Sự kết thúc của “Legos DeFi”, các vault chỉ còn lại mỗi khoản tiền gửi
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sự kết thúc của “Legos DeFi”, các vault chỉ còn lại mỗi khoản tiền gửi
Sản phẩm phải phục vụ mạng lưới, chứ không phục vụ vai trò.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tả Gia
Binance hợp tác với USD1; các sàn giao dịch giờ đây không còn đánh giá hiệu quả niêm yết token dựa trên “khối lượng giao dịch” nữa, mà thay vào đó Binance bán lượng người dùng thực sự lớn nhất trong thị trường tiền mã hóa cho các dự án dưới dạng một tài sản có giá trị. WLFI nhằm thúc đẩy việc áp dụng trực tiếp USD1 bởi người dùng — giống như cách họ sử dụng USDT — tức là để sinh lãi, định giá và thanh toán.
Đây không phải là trường hợp cá biệt: OKX trợ cấp USDG, “Tôn Ca” (Sun Ge) tại HTX trợ cấp U; các sàn giao dịch đều đang tự tìm lối đi riêng.
Trên blockchain thì lại khác: tiêu chuẩn phân phối lợi nhuận (Yield) đã bị đồng nhất hóa thành USDT và USDC; sự hợp tác giữa các kho lưu trữ (Vault) ngày càng ít đi và thiếu minh bạch, thậm chí còn yếu hơn cả mức độ hợp tác với các sản phẩm đại chúng.
Cần lưu ý rằng điều này xảy ra ngay khi Bitwise đang xây dựng các Vault để quản lý tài sản, nâng tầm khái niệm ví không kiểm soát (non-custodial wallet) lên thành kho lưu trữ không kiểm soát (non-custodial vault); và khi Kraken, dựa trên các nền tảng Euler/Morpho/Aave, đã triển khai các sản phẩm đầu tư mang lại lợi suất 8% APY.
Liệu các khối Lego DeFi chỉ còn giá trị lý thuyết? Và giá trị thuần túy như một kênh phân phối sẽ đối mặt thế nào với sức ép từ các sàn giao dịch?
Những câu chuyện kỳ lạ về DeFi: quy mô tăng trưởng, lợi suất suy giảm
“Hiệu ứng mạng là sự kết nối giữa con người; token chỉ là đơn vị đo lường.
Trong những năm tới, token sẽ không còn gắn liền với ngành tiền mã hóa; lịch sử sẽ chủ yếu ghi nhận ngành AI như một nền tảng mang tính biểu tượng.
Khi USDe và Binance cùng đưa ra mức lợi suất 12% APY, nhiều người tin rằng USDe sẽ tiến từ môi trường blockchain vào các sàn giao dịch chính thống, rồi vươn tới một mạng lưới thanh toán thực sự ngoài chuỗi (off-chain).
Sau sự kiện ngày 11/10, Binance thực tế đã từ bỏ Ethena làm đối tác, chuyển sang hỗ trợ U và WLFI với USD1; trong khi Ethena buộc phải chuyển sang hệ sinh thái Hyperliquid và sống nhờ vai trò nền tảng trắng (white-label platform).
Bài học sâu sắc ở đây là: nếu ngay cả stablecoin trên chuỗi cũng không thể bước chân vào các ngành công nghiệp đại chúng thực sự, thì các sản phẩm DeFi phức tạp hơn hẳn bắt buộc phải tiếp cận người dùng thông qua các trung gian ngành nghề.
Đây chính là lý do vì sao hiện nay Vault & Yield đang rất “hot”, nhưng người dùng cá nhân (C-end users) không còn lựa chọn sở hữu UNI hay Aave nữa; hiểu biết của họ về DeFi đã thu nhỏ chỉ còn một việc duy nhất — gửi tiết kiệm.
- Theo tinh thần “Mùa hè DeFi” (DeFi Summer), quy trình lý tưởng của người dùng là: tham gia vận hành nút trên mạng BTC/ETH để nhận token → tham gia các giao thức DeFi → sử dụng các khối Lego DeFi.
- Dựa trên thực trạng năm 2026, quy trình thực tế của người dùng là: đổi USDC thông qua CEX hoặc thẻ ngân hàng → tìm Vault có APY cao hơn → chi tiêu bằng thẻ U của Neobank.
Đúng vậy, người dùng sẽ trực tiếp sử dụng Vault, thậm chí chẳng quan tâm Vault đằng sau là Morpho hay Euler; thậm chí họ cũng không bận tâm đến việc Vault cụ thể nào, mà chỉ chú trọng vào việc Kraken và Coinbase hợp tác quảng bá sản phẩm.
Trong số 522 giao thức, 709 loại tài sản và 3.489 Pool đang hoạt động, mối quan hệ đan xen giữa các giao thức, giữa các tài sản và giữa các Pool giờ đây trở nên không còn quan trọng — nói cách khác, thời kỳ các khối Lego DeFi đã chấm dứt.
Chú thích ảnh: Lãi suất cho vay trung bình
Nguồn ảnh: @visa
Sự chấm dứt này được thể hiện rõ ràng nhất qua lãi suất vay stablecoin (Borrow APR) đã giảm xuống chỉ còn 6,4%. Với quy mô cho vay tích lũy trong năm năm qua đã đạt 670 tỷ đô la Mỹ, quy mô khổng lồ nhưng lãi suất ổn định sẽ trở thành xu hướng thường trực.
Việc chấm dứt thời kỳ Lego DeFi khiến các token quản trị (governance token) của các dự án DeFi hoàn toàn mất giá trị. Chức năng thực sự của token quản trị không nằm ở quyền biểu quyết, mà ở việc nắm giữ dài hạn và kiên định: một người tạo ra BNB, một trăm người nắm giữ BNB, một nghìn người giao dịch BNB, và phải đến mười nghìn người mới thực sự tin rằng BNB có giá trị.
Đơn vị đo lường kho lưu trữ (treasury) không phải là mức tiêu thụ điện năng của blockchain, cũng không phải là tiêu chuẩn quản trị nội tại của giao thức DeFi, mà là đồng đô la Mỹ được các kho lưu trữ khác thừa nhận — theo nghĩa nào đó, USDC/USDT đã trực tiếp thay thế chức năng của cầu nối chéo chuỗi (cross-chain bridge).
Nếu bản thân USDT/USDC đã trở thành một kênh phân phối, thì các Pool/Vault sẽ không còn nhấn mạnh việc tích hợp với một cầu nối chéo chuỗi hay tài sản cụ thể nào, mà chỉ cần hỗ trợ stablecoin là đủ đáp ứng nhu cầu đa số người dùng.
Giá trị con người — sự kết nối giữa người với người — bị loại khỏi hệ thống vận hành DeFi; giá trị tiêu dùng của con người mới là nhu cầu duy nhất của nền kinh tế vận hành, và stablecoin cuối cùng trở thành nhu cầu duy nhất của Vault.
Thậm chí ngay cả Vault — vốn bản thân là tài sản sinh lời từ stablecoin — cũng vẫn cần USDT/USDC của người dùng; nhưng những stablecoin này sẽ không được đưa vào các giao thức DeFi khác, thậm chí cũng không được tái đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ (Treasury bonds), mà chỉ “đứng yên” trong một số bước giới hạn, chờ thời điểm rút ra.
Tham khảo lãi suất sản phẩm tiền gửi lớn tại một số ngân hàng thương mại nông thôn trong nước đã giảm dưới 1%, ta có thể kỳ vọng đến năm 2026 sẽ xuất hiện hiện tượng kỳ lạ: các dự án stablecoin ngược lại bắt đầu “cào phí” người dùng.
Cuối cùng, mọi giao thức DeFi đều biến thành các sản phẩm gửi tiết kiệm đồng nhất — dù là DEX giao ngay truyền thống, giao thức cho vay hay DEX phái sinh ký quỹ (Perp DEX); Cap thậm chí đã tung ra Stabledrop, và phần lớn giá trị airdrop được chuyển thành tài sản stablecoin thay vì token gốc của dự án.
Nếu vẽ lại hình dạng hiện tại của DeFi một cách cẩn thận, ta sẽ thấy một cấu trúc “đầu to đuôi to bụng rỗng”: vô số Vault DeFi đang cạnh tranh giành tiền gửi của người dùng, nhưng các Vault này không còn đan xen với nhau để gia tăng đòn bẩy, thậm chí còn đề phòng lẫn nhau nhằm tránh thất thoát tiền gửi; tài sản cơ sở đều là trái phiếu kho bạc Mỹ, và dòng tiền cuối cùng chảy vào hàng loạt Neobank.
Chú thích ảnh: Bối cảnh lưu thông DeFi
Nguồn ảnh: @visa @artemis @DefiLlama
Các Neobank đồng loạt đổ xô vào thẻ U, khiến doanh số giao dịch hàng tháng tăng vọt từ 100 triệu đô la Mỹ năm 2023 lên 1,5 tỷ đô la Mỹ hiện tại. Người dùng chủ yếu của Neobank hiện vẫn thuộc cộng đồng trên chuỗi, điều này chứng tỏ khả năng chi tiêu của họ rất đáng kể — song sự suy giảm của DeFi cũng là một nguyên nhân quan trọng khiến người dùng rút tiền ra.
Điều này dẫn đến việc tương tác giữa người dùng và giao thức trở nên một chiều, trong khi các Vault lại hoàn toàn phẳng hóa (flat). Một vài liên kết hiếm hoi giữa các Vault đều diễn ra bí mật, và người dùng chỉ cảm nhận được những tranh chấp và nỗi lo âu sau sự việc — như từng xảy ra với xUSD.
Xét về hành trình phát triển của DeFi và stablecoin, chỉ có ba lĩnh vực ứng dụng thực tế: giao dịch, sinh lời và tiêu dùng. Giao dịch bị chia sẻ bởi CEX, DEX giao ngay (Spot DEX) và DEX phái sinh ký quỹ (Perp DEX); DeFi hoàn toàn chuyển hướng sang mô hình Vault lấy sinh lời làm trọng tâm; còn tiêu dùng thì bị chia sẻ bởi USDT trên mạng Tron và các Neobank mới nổi.
Nói một cách công bằng, khi tiền gửi của nhà đầu tư cá nhân (retail investors) đổ vào Vault, cổ phiếu token (token stocks), Perp, thị trường dự đoán (prediction markets) và meme coin, thì sự biến mất của “mùa meme coin” là điều tất yếu: nhà đầu tư cá nhân mua không còn chỗ bán, và một thế giới chỉ biết gửi tiết kiệm chưa bao giờ mang lại sự thịnh vượng cho DeFi.
Bài học từ TradFi: thỏa mãn con người, chứ không phải thuyết phục con người
Học xong AI lại học ngân hàng — kiếm tiền mà vẫn đứng thẳng.
Có thể khẳng định rõ ràng rằng: hiện nay lợi suất từ stablecoin là một tính năng (feature) riêng lẻ của từng giao thức, chứ không phải một phân khúc thị trường (sector)!
Một phân khúc thị trường đòi hỏi các giao thức trong đó phải cạnh tranh để cùng đẩy toàn bộ ngành phát triển lên — như trường hợp DEX phái sinh ký quỹ hay cuộc đua AI — nhưng hiện nay các Vault DeFi đều đang cố gắng trở thành “cửa ngõ”, mà thiếu đi cả quá trình và đầu ra phù hợp; mỗi bên đều coi đối phương là đối thủ cạnh tranh, hoàn toàn không có sự phối hợp.
So sánh với chiến dịch “Ngày hội mua sắm 11/11” do Taobao khởi xướng, chi tiết ngày càng trở nên phi lý đến mức ngay cả Qwen của Alibaba cũng khó lòng tính ra chiến lược tối ưu.
Các Vault cũng vậy: các “người điều phối” (Curator) ngày càng thiết lập các chiến lược phức tạp hơn, khiến người dùng ngoài việc nạp tiền ra thì hoàn toàn bất lực; thật sự đến lúc Vault gặp sự cố, người dùng chỉ còn biết khiếu nại đến các luật sư chuyên nghiệp của văn phòng luật.
Xét về nhu cầu phát triển của DeFi, một khi người dùng phổ thông chỉ có thể tiêu dùng một cách thụ động mà không thể tham gia hoặc tham chiếu vào khâu sản xuất, thì hiện tượng “thể chế hóa” (institutionalization) sẽ xuất hiện — và nhà đầu tư cá nhân sẽ chuyển sang các thị trường tài chính khác biệt hơn, tự do hơn.
- Nhà đầu tư cá nhân ồ ạt mua GME để “đấu tranh” với Phố Wall
- Nhà đầu tư cá nhân ồ ạt mua meme coin để từ chối các altcoin
Một xu hướng rõ nét là: trong khi DeFi lấy “thể chế hóa” làm định hướng phát triển, thì ngành ngân hàng truyền thống (TradFi) lại chủ động đổi mới, tích cực đáp ứng nhu cầu thị trường mới — điển hình là Revolut, hiện đã đạt mức định giá 75 tỷ đô la Mỹ.
Chú thích ảnh: Người dùng ngoài chuỗi không có giá trị
Nguồn ảnh: @lemonapp_ar
Tương phản với điều này, Aave — ngân hàng DeFi lớn nhất — chỉ có giá trị thị trường token khoảng 2,5 tỷ đô la Mỹ; nếu tính theo quy mô tiền gửi, Aave thậm chí còn vượt cả top 20 ngân hàng lớn nhất Hoa Kỳ. Đây không phải trường hợp cá biệt: phần lớn các sản phẩm Vault DeFi bản thân chúng đều không có giá trị cao.
Tham khảo cách Aave triển khai tại khu vực Mỹ Latinh — tích hợp sâu vào nhóm dân cư trẻ tuổi hơn, thiếu tiếp cận các dịch vụ tài chính hơn — ví dụ điển hình là sản phẩm đầu tư Lemon tại Argentina, đã mang lại cho Aave 130.000 người dùng đầu tư, nhưng chỉ thu hút được 40 triệu đô la Mỹ tiền gửi.
So sánh với dữ liệu địa chỉ trên chuỗi của Aave: chỉ 170.000 địa chỉ hỗ trợ TVL (Total Value Locked) lên tới 32 tỷ đô la Mỹ — điều này bản thân nó đã cho thấy hiệu ứng mạng của nhà đầu tư cá nhân có thể hỗ trợ mạnh mẽ cho định giá dự án; nếu chỉ theo đuổi hiệu ứng quy mô tiền vốn, thì chắc chắn sẽ không còn tương lai cho token DeFi.
Hơn nữa, khi tiếng nói của Vault bên trong các giao thức cho vay ngày càng gia tăng, thì giá trị thương hiệu của chính giao thức truyền thống ngày càng suy giảm: Morpho giới thiệu Sky Vault Curator nhằm “cân bằng” quyền lực độc tôn của Stakehouse; bản Aave V4 về bản chất cũng là mô-đun hóa (modularization); cuối cùng toàn bộ hệ sinh thái DeFi sẽ chỉ còn là một sản phẩm nền tảng (backend product).
Việc ra mắt ứng dụng di động (App) của Aave là biểu hiện của nỗi lo âu, chứ không phải dấu hiệu của sự tự tại hơn.
Trong bối cảnh này, việc DeFi học hỏi từ ngành ngân hàng không hề đáng xấu hổ: theo báo cáo của McKinsey, riêng năm 2024, ngành ngân hàng toàn cầu đã đạt lợi nhuận 1,2 nghìn tỷ đô la Mỹ.
Tuy nhiên, khủng hoảng đã hiện rõ: năm 2018, 25% người dùng sẽ trực tiếp mở tài khoản ngân hàng ngay khi tiêu dùng; nhưng đến năm 2025, con số này đã giảm xuống chỉ còn 4%. Hãy tự hỏi: có Vault nào đạt được độ trung thành lên tới 25%?
Cuộc chạy đua điên cuồng về APY chính là hệ quả của cạnh tranh ác tính giữa các Vault: trong ngành ngân hàng truyền thống, ngân hàng lớn luôn phục vụ khách hàng lớn, còn ngân hàng nhỏ tập trung phục vụ khách hàng nhỏ — đặc biệt, thế hệ trẻ cần tích lũy dần điểm tín dụng (credit score) để được hưởng dịch vụ của các ngân hàng hạng cao.
Hiện tại là thời điểm DeFi Vault cần tái kiến thiết niềm tin từ nhà đầu tư cá nhân; việc liên minh với CEX cũng là một khởi đầu. Các Vault liên tục chiếm đoạt hiệu ứng “cửa ngõ” của CEX, khiến CEX bất ngờ trở thành “nhà cung cấp đầu vào” (upstream) của Vault.
Dẫu phải chủ động chia sẻ lợi nhuận với CEX, nhưng Vault nhờ đó có thể tiếp cận hàng chục triệu người dùng thực tế; và người dùng cũng không hoàn toàn thụ động — sau khi trải nghiệm qua CEX, họ sẽ chủ động tìm kiếm lợi suất cao hơn và an toàn hơn, từ đó hình thành một mô hình tương tác mới.
Kết luận
Sản phẩm phải phục vụ cho mạng lưới, chứ không phục vụ cho vai trò.
Khi nhà đầu tư cá nhân không còn tham gia quản trị giao thức (bỏ phiếu, nắm giữ và giao dịch), thì ngay cả mức độ nhận diện giao thức cũng sẽ dần mai một, dẫn đến tình trạng thiếu vắng người dùng trên chuỗi.
Hiện nay Vault & Yield đã trở thành mô hình chủ đạo trên chuỗi. Làm thế nào để tái khám phá giá trị con người trong một mạng lưới không có token — đây là bài toán DeFi cần hạ mình học hỏi từ TradFi, một ngành vốn luôn âm thầm tồn tại.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
