Báo cáo nghiên cứu của 21Shares: Tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) của HYPE chỉ bằng một nửa so với CME, mục tiêu giá trong thị trường tăng trưởng là 70 USD
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Báo cáo nghiên cứu của 21Shares: Tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) của HYPE chỉ bằng một nửa so với CME, mục tiêu giá trong thị trường tăng trưởng là 70 USD
Với mức định giá tương đương 13–15 lần doanh thu hàng năm, thị trường đang định giá HYPE như một sàn giao dịch hợp pháp thay vì một đồng tiền kỹ thuật số mang tính đầu cơ.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Đội nghiên cứu 21Shares
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Đội nghiên cứu 21Shares vừa công bố một báo cáo chuyên sâu về Hyperliquid, với luận điểm cốt lõi rằng: Hyperliquid đã tiến hóa từ một sàn giao dịch phái sinh phi tập trung (DEX) trong lĩnh vực tiền mã hóa thành một sàn giao dịch toàn diện vận hành liên tục 7×24 giờ. Trong đợt không kích Iran tháng Hai, CME tạm ngừng giao dịch, trong khi hợp đồng dầu thô WTI trên Hyperliquid đã hoàn tất việc định giá sớm gần 48 giờ. Hiện nay, khối lượng giao dịch tài sản truyền thống chiếm tới 35% tổng khối lượng, doanh thu gần ngang bằng CME, nhưng bội số định giá chỉ bằng một nửa so với CME. Báo cáo này đưa ra các kịch bản định giá cho cả thị trường tăng và giảm — rất đáng để đọc kỹ.
Ngày 28 tháng Hai, liên quân Mỹ–Israel tiến hành không kích Iran, khiến các thị trường truyền thống chìm vào bóng tối. Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) tạm ngừng hoạt động và cơ sở hạ tầng truyền thống không thể phản ứng kịp. Hyperliquid thì không dừng lại. Sàn giao dịch phái sinh dựa trên blockchain này vận hành liên tục 7×24 giờ; hợp đồng vĩnh viễn (perpetual) dầu thô WTI được định giá thời gian thực, đạt mức 111,53 USD, trong khi các nhà giao dịch thị trường truyền thống chỉ biết “ngơ ngác đứng nhìn”.
Sự việc này làm nổi bật vai trò then chốt của Hyperliquid như một sàn giao dịch và chỉ số quan trọng trong bối cảnh xung đột địa chính trị gia tăng — đặc biệt trong giai đoạn “khoảng trống cuối tuần”, nó cung cấp khả năng phát hiện giá thời gian thực. Khi thị trường truyền thống mở cửa trở lại vào ngày 2 tháng Ba, giá dầu WTI tăng lên trên mức 110 USD, và chênh lệch giá giữa Hyperliquid và CME đã được san bằng hoàn toàn. Hyperliquid không chỉ phản ứng nhanh hơn, mà thực chất còn hoàn tất việc định giá tác động sớm gần 48 giờ so với hệ thống truyền thống.
Chỉ riêng câu chuyện này đã đủ thuyết phục. Nhưng điều biến nó thành một câu chuyện đầu tư thực sự lại là những gì xảy ra sau đó. Chỉ hai tháng sau, khối lượng giao dịch 24 giờ của dầu thô trên Hyperliquid vẫn duy trì ở mức khoảng 500 triệu USD, và hợp đồng dầu thô vẫn nằm trong top năm tài sản có khối lượng giao dịch cao nhất trên nền tảng.
Bitcoin vẫn là tài sản có khối lượng giao dịch lớn nhất trên Hyperliquid, nhưng các tài sản truyền thống — chỉ số S&P 500, bạc, chỉ số Nasdaq 100, dầu thô WTI và Brent — chiếm một nửa trong top mười tài sản giao dịch hàng đầu. Một số cổ phiếu như Micron Technology (MU) thậm chí còn lọt vào top mười vào một số ngày nhất định. Theo chúng tôi, điều này minh họa rõ hướng đi cuối cùng của Hyperliquid. Hyperliquid không còn chỉ là một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn tiền mã hóa — nó đã thực sự trở thành một “sàn giao dịch mọi thứ”, nơi người dùng có thể giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của gần như bất kỳ loại tài sản nào.
Ghi chú ảnh: Phân bổ top mười tài sản giao dịch hàng đầu trên nền tảng Hyperliquid
Mô hình kinh doanh của Hyperliquid đang tiến hóa
Báo cáo này sẽ giúp bạn hiểu cách định giá Hyperliquid một cách hợp lý, cũng như xác định những chỉ số then chốt và rủi ro nào nhà đầu tư cần theo dõi sát sao.
Trước đây, phần lớn doanh thu của Hyperliquid đến từ giao dịch tài sản kỹ thuật số, do đó mô hình kinh doanh của nền tảng này có mối tương quan rất cao với xu hướng chung của thị trường tiền mã hóa. Tuy nhiên, sự tăng trưởng mạnh mẽ của khối lượng giao dịch tài sản phi kỹ thuật số đã mở rộng căn bản mô hình kinh doanh cốt lõi của nền tảng.
HIP-3 là khuôn khổ không cần phép (permissionless) của giao thức, cho phép bất kỳ ai tạo mới thị trường hợp đồng phái sinh vĩnh viễn. Hiện HIP-3 chiếm khoảng 35–37% tổng khối lượng giao dịch, tăng 600–800% so với cuối năm 2025. Khối lượng vị thế chưa thanh toán (OI) trên các thị trường này đạt 1,7 tỷ USD vào giữa tháng Năm, tăng hơn 150% kể từ tháng Hai. Trong đó, hàng hóa chiếm khoảng 730 triệu USD, riêng dầu thô chiếm khoảng 20%.
Tốc độ thay đổi rất nhanh. Các cặp giao dịch tiền mã hóa — lĩnh vực khởi nghiệp ban đầu của nền tảng — đã giảm từ khoảng 90% xuống còn khoảng 65%. Trong top mười tài sản có khối lượng giao dịch cao nhất hiện nay, có năm tài sản thuộc thị trường truyền thống, ví dụ như hàng hóa. Một nền tảng từng chỉ tập trung vào phái sinh tiền mã hóa đang ngày càng mang dáng dấp của một sàn giao dịch vĩ mô.
Luận điểm tăng trưởng (bull case) của Hyperliquid được xây dựng dựa trên sự đa dạng hóa loại tài sản này. Vào đầu tháng Năm, HIP-4 được ra mắt, tập trung vào thị trường dự đoán (prediction markets) và quyền chọn (options), qua đó Hyperliquid đang đẩy nhanh tốc độ chuyển mình thành “sàn giao dịch mọi thứ”.
Theo dòng tiền
Dữ liệu của Hyperliquid giúp nó lọt vào nhóm các giao thức sinh lời nhất trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, thậm chí có thể so sánh trực tiếp với các sàn giao dịch phái sinh truyền thống hàng đầu:
- Tổng khối lượng giao dịch tích lũy trong lịch sử: 4,22 nghìn tỷ USD. Trong đó, 2,9 nghìn tỷ USD được ghi nhận trong năm 2025 — ngang bằng với khối lượng giao dịch hợp đồng phái sinh tiền mã hóa của CME Group (3 nghìn tỷ USD).
- Tổng doanh thu tích lũy của giao thức: 1,15 tỷ USD. Doanh thu riêng năm 2025 đạt 873 triệu USD, so với 6,5 tỷ USD của CME Group trong cùng kỳ.
Bên cạnh đó, token HYPE có một cơ chế mua vào liên tục và hoàn lại giá trị — Quỹ Hỗ trợ (Assistance Fund). Quỹ này tự động dùng 97–99% phí giao dịch do nền tảng tạo ra để mua lại token, và đến nay tổng giá trị mua lại đã vượt quá 1,5 tỷ USD. Cơ chế “mua lại cổ phiếu” này mở rộng tuyến tính theo khối lượng giao dịch, không cần phê duyệt bởi hội đồng quản trị, và mỗi giao dịch đều ảnh hưởng trực tiếp đến động lực cung token.
Với nhịp độ vận hành hiện tại, tỷ suất sinh lời từ mua lại (implied buyback yield) đạt khoảng 13% trên vốn hóa thị trường lưu hành. So sánh: cuối năm 2024, CME Group phê duyệt kế hoạch mua lại cổ phiếu trị giá 3 tỷ USD, nhưng thực tế chỉ chi 532 triệu USD — tương đương khoảng 1,06 tỷ USD/năm, trên vốn hóa thị trường khoảng 105 tỷ USD, tức tỷ suất chỉ khoảng 1%. Tỷ suất hoàn vốn vốn chủ sở hữu (ROE) của Hyperliquid gấp khoảng 13 lần CME, dĩ nhiên đi kèm rủi ro cao hơn.
HYPE vừa là phương tiện thanh toán phí giao dịch, vừa là tài sản đảm bảo để triển khai các thị trường mới theo HIP-3. Hiện mỗi thị trường hợp đồng vĩnh viễn mới được niêm yết yêu cầu khóa 500.000 token HYPE, tương đương khoảng 19,5 triệu USD. Khi nền tảng mở rộng sang nhiều loại tài sản hơn, HYPE bị rút khỏi lưu thông theo nhiều hướng cùng lúc. Với khối lượng giao dịch hiện tại, giao thức đang ở trạng thái “thu hẹp cung” (net deflationary): mỗi tháng mua lại khoảng 1,95 triệu token HYPE, vượt mức giải phóng và phát hành từ việc đặt cược (staking) khoảng 1,75 triệu token.
Cùng tính toán một chút
Vốn hóa thị trường lưu hành hiện tại của HYPE khoảng 9,4 tỷ USD. So với doanh thu 944 triệu USD trong 12 tháng qua, hệ số giá/doanh thu (P/R) của Hyperliquid vào khoảng 10 lần — trong khi hệ số P/R của CME Group, sàn giao dịch phái sinh lớn nhất thế giới, là 17,32 lần, vốn hóa thị trường khoảng 110 tỷ USD và doanh thu năm 2025 đạt 6,5 tỷ USD.
Ghi chú ảnh: So sánh hệ số giá/doanh thu và doanh thu trên đầu người giữa HYPE và CME
Thị trường đã bắt đầu áp dụng khung định giá dành cho các sàn giao dịch truyền thống để định giá HYPE. Câu hỏi thực sự là: chất lượng doanh thu của Hyperliquid có xứng đáng với mức định giá tương đương hay không? Để minh họa lợi thế hiệu quả của cơ sở hạ tầng blockchain so với hệ thống truyền thống: Hyperliquid đạt doanh thu 873 triệu USD trong năm 2025 với chỉ 11 nhân sự — doanh thu bình quân đầu người đạt 79,36 triệu USD. Trong khi đó, doanh thu 6,5 tỷ USD của CME Group được tạo ra bởi 3.875 nhân viên, bình quân mỗi người đạt 1,7 triệu USD. Sự chênh lệch là rõ ràng.
Theo chuẩn pha loãng đầy đủ — tính cả 1 tỷ token HYPE, trong đó phần lớn chưa được mở khóa — vốn hóa thị trường đạt khoảng 37 tỷ USD, tương đương bội số doanh thu khoảng 38–39 lần. Con số này chỉ hợp lý nếu doanh thu tăng mạnh trước khi toàn bộ token được đưa vào lưu thông. Tuy nhiên, xét đến tốc độ tăng trưởng người dùng hàng năm của Hyperliquid vượt 100%, cộng với việc mở rộng sang các loại tài sản mới như hàng hóa và thị trường dự đoán, mức chiết khấu tăng trưởng này có thể là hợp lý.
Thay vì cố gắng định giá cụ thể cho token, hãy cân nhắc các kịch bản sau:
Kịch bản tăng trưởng (Bull case): Nếu căng thẳng địa chính trị kéo dài, khối lượng giao dịch hàng hóa duy trì ở mức cao, các nhà giao dịch tài sản truyền thống tiếp tục đổ xô vào Hyperliquid sau giờ đóng cửa thị trường truyền thống, và OI của HIP-3 tăng lên mức 3–5 tỷ USD, doanh thu năm hóa có thể đạt 1,2–1,5 tỷ USD. Với hệ số P/R 16–17 lần của CME, vốn hóa thị trường ngầm ẩn khoảng 15–17 tỷ USD, tương ứng giá HYPE khoảng 62–70 USD. Nếu thị trường quyền chọn và thị trường dự đoán thu hút được sự quan tâm trong vài tháng tới, doanh thu còn có thể tăng tốc thêm.
Kịch bản cơ sở (Base case): Trong giả định tương tự, OI của HIP-3 tăng lên mức 3,2–5,3 tỷ USD, doanh thu năm hóa đạt 1–1,1 tỷ USD. Với hệ số P/R 17 lần, vốn hóa thị trường ngầm ẩn khoảng 17–18 tỷ USD, tương ứng giá HYPE khoảng 75 USD.
Ghi chú ảnh: So sánh ba kịch bản định giá (tăng trưởng / cơ sở / suy thoái)
Kịch bản suy thoái (Bear case): Nếu khối lượng giao dịch tài sản phi kỹ thuật số suy giảm, hoạt động mua lại có thể không đủ để bù đắp lượng token được mở khóa, khiến doanh thu năm hóa tụt xuống mức 350–450 triệu USD. Với bội số thận trọng hơn là 10 lần — phản ánh tốc độ tăng trưởng chậm lại và mức pha loãng cao hơn — vốn hóa thị trường sẽ ở mức khoảng 3,5–4,5 tỷ USD, tương ứng giá HYPE khoảng 15–19 USD, tức giảm 51–62% so với mức hiện tại. Tuy nhiên, kịch bản này chưa tính đến nguồn doanh thu đa dạng hóa sắp tới từ thị trường dự đoán và quyền chọn.
Thị trường đang kiểm chứng luận điểm tăng giá của chúng tôi: Bitcoin giảm 9% kể từ đầu năm, trong khi HYPE tăng hơn 50%. Sự “rời xa” này xuất phát từ việc HYPE đang chuyển mình sang mô hình doanh thu đa dạng hóa. HYPE không phải không có rủi ro — nó đơn giản là đã hoán đổi rủi ro “beta tiền mã hóa” lấy rủi ro biến động địa chính trị. Việc xu hướng này có thể duy trì hay không phụ thuộc vào tình hình địa chính trị và năng lực thực thi của đội ngũ vận hành.
Những rủi ro cần nhìn nhận thẳng thắn
HYPE đối mặt với một số rủi ro cốt lõi mà nhà đầu tư cần cân nhắc song song với tốc độ tăng trưởng của giao thức:
Tính tập trung và vector tấn công: Các sự cố tấn công vào token JELLYJELLY và POPCAT năm 2025 gần như làm trống rỗng kho dự trữ thanh khoản trị giá 230 triệu USD, buộc các trình xác thực (validators) phải can thiệp thủ công để gỡ bỏ tài sản. Mặc dù biện pháp này hiệu quả, nhưng nó cũng phơi bày thực tế rằng nền tảng có thể hành động theo cách tập trung khi an ninh tài chính bị đe dọa.
Quy định pháp lý: Hyperliquid hiện vẫn chặn truy cập từ người dùng Hoa Kỳ, và việc giao dịch hàng hóa trên blockchain vẫn nằm trong vùng xám về quy định. Để giải quyết vấn đề này, HYPE có thể cần xin giấy phép hoạt động, tương tự như Polymarket đã mua lại một thực thể chịu sự giám sát của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) nhằm vận hành hợp pháp tại thị trường Hoa Kỳ.
Chuyển hướng địa chính trị: Doanh thu từ HIP-3 hưởng lợi từ căng thẳng toàn cầu. Nếu biến động vĩ mô dịu xuống, “phần thưởng biến động địa chính trị (VIX)” hiện đang thúc đẩy việc sử dụng nền tảng có thể nhanh chóng biến mất, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị token.
Phát hành so với mua lại: Dù hiện tại giao thức đang ở trạng thái “thu hẹp cung”, khả năng hấp thụ lượng token được mở khóa liên tục hoàn toàn phụ thuộc vào việc duy trì khối lượng giao dịch ở mức cao.
Kết luận
Việc thị trường dầu thô giao dịch trên blockchain không phải vì lý tưởng phi tập trung, mà vì tất cả các thị trường khác đều đã đóng cửa. Sự khác biệt này — tính thực tiễn thay vì ý thức hệ — chính là điểm phân biệt bản chất giữa Hyperliquid ở thời điểm hiện tại và các câu chuyện DeFi trước đây.
Với mức định giá tương đương 13–15 lần doanh thu năm hóa, thị trường đang định giá HYPE như một doanh nghiệp sàn giao dịch hợp pháp, chứ không phải một đồng coin đầu cơ. Biên an toàn phụ thuộc vào khả năng duy trì khối lượng giao dịch phi tiền mã hóa, khả năng hoạt động mua lại tiếp tục vượt mức pha loãng, và hiệu quả triển khai các tính năng mới.
Dữ liệu bản thân — ít nhất — đáng để bạn dành chút thời gian nghiêm túc xem xét HYPE. Còn việc có nên đưa nó vào danh mục đầu tư của bạn hay không, thì tùy thuộc vào đánh giá của bạn về thế giới bên ngoài biểu đồ.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@21Shares
