USDe: Giải pháp cho nghịch lý ba bên trong stablecoin? Hay là mô hình quỹ phòng hộ sinh lời?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
USDe: Giải pháp cho nghịch lý ba bên trong stablecoin? Hay là mô hình quỹ phòng hộ sinh lời?
USDe cố gắng cung cấp một loại tiền ổn định phi tập trung có thể mở rộng, với cơ chế đảm bảo ổn định và mô hình vận hành dài hạn vượt trội hơn so với trước đây, tuy nhiên vẫn cần được theo dõi thêm bởi thị trường.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiena Sekharan
Biên dịch: Baifa Blockchain
1. USDe đang cố gắng giải quyết vấn đề gì?
Trong thế giới mà phần lớn các loại tiền mã hóa đều khó chứng minh được tính hữu dụng, stablecoin là một hạng mục tài sản đã tìm thấy sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường:
(i) Chúng đóng vai trò cầu nối giữa tiền mã hóa và tài chính truyền thống (TradFi).
(ii) Trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) và phi tập trung (DEX), các cặp giao dịch thanh khoản nhất đều định giá bằng stablecoin.
(iii) Chúng thúc đẩy việc thanh toán ngang hàng tức thì, đặc biệt trong các giao dịch xuyên biên giới.
(iv) Đối với những người bị buộc phải nắm giữ tiền tệ yếu, chúng có thể hoạt động như công cụ lưu trữ giá trị.
Tuy nhiên, thiết kế hiện tại của các stablecoin vẫn tồn tại một số thách thức:
Các stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định không mang tính phi tập trung.
Hiện nay, các stablecoin được sử dụng rộng rãi nhất được đảm bảo bằng tiền pháp định và do các tổ chức tập trung kiểm soát. Chúng còn có những nhược điểm sau:
(i) Chúng do các thực thể tập trung dễ bị kiểm duyệt phát hành.
(ii) Tiền pháp định đảm bảo chúng được gửi vào các ngân hàng có thể phá sản, tài khoản tiền gửi thiếu minh bạch và có thể bị phong tỏa.
(iii) Các chứng khoán đảm bảo chúng được lưu ký bởi các thực thể chịu sự giám sát của chính phủ, quy trình vận hành thiếu minh bạch.
(iv) Giá trị của các stablecoin này bị giới hạn bởi các quy tắc và luật lệ có thể thay đổi tùy theo hoàn cảnh chính trị.
Một cách mỉa mai, token được sử dụng phổ biến nhất trong danh mục tài sản nhằm thúc đẩy giao dịch phi tập trung, minh bạch và chống kiểm duyệt lại do các tổ chức tập trung phát hành, và tài sản đảm bảo nó nằm trong cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống – dễ bị kiểm soát và thu hồi bởi chính phủ.
USDe hướng tới giải quyết các vấn đề này bằng cách cung cấp một giải pháp stablecoin phi tập trung, nhằm đạt được tính minh bạch, chống kiểm duyệt và độc lập khỏi hệ thống tài chính truyền thống.
2. Vấn đề mà USDe hướng tới giải quyết
Các stablecoin được đảm bảo bằng tiền mã hóa không thể mở rộng quy mô.
Trước khi được hỗ trợ bởi tài sản thực tế (RWAs), DAI của MakerDAO là một stablecoin tương đối phi tập trung có thể xác minh được trên chuỗi.
Tài sản thế chấp cho DAI là các tài sản biến động như ETH. Để đảm bảo biên an toàn, việc đúc DAI yêu cầu khóa 110-200% tài sản thế chấp. Điều này khiến DAI kém hiệu quả về vốn và khả năng mở rộng bị hạn chế.
1) Stablecoin thuật toán không ổn định
Các stablecoin thuật toán như UST của Terra Luna có lợi thế về khả năng mở rộng, hiệu quả vốn và tính phi tập trung, nhưng qua thất bại đáng kinh ngạc của nó, rõ ràng là chúng không ổn định, dẫn đến toàn bộ thị trường tiền mã hóa rơi vào chu kỳ suy giảm kéo dài nhiều năm.
USDe của Ethena Labs cố gắng giải quyết các thách thức đã xác định này. Tôi sẽ đánh giá xem liệu nó có đạt được mục tiêu đó hay không ở phần dưới.
2) USDe là gì?
USDe là một đồng đô la tổng hợp có thể mở rộng, được đảm bảo bởi danh mục đầu tư trung lập gia tăng gồm vị thế giao ngay dài hạn và vị thế phái sinh ngắn hạn, có thể sử dụng trong các giao thức DeFi, không phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng ngân hàng truyền thống.
USDe duy trì neo tỷ giá với đô la như thế nào?
Tài sản đảm bảo cho USDe bao gồm:
-
Tài sản thế chấp giao ngay dài hạn: các token staking quyền cổ phần thanh khoản (LSTs) như stETH, rETH, BTC và USDT.
-
Vị thế phái sinh ngắn hạn: sử dụng cùng loại tài sản thế chấp.
Nguyên lý hoạt động cụ thể như sau:
Các tổ chức đã thực hiện KYC (biết khách hàng của bạn) tại các khu vực pháp lý cho phép có thể đúc USDe bằng cách gửi LSTs, BTC hoặc USDT vào Ethena Labs.
Ví dụ: Giả sử 1ETH = 3000 USD. Một người dùng đã được xác minh qua danh sách trắng gửi 1ETH để đúc 3.000 USDe. Ethena Labs sẽ sử dụng ETH đã gửi làm tài sản thế chấp để mở vị thế phòng ngừa trên các nền tảng giao dịch phái sinh như hợp đồng vĩnh viễn hoặc tương lai.
Ban đầu, tài sản đảm bảo cho 3.000 USDe gồm:
-
1ETH trị giá 3.000 USD
-
1 hợp đồng tương lai bán khống ETH trị giá 0 USD (giá thực hiện 3.000 USD) (tạm thời bỏ qua phí tài chính hoặc chênh lệch cơ sở mà bên bán vị thế nhận được)
Nếu giá ETH tăng thêm 1.000 USD, tài sản đảm bảo cho 3.000 USDe gồm:
-
1ETH trị giá 4.000 USD
-
1 hợp đồng tương lai bán khống ETH trị giá -1.000 USD
Nếu giá ETH giảm 1.000 USD, tài sản đảm bảo cho 3.000 USDe gồm:
-
1ETH trị giá 2.000 USD
-
1 hợp đồng tương lai bán khống ETH trị giá 1.000 USD
-
Giá trị danh mục đầu tư đảm bảo USDe luôn là 3.000 USD.
3) Làm sao USDe có thể cung cấp lợi suất hơn 25%?
USDe có hai nguồn lợi nhuận:
-
Lợi nhuận staking – Các LSTs làm tài sản thế chấp tạo ra lợi nhuận staking dưới dạng: (i) lạm phát lớp đồng thuận, (ii) phí giao dịch lớp thực thi và (iii) MEV. Hiện nay, BTC cũng có thể làm tài sản thế chấp đủ điều kiện để đúc USDe, nhưng cần lưu ý rằng BTC không tạo ra lợi nhuận staking.
-
Chênh lệch cơ sở và phí tài chính – Giao dịch chênh lệch cơ sở là một trong những chiến lược arbitrage nổi tiếng nhất. Hợp đồng tương lai thường giao dịch với mức phí bảo hiểm. Do đó, mua giao ngay, bán hợp đồng tương lai với mức phí bảo hiểm và thu lợi từ chênh lệch (tức là chênh lệch cơ sở). Với hợp đồng vĩnh viễn, khi giá hợp đồng cao hơn tài sản cơ sở, các trader nắm giữ vị thế long thường phải trả phí tài chính cho những người nắm giữ vị thế short.
Không phải tất cả USDe đều tự động nhận lợi nhuận
Lưu ý rằng không phải tất cả USDe đều mặc định nhận lợi nhuận. Chỉ stUSDe mới nhận được lợi nhuận. Người dùng ở các khu vực đủ điều kiện phải stake USDe để đủ điều kiện nhận phân phối lợi nhuận. Điều này làm tăng lợi suất vì lợi nhuận được tạo ra trên toàn bộ lượng USDe đã đúc, nhưng chỉ phân phối cho những người đã stake.
Giả sử chỉ 20% USDe được stake
-
Tổng lượng USDe đã đúc: 100
-
Lợi suất staking: 4%
-
Phí tài chính: 3%
-
Tổng lợi suất giao thức: 7%
-
Lợi suất stUSDe: 7/20*100 = 35%
USDe ≠ UST
Lợi suất cao đã làm dấy lên nghi ngờ về sự tương đồng giữa USDe và UST của Terra Luna.
Tôi hy vọng giải thích trên đây có thể làm rõ rằng so sánh này là sai lầm. UST là một mô hình Ponzi, lấy tiền của nhà đầu tư mới để trả lợi nhuận cho nhà đầu tư cũ. Lợi nhuận mà USDe tạo ra là có thật và có thể hiểu được bằng toán học. Tồn tại rủi ro, chúng tôi sẽ thảo luận ở phần dưới, nhưng đối với những người có khả năng quản lý rủi ro, lợi nhuận là có thật.
3. USDe có giải quyết được bài toán ba chiều của stablecoin – quy mô, phi tập trung và ổn định – hay không?
1) Quy mô
Do tài sản đảm bảo của USDe bao gồm giao ngay và phái sinh, chúng ta cần xem xét tính khả thi mở rộng của cả hai.
Giao ngay: So với DAI, lợi thế của USDe về khả năng mở rộng là nó không yêu cầu thế chấp quá mức. Tuy nhiên, USDe chỉ chấp nhận ETH, BTC và USDT làm tài sản thế chấp, trong khi DAI chấp nhận nhiều loại token mã hóa khác và thậm chí cả tài sản thực tế (RWAs). Về khả năng mở rộng, các stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định như USDT có lợi thế hơn vì so với thị trường trái phiếu kho bạc trị giá 30 nghìn tỷ USD, vốn hóa thị trường của BTC và ETH tương đối nhỏ.
Phái sinh: Nếu Ethena Labs bị giới hạn chỉ sử dụng các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), khả năng mở rộng sẽ bị hạn chế. Thay vào đó, họ chọn tận dụng các sàn giao dịch tập trung (CEX), nơi cung cấp thanh khoản gấp 25 lần.
USDe sẽ có giới hạn về khả năng mở rộng, nhưng xét theo vốn hóa hiện tại, vẫn còn đủ không gian tăng trưởng.
2) Phi tập trung
Khác với các stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định như USDC và USDT, USDe không phụ thuộc vào hệ thống đóng kín của cơ sở hạ tầng ngân hàng truyền thống để lưu ký tài sản đảm bảo. Các LSTs, USDT hoặc BTC đảm bảo USDe có thể được quan sát minh bạch trên blockchain.
Về vị thế phái sinh, nếu chỉ sử dụng DEX, mức độ minh bạch sẽ cao hơn. Tuy nhiên, như đã nêu, Ethena Labs đã cân nhắc kỹ lưỡng và quyết định sử dụng CEX để mở rộng quy mô. Bằng cách sử dụng các nhà cung cấp "thanh toán ngoài chuỗi", rủi ro tập trung và rủi ro đối tác liên quan đến CEX có thể được giảm thiểu. Khi thiết lập vị thế phái sinh với các sàn giao dịch phái sinh tập trung, quyền sở hữu tài sản thế chấp không chuyển sang sàn, mà được giữ bởi nhà cung cấp thanh toán ngoài chuỗi, cho phép thanh toán lãi/lỗ thường xuyên hơn và giảm phơi nhiễm rủi ro phá sản của sàn.
Mặc dù vị thế tài sản thế chấp có thể được quan sát minh bạch trên blockchain, giá trị thực tế của các công cụ phái sinh thì không. Người dùng phải dựa vào quy trình tiết lộ thông tin của Ethena Labs để theo dõi các vị thế phòng ngừa trải rộng trên nhiều sàn giao dịch. Giá trị phái sinh có thể rất biến động và thường lệch khỏi giá lý thuyết. Ví dụ: khi giá ETH giảm một nửa, giá trị vị thế short có thể tăng, nhưng không đủ để bù đắp mức giảm giá ETH.
3) Tính ổn định
Chiến lược arbitrage tiền mặt là một chiến lược lâu đời trong tài chính truyền thống, thực hiện mua giao ngay và bán khống phái sinh để tận dụng chênh lệch giá. Thị trường phái sinh của các tài sản mã hóa hàng đầu đã đạt đến mức độ trưởng thành đủ để hỗ trợ chiến lược đã được kiểm chứng này.
Nhưng mức độ ổn định nào là đủ? Nếu USDe muốn được sử dụng như một "phương tiện thanh toán", thì việc neo 1:1 với đô la trong 98% thời gian là chưa đủ. Nó cần duy trì neo giá ngay cả trong các thị trường biến động nhất.
Hệ thống ngân hàng được tin tưởng cao vì chúng ta biết rằng một đô la tại Wells Fargo giống như một đô la tại Bank of America, và cũng giống như tờ giấy bạc đô la trong ví bạn – “luôn như nhau”.
Theo tôi, mô hình arbitrage tiền mặt không thể hỗ trợ mức độ ổn định như vậy.
Để giảm thiểu ảnh hưởng của biến động thị trường và phí tài chính âm, USDe có hai biện pháp bảo vệ:
Lợi nhuận staking đóng vai trò lớp bảo vệ đầu tiên, hỗ trợ neo giá với đô la.
Nếu lợi nhuận staking không đủ để bù đắp phí tài chính âm, quỹ dự trữ sẽ đóng vai trò lớp bảo vệ thứ hai, cung cấp thêm lớp bảo vệ cho việc neo giá với đô la.
Nếu ngay cả khi quỹ dự trữ cạn kiệt mà phí tài chính âm cao vẫn tiếp diễn, việc neo giá có thể bị phá vỡ.
Trong lịch sử, phí tài chính phần lớn là dương, giá trị trung bình trong 3 năm qua là 6-8%, bao gồm cả thị trường gấu năm 2022. Trích dẫn từ trang web Ethena: «Số ngày liên tiếp phí tài chính âm dài nhất chỉ là 13 ngày. Số ngày liên tiếp phí tài chính dương dài nhất là 108 ngày.» Tuy nhiên, điều này không đảm bảo rằng phí tài chính sẽ luôn dương.
4) Ethena Labs giống như một quỹ phòng hộ
Ethena Labs hoạt động giống như một quỹ phòng hộ quản lý rủi ro của một danh mục đầu tư phức tạp. Lợi nhuận là có thật, nhưng người dùng không chỉ đối mặt với rủi ro biến động thị trường mà còn với rủi ro về khả năng Ethena Labs quản lý hiệu quả các khía cạnh kỹ thuật để vận hành một danh mục đầu tư trung lập delta.
Việc duy trì vị thế trung lập delta trong danh mục đầu tư gồm giao ngay và phái sinh ngắn hạn là một hoạt động liên tục. Khi USDe được đúc, vị thế phái sinh được mở và sau đó liên tục được mở/đóng để xử lý lãi/lỗ:
(i) Tối ưu hóa các thông số hợp đồng và hiệu quả vốn khác nhau do các sàn cung cấp;
(ii) Hoặc chuyển đổi giữa hợp đồng ngược (quyền tiền tệ) và hợp đồng tuyến tính (quyền USD);
(iii) Giá phái sinh thường lệch khỏi giá trị lý thuyết. Mỗi giao dịch thực hiện đều phải trả phí giao dịch và có thể chịu tổn thất trượt giá.
Người dùng cần tin tưởng vào đội ngũ giàu kinh nghiệm của Ethena Labs có thể quản lý danh mục đầu tư một cách có trách nhiệm.
5) Rào cản thực sự đối với việc mở rộng quy mô có thể là thiếu động lực để đúc USDe
Mục tiêu của mọi quỹ phòng hộ là thu hút quy mô tài sản quản lý (AUM). Với Ethena Labs, thu hút AUM nghĩa là thu hút thêm người đúc USDe.
Tôi hiểu tại sao ai đó muốn "stake" USDe. Ngay cả khi tính đến rủi ro, lợi nhuận cũng rất hấp dẫn. Nhưng tôi không rõ tại sao ai đó lại muốn "đúc" USDe.
Trong thế giới tài chính truyền thống (tradfi), khi ai đó cần tiền mặt, họ thế chấp bất động sản hoặc cổ phiếu thay vì bán các tài sản đó, vì họ muốn giữ tiềm năng tăng giá của các tài sản này.
Tương tự, khi bạn đúc (vay) DAI, bạn biết rằng khi đốt (trả nợ) DAI, bạn sẽ nhận lại tài sản thế chấp ban đầu.
Tuy nhiên, khi ai đó đúc USDe, họ không có quyền nhận lại tài sản thế chấp gốc. Thay vào đó, họ nhận lại tài sản thế chấp tương đương giá trị USDe đã đúc.
Giả sử 1ETH = 3000 USD, bạn đúc 3.000 USDe. Nếu bạn quyết định chuộc lại sau 6 tháng, khi đó giá ETH đã tăng lên 6000 USD, bạn chỉ nhận được 0.5ETH. Nếu giá ETH giảm xuống 1500 USD, bạn sẽ nhận được 2ETH.
Điều này tương đương với việc bán ETH của bạn hôm nay. Nếu giá ETH tăng, bạn sẽ mua được ít ETH hơn trong tương lai với cùng số tiền đó. Nếu giá ETH giảm, bạn sẽ cần mua thêm ETH.
Lợi nhuận tạo ra được phân phối cho những người có thể stake USDe. Lợi ích duy nhất cho người đúc USDe là khả năng nhận airdrop token ENA.
Nếu không có động lực rõ ràng để đúc USDe, tôi không hiểu họ đã thu hút vốn hóa hơn 2 tỷ USD như thế nào.
Tôi cần chỉ ra rằng sự không chắc chắn về quy định có thể là lý do thiết kế họ chọn không cung cấp lợi nhuận cho tất cả USDe đã đúc. Việc trả lợi nhuận có thể khiến USDe trở thành một chứng khoán, dẫn đến các rắc rối với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC).
4. Kết luận
USDe là một nỗ lực khả thi nhằm giải quyết bài toán ba chiều của stablecoin. Tuy nhiên, mọi cám dỗ đưa nó ra thị trường đại chúng như một token ổn định mang lại lợi nhuận vô rủi ro đều phải được ngăn chặn.
Trước khi có Bitcoin, đã từng có vài nỗ lực về tiền điện tử. Bao gồm eCash, DigiCash và HashCash. Dù chúng có thể thất bại, nhưng đã đóng góp lớn cho nghiên cứu mật mã và tiền điện tử, và nhiều đặc điểm của chúng cuối cùng đã được tích hợp vào Bitcoin.
Tương tự, USDe có thể không hoàn hảo, nhưng tôi cho rằng các đặc điểm của nó sẽ được tích hợp vào một đồng đô la tổng hợp mạnh mẽ hơn xuất hiện trong tương lai.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@coinmonks
