BlackRock và Citadel tích cực “mua mạnh”, logic của việc các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) tham gia vào DeFi đã có những thay đổi mang tính bước ngoặt nào?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
BlackRock và Citadel tích cực “mua mạnh”, logic của việc các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) tham gia vào DeFi đã có những thay đổi mang tính bước ngoặt nào?
Cùng với việc môi trường tuân thủ trở nên rõ ràng hơn và các công cụ token được hoàn thiện, các token DeFi đang tiến hóa từ “quản trị mềm” sang các chức năng tương tự như “cổ phần trên chuỗi”, và một cuộc cải cách cấu trúc do các tổ chức thúc đẩy đang diễn ra.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Yogita Khatri
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Trong thời gian dài, các ông lớn tài chính truyền thống (TradFi) thường chỉ tham gia vào lĩnh vực tiền mã hóa thông qua đầu tư vốn cổ phần hoặc các dự án thí điểm. Tuy nhiên, gần đây, những động thái mua trực tiếp các token quản trị như UNI và ZRO bởi BlackRock, Citadel và một số tập đoàn khác đã phát đi tín hiệu mạnh mẽ.
Bài viết này đi sâu phân tích lý do đằng sau sự chuyển dịch này: đây không đơn thuần là một chiến lược phân bổ tài sản, mà là nỗ lực đảm bảo quyền truy cập vào cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi trong tương lai.
Khi môi trường pháp lý ngày càng rõ ràng và các công cụ liên quan đến token ngày càng hoàn thiện, các token DeFi đang tiến hóa từ “quản trị mềm” sang chức năng tương tự như “cổ phần trên chuỗi”, đánh dấu một cuộc cải cách cấu trúc do các tổ chức dẫn dắt.
Toàn văn như sau:
Các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) giờ đây không chỉ hợp tác với ngành tiền mã hóa — họ đang trực tiếp mua các token quản trị (Governance Tokens).
Chỉ trong vài ngày đầu tháng này, BlackRock, Citadel Securities và Apollo Global Management lần lượt tiết lộ việc mua token DeFi hoặc các kế hoạch mua lại liên quan. BlackRock đưa quỹ trái phiếu kho bạc được mã hóa BUIDL lên chuỗi thông qua UniswapX và đồng thời mua token UNI; Citadel Securities hỗ trợ ra mắt blockchain “Zero” của LayerZero và nhận token ZRO; còn Apollo hoặc các công ty liên kết có thỏa thuận hợp tác với Morpho nhằm nhận tới 90 triệu token MORPHO trong vòng 48 tháng tới — chiếm khoảng 9% tổng nguồn cung.
Trong nhiều năm qua, mức độ rủi ro của các công ty tài chính lớn đối với tiền mã hóa chủ yếu giới hạn ở đầu tư vốn cổ phần, các vòng gọi vốn mạo hiểm hoặc các dự án thí điểm. Việc nắm giữ trực tiếp token là điều rất hiếm gặp.
Vậy điều gì đã thay đổi? Đa số nhà đầu tư tôi phỏng vấn cho rằng, đây không phải là một khoản đặt cược quy mô lớn vào token DeFi, mà thực chất là để đảm bảo quyền truy cập vào cơ sở hạ tầng.
“Mỗi công ty đều mua token của một giao thức cụ thể mà họ dự định sử dụng làm cơ sở hạ tầng. Đây là sự gắn kết nhà cung cấp (Vendor Alignment), chứ không phải phân bổ danh mục đầu tư (Portfolio Allocation),” Jake Brukhman – Nhà sáng lập, Đối tác Quản lý và Giám đốc Điều hành của CoinFund – nhận định. Nói cách khác, việc nắm giữ token gắn chặt với cơ sở hạ tầng mà các công ty này dự định triển khai, chứ không xuất phát từ niềm tin chung rằng “token quản trị là một loại tài sản mới”.
Các nhà đầu tư nhấn mạnh rằng trọng tâm nằm ở chiến lược phân phối và sản phẩm, chứ không phải phân bổ tài sản.
Các công ty TradFi đang mã hóa sản phẩm của mình nhằm phân phối trên chuỗi. Những sản phẩm này cần các nền tảng DeFi, và việc mua token của các giao thức mà họ phụ thuộc vào “về mặt biểu tượng là đáng kể, và thực tế cũng tạo dựng được một mức độ nhất quán nhất định cùng uy tín thương hiệu,” Lex Sokolin – Đồng sáng lập và Đối tác Quản lý của Generative Ventures – chia sẻ. Ông bổ sung: “Trừ khi khối lượng mua cực kỳ lớn, nếu không thì điều này khó có khả năng làm thay đổi động lực thị trường — nhưng đó cũng không phải mục tiêu của TradFi. Họ đang bán sản phẩm cho chúng ta, chứ không phải mua sản phẩm từ chúng ta.” Theo ông, các công ty TradFi là “nhà máy”, còn tiền mã hóa là “cửa hàng” bán các sản phẩm đã được mã hóa.
Đa số nhà đầu tư đều cho rằng bản thân DeFi chưa trải qua một bước chuyển biến cơ bản mang tính đột phá nào trong một sớm một chiều. Thay vào đó, cơ sở hạ tầng đã trưởng thành, và mức độ minh bạch về quy định đã được nâng cao trong vài năm gần đây.
“Trong 12–24 tháng qua, cơ sở hạ tầng về lưu ký và vận hành đã cải thiện đáng kể,” Lasse Clausen – Đối tác Sáng lập của 1kx – cho biết. “Các công cụ, cơ chế kiểm soát và quản trị liên quan đến việc nắm giữ và sử dụng token giờ đây tốt hơn trước rất nhiều, khiến việc các tổ chức lớn tuân thủ quy định nắm giữ token trực tiếp trở nên khả thi hơn.”
Về mức độ minh bạch pháp lý, Amir Hajian – Nhà nghiên cứu tại công ty đầu tư tiền mã hóa Keyrock – đã đề cập đến một loạt thông báo. Việc hủy bỏ Thông báo Kế toán Nhân viên số 121 (SAB 121) vào đầu năm 2025 đã loại bỏ yêu cầu xử lý kế toán từng gây tốn kém đáng kể cho nhiều công ty niêm yết trong hoạt động lưu ký tiền mã hóa. Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) đã chấm dứt điều tra đối với các công ty như Uniswap, Coinbase và Aave mà không áp dụng bất kỳ biện pháp thực thi nào. Đạo luật GENIUS thiết lập khuôn khổ liên bang dành riêng cho stablecoin. Ngoài ra, “Dự án Tiền mã hóa” (Project Crypto) của SEC đã giới thiệu hệ thống phân loại token gồm bốn cấp độ — theo Hajian, điều này “gửi đi tín hiệu rõ ràng rằng phần lớn token quản trị không thuộc diện chứng khoán”. Đồng thời, một số nhà đầu tư cho rằng Đạo luật CLARITY tiềm năng sắp được thông qua cũng là một lợi ích pháp lý khác, và các công ty TradFi hiện đang chuẩn bị trước cho kịch bản này.
Sự chuyển dịch cấu trúc hay chỉ là hành động biểu tượng?
Đa số nhà đầu tư cho rằng những động thái của TradFi đại diện cho một sự thay đổi cấu trúc thực sự trong cách các tổ chức tham gia vào tiền mã hóa, chứ không chỉ đơn thuần là những khoản đặt cược biểu tượng. Một số khác lại cho rằng thực tế nằm giữa hai thái cực này, trong khi một số ít vẫn xem đây chủ yếu là các bước đi chiến lược nhằm định vị vị thế.
“Tôi tin rằng đây là một sự chuyển dịch mang tính cấu trúc,” Richard Galvin – Chủ tịch Điều hành kiêm Giám đốc Đầu tư của Digital Asset Capital Management, từng giữ vị trí lãnh đạo tại Goldman Sachs và JPMorgan Chase – khẳng định. “Các công ty có quy mô như vậy sẽ không phân bổ vốn một cách tùy tiện. Với 20 năm kinh nghiệm làm việc trong ngành tài chính truyền thống, tôi hiểu rõ mức độ nghiêm ngặt về quản trị nội bộ, rủi ro và tuân thủ pháp lý cần thiết để phê duyệt các khoản đầu tư kiểu này. Đây là những quyết định chiến lược thận trọng, chứ không phải những cử chỉ biểu tượng.”
Dẫu vậy, quy mô vẫn rất quan trọng. Một số nhà đầu tư cho rằng, xét theo dữ liệu đã được công bố, những khoản phân bổ này vẫn còn rất nhỏ so với bảng cân đối kế toán của các tổ chức. Anirudh Pai – Đối tác của Robot Ventures – nhận xét rằng, trước khi token quản trị chiếm một tỷ lệ có ý nghĩa trong tổng tài sản quản lý (AUM) hoặc trở thành một phần cốt lõi trong chiến lược, thì “việc gọi đây là một sự chuyển dịch cấu trúc vẫn còn quá sớm — thị trường có thể đang suy luận ra mức độ tự tin mạnh hơn thực tế tồn tại.”
Token quản trị so với cổ phần
Liệu chúng ta đang bước vào một “siêu phạm trù mới” (New Meta), nơi token quản trị bắt đầu đảm nhận vai trò ngày càng giống cổ phần chiến lược?
Đa số nhà đầu tư cho rằng điều này chưa xảy ra, nhưng ngành công nghiệp dường như đang hướng theo xu hướng này.
Các nhà đầu tư chỉ ra rằng token hiện vẫn không có quyền truy đòi pháp lý đối với tài sản của giao thức, không chịu nghĩa vụ ủy thác đối với người nắm giữ, và vẫn chịu ảnh hưởng bởi sự mơ hồ trong quy định. Họ cho rằng để token quản trị thực sự đảm nhận vai trò cổ phần chiến lược, cần có những thay đổi mang tính thực chất hướng tới các quyền tương tự cổ đông và cơ chế bắt giữ giá trị rõ ràng hơn.
“Nếu quyền quản trị thực sự có thể kiểm soát dòng tiền hoặc đòn bẩy kinh tế có ý nghĩa, thì chúng có thể vận hành như cổ phần chiến lược,” Boris Revsin – Đối tác kiêm Giám đốc Điều hành của Tribe Capital – nhận định. “Nếu người nắm giữ token có thể ảnh hưởng đến việc chuyển đổi phí (Fee Switches), sử dụng kho bạc hoặc định hướng phát triển giao thức theo cách tác động đến kinh tế, thì phép so sánh này bắt đầu trở nên hợp lý. Nhưng trong hầu hết các trường hợp hiện nay, các quyền này vẫn mang tính ‘mềm’. Sức mạnh ràng buộc pháp lý hạn chế, và việc quản trị thường thiên về yếu tố xã hội hơn là ràng buộc theo hợp đồng. Nếu các tổ chức mong đợi sự thực thi nghiêm ngặt, thì có thể cần một cách tiếp cận pháp lý rõ ràng hơn. Các tranh luận về quản trị Aave là ví dụ điển hình cho thấy điều này có thể trở nên rối rắm đến mức nào.”
Rob Hadick – Đối tác của Dragonfly – cho biết ông dự kiến sẽ thấy các thiết kế token mới trông giống “cổ phần trên chuỗi” hơn sau khi Đạo luật Cơ cấu Thị trường Tiền mã hóa được thông qua.
Tại sao giá token lại không phản ứng mạnh? Cần thay đổi điều gì?
Những động thái của TradFi mang ý nghĩa quan trọng, nhưng phản ứng về giá lại khá nhạt nhòa. Đa số nhà đầu tư cho rằng sự phản ứng yếu ớt phản ánh một thực tế giản đơn: thị trường đang suy yếu khi các thông báo được đưa ra, khẩu vị chấp nhận rủi ro thấp, và Bitcoin đang chịu áp lực.
Quan trọng hơn, kinh tế học token không thay đổi trong một sớm một chiều. “Hiện tại, các nhà nắm giữ kỳ cựu thường chỉ phản ứng khi lợi ích kinh tế thực sự hiện hữu trong giao thức,” Samantha Bohbot – Đối tác kiêm Giám đốc Tăng trưởng Chính của RockawayX – nhận xét. Pai đồng tình, cho rằng phản ứng sẽ luôn nhạt nhòa nếu không có mối liên hệ bền vững giữa dòng tiền của giao thức và người nắm giữ token — và thực tế đúng là như vậy.
Một cách nhìn rộng hơn, ngay cả khi các giao thức thể hiện doanh thu vững chắc và tổng giá trị bị khóa (TVL) cao, hiệu suất của token DeFi vẫn tụt hậu. Vì sao sự mất cân bằng này cứ kéo dài? “Đây là một nghịch lý,” Brukhman của CoinFund chỉ ra rằng phần lớn token DeFi trong lịch sử gần như không có khả năng bắt giữ giá trị. “Giá trị chảy về các nhà cung cấp thanh khoản (LP) và đội ngũ phát triển, chứ không phải người nắm giữ token, trong khi lịch trình mở khóa vốn đầu tư mạo hiểm (VC) liên tục tạo ra áp lực bán kéo dài.” Ông nói thêm: “Các khoản vốn tổ chức đổ vào năm 2025 yêu cầu bằng chứng về dòng tiền trước khi phân bổ, vì vậy họ chọn lọc mua (BTC, ETH) thay vì luân chuyển rộng rãi vào DeFi. Sự phân mảnh giữa các L1/L2 còn làm loãng thêm khả năng bắt giữ giá trị của bất kỳ giao thức nào.”
Một số nhà đầu tư cho rằng khả năng bắt giữ giá trị rõ ràng là chìa khóa.
“Chúng ta cần thấy các giao thức bật công tắc ‘phí’ rõ ràng và cơ chế bắt giữ giá trị dành cho token của họ, đồng thời các nhà phát hành cũng cần minh bạch hơn và giảm lạm phát,” Thomas Klocanas – Đối tác Quản lý của Strobe Ventures – nhấn mạnh. “Các lợi ích pháp lý như Đạo luật CLARITY dự kiến cũng sẽ góp phần thu hút dòng vốn ổn định, trong khi dòng vốn tổ chức đổ vào thông qua việc cung cấp thanh khoản và xác thực sẽ đẩy nhanh quá trình này hơn nữa.”
Brukhman bổ sung rằng ngoài việc chuyển đổi phí, lịch trình mở khóa vốn VC cần được làm chậm lại, doanh thu cần đạt quy mô đủ để hỗ trợ định giá vốn hóa đầy đủ (FDV), và mức độ minh bạch pháp lý về vị thế của token cần được nâng cao để các nhà phân bổ tổ chức có thể nắm giữ mà không lo rủi ro tuân thủ. “Catalyst tiềm năng lớn nhất là việc phê duyệt ETF DeFi: Grayscale AAVE -2.66% và Bitwise,” ông lưu ý.
Hadick của Dragonfly cho biết các hạn chế pháp lý cho đến nay đã cản trở việc thiết lập mối liên hệ rõ ràng và trực tiếp giữa doanh thu của giao thức và giá token. Sau khi Đạo luật Cơ cấu Thị trường được thông qua, ông kỳ vọng mối liên hệ này sẽ trở nên rõ ràng hơn.
Đồng thời, Pratik Kala – Trưởng bộ phận Nghiên cứu kiêm Quản lý Danh mục đầu tư của Apollo Crypto (không liên quan đến Apollo Global Management) – cho rằng nhiều token DeFi vẫn “định giá cao” khi xét theo tỷ lệ P/E. Không nêu tên cụ thể, ông chỉ ra một số dự án vận hành giống ngân hàng truyền thống nhưng lại có tỷ lệ P/E lên tới 80 lần. “Thị trường cuối cùng sẽ tìm được sự cân bằng,” ông nói.
Rủi ro kiểm soát quản trị và các nguy cơ tiềm ẩn
Sự gia tăng mức độ tham gia của các tổ chức tự nhiên đặt ra câu hỏi: Liệu điều này sẽ dẫn đến sự tập trung quyền lực?
Một số nhà đầu tư cho rằng rủi ro này là có thật, trong khi số khác lại cho rằng sự tham gia chuyên nghiệp vào quản trị có thể tăng cường kỷ luật và định hướng dài hạn.
Hajian của Keyrock cho rằng vấn đề quản trị lớn hơn hiện nay không phải là sự tập trung, mà là “sự thờ ơ”. Ông nói rằng tỷ lệ tham gia bỏ phiếu trong các DAO thường chỉ ở mức một con số. Ông bổ sung rằng tỷ lệ bỏ phiếu của các tổ chức trong thị trường truyền thống thường cao hơn nhiều, và họ có thể nâng cao mức độ giám sát cũng như cải thiện chất lượng đề xuất.
Về những vấn đề tiềm ẩn có thể phát sinh từ các động thái TradFi này, rủi ro pháp lý vẫn là mối đe dọa lớn nhất. Một số nhà đầu tư cảnh báo rằng môi trường pháp lý hiện tại phụ thuộc vào chính phủ. Nếu chính sách đảo chiều, hoặc nếu việc phân chia doanh thu dưới dạng token bị phân loại mạnh mẽ hơn là chứng khoán, điều này có thể buộc các tổ chức rút lui, hoặc buộc các giao thức chuyển sang mô hình “có giấy phép” hơn.
“Chủ tịch SEC tương lai có thể tái phân loại token quản trị có công tắc phí thành chứng khoán,” Hajian nói. “Đạo luật CLARITY về cơ cấu thị trường vẫn chưa được thông qua (dù khả năng cao là sẽ được thông qua).”
“Chúng ta phải thúc đẩy Đạo luật CLARITY được thông qua!” Brukhman kêu gọi.
Có thêm công ty TradFi nào sẽ gia nhập không?
Đa số nhà đầu tư dự đoán sẽ có thêm nhiều công ty TradFi mua token DeFi, nhưng họ sẽ rất chọn lọc, tập trung vào các giao thức blue-chip.
Quan điểm chung là các khoản mua trong tương lai cũng sẽ gắn liền với chiến lược sản phẩm, chứ không phải hoạt động đầu cơ. Các công ty đang xây dựng sản phẩm mã hóa hoặc cơ sở hạ tầng trên chuỗi được xem là những ứng cử viên khả dĩ nhất cho các động thái tiếp theo.
Pai cho rằng Fidelity Investments, Franklin Templeton, Goldman Sachs và JPMorgan Chase có thể phân bổ vị thế tại những nơi phù hợp với chiến lược thanh toán hoặc thanh khoản của họ. Hajian nêu tên Goldman Sachs, Ngân hàng New York Mellon (BNY Mellon), Franklin Templeton và Cantor Fitzgerald là những ứng cử viên tiềm năng tiếp theo. Klocanas đề cập đến JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson và Visa cũng là những cái tên đáng chú ý. Brukhman phỏng đoán Fidelity, Franklin Templeton và State Street có thể là những bên hành động tiếp theo, trong khi JPMorgan Chase có khả năng tự xây dựng hơn là mua token.
Về phía các giao thức, nhà đầu tư cho rằng hoạt động sẽ tập trung vào các giao thức lớn, thanh khoản cao, có liên quan đến stablecoin, tài sản thế giới thực được mã hóa (RWA) và cơ sở hạ tầng giao dịch. Với quy mô lớn trong lĩnh vực cho vay, mức độ tích hợp tổ chức sâu rộng và cơ chế bắt giữ giá trị đang không ngừng tiến hóa, cả Hajian lẫn Brukhman đều nhắc đến Aave. Các cái tên khác được đề cập gồm Maple Finance (chuyên về tín dụng tổ chức), Sky và Ethena (theo Klocanas) trong lĩnh vực stablecoin, còn Brukhman lại hướng tới Sky và EtherFi.
Mặc dù những động thái này hiện chủ yếu gắn với quan hệ đối tác chiến lược hoặc quan hệ làm việc, Hadick cho biết ông cuối cùng kỳ vọng các công ty TradFi sẽ “đầu tư vào các giao thức DeFi mà không cần có mối quan hệ chiến lược rõ ràng nào.”
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
The Block
