cầu về phía vòng gọi vốn sơ cấp (primary round) do chính họ tổ chức.
Lý do thứ hai liên quan đến trách nhiệm pháp lý. Thông thường, khi một công ty cho rằng một giao dịch là đáng tin cậy hoặc phê duyệt một giao dịch, họ cũng phải chịu trách nhiệm thực thi giao dịch đó. Nói cách khác, trên sổ sách cổ phần của công ty, họ phải đảm bảo rằng người mua cổ phiếu thực sự nhận được cổ phần vào thời điểm IPO hoặc trước IPO.
Hãy tưởng tượng, trên thị trường có thể tồn tại hàng trăm, thậm chí hàng ngàn SPV (phương tiện mục đích đặc biệt – Special Purpose Vehicle) và các công ty khác, có thể phát sinh kiện tụng và có cấu trúc vô cùng phức tạp. Khi các SPV này bắt đầu thanh lý và đóng cửa trước và sau IPO, sẽ xuất hiện hàng loạt vấn đề ‘waterfall’ (phân bổ lợi nhuận theo thứ tự ưu tiên). Đối với các công ty này, dù vì nghĩa vụ pháp lý hay chỉ đơn giản là muốn tránh rắc rối, họ đều không muốn dính dáng tới những điều này. Không ai muốn xử lý 1.000 vụ việc khác nhau.
Vì vậy, họ hiện đang tuyên bố rất rõ ràng: “Đây không phải vấn đề của chúng tôi. Nếu anh không nằm trong danh sách được phê chuẩn, chúng tôi không thể giúp anh.” Họ chọn lên tiếng mạnh mẽ trước khi IPO gặp trục trặc. Tóm lại, đây vừa là nỗ lực tối đa hóa dòng tiền họ nhận được, vừa là nỗ lực giảm thiểu trách nhiệm pháp lý của họ.
Việc đưa lên chuỗi thực sự giải quyết được vấn đề gì?
Người dẫn chương trình Laura Shin: Chúng ta vừa mới đề cập sơ qua một số vấn đề tồn tại trong thị trường này và lý do vì sao một số người cho rằng việc đưa lên chuỗi có thể giải quyết các vấn đề đó. Vậy anh có thể liệt kê cụ thể hơn không – đối với cả người mua và người bán, họ đang cố gắng giải quyết những vấn đề nào thông qua việc đưa lên chuỗi?
Dio Casares:
Việc đưa lên chuỗi có thể chia thành hai thị trường: một là thị trường phái sinh, hai là thị trường giao ngay. Thị trường phái sinh có nhiều ưu điểm. Như đặc tính chung của hầu hết sản phẩm phái sinh, nó trước hết là một công cụ phòng ngừa rủi ro. Nhiều người tôi biết sử dụng thị trường này để phòng ngừa rủi ro từ vị thế giao ngay đã nắm giữ, hoặc từ các khoản đầu tư trực tiếp đã thực hiện.
Tôi cho rằng, trên thị trường mã hóa, thị trường phái sinh hợp lý hơn thị trường giao ngay chủ yếu do quy định pháp lý tại Hoa Kỳ. Tại Mỹ, các cổ phiếu tư nhân thường phải tuân thủ thời hạn nắm giữ khoảng 6 tháng. Có thể tồn tại một số cách né tránh, nhưng nhìn chung là 6 tháng. Nếu bạn không có hệ thống bắt buộc thực thi thời hạn 6 tháng này, bạn có thể làm mất hiệu lực các miễn trừ quy định mà các cổ phiếu này dựa vào, dẫn đến phạt tiền và vô số vấn đề khác.
Vì vậy, một khi bạn mã hóa một tài sản nào đó, chỉ cần nó đại diện cho một hình thức sở hữu nào đó trong các công ty này, cơ quan quản lý Hoa Kỳ có thể dễ dàng khẳng định rằng điều này vi phạm các quy tắc liên quan. Tôi cho rằng đây là một rào cản lớn mà nhiều sản phẩm mã hóa sẽ gặp phải.
Vấn đề khác lại quay về chủ đề trước đó: Khối lượng giao dịch lớn trên thị trường giao ngay thực tế chưa chắc đã phù hợp với lợi ích của các công ty này, bởi nó sẽ cạnh tranh trực tiếp với vòng gọi vốn sơ cấp của họ. Họ không muốn phát hiện giá xảy ra theo cách này, vì điều đó có thể khiến họ bị chọn lọc ngược khi gọi vốn. Công ty thậm chí có thể tuyên bố: “Chúng tôi biết các anh định mã hóa tài sản này, nên chúng tôi sẽ không hợp tác với các anh.”
So sánh với phía phái sinh, việc xử lý sẽ dễ dàng hơn. Ví dụ, một văn phòng gia đình hoặc một nhà đầu tư cá nhân có thể phòng ngừa rủi ro từ vị thế của mình; nếu muốn, họ cũng có thể tăng vị thế. Ở đây, bạn không phải đối mặt với cùng mức rủi ro liên quan đến cá nhân then chốt.
Nhưng với các sản phẩm mã hóa, nếu SPV phạm sai lầm, hoặc phát sinh bất kỳ vấn đề pháp lý nào, hoặc cách thức thành lập quỹ không đúng, hậu quả có thể rất thảm khốc. Phái sinh dĩ nhiên cũng có rủi ro – ví dụ như ADL (điều chỉnh giá tự động) hoặc ‘cắm kim’ (price spike), nhưng đó chủ yếu là rủi ro thị trường, chứ không phải một cá nhân ký sai hợp đồng khiến tất cả mọi người đều không lấy lại được tiền. Chính vì vậy, tôi đánh giá cao hơn phía hợp đồng vĩnh viễn (perp).
Người dẫn chương trình Laura Shin: Đúng vậy, đây chủ yếu là rủi ro thị trường. Mọi người sẵn sàng chấp nhận rủi ro này. Nhưng tình huống kia giống như một cá nhân làm hỏng mọi thứ, và tất cả đều phải trả giá – điều này là điều nhiều người không thể chấp nhận.
Các công ty tư nhân khổng lồ đã giao dịch như các công ty đại chúng chưa?
Người dẫn chương trình Laura Shin: Tôi thấy một số ý kiến phản bác cho rằng, những vấn đề xuất hiện trong lĩnh vực tiền IPO một phần cũng do các kỳ lân này duy trì trạng thái tư nhân trong thời gian quá dài. Mọi người đã bàn luận về hiện tượng này từ lâu, nhưng theo một nghĩa nào đó, họ lại gần như đang giả vờ mình vẫn là công ty tư nhân, vì họ cho phép nhiều hoạt động thị trường xám diễn ra xung quanh mình. Kết quả là, so với một công ty tư nhân thực sự nghiêm ngặt, nhiều người hơn đã nắm giữ quyền sở hữu dưới một hình thức nào đó. Vì vậy, theo một nghĩa nào đó, họ gần như đã là các công ty đại chúng trên thực tế rồi. Anh có đồng ý với quan điểm này không?
Dio Casares:
Ở một mức độ nào đó, tôi đồng ý: Các công ty này thực sự đạt mức độ tham gia kỷ lục. Nếu chia nhỏ nguồn vốn đầu tư vào các công ty này trước IPO, số lượng nhà đầu tư có thể lên tới hàng nghìn, thậm chí hàng chục nghìn người. Điều này hoàn toàn không điển hình đối với một công ty tư nhân.
Nhưng theo tôi được biết, họ chưa thực sự thúc đẩy thị trường cấp hai, tức là không khuyến khích nhà đầu tư tiếp tục mua bán sau khi đã đầu tư. Thay vào đó, họ luôn cố gắng khẳng định rõ ràng với nhà đầu tư: “Nếu anh đầu tư, anh nên nắm giữ đến IPO hoặc sự kiện thanh khoản tương tự.”
Vì vậy, tôi không cho rằng nói họ là “các công ty đại chúng ngụy trang thành công ty tư nhân” là hoàn toàn công bằng. Việc mua cổ phiếu này vẫn khó khăn hơn nhiều. Khi một công ty niêm yết, họ cũng sẽ nhận được nhiều lợi ích, trong đó quan trọng nhất là giảm thiểu gian lận. Nhưng đúng là, họ đã thu hút một lượng nhà đầu tư và vốn kỷ lục ngay từ những giai đoạn đầu – điều này là sự thật.
Các cách thức và rủi ro khi ‘đón đầu’ trước IPO
Người dẫn chương trình Laura Shin: Anh vừa đề cập rằng anh cho rằng hợp đồng vĩnh viễn có ưu điểm ở một số khía cạnh. Nhưng chắc chắn cũng có lý do khiến mọi người sẵn sàng thử đầu tư trước IPO. Có những lựa chọn nào? Các công cụ đầu tư hoặc vị thế khác nhau có rủi ro gì?
Dio Casares:
Lý do rõ ràng nhất là càng tham gia sớm, giá có thể càng tốt. Giả sử hai năm trước, chúng ta nói về Anthropic, định giá của họ có thể vào khoảng 8 tỷ đô la Mỹ. Theo vòng gọi vốn hiện tại, chênh lệch là hơn 10 lần – đương nhiên chưa tính pha loãng.
Vì vậy, nhà đầu tư hoàn toàn có lý do để mong muốn tham gia sớm hơn nhằm đạt được tỷ lệ lợi nhuận tốt hơn. Đối với các công ty ở giai đoạn hậu kỳ, cách đầu tư tốt nhất là tìm một người có kênh tiếp cận vòng gọi vốn sơ cấp, rồi đầu tư thông qua SPV hoặc đầu tư chung (co-investment).
Đầu tư chung và SPV không giống nhau. Ví dụ, một số quỹ lớn nhất định sẽ thực hiện đầu tư chung: họ có thể đầu tư trước 1 tỷ đô la Mỹ thông qua quỹ riêng, rồi cho phép các nhà đầu tư hạn chế (LP) của mình đầu tư trực tiếp thêm 100 triệu đô la Mỹ vào công ty. Nếu anh làm được điều này, đây có lẽ là cách đầu tư sạch nhất vào các công ty này.
Nếu không làm được, tốt nhất là tìm người có SPV hoặc người có thể tham gia trực tiếp. Đây là những công ty ở giai đoạn hậu kỳ; một khi anh bước vào cấu trúc cấp hai, cấp ba, anh sẽ rơi vào trò chơi pháp lý ‘khoai tây nóng’ đầy nguy hiểm xung quanh cổ phần này – đa số nên tránh xa thứ này.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Tình huống này sẽ phát sinh vấn đề gì?
Dio Casares:
Ở đây có rất nhiều vấn đề chi tiết. Ví dụ, Anthropic và OpenAI hiện đang tuyên bố rất rõ ràng rằng họ không coi các giao dịch này là hợp pháp hoặc hiệu lực.
Hãy tưởng tượng anh đang đối mặt với một cấu trúc phân bổ ‘waterfall’ (tức cơ chế phân bổ lợi nhuận theo thứ tự ưu tiên): Một người hiện đang nắm giữ cổ phần công ty, nhưng cam kết chuyển cổ phần này vào một SPV; hoặc chính SPV nắm giữ cổ phần, rồi nợ quyền lợi cấp hai, và cấp hai lại nợ cấp ba. Nếu người này hoặc SPV muốn gửi cổ phần vào tài khoản ngân hàng hoặc công ty chứng khoán, đặc biệt là ngay khi IPO bắt đầu, bộ phận tuân thủ của ngân hàng hoặc công ty chứng khoán thường sẽ hỏi: “Đây là loại giao dịch gì? Bán? Tặng? Hay chuyển nhượng? Nếu là bán, hãy cho tôi xem tài liệu.”
Đây là một rủi ro thực tế: Nhiều ngân hàng và công ty chứng khoán có thể nói: “Chúng tôi không biết giao dịch này có hiệu lực hay không, do đó không thể cho phép anh bán cổ phần này.”
Trong hầu hết trường hợp, DTCC (Công ty Lưu ký và Thanh toán – Depository Trust & Clearing Corporation) phân loại cổ phiếu chủ yếu thành cổ phiếu bị hạn chế (restricted shares) và cổ phiếu không bị hạn chế (non-restricted shares). Nhiều công ty chứng khoán và ngân hàng lớn vẫn đặt câu hỏi về những cổ phần này, nhưng một số tổ chức trung bình có thể nói: “Đây không phải cổ phiếu bị hạn chế, rủi ro của tôi không lớn, nên tôi có thể cho phép anh thực hiện giao dịch.”
Nhưng nếu tài khoản ngân hàng chính của một SPV đặt tại JP Morgan, mà JP Morgan nói: “Chúng tôi không thể giúp anh bán cổ phần này,” thì SPV đó bỗng chốc rơi vào cuộc đua với thời gian: phải mở tài khoản mới – điều không hề dễ dàng; rồi lại phải chuyển cổ phần từ tài khoản cũ sang tài khoản của một công ty chứng khoán khác. Từ góc độ chống rửa tiền (AML), điều này lại rất tệ, vì đối phương sẽ hỏi: “Tại sao anh ban đầu gửi ở đó, giờ lại chuyển sang đây? Rõ ràng chỗ kia đã xảy ra vấn đề.”
Đây là rủi ro ở cấp độ quy trình. Một tình huống khác là có người có thể nói: “Tôi trước đây thực sự đồng ý bán và giao những cổ phần này cho anh, nhưng giờ giao dịch này bị xác định là vô hiệu, nên tôi chỉ hoàn tiền cho anh.” Trong hầu hết trường hợp, điều này gần như chắc chắn dẫn đến kiện tụng. Người này cuối cùng có thể thua kiện, nhưng anh vẫn phải khởi kiện họ. Vì vậy, tùy vào từng công cụ và cấu trúc, sẽ xuất hiện nhiều rủi ro khác nhau.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Đúng vậy, cấu trúc rất quan trọng. Ngay cả ví dụ cuối cùng anh nêu ra, người kia sẵn sàng hoàn tiền, cũng phải giả định rằng họ thực sự còn tiền.
Dio Casares:
Tất nhiên vẫn tồn tại rủi ro đuôi (tail risk), tức là gian lận hoàn toàn. Ví dụ, người ta đưa cho anh tài liệu hoàn toàn giả, rồi biến mất cùng tiền – đến bước này, thực tế anh chẳng thể làm gì nhiều.
Robinhood, FTX và ranh giới pháp lý của các cấu trúc khác
Người dẫn chương trình Laura Shin: Xin anh giải thích thêm về chuyện cổ phiếu được mã hóa của Robinhood. Việc này liên quan đến OpenAI và SpaceX, và chúng ta cũng thấy OpenAI nhanh chóng phủ nhận. Nhưng tôi đoán cấu trúc của nó có khả năng vẫn hợp lệ. Anh có thể giải thích vị trí của nó trong bản đồ này không?
Dio Casares:
Tôi hiểu các sản phẩm này giống như một sản phẩm kiểu ủy thác (trust-style offering). Về việc chúng có vi phạm luật chứng khoán hay không, và liệu các công ty như OpenAI thực sự có thể ngăn chặn các công ty như Robinhood cung cấp các sản phẩm này hay không – vẫn là vùng xám pháp lý.
Dù sao, các sản phẩm này tổng thể vẫn chưa thu hút được sự chú ý đặc biệt lớn. Nguyên nhân chủ yếu là vì chúng không phải tài sản thanh khoản thực sự. Một công ty ủy thác có thể đưa một lô cổ phần vào quỹ ủy thác, sau đó người dùng có thể giao dịch bằng cách mua và bán các token này, nhưng trước khi xảy ra sự kiện thanh khoản lớn, người dùng không thể đổi token này lấy cổ phần tương ứng.
Đối với nhà đầu tư nhỏ, cách đầu tư này có thể tốt hơn vì hạ thấp rào cản tham gia. Nhưng đối với nhà đầu tư lớn, rủi ro cao hơn, bởi anh phải hoàn toàn phụ thuộc vào niềm tin của thị trường đối với giá trị của các token này. Chúng ta đã thấy, sau nhiều tuyên bố, thị trường có thể đột ngột cho rằng giá trị của các token này không còn cao như vài giờ trước. Vì vậy, cách đầu tư này vốn dĩ đã chứa đựng rủi ro rất lớn.
Người dẫn chương trình Laura Shin: FTX rõ ràng nắm giữ một số cổ phần Anthropic, vậy tình huống này thuộc về đâu? Tôi nghĩ đây có thể là một ngoại lệ hiếm gặp, nhưng tôi cũng muốn nghe anh đánh giá vị trí của nó trong thế giới này.
Dio Casares:
Tòa án phá sản, theo một nghĩa nào đó, giống nhất với môi trường “đa số quyết định”. Thường thì không chỉ luật phá sản nói gì, mà còn là tòa án và những người tham gia quy trình cho rằng điều gì là công bằng.
Số cổ phần Anthropic mà FTX nắm giữ, cũng như nhiều cổ phần và tài sản khác do FTX nắm giữ, thường được bán ra mà không kèm bất kỳ ‘encumbrance’ (gánh nặng quyền lợi) nào. Nói cách khác, quyền ưu tiên mua lại (right of first refusal – ROFR) của Anthropic đối với những cổ phần này đã bị từ bỏ hoàn toàn, các hạn chế chuyển nhượng (transfer restrictions) cũng bị bãi bỏ, và các hạn chế khác tương tự cũng bị hủy bỏ.
Tất nhiên, có một lập luận cho rằng sự miễn trừ này không nhất thiết áp dụng cho các giao dịch tiếp theo sau giao dịch ban đầu. Lập luận này có thể đưa ra, nhưng có thể rất khó thắng kiện. Bởi nếu anh nói tài sản phá sản trong tương lai không thể được coi là có giá trị đầy đủ khi bán tài sản, điều này sẽ tạo ra một tiền lệ xấu, ảnh hưởng đến tất cả các vụ phá sản trong tương lai.
Vì vậy, nếu anh nắm giữ cổ phần Anthropic liên quan đến khiếu nại của FTX – tức là số cổ phần Anthropic mà FTX đã mua – thì anh có thể là nhóm người an toàn nhất ngoài những nhà đầu tư trực tiếp được công ty phê chuẩn, bởi cổ phần này mang một trạng thái pháp lý khác biệt.
Bản đồ các bên tham gia thị trường cấp hai tư nhân
Người dẫn chương trình Laura Shin: Tôi biết một số bên tham gia thị trường cấp hai tư nhân không nhất thiết liên quan đến tiền mã hóa, trong khi một số khác lại dựa trên blockchain. Anh có thể giúp chúng ta làm rõ các bên tham gia chính trong lĩnh vực này không? Tôi đoán một số bên có thể vận hành ở vùng “xám” hơn những bên khác.
Dio Casares:
Trong thị trường cấp hai tư nhân, có rất nhiều loại bên tham gia khác nhau. Ví dụ, Setter là một trong những nhà môi giới thị trường cấp hai tương đối kín tiếng nhưng quy mô lớn. Phạm vi hoạt động của họ rất rộng, bao gồm từ chuyển nhượng phần vốn quỹ đến phân bổ trực tiếp cổ phần công ty. Chẳng hạn, nếu anh đầu tư vào một quỹ nào đó của Paradigm, nhưng muốn bán phần vốn của mình trước khi quỹ hoàn trả vốn, anh có thể thực hiện giao dịch thông qua Setter. Theo dữ liệu trên trang web chính thức của họ, họ đã hoàn tất khối lượng giao dịch lên tới 400 tỷ đô la Mỹ – con số này rất ấn tượng, cho thấy họ chắc chắn là một trong những bên tham gia lớn nhất trong lĩnh vực này.
Một số bên nổi tiếng hơn khác bao gồm Forge và Hiive. Nhiều người đã nghe đến chúng, bởi quy trình mở tài khoản tương đối đơn giản, cung cấp dữ liệu thị trường phong phú và khối lượng giao dịch cũng khá lớn. Tuy nhiên, so với Setter, quy mô của chúng thực tế không lớn bằng.
Bên cạnh đó, thị trường còn có nhiều công ty vừa và nhỏ đang hoạt động, chủ yếu tập trung vào thị trường giao ngay, chuyên hỗ trợ nhà đầu tư mua bán cổ phần thực tế.
Ở phía hợp đồng vĩnh viễn, có Trade.xyz, còn gọi là HIP-3; có Ventuals – một trong những giao thức sớm nhất, cũng thuộc HIP-3; và còn có một số dự án mới, ví dụ như Entropy do một người bạn của tôi đang làm, cũng sẽ là HIP-3. Chúng sẽ cung cấp một số thị trường tiền giao dịch sớm hơn Trade.xyz. Anh sẽ thấy các thị trường này cơ bản tập trung quanh Hyperliquid.
Ở phía mã hóa, cũng có một số bên tham gia khác nhau, nhiều trong số đó nằm trong hệ sinh thái Solana chứ không phải Ethereum. Các công ty này thường thu phí một lần 20%, mức phí này trong ngành được coi là rất cao, đồng thời còn thu thêm phí hiệu suất 20% trên giao dịch token.
So sánh với phía phái sinh, thị trường này chủ yếu kiếm tiền từ phí giao dịch. Vì vậy, ở đây có một số mô hình kinh doanh thú vị: các bên tham gia thị trường giao ngay giống như bán cổ phần cho nhà đầu tư cá nhân, trong khi các công ty phái sinh giống như thu phí để thúc đẩy các giao dịch này.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Nghe có vẻ chúng đang nhắm đến các nhóm đối tượng khác nhau. Anh nghĩ vì sao các hoạt động này lại tập trung nhiều hơn ở Solana thay vì Ethereum?
Dio Casares:
Tôi cho rằng Solana thiên về nhà đầu tư cá nhân hơn, và vì một lý do nào đó, mọi người sẵn sàng thử nghiệm hơn tại đây. Sự giao thoa giữa mã hóa và AI cũng khá lớn, ở một mức độ nào đó, bản thân tôi cũng là một ví dụ.
Vì vậy, rất nhiều người sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao, đồng thời có rất nhiều vốn, và họ đã quen thao tác trên Solana. Họ có khuynh hướng đầu tư vào các dự án dạng này mà không cần như tài chính truyền thống – mở tài khoản ngân hàng, hoàn tất các thủ tục phiền phức, hoặc thông qua quan hệ cá nhân để được phân bổ cổ phần trực tiếp. Nói cho cùng, các dự án đang đi tới nơi có vốn.
Vị thế của Patagon và ranh giới trên chuỗi
Người dẫn chương trình Laura Shin: Hãy nói về hoạt động kinh doanh của anh. Rõ ràng anh rất tham gia sâu vào lĩnh vực này, Patagon cụ thể làm gì trên thị trường cấp hai?
Dio Casares:
Chúng tôi giống như một ngân hàng tư nhân mới. Chúng tôi chủ yếu hỗ trợ mọi người tham gia vào các giao dịch tư nhân. Chúng tôi từng làm việc với Anthropic, xAI, Cohere, và cũng từng làm việc với Circle trước IPO, Kraken, Fluidstack, cũng như nhiều công ty khác.
Nói chung, chúng tôi là cố vấn được miễn trừ. Chúng tôi thiết lập các giao dịch này dưới dạng quỹ và cũng hỗ trợ xử lý các hồ sơ đăng ký (filing). Nhưng chúng tôi chưa cần trở thành cố vấn đầu tư được đăng ký (RIA), bởi tài sản quản lý (AUM) của chúng tôi chưa đạt trực tiếp mức 150 triệu đô la Mỹ. Điều này có nghĩa là hợp tác với chúng tôi ít rườm rà hơn so với một số RIA nhất định.
Hiện nay chúng tôi cũng đang mở rộng hoạt động này, cho phép mọi người đầu tư vào giao dịch hàng hóa. Ví dụ, nếu anh có quan điểm định hướng về mỏ đồng Argentina, anh nên có thể đầu tư vào một dự án thực tế, tuân thủ pháp luật và được tích hợp tại địa phương. Đây cũng là một điểm quan trọng của nền tảng chúng tôi. Chúng tôi sẽ cố gắng thẩm định gần như tất cả các giao dịch, bởi nếu các giao dịch này gặp vấn đề, rủi ro uy tín sẽ thuộc về chúng tôi.
Chúng tôi cũng từng tham gia một số giao dịch phức tạp, ví dụ như đầu tư vào Circle trước IPO. Giao dịch này rất nan giải, bởi chúng tôi chỉ tham gia ngay trước thời điểm IPO.
Vì vậy, hiện nay chúng tôi cũng muốn mở rộng khả năng này sang nhiều tài sản hữu hình hơn. Đồng thời, chúng tôi cũng đang thử cung cấp các dịch vụ như tài khoản ngân hàng, lưu ký mã hóa… Hoạt động kinh doanh của chúng tôi về cơ bản là hỗ trợ mọi người tham gia các giao dịch này, sau đó cấu trúc hóa các giao dịch thành quỹ và thu phí quỹ khác nhau tùy theo quy mô giao dịch và mức độ khó khăn khi thâm nhập các công ty này.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Vậy hoạt động kinh doanh của anh hiện tại chưa liên quan đến phần trên chuỗi?
Dio Casares:
Chưa. Chúng tôi từng xem xét các hợp đồng vĩnh viễn tư nhân, để cân nhắc xem có nên gợi ý một số khách hàng: Nếu anh đang cân nhắc phòng ngừa rủi ro trước IPO, dù bản thân điều này cũng nằm trong vùng xám, thì có thể cân nhắc dùng hợp đồng vĩnh viễn thay vì thiết lập qua IBKR…
Thành thật mà nói, chúng tôi thực sự đã nhận được câu hỏi từ khách hàng: “Tôi nên dùng hợp đồng vĩnh viễn để phòng ngừa rủi ro vị thế, hay dùng cách bán khống thông qua IBKR?” Đây là mức độ chúng tôi tiếp xúc với lĩnh vực này. Chúng tôi thậm chí có thể hỗ trợ nhóm Entropy một chút về thị trường, họ sẽ cố gắng cung cấp một số thị trường tiền giao dịch sớm hơn Trade.xyz – đây là hiểu biết của tôi. Nhưng điều này chắc chắn không phải trọng tâm hoạt động kinh doanh của chúng tôi.
Lý do là chúng tôi không muốn chọc giận các công ty có tên trong danh sách cổ đông của mình. Việc tung ra phiên bản mã hóa cổ phiếu của họ, hoặc thiết lập thị trường tiền IPO – đặc biệt là thị trường tiền IPO ở giai đoạn rất sớm – là một cách dễ khiến họ cực kỳ bực bội. Mọi người có thể quên mất rằng Anthropic có một danh sách ‘đừng chạm vào những người này’. Với chúng tôi, điều này dễ khiến chúng tôi lọt vào danh sách tương tự, nên chúng tôi sẽ không làm vậy.
Tại sao hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO có thể tiếp tục mở rộng
Người dẫn chương trình Laura Shin: Anh đánh giá thế nào về triển vọng phát triển của thị trường tư nhân trong tương lai, đặc biệt là phần liên quan đến blockchain?
Dio Casares:
Chúng ta đang ở vào một thời điểm rất tốt. Nhìn chung, Hyperliquid đang trỗi dậy nhanh chóng, và thị trường tiền IPO cũng đang không ngừng phát triển.
Hiện nay, rất nhiều sự kiện mang tính đột phá, thay đổi cả thế giới và thị trường, đều diễn ra vào cuối tuần – điều này cực kỳ thuận lợi cho các hợp đồng vĩnh viễn RWA (tài sản thực) có thể giao dịch 24/7. Hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO cũng vậy. Một khi chúng chuyển đổi, chúng sẽ trở thành hợp đồng vĩnh viễn RWA thông thường.
Hyperliquid trước đây từng sử dụng hợp đồng vĩnh viễn tiền giao dịch như một ‘mồi dẫn’ (loss leader), tức là họ sẵn sàng chịu lỗ trong giai đoạn đầu để thu hút người dùng và xây dựng thị phần, từ đó tạo nền tảng cho lợi nhuận trong tương lai. Tôi cho rằng chiến lược này sẽ được nhiều nền tảng khác áp dụng hơn trong tương lai.
Tôi không chắc thị trường tiền IPO sẽ phát triển ra sao, nhưng năm nay chúng ta sẽ chứng kiến số lượng IPO kỷ lục. SpaceX, Anthropic và OpenAI đều đang nỗ lực đạt mức định giá trên một nghìn tỷ đô la Mỹ – điều chưa từng xảy ra trước đây. Chưa kể còn rất nhiều công ty khác cũng có thể đề cập đến.
Vì vậy, hiện tại thực sự là thời điểm thích hợp để hợp đồng vĩnh viễn tiền IPO bắt đầu thu hút nhiều sự chú ý hơn. Cerebras là một ví dụ tuyệt vời, và nếu hợp đồng vĩnh viễn của SpaceX cũng thanh toán thành công, khối lượng giao dịch của các hợp đồng liên quan đến Anthropic và OpenAI gần như chắc chắn sẽ chỉ tăng lên.
Anh sẽ thấy nhiều nhà cung cấp nền tảng giao dịch bắt đầu cạnh tranh, cố gắng chiếm lĩnh các thị trường tiền IPO này, bởi điều này sẽ giúp họ thống trị khối lượng giao dịch tiếp theo sau khi các thị trường này chuyển đổi thành thị trường thông thường. Điều này sẽ rất thú vị.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
