Cuộc tranh cãi hai dự luật: Quốc hội Mỹ có bóp nghẹt sự phát triển của stablecoin?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cuộc tranh cãi hai dự luật: Quốc hội Mỹ có bóp nghẹt sự phát triển của stablecoin?
Những thứ từng nằm ở vùng ngoại vi nay đã đứng ở tiền tuyến của cuộc cách mạng tài chính mới, và sắp nhận được sự công nhận quản lý chính thức.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Leviathan News
Biên dịch: TechFlow
Xin chào mọi người, SQUIDs! Hôm nay chúng ta sẽ cùng phân tích hai dự luật về stablecoin tại Quốc hội Hoa Kỳ.
Dự kiến đạo luật ổn định cuối cùng sẽ được thông qua vào cuối năm 2025, vì vậy việc hiểu rõ nội dung của các đạo luật này và tác động của chúng đến ngành công nghiệp là cực kỳ quan trọng.
Giới thiệu
Chúng ta đang trong một thị trường tăng giá – một thị trường dành riêng cho stablecoin.
Kể từ khi thị trường chạm đáy sau sự sụp đổ của FTX, nguồn cung stablecoin đã tăng gấp đôi trong vòng 18 tháng lên mức 215 tỷ USD. Con số này chưa bao gồm các đối thủ mới nổi chuyên về tiền mã hóa như Ondo, Usual, Frax và Maker.
Với mức lãi suất hiện tại từ 4% đến 5%, ngành stablecoin rất sinh lời. Năm ngoái, Tether với chưa đầy 50 nhân viên đã đạt lợi nhuận 14 tỷ USD! Circle dự kiến sẽ nộp đơn niêm yết vào năm 2025. Mọi thứ đều xoay quanh stablecoin.
Cùng với việc Biden rời nhiệm, gần như chắc chắn rằng vào năm 2025, chúng ta sẽ có luật pháp điều chỉnh stablecoin. Các ngân hàng đã chứng kiến Tether và Circle chiếm lĩnh thị phần suốt 5 năm qua. Ngay sau khi luật mới được thông qua và hợp pháp hóa stablecoin, mọi ngân hàng tại Mỹ sẽ phát hành đồng đô la kỹ thuật số của riêng mình.
Hiện tại có hai đề xuất lập pháp chính đang được thảo luận: Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Stablecoin Mỹ năm 2025 (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act – gọi tắt là GENIUS Act) tại Thượng viện, và Đạo luật Minh bạch và Trách nhiệm cho Stablecoin nhằm Xây dựng Kinh tế Sổ cái Tốt hơn năm 2025 (Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act – gọi tắt là STABLE Act) tại Hạ viện.
Những đạo luật này đã được thảo luận nhiều lần trong quy trình lập pháp… nhưng giờ đây cuối cùng đã đạt được đồng thuận, và một trong hai sẽ được thông qua trong năm nay.
Mục tiêu chung của GENIUS Act và STABLE Act là thiết lập chế độ cấp phép liên bang cho các bên phát hành “stablecoin thanh toán”, đặt ra yêu cầu dự trữ nghiêm ngặt và xác định rõ trách nhiệm quản lý.
“Stablecoin thanh toán” chỉ đơn giản là một thuật ngữ trang trọng để chỉ đồng đô la kỹ thuật số do ngân hàng hoặc tổ chức phi ngân hàng phát hành trên cơ sở bảng cân đối kế toán của họ. Nó được định nghĩa là tài sản kỹ thuật số dùng cho thanh toán hoặc thanh toán bù trừ, giá trị được neo theo tiền tệ cố định (thường là tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ), và được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc ngắn hạn hoặc tiền mặt.
Các nhà phê bình stablecoin lo ngại rằng điều này sẽ làm suy yếu khả năng kiểm soát chính sách tiền tệ của chính phủ. Để hiểu rõ mối lo ngại này, bạn có thể đọc bài viết kinh điển "Taming Wildcat Stablecoins" của Gorton và Zhang.
Nguyên tắc hàng đầu của đồng đô la thời đại hiện đại là: Không được mất neo.
Ở bất cứ nơi đâu, một đô la luôn là một đô la.
Dù bạn gửi vào JP Morgan, lưu trong Venmo hay PayPal, thậm chí là điểm ảo trong Roblox – ở bất cứ đâu đô la được sử dụng, nó phải luôn tuân theo hai nguyên tắc sau:
-
Mỗi đô la phải có thể hoán đổi được: Không được phân loại tâm lý đô la, gắn nhãn “đặc biệt”, “riêng biệt” hay liên kết với mục đích cụ thể nào đó. Đồng đô la trong JP Morgan không thể được coi là khác biệt so với đồng đô la trên bảng cân đối kế toán của Tesla.
-
Đô la có tính thay thế: Dù ở đâu, tất cả đô la đều “giống nhau” – tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, dự trữ đều như nhau.
Toàn bộ hệ thống tài chính pháp định được xây dựng xung quanh nguyên tắc này.
Cũng chính là toàn bộ trách nhiệm của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) – đảm bảo đô la luôn neo vững và vận hành mạnh mẽ. Tuyệt đối không được mất neo.
Slide phía trên được trích từ cuốn "Hệ thống Tài chính Hoạt động Như Thế Nào" của Zoltan Pozsar. Đây là hướng dẫn quyền lực nhất về đồng đô la, cung cấp nền tảng sâu rộng giúp bạn hiểu rõ mục tiêu mà các đạo luật stablecoin đang cố gắng đạt được.
Hiện tại, tất cả stablecoin đều được xếp vào nhóm “tiền bóng riêng tư” (Private Shadow Money) ở góc dưới bên phải. Nếu Tether hay Circle bị đóng cửa hay phá sản, dù có thể là thảm họa với ngành mã hóa, nhưng ảnh hưởng đến toàn bộ hệ thống tài chính lại rất nhỏ. Cuộc sống vẫn tiếp diễn bình thường.
Tuy nhiên, các nhà kinh tế học lo ngại rằng, một khi stablecoin được hợp pháp hóa, cho phép ngân hàng phát hành và biến chúng thành “tiền bóng công cộng” (Public Shadow Money), rủi ro thực sự mới bắt đầu xuất hiện.
Bởi vì trong hệ thống tiền pháp định, vấn đề duy nhất quan trọng là: Khi khủng hoảng xảy ra, ai sẽ được cứu? Chính điều này được minh họa rõ ràng trong slide trên.
Bạn còn nhớ năm 2008 chứ? Lúc đó, các chứng khoán được bảo đảm bằng khoản vay mua nhà (MBS) tại Mỹ chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong nền kinh tế toàn cầu, nhưng các ngân hàng hoạt động với đòn bẩy gần 100 lần và tài sản đảm bảo luân chuyển chéo giữa các bảng cân đối kế toán ngân hàng. Do đó, khi một ngân hàng (Lehman Brothers) sụp đổ, do đòn bẩy và lây lan chéo bảng cân đối, đã kích hoạt chuỗi sụp đổ dây chuyền tương tự.
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và các cơ quan tiền tệ khác như Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) buộc phải can thiệp (trên phạm vi toàn cầu) để đảm bảo bảng cân đối kế toán của tất cả các ngân hàng không bị ảnh hưởng bởi những “nợ độc hại” này. Mặc dù tốn hàng chục tỷ đô la tiền cứu trợ, các ngân hàng đã được cứu. Fed luôn cứu ngân hàng, bởi vì nếu không có ngân hàng, hệ thống tài chính toàn cầu sẽ ngừng hoạt động, và đô la có thể mất neo trong những tổ chức có bảng cân đối tồi tệ đó.
Thực ra, bạn thậm chí không cần quay lại năm 2008 để thấy ví dụ tương tự.
Tháng 3 năm 2023, Silicon Valley Bank (SVB) sụp đổ nhanh chóng trong một cuối tuần, do cuộc rút tiền ồ ạt kỹ thuật số và hoảng loạn lan truyền qua mạng xã hội. Sự thất bại của SVB không phải do cho vay rủi ro cao, phái sinh hay tiền mã hóa, mà là do nắm giữ các trái phiếu kho bạc dài hạn được coi là “an toàn”, nhưng giá trị giảm mạnh khi lãi suất tăng. Tuy nhiên, dù SVB chỉ là ngân hàng nhỏ trong hệ thống, sự sụp đổ của nó vẫn đe dọa rủi ro lây lan hệ thống, buộc Fed, FDIC và Bộ Tài chính phải can thiệp khẩn cấp, đảm bảo an toàn cho mọi khoản tiền gửi – kể cả vượt quá giới hạn bảo hiểm tiêu chuẩn 250.000 đô la. Hành động can thiệp nhanh chóng của chính phủ này nhấn mạnh một nguyên tắc: Khi đô la ở bất cứ đâu trở nên không đáng tin cậy, toàn bộ hệ thống tài chính có thể sụp đổ trong một đêm.
Sự sụp đổ của SVB ngay lập tức gây hiệu ứng dây chuyền đến thị trường mã hóa. Circle, bên phát hành USDC, lúc đó nắm giữ khoảng 30 tỷ đô la dự trữ trong SVB, chiếm phần lớn tổng nguồn cung. Trong cuối tuần đó, USDC mất neo khoảng 8 xu, giao dịch tạm thời xuống mức khoảng 0,92 đô la, gây ra làn sóng hoảng loạn trong thị trường mã hóa. Bây giờ, hãy tưởng tượng điều gì sẽ xảy ra nếu hiện tượng mất neo này xảy ra trên toàn cầu? Đây chính là rủi ro mà các đạo luật stablecoin mới phải đối mặt. Bằng cách cho phép ngân hàng phát hành stablecoin riêng, các nhà hoạch định chính sách có thể đang cắm sâu hơn một công cụ tiềm ẩn bất ổn vào cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu, từ đó làm tăng đáng kể rủi ro khi cú sốc tài chính tiếp theo xảy ra (không phải “nếu”, mà là “khi” nào).
Thông điệp cốt lõi từ slide của Zoltan Pozsar là: Khi thảm họa tài chính xảy ra, cuối cùng chính phủ phải đứng ra cứu hệ thống tài chính.
Ngày nay, chúng ta có nhiều loại đô la, mỗi loại có mức độ an toàn khác nhau.
Đô la do chính phủ phát hành trực tiếp (tức M0) được đảm bảo hoàn toàn bằng tín dụng của chính phủ Mỹ, về cơ bản là phi rủi ro. Tuy nhiên, khi tiền vào hệ thống ngân hàng và được phân loại thành M1, M2, M3 thì sự bảo đảm của chính phủ dần suy yếu.
Đây chính là lý do các gói cứu trợ ngân hàng gây tranh cãi.
Tín dụng ngân hàng là trung tâm của hệ thống tài chính Mỹ, nhưng các ngân hàng, trong khuôn khổ pháp lý cho phép, thường có động lực theo đuổi rủi ro tối đa, dẫn đến đòn bẩy nguy hiểm. Khi hành vi rủi ro này vượt giới hạn, khủng hoảng tài chính nổ ra và Fed buộc phải can thiệp cứu trợ để ngăn sụp đổ hệ thống.
Nỗi lo ngại nằm ở chỗ, ngày nay phần lớn tiền tệ tồn tại dưới dạng tín dụng do ngân hàng phát hành, và các ngân hàng có liên kết sâu và đòn bẩy cao. Nếu nhiều ngân hàng cùng sụp đổ, có thể gây hiệu ứng domino, lan truyền tổn thất đến mọi ngành và loại tài sản.
Năm 2008, chúng ta đã tận mắt chứng kiến điều này.
Rất ít người nghĩ rằng một lĩnh vực dường như biệt lập trong thị trường nhà ở Mỹ lại có thể làm rung chuyển nền kinh tế toàn cầu, nhưng do đòn bẩy cực đoan và bảng cân đối yếu kém, khi tài sản đảm bảo từng được coi là an toàn sụp đổ, các ngân hàng không thể chịu đựng được cú sốc.
Những bối cảnh này giúp giải thích tại sao việc lập pháp về stablecoin lại có sự phân hóa lớn và tiến triển chậm chạp.
Vì vậy, các nhà lập pháp hành xử thận trọng, định nghĩa cẩn thận thế nào mới là stablecoin và ai đủ điều kiện phát hành stablecoin.
Sự thận trọng này đã sinh ra hai đề xuất lập pháp cạnh tranh: GENIUS Act và STABLE Act. Một bên tiếp cận linh hoạt hơn với việc phát hành stablecoin, bên kia đặt ra giới hạn nghiêm ngặt về tư cách phát hành, trả lãi và điều kiện phát hành.
Tuy nhiên, cả hai đạo luật này đều đại diện cho bước tiến quan trọng, có thể giải phóng tiềm năng hàng nghìn tỷ đô la cho giao dịch trên chuỗi.
Sau đây, chúng ta hãy phân tích chi tiết hai đạo luật này, tìm hiểu điểm tương đồng, khác biệt và tác động tiềm năng cuối cùng.
GENIUS Act: Khung pháp lý stablecoin của Thượng viện
GENIUS Act năm 2025 (Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Stablecoin Mỹ) do Thượng nghị sĩ Bill Hagerty (Cộng hòa Tennessee) đề xuất vào tháng 2 năm 2025, nhận được sự ủng hộ song đảng, bao gồm các thượng nghị sĩ Tim Scott, Kirsten Gillibrand và Cynthia Lummis.
Ngày 13 tháng 3 năm 2025, đạo luật này đã được Ủy ban Ngân hàng Thượng viện thông qua với tỷ lệ 18 phiếu thuận, 6 phiếu chống, trở thành đạo luật liên quan đến tiền mã hóa đầu tiên vượt qua ủy ban này.
Theo GENIUS Act, stablecoin được định nghĩa rõ ràng là tài sản kỹ thuật số có giá trị neo theo tiền tệ cố định, thường theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ, chủ yếu dùng cho mục đích thanh toán hoặc thanh toán bù trừ.
Mặc dù còn các loại “stablecoin” khác, ví dụ như PAXG của Paxos (neo theo vàng), nhưng theo GENIUS Act hiện tại, các token neo theo hàng hóa như vàng hay dầu thường không thuộc phạm vi điều chỉnh. Hiện tại, đạo luật chỉ áp dụng cho stablecoin neo theo tiền pháp định.
Các token được hỗ trợ bằng hàng hóa thường chịu sự quản lý của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) hoặc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) theo các quy định hiện hành, tùy thuộc vào cấu trúc và mục đích sử dụng, chứ không bị ràng buộc bởi luật pháp riêng biệt về stablecoin.
Nếu trong tương lai Bitcoin hay vàng trở thành tiền tệ thanh toán chủ đạo, và tất cả chúng ta chuyển sang sống trong pháo đài được hỗ trợ bằng Bitcoin, thì đạo luật này có thể áp dụng, nhưng hiện tại chúng vẫn không thuộc phạm vi quản lý trực tiếp của GENIUS Act.
Đây là một đạo luật do Đảng Cộng hòa dẫn dắt, ra đời vì chính quyền Biden và Đảng Dân chủ trong nhiệm kỳ trước từ chối soạn thảo bất kỳ đạo luật nào liên quan đến tiền mã hóa.
Đạo luật này giới thiệu một chế độ cấp phép liên bang, quy định chỉ các thực thể được ủy quyền mới được phát hành stablecoin thanh toán, và thiết lập ba loại thực thể được cấp phép:
-
Công ty con ngân hàng: Các công ty con của tổ chức gửi tiền được bảo hiểm (ví dụ như công ty mẹ ngân hàng) phát hành stablecoin.
-
Tổ chức nhận tiền gửi không được bảo hiểm: Bao gồm các công ty tín thác hoặc tổ chức tài chính được cấp phép tại tiểu bang, nhận tiền gửi nhưng không được bảo hiểm bởi FDIC (tình trạng hiện tại của nhiều bên phát hành stablecoin).
-
Thực thể phi ngân hàng: Một loại giấy phép liên bang mới dành cho các bên phát hành stablecoin phi ngân hàng (trong đạo luật đôi khi gọi là “bên phát hành stablecoin thanh toán”), sẽ được Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) cấp phép và giám sát.
Như bạn đoán, tất cả các bên phát hành đều phải được đảm bảo đầy đủ 1:1 bằng tài sản thanh khoản cao chất lượng, bao gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Ngoài ra, các bên phát hành cần công bố định kỳ và kiểm toán độc lập bởi các công ty kế toán được đăng ký để đảm bảo tính minh bạch.
Một điểm nổi bật của GENIUS Act là cấu trúc giám sát kép. Nó cho phép các bên phát hành nhỏ hơn (phát hành dưới 10 tỷ đô la stablecoin) hoạt động trong phạm vi quản lý tiểu bang, miễn là tiêu chuẩn quản lý của tiểu bang đó đạt hoặc vượt hướng dẫn liên bang.
Wyoming là tiểu bang đầu tiên thử nghiệm phát hành stablecoin riêng và được quản lý bởi luật địa phương.
Các bên phát hành lớn hơn phải hoạt động dưới sự giám sát trực tiếp của liên bang, chủ yếu do OCC hoặc cơ quan giám sát ngân hàng liên bang phù hợp giám sát.
Lưu ý rằng GENIUS Act quy định rõ ràng rằng stablecoin tuân thủ không phải là chứng khoán hay hàng hóa, từ đó làm rõ thẩm quyền quản lý và giảm bớt lo ngại về việc bị SEC hoặc CFTC quản lý.
Trước đây, các nhà phê bình từng kêu gọi quản lý stablecoin như chứng khoán. Việc phân loại này giúp stablecoin có thể được phân phối rộng rãi và thuận tiện hơn.
STABLE Act: Quy tắc của Hạ viện
Được đề xuất vào tháng 3 năm 2025 bởi Hạ nghị sĩ Bryan Steil (Cộng hòa Wisconsin) và French Hill (Cộng hòa Arkansas), Đạo luật Minh bạch và Trách nhiệm cho Stablecoin nhằm Xây dựng Kinh tế Sổ cái Tốt hơn (STABLE Act) rất giống GENIUS Act, nhưng đưa ra các biện pháp độc đáo để giảm thiểu rủi ro tài chính.
Điểm nổi bật nhất là đạo luật này cấm rõ ràng việc các bên phát hành stablecoin trả lãi hoặc lợi tức cho người nắm giữ, đảm bảo stablecoin chỉ là công cụ thanh toán tương đương tiền mặt, chứ không phải sản phẩm đầu tư.
Ngoài ra, STABLE Act áp dụng lệnh tạm dừng 2 năm đối với việc phát hành các stablecoin thuật toán mới. Những stablecoin này chỉ dựa vào tài sản kỹ thuật số hoặc thuật toán để duy trì giá trị neo, nhằm chờ thêm phân tích quản lý và các biện pháp bảo vệ.
Hai đạo luật, chung nền tảng pháp lý
Mặc dù có một số khác biệt, GENIUS Act và STABLE Act thể hiện sự đồng thuận song đảng rộng rãi về các nguyên tắc cơ bản trong quản lý stablecoin. Hai đạo luật đồng ý ở các điểm sau:
-
Yêu cầu nghiêm ngặt về cấp phép cho các bên phát hành stablecoin, để đảm bảo giám sát quản lý.
-
Yêu cầu stablecoin phải được đảm bảo đầy đủ 1:1, bằng tài sản dự trữ an toàn, thanh khoản cao, để ngăn ngừa rủi ro phá sản.
-
Áp dụng yêu cầu minh bạch mạnh mẽ, bao gồm công bố định kỳ và kiểm toán độc lập.
-
Thiết lập các biện pháp bảo vệ người tiêu dùng rõ ràng, như tách biệt tài sản và quyền yêu cầu ưu tiên khi bên phát hành phá sản.
-
Loại bỏ rõ ràng stablecoin khỏi danh mục chứng khoán hoặc hàng hóa, tạo rõ ràng về quản lý, đơn giản hóa thẩm quyền và quy trình giám sát.
Mặc dù chung nền tảng, GENIUS Act và STABLE Act có ba điểm khác biệt chính:
-
Việc trả lãi:
GENIUS Act cho phép stablecoin trả lãi hoặc lợi tức cho người nắm giữ, mở ra cánh cửa đổi mới trong lĩnh vực tài chính và các trường hợp sử dụng rộng rãi hơn. Trong khi đó, STABLE Act cấm tuyệt đối việc trả lãi, giới hạn rõ ràng stablecoin là công cụ thanh toán thuần túy, loại trừ chức năng đầu tư hoặc tài sản sinh lời.
-
Stablecoin thuật toán:
GENIUS Act tiếp cận thận trọng nhưng dễ dãi hơn, yêu cầu các cơ quan quản lý nghiên cứu và giám sát chặt chẽ các stablecoin này, thay vì cấm toàn diện ngay lập tức. Ngược lại, STABLE Act áp dụng chính sách tạm dừng rõ ràng và trực tiếp trong 2 năm đối với việc phát hành stablecoin thuật toán mới, phản ánh thái độ thận trọng hơn sau các vụ sụp đổ thị trường trước đây.
-
Ngưỡng quản lý tiểu bang - liên bang:
GENIUS Act quy định rõ ràng rằng khi tổng lượng stablecoin phát hành đạt 10 tỷ đô la, bên phát hành phải chuyển từ quản lý tiểu bang sang liên bang, từ đó xác định rõ khi nào một bên phát hành stablecoin có tầm quan trọng hệ thống. STABLE Act ngầm ủng hộ ngưỡng tương tự nhưng không nêu rõ con số cụ thể, trao thêm quyền tự quyết cho cơ quan quản lý để điều chỉnh linh hoạt theo diễn biến thị trường.
Tại sao cấm trả lãi? Phân tích lệnh cấm lợi tức stablecoin
Một điều khoản nổi bật trong STABLE Act của Hạ viện (và một số đề xuất trước đó) là cấm các bên phát hành stablecoin trả lãi hoặc bất kỳ hình thức lợi tức nào cho người nắm giữ token.
Thực tế, điều này có nghĩa là stablecoin thanh toán tuân thủ phải hoạt động như tiền kỹ thuật số hoặc công cụ lưu giá trị – bạn nắm giữ 1 stablecoin, nó luôn đổi được 1 đô la, nhưng theo thời gian, nó sẽ không mang lại lợi ích bổ sung nào cho bạn.
Điều này trái ngược rõ rệt với các sản phẩm tài chính khác, ví dụ như tiền gửi ngân hàng có thể sinh lãi, hoặc quỹ thị trường tiền tệ tích lũy lợi tức.
Vậy tại sao lại áp đặt giới hạn như vậy?
Phía sau “quy tắc cấm lãi” này có nhiều lý do pháp lý và quản lý, chủ yếu dựa trên luật chứng khoán, luật ngân hàng và các nguyên tắc hướng dẫn quản lý liên quan của Mỹ.
Tránh bị phân loại là chứng khoán (Kiểm tra Howey)
Một lý do chính để cấm trả lãi là tránh việc stablecoin bị coi là chứng khoán theo kiểm tra Howey.
Kiểm tra Howey bắt nguồn từ một vụ án của Tòa án Tối cao Mỹ năm 1946. Theo kiểm tra này, nếu một tài sản đáp ứng các điều kiện sau thì được coi là “hợp đồng đầu tư” (do đó là chứng khoán): tức là có vốn đầu tư vào một doanh nghiệp chung, và nhà đầu tư mong đợi lợi nhuận từ nỗ lực của người khác. Stablecoin chỉ phục vụ chức năng thanh toán không nhằm cung cấp “lợi nhuận”, mà chỉ là một token ổn định giá trị 1 đô la.
Tuy nhiên, ngay khi bên phát hành bắt đầu cung cấp lợi nhuận (ví dụ một stablecoin nào đó trả lợi suất hàng năm 4% từ dự trữ), người dùng sẽ kỳ vọng kiếm lợi từ nỗ lực của bên phát hành (bên phát hành có thể đầu tư dự trữ để sinh lời). Điều này có thể kích hoạt kiểm tra Howey, dẫn đến nguy cơ SEC tuyên bố stablecoin này là phát hành chứng khoán.
Thực tế, cựu chủ tịch SEC Gary Gensler từng ám chỉ một số stablecoin có thể là chứng khoán, đặc biệt nếu chúng giống cổ phần quỹ thị trường tiền tệ hoặc có đặc điểm sinh lời. Để tránh rủi ro này, các soạn thảo STABLE Act cấm rõ ràng việc trả lãi hoặc cổ tức dưới mọi hình thức cho người nắm giữ token, đảm bảo không có “kỳ vọng lợi nhuận”. Như vậy, stablecoin giữ được bản chất là công cụ thanh toán tiện ích, chứ không phải hợp đồng đầu tư. Nhờ đó, Quốc hội có thể tự tin phân loại stablecoin được quản lý là phi chứng khoán – đây cũng là lập trường chung của cả hai đạo luật.
Tuy nhiên, vấn đề của lệnh cấm này là hiện tại trên chuỗi đã tồn tại các stablecoin có lãi như sUSDS của Sky hay sfrxUSD của Frax. Việc cấm lãi chỉ làm tăng rào cản không cần thiết cho các công ty stablecoin muốn khám phá mô hình kinh doanh và hệ thống khác biệt.
Duy trì ranh giới giữa ngân hàng và phi ngân hàng (Luật ngân hàng)
Luật ngân hàng Mỹ truyền thống coi hoạt động huy động tiền gửi là lĩnh vực độc quyền của ngân hàng (và các tổ chức tiết kiệm/hợp tác tín dụng). (Tiền gửi về bản chất là chứng khoán.) Đạo luật Công ty Mẹ Ngân hàng năm 1956 (BHCA) và các quy định liên quan cấm các công ty thương mại huy động tiền gửi từ công chúng – nếu bạn huy động tiền gửi, bạn thường phải trở thành một ngân hàng được quản lý, nếu không có thể bị coi là ngân hàng và phải chịu hàng loạt yêu cầu quản lý.
Khi khách hàng giao tiền cho bạn, và bạn cam kết hoàn trả tiền đó kèm lãi suất, thực chất đây là một khoản tiền gửi hoặc giấy tờ nợ đầu tư.
Các cơ quan quản lý đã chỉ ra rằng stablecoin quá giống chức năng tiền gửi ngân hàng có thể chạm đến các giới hạn pháp lý này.
Bằng cách cấm trả lãi, các soạn thảo STABLE Act nhằm đảm bảo stablecoin không trông giống công cụ giả dạng tài khoản ngân hàng không được bảo hiểm. Thay vào đó, stablecoin giống thẻ lưu giá trị hoặc số dư trả trước hơn – những thứ mà các tổ chức phi ngân hàng được phép phát hành trong khuôn khổ pháp lý cụ thể.
Như một học giả pháp lý từng nói, các công ty không nên có thể “né tránh các yêu cầu tuân thủ Đạo luật Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang và Đạo luật Công ty Mẹ Ngân hàng” chỉ vì hành vi huy động tiền gửi của họ được đóng gói thành stablecoin.
Thực tế, nếu cho phép các bên phát hành stablecoin trả lãi cho người nắm giữ, họ có thể cạnh tranh với ngân hàng về nguồn tiền gửi tương tự (nhưng lại không có các biện pháp bảo đảm quản lý như bảo hiểm FDIC hay giám sát của Fed), điều này rõ ràng là khó chấp nhận với các cơ quan quản lý ngân hàng.
Cần lưu ý thêm rằng hệ thống đô la và tài chính Mỹ hoàn toàn phụ thuộc vào khả năng của ngân hàng trong việc phát hành khoản vay, thế chấp và các hình thức nợ khác (cho nhà ở, kinh doanh và các hàng hóa, giao dịch khác), các khoản vay này thường có đòn bẩy rất cao và được hỗ trợ bởi yêu cầu dự trữ từ tiền gửi bán lẻ.
Phân tích của JP Koning về đô la PayPal ở đây rất sâu sắc. Hiện tại, PayPal thực tế cung cấp hai dạng đô la.
Một là số dư PayPal truyền thống – những đô la này được lưu trong cơ sở dữ liệu tập trung truyền thống. Dạng thứ hai là đô la dựa trên công nghệ mã hóa mới hơn, tức PayPal USD, tồn tại trên blockchain.
Bạn có thể nghĩ phiên bản truyền thống an toàn hơn, nhưng đáng ngạc nhiên là đô la mã hóa của PayPal thực tế an toàn hơn và cung cấp bảo vệ người tiêu dùng tốt hơn.
Lý do: Đô la truyền thống của PayPal không nhất thiết được đảm bảo bằng tài sản an toàn nhất.
Nếu đọc kỹ báo cáo công bố, bạn sẽ thấy PayPal chỉ đầu tư khoảng 30% số dư khách hàng vào tài sản hạng nhất như tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc Mỹ. Phần còn lại gần 70% được đầu tư vào tài sản rủi ro hơn, kỳ hạn dài hơn như nợ doanh nghiệp và thương phiếu.
Đáng lo ngại hơn, về mặt pháp lý nghiêm ngặt, những số dư truyền thống này thực tế không thuộc về bạn.
Nếu PayPal phá sản, bạn sẽ trở thành chủ nợ không được bảo đảm, phải cạnh tranh với những người khác mà PayPal nợ, và chưa chắc đã lấy lại được toàn bộ số dư của mình.
Ngược lại, PayPal USD (phiên bản mã hóa) phải được đảm bảo 100% bằng tài sản ngắn hạn siêu an toàn (như tiền mặt tương đương và trái phiếu kho bạc Mỹ) theo yêu cầu của Bộ Dịch vụ Tài chính New York.
Không chỉ tài sản đảm bảo an toàn hơn, mà các số dư mã hóa này rõ ràng thuộc về bạn: dự trữ hỗ trợ stablecoin này phải được thiết lập pháp lý vì lợi ích của người nắm giữ. Nghĩa là nếu PayPal phá sản, bạn sẽ được hoàn trả tiền trước các chủ nợ khác. Sự khác biệt này đặc biệt quan trọng khi xét đến ổn định tài chính rộng hơn. Stablecoin như PayPal USD không chịu ảnh hưởng từ rủi ro bảng cân đối, đòn bẩy hay vấn đề tài sản đảm bảo của hệ thống ngân hàng rộng lớn hơn.
Trong khủng hoảng tài chính – đúng lúc bạn cần sự an toàn nhất – các nhà đầu tư có thể đổ xô vào stablecoin, chính vì chúng không vướng vào hành vi cho vay rủi ro cao hay bất ổn dự trữ một phần của ngân hàng. Mỉa mai thay, stablecoin cuối cùng có thể trở thành công cụ trú ẩn an toàn hơn là công cụ đầu cơ rủi ro như nhiều người nghĩ.
Điều này là vấn đề lớn với hệ thống ngân hàng. Vào năm 2025, tốc độ di chuyển tiền nhanh như tốc độ internet. Sự sụp đổ của Silicon Valley Bank (SVB) chính là do các nhà đầu tư hoảng sợ thực hiện rút tiền kỹ thuật số nhanh chóng, làm trầm trọng thêm vấn đề và dẫn đến sụp đổ hoàn toàn.
Stablecoin về bản chất là một loại tiền chất lượng cao hơn, và các ngân hàng cực kỳ sợ hãi điều này.
Giải pháp thỏa hiệp của các đạo luật là cho phép các công ty phi ngân hàng phát hành token đô la, nhưng với điều kiện họ không được trả lãi – từ đó tránh xâm phạm trực tiếp vào lĩnh vực tài khoản có lãi của ngân hàng.
Ranh giới này rất rõ ràng: ngân hàng huy động tiền gửi và cho vay (có thể trả lãi), trong khi theo đạo luật này, bên phát hành stablecoin chỉ được giữ dự trữ và thúc đẩy thanh toán (không cho vay, không trả lãi).
Thực tế, đây là sự hiện đại hóa khái niệm “ngân hàng hẹp” (Narrow Banking), trong đó bên phát hành stablecoin gần như đóng vai trò tổ chức dự trữ 100%, không được thực hiện chuyển đổi kỳ hạn hay tạo lợi tức.
So sánh lịch sử (Đạo luật Glass-Steagall và Quy định Q)
Thú vị là, quan điểm rằng tiền dùng cho thanh toán không nên trả lãi đã tồn tại lâu dài trong lịch sử quản lý Mỹ.
Đạo luật Glass-Steagall năm 1933 nổi tiếng vì tách biệt ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư, nhưng nó còn giới thiệu Quy định Q (Regulation Q), cấm ngân hàng trả lãi cho tài khoản tiền gửi không kỳ hạn (tức tài khoản séc) trong nhiều thập kỷ. Lý do lúc đó là ngăn các ngân hàng cạnh tranh không lành mạnh để huy động tiền gửi và đảm bảo sự ổn định ngân hàng (lãi suất quá cao trong những năm 1920 đã dẫn đến hành vi mạo hiểm, góp phần gây ra sự sụp đổ ngân hàng).
Mặc dù lệnh cấm của Quy định Q cuối cùng bị bãi bỏ từng phần (hoàn toàn bãi bỏ vào năm 2011), nguyên tắc cốt lõi vẫn còn: số dư giao dịch thanh khoản của bạn không nên đồng thời là công cụ đầu tư sinh lãi.
Stablecoin về thiết kế nhằm trở thành số dư giao dịch thanh khoản cao – số dư tài khoản séc hay tiền mặt trong ví của lĩnh vực tiền mã hóa. Bằng cách cấm trả lãi cho stablecoin, các nhà lập pháp thực tế đang nhắc lại triết lý cũ: giữ công cụ thanh toán an toàn và đơn giản, tách biệt nó khỏi sản phẩm đầu tư sinh lời.
Điều này cũng tránh hình thành ngân hàng bóng (shadow bank) không được bảo hiểm. (Xem quan điểm của Pozsar, nhớ rằng ngân hàng bóng tư nhân không được cứu trợ.)
Nếu bên phát hành stablecoin trả lãi, chúng thực tế hoạt động như ngân hàng (huy động vốn, đầu tư vào trái phiếu kho bạc hoặc cho vay để sinh lãi).
Nhưng khác với ngân hàng, ngoài quy tắc dự trữ, các hoạt động cho vay hay đầu tư của chúng không bị quản lý, trong khi người dùng có thể coi chúng an toàn như tài khoản ngân hàng, mà không nhận thức được rủi ro.
Các cơ quan quản lý lo ngại điều này có thể gây ra rủi ro “chạy ngân hàng” trong khủng hoảng – nếu mọi người nghĩ stablecoin và tài khoản ngân hàng tốt như nhau, và nó bắt đầu gặp vấn đề, họ có thể đua nhau hoàn tiền, từ đó gây áp lực thị trường rộng hơn.
Vì vậy, quy tắc không trả lãi buộc bên phát hành stablecoin giữ dự trữ, nhưng không được cho vay hay mạo hiểm để theo đuổi lợi nhuận, giảm đáng kể rủi ro chạy ngân hàng (vì dự trữ luôn bằng nợ).
Sự phân chia này bảo vệ sự ổn định hệ thống tài chính bằng cách ngăn dòng tiền lớn chảy vào các công cụ bán ngân hàng chưa được quản lý.
Tính hiệu quả, tính thực tiễn và tác động
Kết quả trực tiếp của đạo luật là đưa stablecoin hoàn toàn vào phạm vi quản lý, khiến chúng an toàn và minh bạch hơn.
Hiện tại, các bên phát hành stablecoin như Circle (USDC) và Paxos (PayPal USD) tự nguyện tuân thủ các quy định tiểu bang nghiêm ngặt, đặc biệt là khung tín thác New York, nhưng chưa có tiêu chuẩn liên bang thống nhất.
Các luật mới này sẽ thiết lập tiêu chuẩn quốc gia thống nhất, cung cấp sự bảo đảm cao hơn cho người tiêu dùng, đảm bảo mỗi đô la stablecoin thực sự được đảm bảo 1:1 bằng tài sản chất lượng cao (như tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn).
Đây là chiến thắng lớn: củng cố niềm tin, khiến stablecoin an toàn và đáng tin cậy hơn, đặc biệt sau các sự kiện lớn như UST và sự sụp đổ của Silicon Valley Bank (SVB).
Hơn nữa, bằng cách làm rõ stablecoin tuân thủ không phải là chứng khoán, loại bỏ mối đe dọa tấn công bất ngờ từ SEC, chuyển thẩm quyền quản lý sang các cơ quan quản lý ổn định tài chính phù hợp hơn.
Về đổi mới, các đạo luật này bất ngờ mang tính tiên phong.
Khác với các đề xuất nghiêm ngặt ban đầu (như bản nháp STABLE ban đầu năm 2020, chỉ cho phép ngân hàng phát hành), các đạo luật mới này mở ra con đường cho các công ty fintech và thậm chí các công ty công nghệ lớn phát hành stablecoin, bằng cách xin giấy phép liên bang hoặc hợp tác với ngân hàng.
Hãy tưởng tượng Amazon, Walmart hay Google phát hành stablecoin thương hiệu riêng và được chấp nhận rộng rãi trên nền tảng khổng lồ của họ.
Năm 2021, Facebook đã thử phát hành Libra sớm hơn thời đại. Trong tương lai, mỗi công ty có thể có đô la thương hiệu riêng. Thậm chí người nổi tiếng hay cá nhân tư nhân cũng có thể phát hành stablecoin riêng…
Bạn có mua không? Ví dụ như “ElonBucks” hay “Trumpbucks”?
Chúng ta đã sẵn sàng.
Tuy nhiên, các đạo luật này không tránh khỏi sự đánh đổi.
Hiện tại chưa ai có thể dự đoán tương lai của stablecoin phi tập trung sẽ ra sao. Có thể chắc chắn rằng chúng sẽ khó đối phó với yêu cầu dự trữ vốn, phí giấy phép, kiểm toán liên tục và các chi phí tuân thủ khác. Điều này có thể vô tình thiên vị các gã khổng lồ ngành như Circle và Paxos, đồng thời bóp nghẹt các nhà đổi mới nhỏ hơn hoặc phi tập trung.
Vậy DAI sẽ ra sao? Nếu không thể xin giấy phép, chúng có thể phải rút khỏi thị trường Mỹ. Tình huống tương tự với Ondo, Frax và Usual. Hiện tại chúng đều không đáp ứng các yêu cầu quản lý hiện hành. Cuối năm nay, chúng ta có thể chứng kiến một đợt tái cơ cấu lớn trong ngành.
Kết luận
Nỗ lực thúc đẩy lập pháp stablecoin tại Mỹ cho thấy sự tiến bộ to lớn trong cuộc thảo luận chỉ trong vài năm ngắn ngủi.
Thứ từng ở rìa mép nay đã đứng ở tiền tuyến của cuộc cách mạng tài chính mới, sắp nhận được sự công nhận quản lý chính thức – dù kèm điều kiện nghiêm ngặt.
Chúng ta đã đi được một chặng đường dài, và các đạo luật này sẽ giải phóng làn sóng phát hành stablecoin mới.
GENIUS Act hơi nghiêng về đổi mới thị trường trong khuôn khổ quản lý (như trả lãi hay công nghệ mới), trong khi STABLE Act thận trọng hơn trong các khía cạnh này.
Khi tiến trình lập pháp tiến triển, những khác biệt này sẽ cần được điều hòa. Tuy nhiên, với sự ủng hộ song đảng và chính quyền Trump công khai mong muốn thông qua một đạo luật trước cuối năm 2025, chúng ta có thể dự đoán một trong hai đạo luật sẽ trở thành hiện thực.
Đây chắc chắn là chiến thắng lớn cho ngành công nghiệp và đồng đô la của chúng ta.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@leviathan_news
