Phân tích ETF Ethereum: Dự kiến dòng tiền vào hàng tháng đạt 1 tỷ USD, hệ sinh thái DeFi sẽ được hưởng lợi từ dòng tiền ròng liên tục

Tác giả: ASXN

Biên dịch: TechFlow

Quỹ ETF Ethereum sẽ ra mắt vào ngày 23 tháng 7. Thị trường đang phớt lờ nhiều yếu tố động lực liên quan đến ETH ETF mà trước đây không tồn tại với BTC ETF. Chúng ta sẽ cùng tìm hiểu về dự báo thanh khoản, việc giải thể ETHE và tính thanh khoản tương đối của ETH:

Cơ cấu phí của ETF tương tự như BTC ETF. Phần lớn các nhà cung cấp miễn phí trong giai đoạn đầu để tích lũy quy mô tài sản quản lý (AUM). Giống như BTC ETF, Grayscale duy trì mức phí 2,5% cho ETHE — cao hơn một bậc so với các nhà cung cấp khác. Điểm khác biệt then chốt lần này là sự xuất hiện của quỹ mini ETH ETF do Grayscale ra mắt — điều chưa từng có ở BTC ETF.

Quỹ mini là sản phẩm ETF mới do Grayscale tung ra, ban đầu công bố mức phí 0,25%, tương đương các nhà cung cấp ETF khác. Chiến lược của Grayscale là tiếp tục thu phí 2,5% từ những người nắm giữ ETHE không tích cực, đồng thời hướng những người nắm giữ ETHE nhạy cảm với chi phí sang sản phẩm mới này thay vì chuyển sang các sản phẩm giá rẻ như ETHA ETF của Blackrock. Sau khi các nhà cung cấp khác giảm phí cạnh tranh xuống 25 điểm cơ bản, Grayscale đã hạ phí quỹ mini chỉ còn 15 điểm cơ bản, khiến nó trở thành sản phẩm cạnh tranh nhất. Ngoài ra, họ đã chuyển 10% AUM của ETHE sang quỹ mini và tặng phần quỹ mới này cho các cổ đông ETHE. Việc chuyển đổi này được thực hiện trên cơ sở tương đương nên không tạo thành sự kiện chịu thuế.

Kết quả là dòng chảy rút vốn khỏi ETHE sẽ nhẹ nhàng hơn GBTC, bởi các nhà đầu tư đơn giản là chuyển sang quỹ mini.

Bây giờ hãy xem xét về thanh khoản:

Có rất nhiều ước tính về thanh khoản ETF, chúng tôi liệt kê một số dưới đây. Khi chuẩn hóa các con số này, trung bình đạt khoảng 1 tỷ USD mỗi tháng. Ngân hàng Standard Chartered đưa ra ước tính cao nhất là 2 tỷ USD/tháng, trong khi JPMorgan lại đưa ra mức thấp nhất là 500 triệu USD/tháng.

May mắn thay, chúng ta có thể sử dụng dữ liệu từ các ETP tại Hồng Kông và châu Âu, cũng như việc biến mất của chiết khấu ETHE để hỗ trợ ước lượng thanh khoản. Nếu nhìn vào phân bổ AUM của các ETP tại Hồng Kông, chúng ta rút ra hai kết luận:

1. So với vốn hóa thị trường, tỷ lệ AUM giữa ETP BTC và ETH nghiêng mạnh về BTC. Tỷ lệ vốn hóa là 75:25, nhưng tỷ lệ AUM là 85:15.

2. Tỷ lệ BTC và ETH trong các ETP này tương đối ổn định và phù hợp với tỷ lệ vốn hóa thị trường giữa BTC và ETH.

Tại châu Âu, chúng ta có mẫu lớn hơn — 197 ETP tiền mã hóa với tổng AUM 12 tỷ USD. Phân tích dữ liệu cho thấy phân bổ AUM của ETP châu Âu gần như phản ánh đúng tỷ lệ vốn hóa thị trường của Bitcoin và Ethereum. Solana bị phân bổ quá mức so với vốn hóa, điều này làm giảm tỷ trọng của nhóm "các ETP tiền mã hóa khác" (tức là bất kỳ loại nào không phải BTC, ETH hoặc SOL). Loại trừ Solana, một xu hướng bắt đầu hình thành — phân bổ AUM giữa BTC và ETH trên toàn cầu nói chung phản ánh tỷ lệ vốn hóa thị trường.

Xét rằng đợt rút vốn khỏi GBTC bắt nguồn từ câu chuyện "bán theo tin tức" (sell the news), việc đánh giá tiềm năng rút vốn khỏi ETHE là rất quan trọng. Để mô phỏng khả năng rút vốn khỏi ETHE và tác động đến giá, việc nghiên cứu tỷ lệ nguồn cung ETH trong phương tiện ETHE là hữu ích.

Sau khi điều chỉnh vốn hạt giống mini của Grayscale (10% AUM ETHE), ETHE đóng vai trò là phương tiện chứa ETH với tỷ lệ nguồn cung tương tự như lúc GBTC ra mắt. Mặc dù hiện chưa rõ có bao nhiêu phần trong dòng chảy rút khỏi GBTC là do luân chuyển hay rút hoàn toàn, nếu giả sử tỷ lệ luân chuyển và rút vốn tương tự, thì tác động của dòng chảy rút khỏi ETHE đến giá cũng sẽ tương tự như GBTC.

Một thông tin then chốt khác mà đa số mọi người bỏ qua là mức chiết khấu/dư giá của ETHE so với giá trị tài sản ròng (NAV). Từ ngày 24 tháng 5, ETHE giao dịch trong phạm vi 2% so với NAV — trong khi GBTC chỉ đạt mức này vào ngày 22 tháng 1, tức là 11 ngày sau khi chuyển đổi sang ETF. Việc phê duyệt ETF BTC giao ngay và ảnh hưởng của nó đến GBTC đã dần được định giá bởi thị trường, còn việc ETHE giao dịch gần NAV đã được truyền tải rõ ràng hơn thông qua kinh nghiệm từ GBTC. Đến thời điểm ETH ETF ra mắt, các cổ đông ETHE sẽ có 2 tháng để thoát khỏi ETHE gần mức giá trị sổ sách. Đây là yếu tố then chốt giúp kiềm chế dòng chảy rút khỏi ETHE, đặc biệt là dòng tiền rút trực tiếp khỏi thị trường.

Tại ASXN, ước tính nội bộ của chúng tôi cho dòng chảy hàng tháng nằm trong khoảng 800 triệu đến 1,2 tỷ USD. Con số này được tính bằng cách lấy trung bình vốn hóa hàng tháng của dòng chảy BTC và điều chỉnh theo vốn hóa thị trường của Ethereum.

Dự đoán dòng chảy ETF của chúng tôi được hỗ trợ bởi dữ liệu ETP tiền mã hóa toàn cầu, cho thấy giỏ hàng theo vốn hóa là chiến lược chủ đạo (chúng ta có thể thấy dòng chảy luân chuyển từ BTC ETF cũng áp dụng chiến lược tương tự). Hơn nữa, do ETHE giao dịch ở mức mệnh giá trước khi ra mắt và sự xuất hiện của quỹ mini, chúng tôi mở lòng với khả năng tăng trưởng vượt mong đợi.

Ước tính dòng chảy ETF của chúng tôi tỷ lệ thuận với vốn hóa thị trường tương ứng, do đó tác động đến giá cũng nên tương tự. Tuy nhiên, cần đánh giá thêm bao nhiêu phần tài sản là thanh khoản và sẵn sàng bán ra — giả sử "lưu lượng nổi" càng nhỏ, giá càng nhạy cảm với dòng chảy. Có hai yếu tố đặc thù ảnh hưởng đến nguồn cung thanh khoản của ETH, đó là ETH stake gốc và lượng ETH nằm trong các hợp đồng thông minh. Do đó, lượng ETH có thể giao dịch và bán ra ít hơn BTC, khiến nó nhạy cảm hơn với dòng chảy ETF. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng khoảng cách thanh khoản giữa hai tài sản này không lớn như một số người nghĩ (độ sâu sổ lệnh cộng trừ 2% tích lũy của ETH đạt 80% so với BTC).

Dưới đây là ước tính nguồn cung thanh khoản của chúng tôi:

Khi tiến gần tới thời điểm ra mắt ETF, việc hiểu rõ tính phản thân (reflexivity) của Ethereum là rất quan trọng. Cơ chế tương tự BTC, nhưng cơ chế đốt cháy của Ethereum cùng hệ sinh thái DeFi phát triển trên nền tảng này khiến vòng phản hồi mạnh mẽ hơn. Chu kỳ phản thân đại khái như sau:

Dòng tiền vào ETH ETF → Giá ETH tăng → Sự quan tâm đến ETH tăng → Sử dụng DeFi/mạng tăng → Các chỉ số cơ bản DeFi cải thiện → Lượng ETH bị đốt theo EIP-1559 tăng → Nguồn cung ETH giảm → Giá ETH tăng → Dòng tiền vào ETH ETF tăng → Sự quan tâm đến ETH tăng → …

Một yếu tố quan trọng thiếu vắng ở BTC ETF chính là "hiệu ứng của cải" (wealth effect) từ hệ sinh thái. Trong hệ sinh thái Bitcoin đang phát triển, chúng ta chưa thấy nhiều lợi nhuận được tái đầu tư vào các dự án hay giao thức lớp nền, mặc dù có chút quan tâm đến ordinals và inscriptions. Ethereum, với tư cách là một "cửa hàng ứng dụng phi tập trung", sở hữu hệ sinh thái đầy đủ có thể hưởng lợi từ dòng tiền ổn định đổ vào tài sản nền tảng. Chúng tôi cho rằng hiệu ứng này chưa được chú ý đúng mức, đặc biệt trong lĩnh vực DeFi. Hiện có 20 triệu ETH (63 tỷ USD) giá trị khóa (TVL) trong các giao thức DeFi Ethereum; khi giá ETH tăng, DeFi ETH trở nên hấp dẫn hơn vì TVL và doanh thu tính bằng USD tăng vọt. ETH sở hữu tính phản thân mà hệ sinh thái Bitcoin chưa có.

Các yếu tố khác cần cân nhắc:

1. Dòng chảy luân chuyển từ BTC ETF sang ETH ETF sẽ diễn ra như thế nào? Giả sử một bộ phận nhà đầu tư BTC ETF không muốn tăng tổng rủi ro tiền mã hóa, nhưng muốn đa dạng hóa. Đặc biệt, các nhà đầu tư tài chính truyền thống (TradFi) thường ưa chuộng chiến lược theo vốn hóa thị trường.

2. Trình độ hiểu biết của giới tài chính truyền thống về ETH như một tài sản và về Ethereum như một nền tảng hợp đồng thông minh đến đâu? Câu chuyện "vàng kỹ thuật số" của Bitcoin vừa đơn giản vừa phổ biến. Còn các câu chuyện về Ethereum (ví dụ như lớp thanh toán cho nền kinh tế số, lý thuyết ba điểm tài sản, token hóa,...) có được hiểu rõ đến mức nào?

3. Điều kiện thị trường trước đó sẽ ảnh hưởng thế nào đến dòng chảy và xu hướng giá của ETH?

4. Các nhà hoạch định quyết định trong tài chính truyền thống đã chọn hai tài sản tiền mã hóa để kết nối thế giới của họ — Bitcoin và Ethereum. Những tài sản này đã mainstream. Việc ra mắt ETF giao ngay sẽ thay đổi nhận thức của các nhà phân bổ vốn TradFi về ETH ra sao, khi họ giờ có thể cung cấp một sản phẩm có thể thu phí? Khát khao lợi nhuận trong tài chính truyền thống khiến lợi suất gốc từ việc stake ETH trở thành đề xuất cực kỳ hấp dẫn. Chúng tôi cho rằng ETF stake ETH chỉ là vấn đề thời gian, chứ không phải nếu có hay không. Các nhà cung cấp có thể tung ra sản phẩm miễn phí, chỉ cần stake ETH phía sau hậu trường để kiếm lợi suất cao hơn một bậc so với ETF ETH thông thường.