IOSG: DeFi hướng lên trên, người dùng hướng xuống dưới – Ai là “loài mới” kết nối khoảng cách bị đứt gãy này – Curator?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
IOSG: DeFi hướng lên trên, người dùng hướng xuống dưới – Ai là “loài mới” kết nối khoảng cách bị đứt gãy này – Curator?
Về lâu dài, Curator không phải là điểm kết thúc của DeFi, nhưng gần như là một lớp không thể bỏ qua trước khi DeFi đạt quy mô người dùng lớn hơn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả｜Danny, IOSG
1. Sự bùng nổ của mô hình Curator
Cường độ hoạt động trong lĩnh vực DeFi đã quay trở lại mức gần tương đương với “Mùa hè DeFi”, tuy nhiên quy mô cung tiền ổn định (stablecoin) trên chuỗi vẫn tiếp tục mở rộng. Điều này cho thấy hệ sinh thái trên chuỗi ngày càng giàu hơn, trong khi các sản phẩm DeFi hiện tại vẫn chưa được đông đảo người dùng hiểu rõ, sử dụng và phân phối một cách hiệu quả.
▲ Tổng giá trị bị khóa (TVL) trong DeFi – Nguồn: Defillama
▲ Vốn hóa thị trường stablecoin – Nguồn: Defillama
Trong vài năm qua, cơ sở hạ tầng DeFi đã giải quyết được vấn đề khả năng truy cập và khả năng tổ hợp (composability), nhưng đồng thời cũng biến thành một trò chơi cực kỳ phức tạp. Đối với người dùng phổ thông, một chiến lược sinh lời từ stablecoin trông có vẻ đơn giản, nhưng thực chất đằng sau đó là sự kết hợp nhiều lớp rủi ro và cơ chế: chênh lệch lãi suất cho vay – đi vay, nhiều cấp độ phần thưởng (phần thưởng tài trợ / airdrop), sản phẩm cấu trúc (Pendle), và vòng đòn bẩy (looping).
▲ Vòng USDE–AAVE–Pendle
Rủi ro cũng đã vượt xa phạm vi bị tấn công hợp đồng (smart contract hack), tiến hóa thành sự khuếch đại lẫn nhau giữa tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản đảm bảo (LTV), thanh khoản thanh lý và rủi ro từ oracle. Ví dụ, vào tháng 10 năm 2025, do sự cố nội bộ ở oracle của Binance, giá USDe trên nền tảng này đã sụt giảm mạnh trong thời gian ngắn, dẫn đến một loạt lệnh thanh lý dây chuyền.
DeFi đang trải qua một quá trình tiến hóa “phi trực quan”: công nghệ càng trưởng thành (hướng lên), thì chi phí nhận thức và độ khó đánh giá rủi ro đối với người dùng cá nhân lại càng tăng (hướng xuống). Khi cá nhân không còn đủ khả năng xác định “tiền kiếm được từ đâu” và “rủi ro nằm ở đâu”, thì sự tăng trưởng của DeFi sẽ chạm tới giới hạn trần của nó.
Vai trò Curator ra đời nhằm giải quyết bài toán phân phối này. Tiếng Việt thiếu thuật ngữ dịch sát nghĩa, nên thường gọi là “chiến lược gia”. Khi quyền cung cấp lợi nhuận và định giá rủi ro dần chuyển dịch khỏi lớp giao thức (protocol layer), Curator trở thành lớp đóng gói (encapsulation layer) kết nối các giao thức phức tạp với nguồn vốn rộng lớn.
2. Curator Business thực chất làm gì?
Trong hệ sinh thái tiêu biểu như Morpho, giao thức cung cấp cơ sở hạ tầng trung lập, còn việc quyết định tài sản nào được phép sử dụng, mức độ rủi ro và quản lý hàng ngày thuộc về Curator. Curator đảm nhận ba nhiệm vụ cốt lõi:
Lựa chọn chiến lược
Giá trị cốt lõi của Curator nằm ở khả năng phân biệt đâu là lợi nhuận mang tính cấu trúc, đâu chỉ là cơ hội nhất thời. Chiến lược không được triển khai một lần duy nhất, mà cần điều chỉnh liên tục theo quy mô vốn và mức độ phơi nhiễm rủi ro. Cùng là chiến lược USDC, nhưng kết quả của các Curator khác nhau trong điều kiện thị trường cực đoan lại có thể chênh lệch rất lớn — bản chất khác biệt nằm ở khả năng đánh giá liên tục và thu hẹp đòn bẩy một cách linh hoạt.
Định giá rủi ro
Trong hệ thống mô-đun hóa, chính Curator mới là bên thực sự quyết định mức độ phơi nhiễm rủi ro. Việc chấp nhận loại tài sản đảm bảo nào, đòn bẩy cao tới mức nào — tất cả đều là những quyết định định giá rủi ro. Curator nắm giữ quyền định giá rủi ro chứ không chỉ đơn thuần là quyền thực thi. Ngay cả các Curator hàng đầu cũng có thể mắc sai lầm: ví dụ Re7 Labs đã gây ra việc thanh lý sai vị thế của người dùng do sự chậm trễ trong cập nhật giá từ oracle Pyth mà họ phụ thuộc vào. Đây là lời cảnh báo rằng: rủi ro hệ thống lớn nhất trong chu kỳ hiện tại bắt nguồn chính từ yếu tố này.
Phân phối dưới dạng sản phẩm
Đối với người dùng cuối, Curator cung cấp một giao diện duy nhất để vào hoặc rút vốn; đối với các nền tảng phía trước (CEX/wallet), Curator cung cấp module sinh lời phi kiểm soát (non-custodial) với rủi ro minh bạch, rõ ràng. Curator không cạnh tranh khách hàng với các giao thức, mà hỗ trợ dòng vốn tìm được cấu trúc rủi ro phù hợp với khả năng hiểu biết và chịu đựng của họ.
Curator là một mô hình kinh doanh quản lý tài sản (AUM-driven asset management business). Do doanh thu gắn chặt với AUM, nên tồn tại áp lực khuyến khích hai chiều: mở rộng AUM giúp tăng doanh thu, nhưng mở rộng quá nhanh sẽ làm suy giảm dung lượng chiến lược và khuếch đại rủi ro đuôi (tail risk).
Chu kỳ thị trường ảnh hưởng trực tiếp đến hành vi của Curator. Trong giai đoạn thị trường tăng (bull market), Curator có xu hướng tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy, tích lũy phần thưởng và xây dựng cấu trúc vòng lặp (looping); lúc này số lượng người đi vay tăng, rủi ro bị che lấp bởi beta thị trường, APY cao, dung lượng lớn nhưng rủi ro cũng cao.
Trong giai đoạn thị trường biến động hoặc giảm mạnh (bear market), chiến lược buộc phải quay về các nguồn lợi nhuận thực chất: chênh lệch lãi suất cho vay – đi vay, dòng tiền từ tài sản thực (RWA), và phân bổ đa dạng hóa thấp tương quan. Lợi nhuận thực chất vượt trội hơn lợi nhuận từ đòn bẩy hay airdrop, và khả năng phòng thủ cao hơn khả năng tấn công.
▲ Defillama: Curator
3. Tiến hóa của mô hình phân phối: Sự chấp nhận của tổ chức và tương lai dành cho nhà đầu tư cá nhân
Tổng TVL của các Risk Curator Protocols ≈ 5,68 tỷ USD
AUM tập trung cao độ: Steakhouse Financial chiếm khoảng 1,55 tỷ USD, Gauntlet khoảng 1,23 tỷ USD — hai cái tên dẫn đầu chiếm gần 50% thị phần, đây là một cấu trúc luật lũy thừa (power-law) điển hình.
Khi quy mô AUM do Curator quản lý tiếp tục tăng (tăng trưởng hàng năm đạt 2000%), vai trò của Curator đã tiến hóa từ một thực thi chiến lược thành một nút trung tâm về rủi ro và thanh khoản trong hệ sinh thái DeFi.
▲ AUM của Curator – Nguồn: Defillama
Theo dữ liệu từ DefiLlama,截至 tháng 2 năm 2026, tổng TVL của các Risk Curator đạt khoảng 5,9 tỷ USD, trong đó Steakhouse Financial (1,53 tỷ USD), Sentora (1,34 tỷ USD) và Gauntlet (1,29 tỷ USD) chiếm gần 70% thị phần — cho thấy hiệu ứng tập trung đầu ngành rõ rệt. Điều này hàm ý rằng, nếu chiến lược hoặc tham số do một Curator đầu ngành thiết lập xảy ra sai lệch hệ thống, thì tác động sẽ lan rộng vượt xa phạm vi của một giao thức riêng lẻ.
Trong tương lai, Curator sẽ không hội tụ về một hình thái duy nhất, mà ít nhất sẽ phân hóa thành ba loại:
Loại thứ nhất: Curator ưu tiên dung lượng (Capacity-First Curator)
Mục tiêu cốt lõi của nhóm Curator này là tiếp nhận khối lượng vốn lớn và ổn định, do đó chiến lược thiên về chênh lệch lãi suất cho vay – đi vay, phần thưởng ổn định và lợi tức từ tài sản thực (RWA), nhấn mạnh tính bảo thủ và dễ giải thích của các tham số. Loại Curator này dễ dàng được tích hợp bởi các nền tảng CEX, ví điện tử hay Fintech, và hiện là hình thái chủ đạo của phần lớn vault quy mô lớn trên Morpho. Một số giao thức thậm chí còn thâm nhập sâu vào stack công nghệ vault nhằm hỗ trợ xây dựng Curator business thân thiện hơn với tổ chức.
Hiện nay, nhiều Curator dung lượng lớn chủ yếu đóng vai trò người đi vay — tức là tái phân bổ AUM do mình quản lý cho các Curator khác (sẽ đề cập sau đây), những bên có nguồn lợi nhuận đa dạng hơn và chiến lược táo bạo hơn. Họ quyết định tiền sẽ được cho ai vay, từ đó tạo thêm lợi nhuận cho AUM của chính mình. Về bản chất, họ đang trở thành “Curator của các Curator”, và hợp tác chặt chẽ với nhóm Curator cơ hội (opportunity-driven Curator) được nêu ở phần sau.
Đối với các tổ chức muốn bước chân vào DeFi, lựa chọn giờ đây không còn là “có tham gia hay không”, mà là “tự xây dựng hay hợp tác với Curator đầu ngành”, và “tự mình tham gia với vai trò người điều phối”. Với kiến trúc mở và mô-đun hóa, Morpho đang trở thành cơ sở hạ tầng được ưa chuộng nhất để các tổ chức tự xây dựng nghiệp vụ Curator. Bitwise là ví dụ tiêu biểu: vào tháng 1 năm 2026, Bitwise đã ra mắt dịch vụ Curator quản lý kho bạc phi kiểm soát (non-custodial vault) trên Morpho do đội ngũ nội bộ vận hành — đánh dấu sự chuyển mình của các công ty quản lý tài sản chuyên nghiệp từ vị thế “người sử dụng” DeFi sang “người xây dựng” DeFi.
Trong khi đó, Coinbase lại chọn một hướng đi khác: giao phần hậu端 (backend) của sản phẩm cho vay của mình (bao gồm cho vay USDC và cho vay dựa trên tài sản đảm bảo như XRP, ADA…) cho Curator bên thứ ba Steakhouse Financial quản lý trên Morpho — phía trước là giao diện Fintech quen thuộc với người dùng, phía sau là sức mạnh của DeFi, còn được gọi là mô hình “DeFi Mullet”.
▲ Coinbase DeFi Mullet
Quy mô tham gia của các tổ chức đang tăng trưởng nhanh chóng. Apollo Global Management — quản lý tài sản hơn 938 tỷ USD — đã ký thỏa thuận hợp tác chiến lược với Morpho vào tháng 2 năm 2026, cam kết mua tối đa 9% token quản trị $MORPHO trong vòng bốn năm. Chiến lược của Apollo là song song hai mũi: một mặt, quỹ tín dụng của Apollo đã được Securitize và Anemoy mã hóa thành các tài sản RWA như ACRED, ACRDX… và được các Curator đầu ngành như Steakhouse đưa vào thị trường cho vay – đi vay trên Morpho; mặt khác, thông qua nắm giữ token quản trị giao thức, Apollo trực tiếp tham gia định hình tương lai của cơ sở hạ tầng tín dụng trên chuỗi.
Cùng tháng đó, Taurus — nhà cung cấp dịch vụ lưu ký cho hơn 40 ngân hàng — cũng tích hợp Morpho vào nền tảng lưu ký của mình, giúp các tổ chức tài chính truyền thống có thể phân bổ vốn trực tiếp vào các vault trên Morpho trong khuôn khổ pháp lý hiện hành, và được Curator quản lý trực tiếp. Như vậy, câu hỏi “liệu tổ chức có nên tham gia DeFi?” giờ đây đã chuyển thành “tổ chức sẽ tham gia ở cấp độ nào?”.
Loại thứ hai: Curator theo cơ hội (Opportunity-Driven Curator)
Nhóm Curator này tập trung vào các cấu trúc mới, tài sản mới và cửa sổ phần thưởng ban đầu, sẵn sàng hy sinh dung lượng để đổi lấy alpha cao hơn, kèm theo chấp nhận rủi ro cao hơn. Đặc điểm điển hình gồm: giới hạn AUM rõ ràng, vòng đời chiến lược ngắn và khả năng chịu đựng biến động cao, phục vụ chủ yếu các nhà đầu tư chuyên nghiệp hoặc cộng đồng DeFi. Các Curator này thường tiên phong xâm nhập vào các hệ sinh thái L1/L2 mới nổi — ví dụ khi một blockchain hoàn toàn mới (như Hyperliquid, Plasma, Monad, Megaeth) vừa ra mắt, thường đi kèm chương trình khuyến khích thanh khoản dồi dào nhằm thu hút người dùng và nhà phát triển sớm. Các Curator theo cơ hội sẽ là những người đầu tiên tham gia, nhanh chóng triển khai vault trên các chuỗi mới này và tận dụng chuyên môn để giúp người dùng nắm bắt những cơ hội “một lần duy nhất” như airdrop hay phần thưởng đào tạo thanh khoản (liquidity mining) cực cao.
Ngoài ra, các Curator này còn khám phá tài sản mới, cấu trúc mới và nguyên thủy DeFi mới: khác với các Curator “xanh lam” (blue-chip) tập trung vào tài sản trưởng thành (như ETH, USDC), các Curator theo cơ hội sẵn sàng đưa các loại tài sản mới vào chiến lược của mình. Chẳng hạn, Re7 Labs đã trở thành Curator cung cấp tài sản RWA cho BUIDL của BlackRock, tiên phong thử nghiệm việc ứng dụng quy mô lớn tài sản thực trong thị trường cho vay – đi vay.
Một lợi thế khác của nhóm Curator này là phản ứng cực kỳ nhạy bén với biến động thị trường, có khả năng nhanh chóng tận dụng biến động hoặc sự kiện đặc biệt để thực hiện arbitrage. Khi xây dựng chiến lược, họ thường tích hợp logic phức tạp hơn — ví dụ như arbitrage chênh lệch lãi suất giữa các giao thức, hoặc kiếm lợi từ cơ chế thanh lý. Dù chiến lược này tiềm ẩn rủi ro cao hơn, nhưng cũng có thể mang lại lợi nhuận vượt xa mức trung bình thị trường.
Loại thứ ba: Curator sản phẩm hóa (Productized Curator)
Curator sản phẩm hóa không chỉ dừng lại ở việc cấu hình phía sau, mà còn đóng gói chiến lược thành các dịch vụ như “vault as a service”, tài sản hoặc stablecoin, trực tiếp tiếp cận người dùng. Con đường này đòi hỏi mức độ kiểm soát rủi ro, minh bạch và ranh giới trách nhiệm cực kỳ cao, nhưng một khi thành công, hiệu quả phân phối sẽ là cao nhất.
Vấn đề đặt ra với nhóm Curator này là cần tìm được chiến lược vừa sinh lời cao vừa có dung lượng lớn — vì hầu hết mọi chiến lược DeFi đều có giới hạn dung lượng rõ ràng. Ví dụ, chiến lược looping / basis hiện đang chiếm thị phần khoảng 20 tỷ USD (khoảng 10% TVL DeFi), trong khi sáu tháng trước con số này chỉ khoảng 5 tỷ USD. Khi dung lượng nhanh chóng bị lấp đầy, lợi nhuận biên giảm mạnh và không gian dung sai cho các tham số co lại kịch liệt.
Khi mô hình Curator sản phẩm hóa thành công, nó sẽ dễ dàng được tích hợp vào các ứng dụng Fintech và hấp thụ dòng vốn Web2 — đây là một bước quan trọng để Curator tiến tới việc tiếp cận đại chúng (mass adoption).
4. Trả DeFi lại cho người dùng
Vấn đề lớn nhất hiện nay của DeFi là mức độ phức tạp và cách thức phơi nhiễm rủi ro đã vượt quá khả năng ra quyết định của người dùng cá nhân, khiến họ không an tâm khi gửi tiền. Những sự cố như Streamfinance lạm dụng vốn để phát hành stablecoin sinh lời rồi đổ vỡ, cộng với thị trường suy thoái, đã khiến TVL của các stablecoin sinh lời sụt giảm mạnh và dòng vốn lại quay về các giao thức cho vay – đi vay bảo thủ.
Hiện nay, khoảng 45% TVL DeFi (~56 tỷ USD) đang chạy theo các cơ hội sinh lời mới, tập trung chủ yếu ở các giao thức như Aave, Morpho và Spark; tuy nhiên, lượng lớn USDC vẫn đang nằm bất động trong thời gian dài — nguyên nhân không phải do thiếu cơ hội, mà do chi phí hiểu chiến lược, đánh giá rủi ro và quản lý động quá cao.
Đối với đa số người dùng, điều họ thực sự cần không phải là thêm nhiều lựa chọn giao thức, mà là:
- Cửa vào đơn giản và đáng tin cậy;
- Cấu trúc sinh lời đa dạng nguồn và được điều chỉnh liên tục;
- Cách phơi nhiễm rủi ro rõ ràng và dễ hiểu.
Cửa vào có thể được chuẩn hóa thông qua việc tập trung các phương thức hiển thị vault hiện tại hoặc sản phẩm hóa. Cấu trúc sinh lời có thể được cải thiện nhờ việc nhiều Curator chất lượng cao hơn nữa gia nhập thị trường. Theo tôi, điều khiến thị trường hiện thiếu niềm tin nhất chính là cần xây dựng một hệ thống kiểm toán Curator minh bạch và lành mạnh, bao gồm:
- Hành trình phân bổ tài sản có thể xác minh trên chuỗi;
- Rủi ro được gán nhãn cấu trúc rõ ràng;
- Trong tình huống cực đoan, người dùng biết rõ điều kiện và lộ trình rút vốn.
Điều này không thể loại bỏ hoàn toàn rủi ro, nhưng sẽ giúp chuyển hóa rủi ro từ dạng “bất định hệ thống mơ hồ” thành những lựa chọn “có thể hiểu, có thể định giá”. Nếu thiếu tính minh bạch này, Curator rất dễ tiến hóa thành một hệ thống ngân hàng bóng (shadow banking), không khác bản chất so với Celsius hay BlockFi. Ngược lại, nếu Curator có thể chia nhỏ, định giá và thu hẹp rủi ro ở tầng trung gian, thì nó sẽ trở thành một bộ đệm (buffer) cho lớp giao thức thay vì một bộ khuếch đại (amplifier), từ đó kiểm soát toàn bộ rủi ro DeFi trong tay các chuyên gia.
▲ Bảng điều khiển DeFi phục vụ minh bạch trong quản lý tài sản
Nhìn về dài hạn, Curator không phải là đích đến cuối cùng của DeFi, nhưng gần như là một tầng không thể bỏ qua trước khi DeFi có thể mở rộng quy mô người dùng. DeFi đã chứng minh được tính khả thi của cơ sở hạ tầng, điều còn thiếu hiện nay là một tầng trung gian có khả năng đóng gói, phân phối và tích hợp những năng lực ấy vào các bối cảnh sử dụng thực tế. Chính Curator đang đảm nhận vai trò đó.
Khi độ phức tạp được đóng gói hợp lý, rủi ro được gán nhãn rõ ràng và ranh giới trách nhiệm đủ minh bạch, DeFi mới thực sự có thể quay về cam kết ban đầu của mình: không chỉ phục vụ một nhóm nhỏ chuyên gia, mà trở thành một hệ thống tài chính có thể được đông đảo người dùng tham gia.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
IOSG Ventures
